Các tài sản thực được token hóa hiếm khi được tài trợ ở mức 100 xu cho mỗi đồng đô la. Chúng vay dưới giá trị danh nghĩa vì các cấu trúc giúp chúng an toàn cho người cho vay cũng đồng thời đặt dưới một phần giá trị và đòi hỏi mức bù thanh khoản. Mức haircut không phải là một “tật” riêng của crypto. Đó là cơ chế của chứng khoán hóa, chính sách rủi ro và độ sâu thị trường phản ánh trực tiếp trên chuỗi.
Đã xác minh: Các quỹ Tinlake của Centrifuge tách tài sản thế chấp thành một token DROP cấp cao và một token TIN cấp thấp hơn, kèm bộ đệm tổn thất đầu tiên (first-loss) rõ ràng. Bảng điều khoản New Silver 2 (NS2) nêu mức đệm rủi ro cấp thấp tối thiểu 20% và hướng tới lợi suất DROP 7%, do đó chỉ khoảng 80% giá trị của quỹ được hỗ trợ bởi cấp senior tại bất kỳ thời điểm nào, đúng như thiết kế (tóm tắt điều hành NS2). MakerDAO mã hóa sự thận trọng này ở cấp độ giao thức: cuộc thăm dò quản trị ngày 24/07/2023 của Maker cho New Silver cho thấy “Minimum Structure Subordination” (độ ưu tiên tối thiểu theo cấu trúc) là 20% và mức khấu trừ (haircut) 100% đối với các tài sản thế chấp bị vỡ nợ (biểu quyết Maker).
Đã xác minh: Việc bảo lãnh phát hành tiếp tục hạn chế giá trị có thể cho vay trước khi token hóa. REIF1 giới hạn các khoản vay ở vị trí thứ nhất (first-position loans) ở không quá 70% giá trị định giá do bên thứ ba thẩm định, với phần vay ở vị trí thứ hai (seconds) lên tới 80% (tóm tắt điều hành REIF1). Sau đó, việc chia tranche sẽ đặt phần giá trị bổ sung vào lớp TIN (subordinate). Kết quả là giá trị thế chấp có thể vay dựa trên nó thấp một cách đáng kể so với việc chỉ có 100% giá trị thế chấp, dù các khoản vay gốc có giá trị danh nghĩa (face value) cao hơn.
Tính kịp thời: Các tổ chức hiện đang tích hợp RWA được token hóa vào quy trình tài sản thế chấp. BUIDL của BlackRock, một quỹ tín phiếu Kho bạc ngắn hạn được token hóa với khoảng 2–2,6 tỷ USD AUM trong năm 2026, đã có được một khuôn khổ với OKX và Standard Chartered vào ngày 28/4/2026 để sử dụng BUIDL làm tài sản thế chấp mang lại lợi suất với lưu ký theo chuẩn ngân hàng (thông cáo báo chí Standard Chartered). Trong khi đó, Trái phiếu Kho bạc được token hóa đạt khoảng 11–13 tỷ USD vào khoảng tháng 3–5/2026, dù toàn bộ phân khúc RWA vẫn còn nhỏ so với các thị trường truyền thống (tổng hợp CoinGecko dẫn nguồn từ RWA.xyz). Tuy nhiên, thanh khoản on-chain mỏng vẫn tồn tại: vào khoảng tháng 5/2026, khoảng 56% giá trị của RWA được token hóa không có hoạt động chuyển nhượng on-chain hàng tuần (FinanceFeeds).
Điều gì đã thay đổi một cách căn bản để khiến việc haircut trở nên không thể tránh
Đã xác minh: RWA không còn chỉ là thử nghiệm thuần túy. Các sản phẩm như BUIDL được tích hợp như tài sản thế chấp trong các thỏa thuận được cấp phép với sàn giao dịch và đơn vị lưu ký (Standard Chartered). Ở phía phi tập trung, các vault của Maker đã chấp nhận các token DROP hạng senior, với các giới hạn ở cấp giao thức và các mức haircut được thực thi bởi quản trị (phiếu Maker) và bởi cách Tinlake phát hành DROP và TIN (tài liệu Tinlake).
