Bạn gửi tiền của mình vào một stablecoin để ngủ yên giấc vào ban đêm. Trong khi Bitcoin và Ethereum biến động dữ dội, những “đô la kỹ thuật số” của bạn được cho là sẽ đứng yên hoàn toàn. Đó là điểm bán hàng duy nhất của nhóm tài sản này. Nhưng thỉnh thoảng, bạn thức dậy, kiểm tra danh mục đầu tư, và nhận ra rằng đồng đô la kỹ thuật số của bạn bỗng nhiên đang được giao dịch thấp hơn 100 cents so với mức của Hamilton. Cơn hoảng loạn tràn ngập dòng thời gian và mốc neo (peg) đã bị phá vỡ.
Để tồn tại trong lĩnh vực crypto, bạn phải hiểu rằng stablecoin không phải là tài sản kỳ diệu, không rủi ro. Chúng cũng là những hệ thống cơ khí cực kỳ phức tạp. Khi áp lực thị trường ở mức cực đoan ập đến, các bánh răng bên trong những hệ thống đó có thể bị gãy, khiến mọi người đều hoang mang không hiểu chuyện gì xảy ra.
Hôm nay chúng ta sẽ nhìn “dưới mui xe” để xem chính xác cách các mức neo này được duy trì và điều gì thật sự xảy ra khi chúng thất bại.
❍ Dây Thun
Trước khi bạn phá vỡ mức neo, bạn cần hiểu điều gì giữ nó lại với nhau ngay từ đầu. “Keo” để giữ cho stablecoin đúng bằng 1 đô la không phải là phép màu hay thứ bí thuật thần kỳ nào cả. Đó là lòng tham của con người thuần túy, vận hành thông qua một quá trình gọi là arbitrage (kinh doanh chênh lệch giá).
Hãy tưởng tượng bạn nắm giữ USD Coin. Tổ chức phát hành, Circle (những người này phát hành USDC), giữ đô la thật và các khoản tương đương tiền mặt trong các tài khoản ngân hàng thực để dự phòng cho từng đồng coin. Nếu thị trường crypto hoảng loạn và mọi người bắt đầu bán USDC trên một sàn phi tập trung, giá có thể tạm thời rơi xuống còn 99 xu.
Điều này tạo ra một cơ hội lớn cho các trader chuyên nghiệp. Họ có thể mua đồng đó với giá chiết khấu 99 xu trên thị trường mở và ngay lập tức đổi/thu hồi trực tiếp với tổ chức phát hành để lấy 1 đô la thật. Họ bỏ túi lợi nhuận 1 xu không rủi ro cho mỗi đồng mà họ lật. Vì các trader này mua một lượng lớn đồng được chiết khấu để chốt lợi nhuận đó, lực mua của họ hoạt động như một sợi dây thun khổng lồ. Nó kéo giá trên thị trường mở bật trở lại đúng 1 đô la.
Mức neo vẫn tồn tại hoàn toàn nhờ niềm tin rằng tài sản cơ bản luôn có thể được đổi lấy. Khi niềm tin đó nứt vỡ, dây thun sẽ đứt.
❍ Lượt Chạy Trữ Lượng: Khi Ngân Hàng Phá Sản
Các stablecoin phổ biến nhất trên thế giới là loại được bảo chứng bằng fiat. Nghĩa là chúng dựa vào các ngân hàng truyền thống để giữ quỹ dự trữ tiền mặt. Nhưng các ngân hàng truyền thống không phải là bất khả chiến bại.
Chúng tôi đã chứng kiến đúng kịch bản này diễn ra hoàn hảo vào tháng 3 năm 2023. Công ty mẹ đứng sau USDC đã nắm giữ hơn ba tỷ đô la trong quỹ tiền mặt dự trữ tại Silicon Valley Bank. Khi ngân hàng truyền thống đó đột ngột sụp đổ, thị trường crypto nhận ra một phần rất lớn trong phần “bảo chứng” cho USDC đã bị mắc kẹt ngay lập tức.
Vòng lặp arbitrage đã hoàn toàn vỡ. Các trader ngừng mua những đồng được chiết khấu vì họ sợ rằng tổ chức phát hành có thể không thực hiện được các yêu cầu đổi trả 1 đô la. Nỗi sợ đã chiếm quyền lái. Giá của USDC lao dốc xuống còn 87 xu chỉ trong vài giờ. Nó chỉ phục hồi vài ngày sau đó khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ can thiệp để đảm bảo tiền gửi tại ngân hàng đã thất bại.
