Tối qua khi tôi đăng xong bài phân tích cơ chế đó, tôi cũng tiện tay kéo thêm một lượt dữ liệu về thanh toán khoản vay lịch sử. Thứ mà TermMax tự hào nhất là việc dùng một công trình tài chính cực kỳ “đẹp mắt” để toán học hóa tình trạng lệch kỳ hạn và độ trượt lãi suất. Nhưng dân cũ chơi qua vài chu kỳ đều hiểu: nhiều mô hình thanh lịch trên whitepaper của DeFi, khi bị ném vào môi trường thanh khoản thực tế xấu khắc nghiệt, thường lại gục ngay vì sự phức tạp của chính nó.
Nỗi nghi ngại lớn nhất của tôi, thật ra, nằm ở việc chia cắt theo nhiều kỳ hạn gây ra tình trạng phân mảnh thanh khoản
Với lãi suất cố định, sợ điều gì nhất? Sợ bị “phân luồng” khỏi cái rổ. TermMax đưa Range Order để cho phép tùy chỉnh theo khoảng, đồng thời cắt nợ theo những ngày đáo hạn khác nhau thành các FT và XT độc lập. Về mặt lý thuyết, điều này mang lại cho market maker mức tự do cực cao; nhưng thực tế là tiền trên chuỗi thì cực kỳ “thích cái mới ghét cái cũ”. Chỉ cần tách cùng một tài sản thành kỳ 1 tháng, 3 tháng, nửa năm, rồi tiếp tục cắt thêm vài dải theo lãi suất, thì lượng TVL hữu hạn sẽ lập tức bị pha loãng thành hàng chục “vũng nước cạn”. Trước đây, vài giao thức đi theo lối rẽ gần giống “tín phiếu không coupon”, cuối cùng không ngoại lệ đều chết vì thiếu chiều sâu: một lệnh lớn cỡ vài trăm nghìn đô đổ vào, độ trượt làm lãi suất cố định bị đánh thẳng thành số âm. Nếu lợi nhuận bị “ăn” bởi độ trượt thực tế còn lớn hơn cả biến động của việc vay lãi suất thả nổi, vậy mục đích khóa lãi suất rốt cuộc là để làm gì?
Một điểm khác khiến tôi hơi rùng mình là chi phí thực thi của Physical Delivery (giao hàng thực tế) mà nó tự hào, trong các tình huống thị trường cực đoan
Theo thiết kế của nó, khi nợ xấu chưa bị xử lý theo cơ chế thanh toán thông thường, người nắm giữ sẽ phân chia theo tỷ lệ tài sản cơ sở và tài sản thế chấp. Logic toán học thì không có gì để chê, nhưng trên chuỗi khi mạng cực kỳ tắc nghẽn, Gas tăng vọt lên vài trăm Gwei, và diễn ra cảnh “giẫm đạp rơi rụng” trong đêm, thì chuỗi thanh toán nhiều trạng thái token, đồng bộ trên nhiều hợp đồng lồng vào nhau để tách ra này sẽ đòi hỏi chi phí vốn rất cao từ cả robot arbitrage lẫn người thực hiện thanh toán. Trước đây, trong vài lần “thiên nga đen”, chúng tôi đã thấy quá nhiều lần: càng nhiều lớp đóng gói, khi gặp trễ oracle và tắc nghẽn mạng, rủi ro đình trệ khớp lệnh sẽ bị khuếch đại gấp bội
Nó đúng là đã “tinh xảo hóa” cách chơi vay mượn theo cảm giác market making, nhưng trước khi dòng tiền của tổ chức bước vào, việc biến một khoản nợ đơn giản thành quá phức tạp để “giày vò” như vậy rốt cuộc có thực sự giải quyết hiệu quả định giá hay chỉ tạo ra một hòn đảo thanh khoản? Khi đến lúc các khoản tiền lớn thật sự trên mainnet đập vào để test, câu trả lời sẽ rất tàn nhẫn#termmax @TermMax
Nỗi nghi ngại lớn nhất của tôi, thật ra, nằm ở việc chia cắt theo nhiều kỳ hạn gây ra tình trạng phân mảnh thanh khoản
Với lãi suất cố định, sợ điều gì nhất? Sợ bị “phân luồng” khỏi cái rổ. TermMax đưa Range Order để cho phép tùy chỉnh theo khoảng, đồng thời cắt nợ theo những ngày đáo hạn khác nhau thành các FT và XT độc lập. Về mặt lý thuyết, điều này mang lại cho market maker mức tự do cực cao; nhưng thực tế là tiền trên chuỗi thì cực kỳ “thích cái mới ghét cái cũ”. Chỉ cần tách cùng một tài sản thành kỳ 1 tháng, 3 tháng, nửa năm, rồi tiếp tục cắt thêm vài dải theo lãi suất, thì lượng TVL hữu hạn sẽ lập tức bị pha loãng thành hàng chục “vũng nước cạn”. Trước đây, vài giao thức đi theo lối rẽ gần giống “tín phiếu không coupon”, cuối cùng không ngoại lệ đều chết vì thiếu chiều sâu: một lệnh lớn cỡ vài trăm nghìn đô đổ vào, độ trượt làm lãi suất cố định bị đánh thẳng thành số âm. Nếu lợi nhuận bị “ăn” bởi độ trượt thực tế còn lớn hơn cả biến động của việc vay lãi suất thả nổi, vậy mục đích khóa lãi suất rốt cuộc là để làm gì?
Một điểm khác khiến tôi hơi rùng mình là chi phí thực thi của Physical Delivery (giao hàng thực tế) mà nó tự hào, trong các tình huống thị trường cực đoan
Theo thiết kế của nó, khi nợ xấu chưa bị xử lý theo cơ chế thanh toán thông thường, người nắm giữ sẽ phân chia theo tỷ lệ tài sản cơ sở và tài sản thế chấp. Logic toán học thì không có gì để chê, nhưng trên chuỗi khi mạng cực kỳ tắc nghẽn, Gas tăng vọt lên vài trăm Gwei, và diễn ra cảnh “giẫm đạp rơi rụng” trong đêm, thì chuỗi thanh toán nhiều trạng thái token, đồng bộ trên nhiều hợp đồng lồng vào nhau để tách ra này sẽ đòi hỏi chi phí vốn rất cao từ cả robot arbitrage lẫn người thực hiện thanh toán. Trước đây, trong vài lần “thiên nga đen”, chúng tôi đã thấy quá nhiều lần: càng nhiều lớp đóng gói, khi gặp trễ oracle và tắc nghẽn mạng, rủi ro đình trệ khớp lệnh sẽ bị khuếch đại gấp bội
Nó đúng là đã “tinh xảo hóa” cách chơi vay mượn theo cảm giác market making, nhưng trước khi dòng tiền của tổ chức bước vào, việc biến một khoản nợ đơn giản thành quá phức tạp để “giày vò” như vậy rốt cuộc có thực sự giải quyết hiệu quả định giá hay chỉ tạo ra một hòn đảo thanh khoản? Khi đến lúc các khoản tiền lớn thật sự trên mainnet đập vào để test, câu trả lời sẽ rất tàn nhẫn#termmax @TermMax