NVIDIA nói nhu cầu thực tế có thể tăng gấp đôi, nhưng họ chỉ dám đưa ra dự báo 70%. Tại sao lại vậy?
Tối qua, NVIDIA đã công bố báo cáo tài chính quý 2 của năm tài chính 2027, các con số rất ấn tượng. Doanh thu trong quý đạt 96,2 tỷ USD, gấp đôi so với cùng kỳ năm trước, và đà tăng tốc liên tiếp trong 4 quý. Thậm chí “nặng đô” hơn là lần đầu tiên Hoàng Nhân Huân đưa ra dự báo triển vọng cho cả một năm: đến năm tài chính 2028, doanh thu sẽ tăng 70%.
Nhưng anh ấy nói một câu, điều để lại ấn tượng sâu sắc nhất trong tôi. Nhu cầu thực tế vượt xa 70%—chỉ là nguồn cung không chịu nổi, nên họ chỉ dám cam kết mức 70%.
Câu này chứa rất nhiều thông tin.
Một công ty không phải là không muốn bán nhiều hơn, mà là bị kẹt ở năng lực sản xuất. Các nhà cung cấp điện toán đám mây hiện đã có sẵn đơn hàng trong tay chất lên tới 2 nghìn tỷ USD, và chi tiêu vốn của 5 công ty lớn trong năm tới sẽ phải cán mốc 1,3 nghìn tỷ USD. Họ tranh nhau đưa năng lực lên mạng, còn việc NVIDIA có thể giao được bao nhiêu hàng, sẽ phụ thuộc vào việc công suất sản xuất wafer, bộ nhớ HBM và điện cho các trung tâm dữ liệu có theo kịp hay không. Toàn bộ chuỗi cung ứng đều phải vận hành hết công suất.
Nói cách khác, nút thắt hiện nay không nằm ở nhu cầu mà ở nguồn cung. Đây là một vị trí khá “dễ chịu” và hiếm gặp trong thế giới kinh doanh.
Còn một chi tiết đáng chú ý. Nền tảng Vera Rubin sản xuất hàng loạt hoàn toàn mới sẽ trở thành động cơ tăng trưởng cốt lõi của năm tới, chỉ riêng trong quý 3 đã có thể đóng góp 20% doanh thu cho mảng trung tâm dữ liệu. Mảng CPU máy chủ cũng đang bước vào giai đoạn ngoặt; sang năm, doanh thu kỳ vọng có thể tăng gấp đôi trở lên. Nvidia đang chuyển từ bán GPU sang bán cả “một nhà máy AI” hoàn chỉnh.
Xem thêm biên lợi nhuận gộp. Vì giá chip bộ nhớ tăng quá mạnh, biên lợi nhuận gộp của công ty trong ngắn hạn sẽ chịu áp lực; đến Q4 sẽ chạm đáy trong khoảng 71% đến 72%, rồi sang năm từ từ phục hồi. Ban lãnh đạo giải thích việc tăng giá bộ nhớ là lạm phát “tốt” (lành tính), nghĩa là giá tăng là do tình hình thuận lợi của ngành. Cách lý giải này có cơ sở, vì chi phí tăng lên đồng thời nhu cầu cũng tăng lên.
Vài con số cần nhớ.
Giá trị thương mại tương ứng với mỗi gigawatt năng lực tính toán: từ thời Hopper là 18 tỷ USD, lên Blackwell là 25 tỷ USD, rồi đến Vera Rubin là 40 tỷ USD. Cùng một mảnh đất, cùng một lượng điện, phần thu nhập có thể khai thác được cứ tiếp tục tăng gấp đôi. Đây là lý do khách hàng tranh nhau nâng cấp phần cứng, vì họ tính được lợi tức đầu tư, chu kỳ hoàn vốn hiện thậm chí còn chưa tới một năm.
Ngoài ra còn một điểm dễ bị bỏ qua. Hiện Nvidia không chỉ bán chip; họ còn kéo cả Blackstone, BlackRock—những nhà đầu tư vốn hàng đầu—lên cuộc chơi, thiết lập một mô hình chia sẻ lợi nhuận, nhằm huy động 5.000 tỷ USD vốn từ bên thứ ba để xây dựng nhà máy AI. Từ việc bán phần cứng một lần, chuyển sang bán kèm cơ chế chia sẻ doanh thu theo tiền thuê dài hạn. Đây là một câu chuyện lớn hơn: coi năng lực tính toán như bất động sản để thu tiền thuê.
Phía cổ đông cũng không bị thiệt. Trong quý 2, Nvidia đã hoàn trả kỷ lục 26 tỷ USD; trong đó 20 tỷ USD dùng để mua lại cổ phiếu. Công ty cho biết mục tiêu là trả lại cho cổ đông hơn một nửa dòng tiền tự do; và thực tế năm nay đã trả khoảng 60%.
Điều này có ý nghĩa gì đối với những người trong thị trường crypto?
Trục xây dựng hạ tầng AI và crypto đang ngày càng gắn chặt hơn. “Năng lực tính toán = doanh thu” là câu chuyện đang đẩy khẩu vị rủi ro của cả nhóm công nghệ lên cao. Mỗi lần Nvidia vượt kỳ vọng, thì tưởng tượng về tăng trưởng trong tương lai lại được mở ra một lần, và dòng tiền cũng sẵn sàng hơn để chảy vào tài sản rủi ro cao.
Nhưng tôi muốn dội một chút nước lạnh. Dù triển vọng có đẹp đến đâu, trong phần định giá, phần lớn kỳ vọng lạc quan đã được “nạp” vào rồi. Tăng trưởng 70% là con số thận trọng trong điều kiện bị ràng buộc bởi nguồn cung; còn nhu cầu thực sự tăng gấp đôi chỉ là đánh giá miệng, không phải cam kết. Trong đầu tư, nguy hiểm nhất là xem câu nói lạc quan nhất của ban lãnh đạo như một sự chắc chắn.
Quan điểm của tôi rất thẳng thắn. Báo cáo này xác nhận một điều: chu kỳ chi tiêu vốn cho AI (AI capex) vẫn còn rất xa mới chạm đáy; tình trạng thiếu nguồn cung, ít nhất, kéo dài xuyên suốt cả năm 2028. Nhưng xác nhận xu hướng và xác nhận điểm mua là hai việc khác nhau.
Ít nhìn một tiêu đề, nhiều nhìn một chu kỳ.