Suy luận: Khi RWAs mở rộng quy mô và được đưa vào vai trò tài sản thế chấp ở nhiều venue, người cho vay áp dụng cùng các công cụ mà họ dùng trong thị trường truyền thống để phòng vệ trước tổn thất và rủi ro kém thanh khoản. Thứ bậc ưu tiên (subordination), các LTV thận trọng và cách xử lý mang tính trừng phạt đối với tài sản bị default là thông lệ. Việc token hóa không xóa bỏ các ràng buộc đó. Nó chỉ phơi bày chúng trên chuỗi.
Các tranche, trần LTV và khoảng trống thanh khoản: bằng chứng mạnh nhất
Đã xác minh: Các cấu trúc và tham số quyết định mức giá trị mà người cho vay có thể ứng trước một cách an toàn được nêu rõ trong tài liệu công khai. Các dữ liệu dưới đây được lấy trực tiếp từ các term sheet của pool và hồ sơ quản trị, cùng với các bộ theo dõi thị trường:
Ví dụ theo số liệu (Driver) Nguồn Chịu lỗ đầu tiên / subordination TIN đệm tối thiểu 20% (NS2) Tóm tắt điều hành NS2 Ràng buộc LTV đối với tài sản nền Các khoản vay vị trí thứ nhất ≤ 70% giá trị được thẩm định (REIF1) Tóm tắt điều hành REIF1 Chính sách rủi ro của giao thức Tài sản được thế chấp bị default: haircut 100% (Maker RWA002-A) Phiếu Maker Thanh khoản thị trường ~56% giá trị RWA được token hóa không có hoạt động on-chain hàng tuần FinanceFeeds Tổ chức áp dụng BUIDL tích hợp như một khuôn khổ tài sản thế chấp với OKX và SC Standard Chartered
Suy luận: Kết hợp một bộ đệm junior 20% với các khoản vay nền bị giới hạn, ví dụ, ở mức 70% LTV, và lớp senior có thể tài trợ ngay (immediately financeable) sẽ nằm thấp hơn đáng kể so với giá trị danh nghĩa của pool tài sản thế chấp. Thêm vào đó là các thị trường thứ cấp mỏng (thin), và các nhà cho vay thận trọng sẽ đòi hỏi nhiều “đệm” hơn hoặc các mức advance rate chặt chẽ hơn.
Đã xác minh: Thiết kế Tinlake thể hiện rõ việc phát hành (mint) cả các quyền yêu cầu (claims) hạng junior và hạng senior, và Maker chỉ chấp nhận token DROP hạng senior làm tài sản thế chấp kèm trần nợ (debt ceiling) và các tham số thận trọng (tài liệu Tinlake), (phiếu Maker). Điều đó có nghĩa là các giao thức đang lấy một phần giá trị của pool theo chính sách, chứ không phải vì các token bị trục trặc.
Hàm ý đối với người cho vay và người đi vay trong DeFi
Đã xác minh: Các vault RWA của Maker thể hiện lập trường thận trọng với “Minimum Structure Subordination” ở mức 20% và haircut 100% đối với các tài sản được thế chấp bị rơi vào trạng thái default trong bối cảnh New Silver (phiếu Maker). NS2 của Tinlake đặt lớp đệm (buffer) junior ở mức tối thiểu 20% và nhắm tới lợi suất DROP 7% (tóm tắt điều hành NS2).
Suy luận: Với các nhà phát hành stablecoin và thị trường tiền tệ (money markets), các thiết lập này giới hạn đòn bẩy và củng cố lợi suất. Các nhà cho vay hạng senior thu được lợi nhuận tương xứng với thứ bậc ưu tiên và rủi ro thanh khoản. Những người đi vay dùng RWAs làm nguồn tài trợ trên chuỗi (on-chain) nên kỳ vọng tỷ lệ ứng trước thấp hơn so với giá trị “đầu bảng” của tài sản của họ, và các điều khoản cam kết (covenants) chặt chẽ hơn khi các pool mở rộng quy mô hoặc khi hiệu suất thay đổi.
