Bài viết | Thanh Tươi Tài chính Thanh Mộc

Biên tập | Lục Tử

Ngày 18 tháng 8, Pony.ai công bố bảng thành tích nửa đầu năm 2026: tổng doanh thu đạt 70,47 triệu USD, gần như gấp đôi so với cùng kỳ năm ngoái; doanh thu mảng Robotaxi đạt 20,60 triệu USD, tăng vọt 534%; tỷ lệ lỗ ròng giảm mạnh từ 255,8% xuống còn 140,3%, cho thấy hiệu ứng quy mô có vẻ bắt đầu phát huy.

Nhưng nếu lật kỹ hơn, tình hình không hề đơn giản như vậy. Trong nửa đầu năm, khoản lỗ ròng tuyệt đối của công ty là 98,86 triệu USD, tăng 9,1% so với cùng kỳ; ở quý 2, khoản lỗ ròng thuộc về cổ đông của Pony AI Inc. là 59,80 triệu USD, cao hơn mức 53,10 triệu USD của cùng kỳ năm ngoái. Doanh thu tăng lên, nhưng thua lỗ lại nhiều hơn, vấn đề “tăng thu nhưng không tăng lợi nhuận” vẫn tồn tại.

Nhưng đáng để xem xét hơn nữa là biên lợi nhuận gộp của họ dưới 17%, vẫn có khoảng cách nhất định so với nhóm công ty dẫn đầu trong cùng ngành. Dù Quảng Châu và Thâm Quyến đã công bố Robotaxi trên mỗi xe đã chuyển sang có lãi, thì lợi nhuận thể hiện trên báo cáo dường như vẫn còn rất xa.

Đối với Pony AI, những kết quả hiện nay rốt cuộc là cái giá mà giai đoạn mở rộng không thể tránh khỏi, hay bản thân mô hình kinh doanh cần bị đặt dấu hỏi? Thị trường còn có thể cho công ty bao nhiêu thời gian để chứng minh năng lực? Những câu hỏi này đáng được tách ra để xem xét.

01 “Ba vết nứt ẩn chứa mối lo”

Chỉ nhìn riêng tốc độ tăng doanh thu, báo cáo nửa năm của Pony AI quả thật khiến người ta cảm thấy sáng sủa.

Trong nửa đầu năm, tổng doanh thu đạt 70,47 triệu USD, tăng 98,9% so với cùng kỳ; riêng doanh thu quý 2 đạt 36,20 triệu USD, tăng 68,8% so với cùng kỳ; tỷ lệ lỗ ròng giảm mạnh từ 255,8% của cùng kỳ năm trước xuống 140,3%, thu hẹp hơn 115 điểm phần trăm. Những con số này rất dễ khiến người ta liên tưởng đến một công ty công nghệ đang ở giai đoạn tăng trưởng cao tốc.

Nhưng nếu chuyển trọng tâm từ tốc độ tăng trưởng doanh thu sang phần sâu hơn ở báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh (bảng lãi lỗ), thì một số tín hiệu đáng chú ý đang dần xuất hiện.

Điểm dễ thấy nhất vẫn là khoản lỗ. Trong nửa đầu năm, khoản lỗ ròng tuyệt đối của Pony AI là 98,86 triệu USD, tăng 9,1% so với 90,64 triệu USD cùng kỳ năm 2025. Tình hình ở quý 2 còn tinh tế hơn: theo chuẩn kế toán Mỹ GAAP, khoản lỗ ròng là 45,4 triệu USD, thu hẹp 14,9% so với cùng kỳ.

Điều này nhìn có vẻ như một tín hiệu tích cực, nhưng sau khi phân tích kỹ thì sẽ thấy: khoản lỗ ròng thuộc về cổ đông của Pony AI (Pony AI Inc. chịu lỗ ròng) đạt 59,8 triệu USD, chênh lệch khoảng 14,5 triệu USD so với con số kia. Chênh lệch này đến từ đâu? Chủ yếu bắt nguồn từ mô hình “xây dựng chung đội xe” (共建车队) — Pony AI và Công ty Qixian (祺宸科技), các đối tác như Uber, Verne cùng góp vốn sở hữu xe; Pony AI chỉ cung cấp công nghệ “AI tài xế”, thu phí cấp phép công nghệ và chia sẻ doanh thu.

