Quan sát bốn điểm giữa kỳ

1, Trung tâm tăng trưởng đang trượt xuống từng nấc. Sau khi điều chỉnh theo chu kỳ, số doanh nghiệp có thể đồng thời đáp ứng “kết quả kinh doanh ổn định + tăng trưởng dài hạn có cấu trúc” đang ngày càng ít đi. Nếu có thể nêu ra công ty vừa cho tốc độ tăng trưởng kép hằng năm 7%, vừa tính chắc chắn cao, mà định giá lại chưa đắt—hãy trân trọng. Đây đã được coi là hàng hiếm.

2, Các mã “tốt” phổ biến đều “còn thiếu một chút”. Về cơ bản/độ chắc chắn, tính tăng trưởng và tỷ lệ kèo (odds) — ngoài một vài ngành cực hiếm có thể cùng lúc hội đủ cả ba, thì đa số đều thiếu một mảnh. Nhiều công ty nhìn thì “cũng được”, nhưng hoặc giá cổ phiếu còn phải thấp thêm 10–20%, hoặc độ chắc chắn phải cao hơn một chút, hoặc không gian tăng trưởng phải lớn hơn một chút—thì bài toán sẽ trở thành dạng đơn giản. Đáng tiếc là đúng là lại thiếu… chỉ một chút như vậy.

3、Loại tài sản nợ giống trái phiếu đáng lo nhất là khả năng “truyền dẫn lạm phát”. Lỡ như lãi suất phi rủi ro và “trung tâm” lạm phát tăng lên, liệu các doanh nghiệp trong nhóm này có thể tăng giá theo kịp, để tốc độ tăng trưởng biên lợi nhuận chạy nhanh hơn tốc độ tăng trưởng biên của lạm phát, từ đó tránh khoản lỗ chiết khấu mang tính vĩnh viễn? Phần lớn thì khá khó, vì ở trong nước, các tài sản kiểu trái phiếu thường do chính phủ dẫn dắt trong các ngành phúc lợi dân sinh, nên quyền định giá bị hạn chế. Lối ra chỉ có hai con đường: tìm các ngành trước đây từng bị “thiệt thòi” và sắp được bù đắp; hoặc các ngành mà quyền định giá không nằm trong tay nội địa.

4、Cấu cục ở mảng C-end và thượng nguồn/midstream hầu như không thay đổi — thậm chí còn chặt hơn. Ngày càng nhiều khoản đầu tư ở thượng nguồn đang tranh giành sức chi trả ở hạ nguồn ngày càng eo hẹp. Đây là hướng đi chính sách của các quốc gia: trợ cấp cho người dân ít đi, trong khi tăng đầu tư cho AI, năng lượng và quốc phòng. Điểm khác biệt nằm ở “tiêu dùng mới” từng bùng lên thoáng qua vào năm ngoái: năm nay không còn động lực hỗ trợ, doanh nghiệp và mô hình kinh doanh có chịu nổi bài kiểm tra độ bền không? Lại thêm một vòng stress test. Còn thượng nguồn, một phần ngành tách khỏi chi phí cố định và mức giá “hiện tại” so với cung-cầu dài hạn; những ngành đó cần sự duy trì của tình hình thuận lợi để chống đỡ.

Bốn điểm vĩ mô 1、AI huy động vốn và phát hành trên thị trường thứ cấp đang tranh giành tính thanh khoản khan hiếm, đẩy lãi suất trái phiếu chính phủ ở các nước đi lên. Tổng quy mô nợ không phải là vấn đề thật — vốn dĩ cũng không định trả. Điều thật sự gây áp lực là Net Interest Payment (chi trả lãi ròng). Lạm phát và phần bù rủi ro là “nhiên liệu” tốt nhất cho lãi suất và NIP. Tỷ trọng NIP trong chi tiêu chính phủ ngày càng cao; ở Mỹ, sau khi trừ giao dịch nội bộ, 1,2 nghìn tỷ USD chiếm khoảng 14%, cao hơn cả quốc phòng và y tế. Nếu doanh nghiệp và người dân không “gánh” nổi, để chính phủ vẫn có thể duy trì mức hỗ trợ hiệu quả cho nền kinh tế, họ phải vay thêm nợ — kiểu “quả tuyết”. Điểm ngưỡng ở đâu tôi không biết, nhưng giờ đã rất khó để bỏ qua.

2、Một mâu thuẫn khó chịu. Ở góc độ thực tế, lạm phát không thấp, tiền ngày càng chẳng còn đáng giá; ở góc độ thanh khoản, tiền lại càng ngày càng có giá. Chính sách chao đảo vừa đạp ga vừa đạp phanh khiến việc phân bổ tài sản khó có lựa chọn một chiều.

3、Giá vàng-copper-dầu cùng tăng vs thị trường trái phiếu nói bằng lãi suất không. Đợt đồng pha của hàng hóa lớn đang giao dịch theo kịch bản “các chính phủ sẽ chấp nhận lạm phát và ủng hộ kinh tế”; còn thị trường trái phiếu thì dùng lãi suất để từ chối việc mua đơn cho khoản tài trợ tiềm tàng của chính phủ. Hai bên đặt cược nhau thì cuối cùng luôn có một bên phải nhận sai.

4、Rủi ro cấu trúc dài hạn và nhiều cuộc khủng hoảng mang tính tạm thời chồng lấn lên nhau. Áp lực chi tiêu phúc lợi xã hội do già hóa dân số toàn cầu, tình hình của thị trường trái phiếu, độ nóng của AI, chuỗi cung ứng và chi phí năng lượng hóa thạch, thời tiết cực đoan và nông sản… vài tuyến cùng lúc đang chạy.

Kết bài: trạng thái của mình và của người khác đang tách nhánh

Cảm nhận chung là còn khó hơn. Cái tôi đang làm: nhiều vòng stress test hơn, suy nghĩ lại các yếu tố cơ bản và rủi ro cho nắm giữ trung-dài hạn, chuẩn bị sẵn sàng cho việc nắm giữ dài hạn. Trên cảm giác thì ngày càng nhiều người lại đi ngược hướng — giảm quản trị rủi ro, kỳ hạn nắm giữ ngắn hơn.

Chính sự tách nhánh này cũng đáng để cảnh giác.

PS. Khuyên bạn đọc bài của Druckenmiller trên WSJ (Let the Bond Market Speak). Trong đó nói về các vấn đề cấu trúc đã tồn tại lâu dài, không có quan điểm gây sốc, nhưng những kiến thức thường thức giản dị và ý thức rủi ro trong thời buổi này lại càng trở nên quý giá. Nếu trong hai năm tới xảy ra khủng hoảng nợ của các quốc gia có chủ quyền, bài viết này có lẽ có thể coi như một tấm bia tổng kết cho vài năm thậm chí vài chục năm qua.