Ý kiến: Đây là một kỷ luật lành mạnh. Bằng cách “đóng khung” vốn chịu lỗ đầu tiên (first-loss capital) và haircut khi default mang tính trừng phạt, DeFi tránh việc du nhập những thói quen tệ nhất của quá trình chứng khoán hóa trước năm 2008. Đánh đổi là hiệu quả sử dụng vốn thấp hơn đối với việc vay dựa trên RWA so với các tài sản thế chấp crypto cực kỳ thanh khoản và có thể tái thế chấp (rehypothecable). Theo thời gian, áp lực cạnh tranh và dữ liệu tốt hơn có thể thu hẹp chênh lệch, nhưng logic haircut cốt lõi sẽ vẫn còn, chừng nào các pool còn dựa vào vốn junior và việc phục hồi diễn ra ngoài chuỗi (off-chain).
Tác động đến tổ chức và cấu trúc thị trường
Đã xác minh: Trái phiếu Kho bạc được token hóa được ghi nhận đã được mở rộng lên xấp xỉ 11–13 tỷ USD vào khoảng tháng 3–5 năm 2026, trong khi thị trường RWA rộng hơn ở mức hàng chục tỷ USD, theo tổng hợp của ngành được nêu trong CoinGecko (CoinGecko). BUIDL của BlackRock đạt xấp xỉ 2–2,6 tỷ USD AUM và hiện đủ điều kiện làm tài sản thế chấp mang lại lợi suất trên OKX trong một khuôn khổ có liên quan đến việc lưu ký bởi Standard Chartered (Standard Chartered).
Suy luận: Trong các sàn/venue được cấp phép (permissioned) nơi việc thanh toán, lưu ký và khả năng thực thi pháp lý đạt chuẩn như ngân hàng, một số mức cắt giảm (haircut) có thể thu hẹp lại, đặc biệt đối với các khoản phơi nhiễm ngắn hạn được hậu thuẫn bởi chính phủ. Rủi ro vận hành và rủi ro đối tác giảm đi khi một custodian toàn cầu đứng giữa những người nắm token và tổ chức phát hành. Điều này không loại bỏ rủi ro về thời hạn (duration), thanh khoản hay rủi ro thị trường, nhưng có thể giảm mức chiết khấu bổ sung áp dụng chỉ vì các ma sát trên chuỗi (on-chain).
Đã xác minh: Dù có tăng trưởng, thanh khoản vẫn không đồng đều. Khoảng 56% giá trị RWA được token hóa không có hoạt động on-chain hàng tuần tính đến tháng 5/2026 (FinanceFeeds).
Ý kiến: Thị trường tách đôi (split market) sẽ còn tồn tại một thời gian. Các Trái phiếu Kho bạc token hóa “blue-chip” trong các khung có lưu ký bởi ngân hàng nhiều khả năng sẽ nhận được mức haircut chặt chẽ nhất. Các khoản tín dụng tư nhân ở đuôi dài và các pool bất động sản sẽ tiếp tục bị giảm giá rộng hơn cho đến khi chúng chứng minh hiệu suất ổn định, dòng tiền có thể kiểm toán, và thanh khoản thứ cấp đáng tin cậy.
Phản biện mạnh nhất: haircuts có thể co lại nhanh
Luận điểm ngược: Nếu Trái phiếu Kho bạc được token hóa tiếp tục được mở rộng quy mô và giao dịch với độ sâu rõ ràng, người cho vay có thể coi chúng như tài sản thế chấp repo truyền thống với các mức haircut khiêm tốn. Khung BUIDL với OKX và Standard Chartered là một bước cụ thể hướng tới việc coi các token cổ phần của quỹ được token hóa là tài sản thế chấp vận hành vững chắc (Standard Chartered), và thị trường rộng hơn đã nằm ở khoảng vài chục tỷ USD (CoinGecko).
