Citrini Research cho biết Kho bạc Mỹ và Cục Dự trữ Liên bang đang phối hợp chặt chẽ hơn, và chính phủ có thể tiếp tục chuyển dịch thêm về phía tài trợ nợ ngắn hạn — làm giảm nguồn cung trái phiếu Kho bạc kỳ hạn dài và tạo điều kiện cho đợt tăng giá của trái phiếu kỳ hạn 30 năm.

Công ty lập luận rằng những thay đổi trong quy định ngân hàng của Mỹ, quản lý nợ của Kho bạc và chính sách bảng cân đối của Fed đang hội tụ thành một khuôn khổ duy nhất mà hãng gọi là thỏa thuận “Tạm ước Kho bạc-Fed” mới.

Cách thức hoạt động của khung: Fed thu hẹp, ngân hàng mở rộng

Theo khung phân tích của Citrini, Cục Dự trữ Liên bang thu hẹp bảng cân đối, trong khi các ngân hàng thương mại mở rộng. Khi chính phủ giảm phát hành trái phiếu dài hạn và chuyển sang tín phiếu Kho bạc, các ngân hàng sẽ hấp thụ nhiều hơn nợ chính phủ ngắn hạn.

Cơ chế là sự thay thế ai là người nắm giữ giấy tờ chính phủ và nắm giữ ở kỳ hạn nào. Fed lùi bước khỏi vai trò là một nhà nắm giữ duration. Các ngân hàng bước vào như người nắm giữ tín phiếu, phù hợp hơn với bảng cân đối của họ so với trái phiếu dài dưới hầu hết các cách xử lý quy định. Nguồn cung giảm ở phần đuôi dài là yếu tố đẩy lợi suất dài giảm.

Chiến lược giao dịch mà Citrini đề xuất đi thẳng từ điều đó: đặt cược vào việc trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 30 năm vượt trội so với trái phiếu 5 năm, nghĩa là chênh lệch lợi suất giữa hai kỳ hạn sẽ thu hẹp. Đây là một chiến lược “làm phẳng” — vị thế mang lại lợi nhuận nếu phần đuôi dài tăng giá tương đối so với phần giữa.

Khung phân tích giải thích những gì Bessent đã làm

Luận điểm của Citrini là một sự mở rộng về phía trước của một chính sách vốn đã thể hiện rõ trong thực tế. Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent đã mở rộng hoạt động mua lại các trái phiếu kỳ hạn dài vào cuối tháng 8, và tác động lên thị trường diễn ra ngay lập tức và ở mức lớn.

Lợi suất dài giảm sau khi kỳ hạn 30 năm từng chạm mức cao nhất trong 19 năm trong thời gian ngắn. Đồng USD suy yếu, với DXY rơi xuống dưới đường trung bình 200 ngày. Tài sản rủi ro tăng giá — Bitcoin tăng 23,6% trong tuần tốt thứ hai kể từ tháng 2/2021, leo từ 62.000 USD lên 81.265 USD, trong khi vàng vượt lên trên 4.600.

Mua lại và việc chuyển hướng sang phát hành tín phiếu (bill issuance) là hai cách thể hiện của cùng một ý tưởng: giảm lượng duration mà khu vực tư nhân phải hấp thụ. Citrini cho rằng cách tiếp cận này sẽ trở nên mang tính cơ cấu hơn là chỉ mang tính từng giai đoạn (episodic).

Kịch bản giảm giá đi qua năng lực tín nhiệm tài khóa

Khung phân tích có những người chỉ trích lên tiếng, và phản đối của họ không nằm ở cơ chế, mà nằm ở những gì nó không giải quyết.

Stanley Druckenmiller — người đã cố vấn cho Bessent từ sớm trong sự nghiệp — viết trong một bài cột của Wall Street Journal rằng các chính phủ bảo vệ giá cả trước các yếu tố cơ bản luôn thất bại. Chiến lược gia Derek Halpenny của MUFG nêu phiên bản thận trọng hơn của cùng quan điểm, cảnh báo rằng nếu không công bố các biện pháp củng cố tài khóa đủ thuyết phục, thì phần đuôi dài của đường cong lợi suất có thể bị tác động đặc biệt, bất chấp việc quản lý nguồn cung.

