Đốt tiền cho R&D liên tục, Wenyuan Zhixing (H1) tiếp tục lỗ; L2++L3 và thách thức khi ra biển vẫn còn đó

Chứng khoán Sohu Lý Nhược Hàn
Gần đây, doanh nghiệp xe tự hành Wenyuan Zhixing (0800.HK) công bố báo cáo tài chính quý 2 năm 2026 và nửa đầu năm. Công ty vẫn chưa thoát khỏi tình trạng thua lỗ; riêng nửa đầu năm, lỗ ròng đạt 792 triệu nhân dân tệ. Từ năm 2021 đến nay, tổng số lỗ lũy kế của công ty đã vượt 9,2 tỷ nhân dân tệ.
Chứng khoán Sohu nhận thấy, chi phí R&D cao ngất là nguyên nhân chính khiến công ty lỗ; bên cạnh đó, chi phí bán hàng tăng mạnh còn làm gia tăng thêm gánh nặng lợi nhuận. Làm thế nào để tìm được sự cân bằng giữa đầu tư cho R&D và mục tiêu lợi nhuận đang là bài toán cấp bách cần được Wenyuan Zhixing giải quyết. Từ đầu năm đến nay, mảng kinh doanh L2++/L3 của công ty và việc mở rộng ra nước ngoài tuy đã có bước phát triển nhanh chóng, nhưng vẫn còn nhiều thách thức. Một mặt, sau khi các mẫu xe được chốt điểm đặt hàng, vẫn còn một khoảng cách đến thời điểm hiện thực hóa doanh thu ở quy mô lớn; mặt khác, mô hình mở rộng “tài sản nhẹ” mà công ty áp dụng tại thị trường nước ngoài liệu có thể tạo dựng được “hào chắn” cạnh tranh bền vững hay không, vẫn cần thị trường kiểm chứng.
Hào cản mô hình tài sản nhẹ ở nước ngoài cần được kiểm chứng
Theo báo cáo tài chính, trong nửa đầu năm 2026, Wenyuan Zhixing đạt doanh thu 346 triệu NDT, tăng 73%; lỗ ròng trong kỳ là 792 triệu NDT, gần như tương đương so với cùng kỳ năm ngoái. Trong đó, công ty đạt doanh thu 230 triệu NDT ở Q2, tăng 82%; lỗ ròng trong kỳ là 401 triệu NDT.
Hoạt động kinh doanh của công ty chủ yếu được cấu thành từ hai mảng: tự lái L4 và hỗ trợ lái nâng cao L2++/L3. Trong đó, mảng L4, chủ yếu gồm taxi tự lái Robotaxi và xe buýt tự lái Robobus, là nguồn thu lớn nhất của công ty. Trong nửa đầu năm, doanh thu đạt 179 triệu NDT, chiếm 52% tổng doanh thu của kỳ. Trong đó, doanh thu Q2 đạt 125 triệu NDT, tăng 47% so với cùng kỳ.
Dựa trên tích lũy nhiều năm về công nghệ tự lái cấp độ cao L4, Wenyuan Zhixing đang mở rộng một phần năng lực L4 sang lĩnh vực xe hỗ trợ sản xuất hàng loạt (ADAS), tạo điểm tăng trưởng mới. Từ năm 2026 trở đi, mảng L2++/L3 của công ty phát triển nhanh chóng; trong Q2, doanh thu mảng này tăng gần 26 lần so với cùng kỳ. Tính đến hiện tại, WRD3.0 đã nhận định điểm sản xuất hàng loạt cho hơn 30 mẫu xe, triển khai thử nghiệm đường bộ và xác thực thích ứng tại các thị trường nước ngoài như Pháp, Đức, Nhật Bản; lượng xe xuất xưởng trong Q2 đạt 30.000 bộ.