Phản biện: Dù rủi ro vận hành có giảm đi, thứ bậc cấu trúc (structural subordination) vẫn còn. Các pool Tinlake vẫn phân bổ một tranche TIN chịu lỗ đầu tiên (first-loss) và áp các giới hạn LTV đối với các khoản vay nền (underlying loans) (NS2), (REIF1). Các tham số của Maker thừa nhận rõ rằng các tài sản được thế chấp bị default sẽ nhận haircut 100% (phiếu Maker). Và khoảng trống về thanh khoản là có thật: hơn một nửa giá trị RWA được token hóa không có hoạt động on-chain hàng tuần (FinanceFeeds). Nói cách khác, haircut có thể co lại ở biên, nhưng không thể biến mất ở nơi mà vốn junior và tính kém thanh khoản phải hấp thụ tổn thất.
Điều gì sẽ xác nhận hoặc làm suy yếu luận đề này
Đã xác minh về nhịp độ công bố: Các bản tóm tắt pool mới của Tinlake cho thấy tỷ lệ TIN tối thiểu thấp hơn hoặc tỷ lệ ứng trước (senior advance rates) cao hơn sẽ báo hiệu haircut đang co lại; ngược lại sẽ xác nhận mức thận trọng. Hãy theo dõi các tóm tắt điều hành và term sheet trong tương lai (tài liệu Tinlake).
Thông số quản trị: Các phiếu bầu của MakerDAO điều chỉnh “Minimum Structure Subordination”, các mức haircut khi default, hoặc trần nợ vault cho tài sản thế chấp RWA sẽ cho thấy mức độ chấp nhận rủi ro hay tính bảo thủ (quản trị MakerDAO).
Chỉ số thanh khoản: Nếu tỷ trọng RWA được token hóa không có hoạt động on-chain hàng tuần giảm xuống, lập luận về mức phí bảo đảm thanh khoản (liquidity premium) lớn sẽ suy yếu; việc duy trì con số khoảng 56% sẽ củng cố lập luận đó (FinanceFeeds).
Khuôn khổ tổ chức: Nhiều thỏa thuận hơn như mô hình OKX–BlackRock–Standard Chartered, bao gồm lịch ký quỹ (margin schedules) được công bố và danh sách tài sản thế chấp đủ điều kiện, sẽ giúp kiểm chứng liệu các thiết lập được cấp phép có thu hẹp đáng kể mức haircut hay không (Standard Chartered).
Quy mô và độ rộng thị trường: Việc tiếp tục tăng trưởng của Trái phiếu Kho bạc được token hóa hướng tới mức hàng chục tỷ USD trở lên, cùng với đa dạng hóa vượt ra ngoài giấy tờ của chính phủ, sẽ cho thấy độ sâu (depth) đang trưởng thành. Tình trạng đi ngang sẽ khiến haircut tiếp tục ở mức cao (CoinGecko).
Kết quả phục hồi: Các tài liệu ghi nhận về việc phục hồi trong các kịch bản default trong các pool RWA, và dòng chảy của giá trị đó trước hết qua TIN rồi mới đến DROP, sẽ xác thực chức năng bảo vệ của thứ bậc ưu tiên (subordination) và cung cấp thông tin cho các mức advance rate trong tương lai (NS2), (REIF1).
Kết luận: Các khoản vay dựa trên tài sản thế chấp được token hóa thấp hơn mệnh giá vì phép toán chứng khoán hóa, chính sách tín dụng và thực tế thanh khoản đều đòi hỏi điều đó. Khi các “đường ray” thể chế được củng cố và các thị trường thứ cấp trở nên sâu hơn, một số mức chiết khấu có thể thu hẹp. Nhưng cấu trúc bảo vệ người cho vay sẽ vẫn “lấy đi” phần đầu tiên của giá trị so với mệnh giá.
Tuyên bố miễn trừ: Bài viết này chỉ được cung cấp cho mục đích thông tin. Không phải và không nhằm để sử dụng như ý kiến pháp lý, thuế, đầu tư, tài chính hoặc bất kỳ lời khuyên nào khác.