$ETH #termmax @TermMax TermMax đã biến lãi suất cố định thành lãi suất on-chain để làm market making, nhưng phần “qua ải thanh khoản” vẫn chưa ổn
Tôi đã mổ xẻ cơ chế tạo lập thị trường của TermMax một lượt và kết luận có phần chia rẽ. Thứ nó muốn giải quyết không phải nhu cầu vay mượn bản thân, mà là vấn đề hiệu quả định giá của tài sản lãi suất cố định trước khi đến hạn. Điểm này hoàn toàn khác với lối đi của Pendle: Pendle tách phần gốc và lợi nhuận để tự tìm thanh khoản cho từng phần, còn TermMax thì nhét các tài sản lãi suất ở nhiều kỳ hạn khác nhau vào một đường cong market making thống nhất; về chiến lược thì “tiện” hơn. Mục đích chính của $TERM hiện tại vẫn là quản trị và giảm phí, còn độ sâu thị trường thứ cấp khá mỏng—biến động giá ngắn hạn đi theo cốt truyện nhiều hơn là theo dòng tiền.
Thực tế sử dụng thì việc chọn “pool đến hạn” của TermMax đúng là nhiều hơn những gì tôi tưởng. Lệnh đặt và hoàn trả đều khá trơn tru, nhưng độ trượt (slippage) khi đưa vốn nhỏ thì không hề thấp. Tỷ suất lợi nhuận của LP nhạy cảm khá mạnh với các lần cập nhật tham số. Có một chi tiết khiến tôi chưa thật sự thoải mái: đường cong lãi suất khi thị trường rơi vào tình huống cực đoan có độ trễ rõ rệt trong việc điều chỉnh; thời gian tồn tại của “cửa sổ arbitrage” còn dài hơn so với những gì mô tả trong tài liệu. Điều này có nghĩa là nếu market maker không có vị thế tự doanh, chỉ dựa vào thông tin công khai thì rất khó duy trì lợi nhuận ổn định. Pendle xử lý vấn đề này chín chắn hơn ở các pool chính: ít nhất là mức độ tập trung thanh khoản cao hơn, dòng vào/ra lớn không làm “giá bị thủng” nhiều.
Tuy vậy, nhìn theo một hướng khác thì lợi thế của TermMax cũng không nên bị phủ nhận. Nó nén khá thấp “chi phí cuốn vòng” của tài sản đến hạn, phù hợp với những người không muốn thường xuyên xoay chuyển vị thế—điểm này thân thiện hơn so với Pendle ở khía cạnh quản trị chủ động. Vấn đề là nhu cầu tài sản lãi suất cố định on-chain hiện tại vẫn chưa đủ dày; dù cơ chế định giá của TermMax có khéo đến đâu, vẫn cần thêm nhiều market maker thật sự tham gia để đỡ độ sâu thanh khoản. Nếu không, dù mô hình chạy “mượt” đến đâu thì vẫn chỉ là vòng lặp tự thân dưới điều kiện thanh khoản thấp.
Nhìn dài hạn, nếu khả năng nắm bắt giá trị của $TERM cứ mãi dừng ở lớp quản trị, trần giá trị sẽ khá rõ ràng. TermMax cần làm rõ việc chia cổ tức từ phí hoặc dùng thu nhập từ giao thức để mua lại, đồng thời nâng thêm mức độ minh bạch của oracle và cơ chế thanh lý—thì mới có cơ hội giành được phần vốn thật sự quan tâm đến chênh lệch lãi suất (yield spread) thay vì chỉ chú ý câu chuyện như Pendle. Tôi sẽ tiếp tục theo dõi và tạm thời không định tăng thêm vị thế.
Tôi đã mổ xẻ cơ chế tạo lập thị trường của TermMax một lượt và kết luận có phần chia rẽ. Thứ nó muốn giải quyết không phải nhu cầu vay mượn bản thân, mà là vấn đề hiệu quả định giá của tài sản lãi suất cố định trước khi đến hạn. Điểm này hoàn toàn khác với lối đi của Pendle: Pendle tách phần gốc và lợi nhuận để tự tìm thanh khoản cho từng phần, còn TermMax thì nhét các tài sản lãi suất ở nhiều kỳ hạn khác nhau vào một đường cong market making thống nhất; về chiến lược thì “tiện” hơn. Mục đích chính của $TERM hiện tại vẫn là quản trị và giảm phí, còn độ sâu thị trường thứ cấp khá mỏng—biến động giá ngắn hạn đi theo cốt truyện nhiều hơn là theo dòng tiền.
Thực tế sử dụng thì việc chọn “pool đến hạn” của TermMax đúng là nhiều hơn những gì tôi tưởng. Lệnh đặt và hoàn trả đều khá trơn tru, nhưng độ trượt (slippage) khi đưa vốn nhỏ thì không hề thấp. Tỷ suất lợi nhuận của LP nhạy cảm khá mạnh với các lần cập nhật tham số. Có một chi tiết khiến tôi chưa thật sự thoải mái: đường cong lãi suất khi thị trường rơi vào tình huống cực đoan có độ trễ rõ rệt trong việc điều chỉnh; thời gian tồn tại của “cửa sổ arbitrage” còn dài hơn so với những gì mô tả trong tài liệu. Điều này có nghĩa là nếu market maker không có vị thế tự doanh, chỉ dựa vào thông tin công khai thì rất khó duy trì lợi nhuận ổn định. Pendle xử lý vấn đề này chín chắn hơn ở các pool chính: ít nhất là mức độ tập trung thanh khoản cao hơn, dòng vào/ra lớn không làm “giá bị thủng” nhiều.
Tuy vậy, nhìn theo một hướng khác thì lợi thế của TermMax cũng không nên bị phủ nhận. Nó nén khá thấp “chi phí cuốn vòng” của tài sản đến hạn, phù hợp với những người không muốn thường xuyên xoay chuyển vị thế—điểm này thân thiện hơn so với Pendle ở khía cạnh quản trị chủ động. Vấn đề là nhu cầu tài sản lãi suất cố định on-chain hiện tại vẫn chưa đủ dày; dù cơ chế định giá của TermMax có khéo đến đâu, vẫn cần thêm nhiều market maker thật sự tham gia để đỡ độ sâu thanh khoản. Nếu không, dù mô hình chạy “mượt” đến đâu thì vẫn chỉ là vòng lặp tự thân dưới điều kiện thanh khoản thấp.
Nhìn dài hạn, nếu khả năng nắm bắt giá trị của $TERM cứ mãi dừng ở lớp quản trị, trần giá trị sẽ khá rõ ràng. TermMax cần làm rõ việc chia cổ tức từ phí hoặc dùng thu nhập từ giao thức để mua lại, đồng thời nâng thêm mức độ minh bạch của oracle và cơ chế thanh lý—thì mới có cơ hội giành được phần vốn thật sự quan tâm đến chênh lệch lãi suất (yield spread) thay vì chỉ chú ý câu chuyện như Pendle. Tôi sẽ tiếp tục theo dõi và tạm thời không định tăng thêm vị thế.