Trong cấu trúc như vậy, phần lỗ phát sinh từ vận hành đội xe có một phần do đối tác gánh chịu, nên không được tính vào khoản lỗ mà cổ đông Pony AI được ghi nhận. Nhưng doanh thu do đội xe tạo ra lại được cộng vào tổng doanh thu của công ty. Điều này khách quan tạo hiệu ứng “chuyển hướng” phần lỗ.

Vì vậy, khi tỷ trọng đội xe xây dựng chung tiếp tục tăng lên, sự khác biệt về cấu trúc này cần được hiểu lại. Rốt cuộc, nếu loại trừ tiền lương do phát hành cổ phiếu (股份支付), biến động giá trị hợp lý của tài sản tài chính giao dịch và khoản suy giảm giá trị đầu tư dài hạn 25 triệu USD, thì trong quý 2, khoản lỗ ròng của Pony AI vào khoảng 44,7 triệu USD, gần như tương đương với cùng kỳ năm ngoái. Nói cách khác, dù theo góc nhìn GAAP thì phần lỗ có vẻ thu hẹp, nhưng sau khi loại trừ các yếu tố một lần thì có lẽ không có cải thiện rõ rệt.

Trong khi đó, dữ liệu biên lợi nhuận gộp càng đáng được xem xét. Trong nửa đầu năm 2026, biên lợi nhuận gộp của Pony AI chỉ là 16,9%, tăng nhẹ 0,6 điểm phần trăm so với 16,3% cùng kỳ năm 2025. Để so sánh, Văn Viễn Trí Hành — công ty đã công bố báo cáo tài chính một tuần trước — có biên lợi nhuận gộp nửa đầu năm nhảy mạnh từ 30,6% lên 36,6%. Chênh lệch biên lợi nhuận gộp giữa hai doanh nghiệp L4 hàng đầu này đã mở rộng từ khoảng 14 điểm phần trăm một năm trước lên gần 20 điểm phần trăm.

Điều này có nghĩa là, với cùng quy mô chạy thử nghiệm đường trường (large-scale road tests) và triển khai đội xe ở nhiều nơi, trong mỗi 100 NDT doanh thu, Pony AI chỉ có thể trang trải vận hành và R&D với dưới 17 NDT, còn Văn Viễn Trí Hành là con số xấp xỉ 37 NDT. Và khoảng cách này không phải là kết quả tự nhiên của hiệu ứng quy mô. Khi quy mô doanh thu tăng gấp đôi mà biên lợi nhuận gộp gần như dậm chân tại chỗ, cho thấy vấn đề gốc không nằm ở “lượng”, mà nằm ở “chất”.

Ngoài ra, sự phân hóa giữa các mảng kinh doanh cũng đáng chú ý. Ở quý 2, doanh thu Robotaxi của Pony AI tăng bùng nổ 691,2% so với cùng kỳ, trong đó doanh thu tiền cước của hành khách tăng vọt 849,3%, trở thành động lực tăng trưởng không thể bàn cãi. Còn mảng xe tải tự lái (automatic driving truck) đạt 13,3 triệu USD, tăng 40,0% so với cùng kỳ; tốc độ tăng vẫn tương đối vững, nhưng không còn cùng “cỡ” với mức bùng nổ của Robotaxi.

Đáng chú ý là mảng giải pháp thông minh cũng thể hiện một xu hướng khác. Ở quý 2, doanh thu mảng này đạt 10,8 triệu USD, tăng chỉ 3,9% so với cùng kỳ; tốc độ tăng này rõ ràng chậm lại so với một số quý trước. Trước đây từng là “động cơ thứ hai” bổ sung cho tăng trưởng, nhưng hiện thực là động lực tăng trưởng đang suy yếu.

Điều này cũng dẫn tới một câu hỏi đáng suy ngẫm: khi cơ cấu doanh thu dần nghiêng về Robotaxi (một mảng), năng lực chống chịu rủi ro tổng thể của công ty liệu có phải sẽ đối mặt với thử thách mới không? Bởi lẽ, những điều chỉnh về nhịp độ chính sách, sự biến động của các thị trường theo khu vực, thậm chí trong trường hợp xấu nhất là tai nạn an toàn, đều có thể ảnh hưởng trực tiếp hơn đến mô hình doanh thu có tỷ trọng mảng kinh doanh đơn lẻ cao.

02 “Nguồn gốc nằm ở đâu?”