Cũng có phân tích cho rằng, từ việc chốt mẫu xe (định điểm) đến giao hàng sản xuất hàng loạt, phía trước cần trải qua nhiều mắt xích then chốt như phát triển lặp trong giai đoạn kỹ thuật (engineering iteration), kiểm thử xác thực qua nhiều vòng (multi-round testing & validation), và thích ứng chuỗi cung ứng (supply chain adaptation & integration). Do đó, việc định điểm không đồng nghĩa với việc ghi nhận doanh thu. Hiện tại, các mẫu xe sản xuất hàng loạt L2++ của công ty chủ yếu tập trung ở hai hãng xe là GAC và Chery. Nếu doanh số của mẫu xe cốt lõi biến động hoặc quan hệ hợp tác thay đổi, tốc độ tăng trưởng kinh doanh sẽ bị ảnh hưởng trực tiếp. Ở giai đoạn hiện tại, giá trị thương mại mà công nghệ L4 mang lại chủ yếu thể hiện ở khả năng “thẩm định năng lực” (ability validation), còn khoảng cách đến đóng góp doanh thu quy mô vẫn còn khá xa.
Securities Star ghi nhận rằng Wenyuan Zhixing đang đẩy mạnh phát triển thị trường nước ngoài. Hiện tại, hoạt động kinh doanh của công ty đã phủ 13 quốc gia, hơn 60 thành phố. Tại Abu Dhabi và Dubai, công ty đã triển khai thương mại thuần không người lái; đồng thời có kế hoạch thí điểm với việc Uber công bố ra mắt dịch vụ vận hành thương mại taxi tự lái đầu tiên tại Tây Ban Nha ở Madrid.
Trong bối cảnh này, doanh thu từ nước ngoài của công ty đang tăng trưởng nhanh chóng; trong nửa đầu năm, doanh thu đạt 1,19 tỷ NDT, tỷ trọng trong tổng doanh thu đã tăng từ 23,5% trong nửa đầu năm 2025 lên 34,5%.
Cần chỉ ra rằng, khác với mô hình vận hành “nặng” ở trong nước, Wenyuan Zhixing tại thị trường nước ngoài áp dụng mô hình mở rộng tài sản nhẹ và lợi nhuận cao. Công ty không sở hữu xe vận hành; thay vào đó, thông qua hợp tác với các nền tảng di chuyển hàng đầu tại địa phương như Uber, Grab, các đối tác sẽ gánh các hạng mục tài sản nặng như mua sắm xe, vận hành nội địa và thu hút khách hàng. Wenyuan Zhixing chịu trách nhiệm việc nội địa hóa thích ứng công nghệ tự lái, từ đó hiện thực hóa lợi nhuận bằng cách thu phí cấp quyền công nghệ và chia sẻ doanh thu theo luồng vận hành.
Đáng chú ý là dù mô hình tài sản nhẹ có thể giảm gánh nặng vốn, nhưng liệu có thể xây dựng được “hào cản” dài hạn hay không vẫn tồn tại bất định. Quan điểm ngành cho rằng việc áp dụng mô hình này đồng nghĩa với việc Wenyuan Zhixing cần dựa vào các đối tác địa phương và các nền tảng di chuyển để khai thác nguồn khách hàng; tuy nhiên, hầu hết các nền tảng này sẽ không chỉ chọn duy nhất một doanh nghiệp xe tự lái làm đối tác. Khi số lượng người tham gia ở mảng Robotaxi nước ngoài ngày càng tăng, việc Wenyuan Zhixing có thể duy trì năng lực cạnh tranh nhờ nền tảng công nghệ và tích lũy vận hành sẵn có hay không vẫn cần thời gian kiểm chứng.
R&D “ăn” hết lợi nhuận
Mặc dù doanh thu của Wenyuan Zhixing tăng mạnh, công ty vẫn chưa thoát khỏi tình trạng thua lỗ. Xét theo đường thời gian dài hơn, từ năm 2021 đến 2025, giá trị lỗ ròng của công ty lần lượt là 1,007 tỷ NDT, 1,298 tỷ NDT, 1,949 tỷ NDT, 2,517 tỷ NDT và 1,655 tỷ NDT. Tính toán cho thấy, kể từ năm 2021, tổng lỗ lũy kế của công ty vượt 9,2 tỷ NDT.