Các con số đằng sau mối lo ngại đó là cụ thể. Nợ công quốc gia của Mỹ đạt 39,91 nghìn tỷ USD vào tháng 8, chỉ còn cách ngưỡng 40 nghìn tỷ USD chưa đến 100 tỷ USD. Đấu giá kỳ hạn 30 năm thu được lợi suất 5,22%, mức cao nhất kể từ năm 2001. Đồng thời trên khắp Mỹ, Nhật Bản, Đức và Pháp, lợi suất chính phủ chạm các đỉnh cao trong nhiều thập kỷ — một đợt định giá lại mang tính toàn cầu mà cơ chế cung ở một thị trường đơn lẻ không thể bù đắp hoàn toàn.

Jurrien Timmer của Fidelity cũng xác định riêng rằng việc Fed giảm mức độ minh bạch như một yếu tố thúc đẩy sự bùng nổ của phần bù kỳ hạn, bên cạnh nhu cầu tài trợ trong lĩnh vực AI cạnh tranh giành vốn kỳ hạn dài.

Cuộc tranh luận thu hẹp về việc liệu phần bù kỳ hạn của trái phiếu 30 năm phản ánh cung hay khả năng thanh toán (solvency). Giao dịch của Citrini sẽ hiệu quả nếu đó là câu chuyện về cung. Cảnh báo của Druckenmiller sẽ đúng nếu đó là câu chuyện về khả năng thanh toán.

Lợi suất dài thấp hơn là bối cảnh mà Crypto đang giao dịch

Đối với crypto, khung phân tích quan trọng vì nó mô tả tính bền bỉ của đúng các điều kiện đã thúc đẩy đợt tăng giá của tháng 8.

Truyền dẫn đã diễn ra nhất quán: lợi suất dài thấp hơn làm giảm lợi suất phi rủi ro cạnh tranh với các tài sản không sinh lợi, đồng USD yếu hơn làm tăng giá (tính bằng USD) của các tài sản khan hiếm, và điều kiện tài chính nới lỏng hơn khôi phục khẩu vị rủi ro. Các quỹ ETF Bitcoin giao ngay đã hút vào xấp xỉ 2,8 tỷ USD qua tám phiên liên tiếp, trong đó tháng 8 vượt 3 tỷ USD — tháng mạnh nhất của năm 2026.

Tuy nhiên, có một điểm phức tạp trong cách đặt vấn đề. BlackRock đã trích dẫn các vấn đề tài khóa của Mỹ như một lực đẩy tích cực cho Bitcoin và vàng, và “trade” làm suy giảm giá trị (debasement) dựa trên sự suy yếu tài khóa chứ không phải dựa trên việc vấn đề đó được giải quyết. Một thỏa thuận Treasury-Fed thành công và bền vững, nhằm kìm chế lâu dài lợi suất dài, sẽ loại bỏ phần nào “phần bù rủi ro quốc gia” đang thúc đẩy dòng vốn chảy vào các tài sản khan hiếm.

Nói cách khác: việc khung phân tích của Citrini vận hành sẽ mang tính tích cực cho Bitcoin qua kênh thanh khoản và tiêu cực qua kênh “làm suy giảm giá trị”. Yếu tố nào chi phối sẽ phụ thuộc vào việc Bitcoin hiện đang được giao dịch như một tài sản rủi ro nhạy với thanh khoản hay như một công cụ phòng hộ trước việc giá trị bị suy giảm — câu hỏi mà thị trường vẫn chưa chốt. Bitcoin tăng cùng vàng trong khi cổ phiếu đi sau vào tuần trước, đó là “dấu ấn” của kịch bản suy giảm giá trị. Bitcoin cũng tăng theo hoạt động mua lại (buyback), đó là “dấu ấn” của thanh khoản.

Chủ tịch Fed Kevin Warsh sẽ phát biểu keynote đầu tiên tại Jackson Hole vào thứ Sáu, tức là trước quyết định lãi suất ngày 15-16 tháng Chín ba tuần. Halpenny dự đoán hướng dẫn tương lai sẽ có giới hạn. Liệu Warsh có thừa nhận bất kỳ điều gì giống như khuôn khổ phối hợp này hay không là chi tiết quan trọng hơn tín hiệu về lãi suất bản thân nó.