Tất nhiên, nếu xem những “vết nứt” này trong khuôn khổ chiến lược của Pony AI thì sẽ thấy chúng không phải là kết quả ngẫu nhiên của sai sót vận hành. Rất có thể chúng liên quan đến một số lựa chọn then chốt. Trong đó, cốt lõi là sự cân nhắc giữa hay không giữa mô hình “tài sản nhẹ” (轻资产).

Đồng sáng lập kiêm CFO của Pony AI, Vương Hạo Tuấn (王皓俊), từng công khai khẳng định: “Trong mô hình xây dựng chung, chúng tôi nhất định không làm tài sản xe; nhất định làm AI tài xế. Đây là giá trị cốt lõi.” Ông tách chuỗi giá trị Robotaxi thành bốn mắt xích — phí cấp phép công nghệ của AI tài xế, chi phí khấu hao tài sản xe, phần chiết khấu của nền tảng thu hút khách, và quản lý vận hành đội xe.

Chiến lược của Pony AI là chỉ nắm lấy phần “phí cấp phép công nghệ + chia sẻ doanh thu”, còn các khâu nặng về tài sản như mua xe và vận hành-bảo trì hằng ngày giao cho đối tác chịu trách nhiệm.

Sức hấp dẫn của mô hình này là rất rõ ràng. Trong năm 2026, trong số xe mới tăng thêm của Pony AI, một lượng lớn được triển khai theo mô hình xây dựng chung. Vì không cần bỏ ra chi phí đầu kỳ hàng chục vạn NDT cho việc mua sắm từng xe, áp lực chi tiêu vốn (capex) được giảm đáng kể, và nguồn dự trữ tiền mặt được giữ lại.

Nhưng mặt trái của đồng xu là mô hình này, ở một mức độ nhất định, đã nhường cho phần lợi nhuận liên quan đến tài sản xe và khâu vận hành. Trong đội xe xây dựng chung, phần Pony AI nhận được chỉ là một phần dòng tiền từ doanh thu; trong doanh thu trên mỗi xe, một tỷ lệ đáng kể sẽ chảy về phía đối tác. Cơ cấu doanh thu như vậy cũng, ở một mức độ nào đó, “khóa cứng” giới hạn biên lợi nhuận gộp.

Vấn đề sâu hơn có lẽ lại liên quan đến việc lựa chọn lộ trình “thuần L4”.

Hiện tại, ba mảng kinh doanh lớn của Pony AI — Robotaxi, Robotruck và giải pháp thông minh — đều tập trung vào tự lái cấp độ L4. Trong khi đó, đối tác của hãng là công ty Văn Viễn Trí Hành (文远知行) đi theo lộ trình “L4 xây dựng rào cản công nghệ, L2++ giải phóng lợi thế quy mô” với hai bánh song song.

Dữ liệu từ báo cáo tài chính mới nhất cho thấy: ở quý 2, lượng xuất xưởng của giải pháp WRD 3.0 cho các mức L2++/L3 của Văn Viễn Trí Hành khoảng 30.000 bộ, và đã nhận định điểm sản xuất hàng loạt (量产定点) từ hơn 30 mẫu xe. Các nghiệp vụ hỗ trợ lái này có đặc điểm là biên lợi nhuận gộp cao và dòng tiền ổn định, có thể hỗ trợ ở mức nhất định cho việc tiếp tục đầu tư L4.

Về khách quan, Pony AI không phải là không có năng lực công nghệ L2++. Hệ thống tự lái cấp L4 của họ tương thích “đi xuống” với các chức năng L2++, và về mặt công nghệ không có rào cản khó vượt qua. Lý do không làm phần đó nhiều hơn là lựa chọn ở tầng chiến lược.

Trong logic kể chuyện của thị trường vốn, nhãn “thuần L4” đồng nghĩa với tính tương lai chủ nghĩa (futureism) triệt để hơn, đồng thời cũng cho thấy không gian tưởng tượng định giá cao hơn. Nhưng khi ngành chuyển từ giai đoạn xác minh công nghệ sang giai đoạn triển khai theo quy mô, thì việc thiếu các mảng kinh doanh tạo “dòng tiền tạo máu” (造血) trong trung và ngắn hạn khiến ảnh hưởng dễ bị thị trường nhận thấy hơn.