Securities Star ghi nhận rằng chi phí R&D cao ngất ngưởng là nguyên nhân chính khiến công ty thua lỗ. Chi tiêu R&D của công ty tăng từ 443 triệu NDT năm 2021 lên 1,372 tỷ NDT năm 2025, tương ứng mức tăng khoảng 209,71%. Trong nửa đầu năm 2026, chi tiêu R&D tiếp tục tăng, tăng 24% so với cùng kỳ lên 798 triệu NDT. Trong đó, chi phí R&D của Q2 đạt 434 triệu NDT, tăng 36%.
Nghiên cứu và phát triển của công ty chủ yếu tập trung vào nền tảng công nghệ cơ bản cho tự lái và tối ưu hóa chu kỳ lặp (iterative) cho các mô hình đại hình tự lái. Để hệ thống tự lái có khả năng xử lý các tình huống cực trị thuộc “đuôi dài” (long-tail) khác nhau, doanh nghiệp cần gánh các khoản đầu tư cố định lớn liên quan đến tài nguyên tính toán (compute), phần cứng GPU và vòng lặp dữ liệu khép kín (data closed-loop).
Ông Zhang Yi, CEO của Eime Consulting, cho biết việc công ty Waymo? (Wenyuan Zhixing) lỗ là kết quả khách quan dưới sự ràng buộc kép của chính sách và quyền khai thác đường (路权). Vận hành Robotaxi hoàn toàn không người lái trong nước hiện chủ yếu vẫn là thí điểm theo khu vực; việc vận hành liên vùng vẫn chưa được mở hoàn toàn, nên sự mở rộng nhanh quy mô đơn hàng tồn tại nút thắt rõ ràng. Áp lực ở phía chi phí đến từ nhiều mặt: chi cho nghiên cứu và phát triển (R&D), khấu hao xe, bảo đảm an toàn vận hành và bảo trì đều là các khoản chi mang tính cố định; đồng thời, vì ranh giới an toàn, chi cho R&D dù hiện tại hay trong tương lai đều là điều cần thiết.
Đáng chú ý là khi các chính sách và tiêu chuẩn ngành dần được hoàn thiện, trọng tâm cạnh tranh của các công ty xe tự lái đã chuyển từ tính khả thi về công nghệ sang năng lực vận hành khép kín về thương mại (commercial closed-loop). Việc có thể tiếp tục vận hành, giảm chi phí hiệu quả, giành được người dùng trả phí và chuyển hóa công nghệ thành kết quả kinh doanh là “mệnh đề cốt lõi” mà doanh nghiệp xe tự lái ở bước tiếp theo bắt buộc phải trả lời.
Ngoài áp lực R&D, việc chi phí bán hàng tăng cũng tiếp tục “siết chặt” không gian lợi nhuận của Wenyuan Zhixing. Trong nửa đầu năm 2026, do chi phí nhân sự và chi phí quảng cáo thúc đẩy thị trường tăng, chi phí bán hàng của công ty là 51,9 triệu NDT, tăng 86,7% so với cùng kỳ.
Mặc dù áp lực chi phí hiện nay khá lớn, ban quản lý cho rằng điểm ngoặt đang đến gần. Tại cuộc họp công bố báo cáo tài chính, CFO Lý Tuyền của công ty nhấn mạnh rằng khoản đầu tư R&D của Wenyuan có thể được chia sẻ ở mức lớn giữa các mảng như L4 và L2/L3, và sẽ không tăng theo cùng tỷ lệ với số lượng đội xe và doanh thu. Hạ tầng AI cũng đã vượt qua giai đoạn chi tiêu đỉnh điểm. Dựa trên tình hình vận hành hiện tại và kế hoạch phát triển trong tương lai, Wenyuan Zhixing được kỳ vọng có thể đạt mục tiêu cân bằng lãi/lỗ toàn diện trước năm 2029.
Đáng chú ý, trong khi chi tiêu liên tục để đốt tiền cho R&D, dự trữ tiền mặt của Wenyuan Zhixing cũng bị tiêu hao rõ rệt. Tính đến cuối kỳ báo cáo, tổng tiền mặt và tương đương tiền cùng tiền gửi kỳ hạn của Wenyuan Zhixing đạt khoảng 5,4 tỷ NDT, giảm 1,6 tỷ NDT so với đầu năm. (Bài viết lần đầu đăng trên Securities Star, tác giả | Lý Nhược Hân)