Ngược lại, các đối thủ đi theo lộ trình “song song L4 và L2++” có mảng hỗ trợ lái cung cấp dòng tiền tương đối ổn định, từ đó có thể bù đắp cho việc R&D và mở rộng của L4 ở một mức nhất định. Sự khác biệt trong mô hình luân chuyển vốn giữa hai bên đang dần trở nên rõ ràng khi cạnh tranh trong ngành đi sâu hơn.

Ngoài ra, còn một thực tế không thể bỏ qua: ưu thế công nghệ vẫn chưa chuyển hóa hiệu quả thành rào cản thương mại. Ở góc độ công nghệ, Pony AI chắc chắn là một trong những người dẫn đầu tại Trung Quốc trong mảng tự lái L4. Tháng 4 năm 2026, hãng công bố PonyWorld mô hình thế giới (world model) 2.0, giúp AI có năng lực tự chẩn đoán và tiến hóa có định hướng.

Tuy nhiên, trong cuộc chiến Robotaxi hiện nay, yếu tố quyết định chiến thắng đang chuyển dần từ “ai có công nghệ tốt hơn” sang “ai có chi phí vận hành thấp hơn và mật độ đơn hàng cao hơn”.

Ưu thế công nghệ quyết định liệu xe có thể lên đường hay không, nhưng hiệu quả vận hành quyết định liệu xe có thể sinh lời hay không. Việc xây dựng năng lực vận hành — bao gồm điều phối đội hỗ trợ mặt đất (地勤), xây dựng hệ thống bảo trì (维保), khả năng thích ứng địa phương trong quá trình mở rộng sang các thành phố… — đều cần đầu tư liên tục về vốn và nhân lực. Với mô hình thuần L4, phần đầu tư này hoàn toàn phụ thuộc vào tài trợ từ bên ngoài hoặc dòng tiền dự trữ sẵn có, vì vậy tính bền vững cũng trở thành điểm được thị trường đặc biệt quan tâm trong dài hạn.

03 “Điểm ngoặt lợi nhuận còn xa đến đâu?”

Trong bảng thành tích nửa đầu năm 2026 của Pony AI, việc “lợi nhuận trên mỗi xe chuyển chính” (đơn xe UE转正) không nghi ngờ gì là một điểm đáng mừng.

Tháng 11/2025, Robotaxi thế hệ thứ 7 tại Quảng Châu đạt lợi nhuận trên mỗi xe ở cấp độ vận hành theo tháng. Tháng 2/2026, Thâm Quyến theo sau. Nhờ đó, Pony AI trở thành doanh nghiệp đầu tiên trong nước hoàn thành xác minh lợi nhuận cấp thành phố cho Robotaxi tại các đô thị tuyến đầu.

Thực sự mà nói, việc chuyển từ lỗ sang có lãi trên mỗi xe là một thời điểm đáng ghi nhớ. Điều đó có nghĩa là trong một thành phố, khi quy mô đội xe đạt đến một mức nhất định, thì doanh thu hoạt động hằng ngày của mỗi xe đã đủ để trang trải các chi phí biến đổi trực tiếp liên quan, bao gồm chi phí vận hành và bảo dưỡng xe, chi phí sạc hoặc tiếp năng lượng, bảo hiểm, hỗ trợ từ hạ tầng đường bên (路侧 hỗ trợ)… Điều này chứng minh rằng mô hình kinh tế trên mỗi xe của Robotaxi là có thể vận hành trong điều kiện thành phố cụ thể.

Tuy nhiên, giữa lợi nhuận trên mỗi xe và lợi nhuận tổng thể của công ty vẫn tồn tại một khoảng cách rất lớn. Lợi nhuận trên mỗi xe (UE) chỉ đủ trang trải các chi phí biến đổi liên quan trực tiếp đến vận hành xe; còn ở cấp công ty thì các khoản chi cố định lớn như chi phí R&D, chi phí quản lý, chi phí mở rộng thị trường… cần một cơ sở xe đủ lớn để phân bổ. Đồng sáng lập kiêm CFO Vương Hạo Tuấn từng nhấn lại nhận định trước đó của công ty tại buổi trao đổi về báo cáo tài chính: chỉ khi tích lũy triển khai 40.000 đến 50.000 xe Robotaxi, mới có hy vọng dòng tiền tự do chuyển sang dương.

Tính đến cuối nửa đầu năm 2026, quy mô đội xe Robotaxi toàn cầu của Pony AI là 1.975 xe. Từ 1.975 xe đến 40.000 đến 50.000 xe, khoảng cách là hơn 20 lần. Mục tiêu của công ty là đến cuối năm 2026 nâng quy mô đội xe lên trên 3.500 xe. Dù theo kế hoạch mở rộng lạc quan nhất, nếu cả thị trường nước ngoài và trong nước cùng tăng tốc, thì việc đạt ngưỡng 40.000 đến 50.000 xe có lẽ vẫn cần vài năm.

Thách thức lớn hơn nằm ở giá trị đơn hàng trung bình (giá vé/chi tiêu cho mỗi chuyến). Theo thông tin, ở thị trường Mỹ, giá trị đơn hàng trung bình của Waymo khoảng 15 đến 20 USD, cao gấp nhiều lần so với Pony AI trong nước. Với cùng mật độ đơn hàng, khả năng chuyển hóa thành doanh thu lại chênh lệch rất lớn.

Trong bối cảnh đó, thị trường hải ngoại được đặt nhiều kỳ vọng. Theo thông tin, Pony AI đã chốt kế hoạch triển khai ở nước ngoài với hơn 4.000 xe Robotaxi; trong đó phối hợp với Uber để triển khai hơn 2.000 xe tại năm thành phố ở châu Âu. Về lý thuyết, thị trường hải ngoại có giá trị đơn hàng cao hơn sẽ giúp cải thiện đáng kể chất lượng doanh thu trên mỗi xe.

Tại buổi trao đổi về báo cáo tài chính, Vương Hạo Tuấn (王皓俊) cho biết: trong mô hình xây dựng chung, bên liên quan sẽ gánh tài sản xe, giúp cải thiện đáng kể hiệu quả sử dụng vốn, nhưng do bị ảnh hưởng bởi tiến độ sản xuất và bàn giao xe nên sẽ có độ trễ theo thời gian. Tuy nhiên, ông cũng thừa nhận rằng dù thị trường hải ngoại như châu Âu có lợi nhuận trên mỗi xe cao hơn, công ty sẽ không hạ ngưỡng quy mô từ 40.000 đến 50.000 xe; việc triển khai theo quy mô ở nước ngoài cần thêm thời gian, và công ty chưa chốt năm dự kiến có lợi nhuận cụ thể.

Vậy thị trường để lại cho Pony AI cửa sổ thời gian chứng minh mình còn lớn đến đâu? Có lẽ vẫn phải quay về một chỉ báo nền tảng hơn: tiền mặt trên sổ sách còn “đốt” được bao lâu.

Tính đến cuối nửa đầu năm, tổng số tiền mặt và các khoản tương đương tiền, tiền mặt bị hạn chế, đầu tư ngắn hạn và đầu tư dài hạn bị hạn chế mà Pony AI nắm giữ ước khoảng 1,39 tỷ USD (tương đương khoảng 9,435 tỷ NDT). Chỉ xét riêng con số thì nguồn dự trữ này trong ngành xe tự hành vẫn thuộc nhóm hàng đầu.

Nhưng tốc độ “đốt tiền” cũng đang tăng nhanh. Trong nửa đầu năm 2026, lượng tiền thuần tạo ra từ hoạt động kinh doanh là âm 118 triệu USD, tăng khoảng 48% so với âm 79,57 triệu USD cùng kỳ năm 2025. Tính sơ bộ, mỗi quý trong nửa đầu năm nay công ty “đốt” khoảng 59 triệu USD.

Theo tính toán theo tốc độ tĩnh, với nguồn dự trữ tiền mặt 1,39 tỷ USD, về lý thuyết có thể chống đỡ khoảng 23-24 quý (gần 6 năm). Nhưng cần lưu ý rằng ước tính này dựa trên giả định tốc độ “đốt tiền” sẽ không tăng mạnh nữa.

Nói cách khác, nguồn dự trữ tiền mặt dồi dào cho Pony AI không gian thử nghiệm tương đối thoải mái, nhưng không phải là vô hạn. Một công ty có thể tiếp tục huy động vốn từ thị trường, nhưng cuối cùng điều quyết định giá trị của họ vẫn là việc có thể tạo ra dòng tiền dương dựa trên hoạt động kinh doanh của chính mình hay không. Còn thị trường có lẽ sẽ phải giữ sự kiên nhẫn chờ đợi sự xuất hiện của thời điểm đó.