Khi lớp ngân hàng thất bại, đồng stablecoin được bảo chứng bằng fiat cũng thất bại ngay cùng với nó.
❍ Vòng Xoáy Tử Thần
Không phải tất cả stablecoin đều sử dụng các đô la thật trong tài khoản ngân hàng. Một số tìm cách dùng thuần toán học và động lực thị trường để duy trì giá trị. Chúng ta gọi đó là stablecoin theo thuật toán. Chúng cực kỳ nguy hiểm.
Thay vì nắm giữ tiền mặt, các hệ thống này cố gắng duy trì sự ngang giá bằng cách sử dụng các hoạt động thị trường tự động và các token biến động được ghép cặp. Thuật toán sẽ mở rộng hoặc thu hẹp lượng cung stablecoin dựa trên nhu cầu thị trường.
Lỗi chết người ở đây là toàn bộ hệ thống dựa thuần túy vào niềm tin của thị trường. Chúng tôi đã chứng kiến sự sụp đổ cuối cùng của mô hình này vào tháng 5 năm 2022 với TerraUSD. Khi một đợt bán tháo khổng lồ tràn vào thị trường, thuật toán bắt đầu in ra hàng triệu token LUNA biến động mới để cố hấp thụ cú sốc. Nhưng không ai muốn mua chúng.
Sự tự tin biến mất ngay lập tức. Hệ thống bước vào một vòng xoáy tử thần mang tính siêu lạm phát. Thuật toán in ra vô tận các token vô giá trị trong khi stablecoin lao về con số 0. Hàng tỷ đô la bị xóa sổ chỉ trong vài ngày. Khi toán học thay thế cho tài sản thế chấp, chỉ một cơn hoảng loạn đơn giản cũng có thể phá hủy toàn bộ mạng lưới.
❍ Cái Hố Trống Thanh Khoản
Ngay cả khi một stablecoin được bảo chứng đầy đủ và an toàn, nó vẫn có thể gặp tình trạng lệch neo tạm thời trên các sàn phi tập trung. Điều này xảy ra thông qua “hố trống thanh khoản”.
Các sàn giao dịch phi tập trung lớn sử dụng các “pool thanh khoản” nơi hai stablecoin khác nhau được ghép cặp với nhau. Trong một thị trường bình thường, pool được cân bằng hoàn hảo. Nhưng nếu một tin đồn tiêu cực lan truyền trên mạng xã hội, các trader bán lẻ sẽ vội vã đổi sang một thương hiệu stablecoin khác. Họ đổ hết “hàng” của mình vào pool và rút cạn toàn bộ thanh khoản phía đối diện.
Pool trở nên mất cân đối nặng. Công thức của hợp đồng thông minh buộc phải giảm giá của đồng bị đổ quá nhiều để thu hút người mua. Đồng coin bị lệch neo đơn giản là vì sàn giao dịch phi tập trung cụ thể đó đã hết thanh khoản, ngay cả khi lượng tiền mặt dự trữ ngoài đời thực vẫn hoàn toàn an toàn trong một két sắt ngân hàng.
FIN
Stablecoin là một công cụ, không phải một sự đảm bảo. Sai lầm lớn nhất mà nhà đầu tư mới mắc phải là coi các “đô la kỹ thuật số” của họ giống như một tài khoản tiết kiệm được chính phủ bảo hiểm.
Mỗi stablecoin đều mang một rủi ro cấu trúc riêng biệt. Stablecoin được bảo chứng bằng fiat mang rủi ro ngân hàng truyền thống và các mối đe dọa về mặt quy định. Stablecoin được bảo chứng bằng crypto mang rủi ro thanh lý. Stablecoin theo thuật toán mang rủi ro thiết kế thảm khốc.
Bạn cần áp dụng quản lý rủi ro y hệt cho stablecoin của mình như cách bạn áp dụng cho danh mục crypto biến động của mình. Tuyệt đối đừng giữ toàn bộ tài sản thanh khoản ròng của bạn trong một thương hiệu “đô la kỹ thuật số” duy nhất. Hãy đa dạng hóa số tiền mặt của bạn giữa nhiều tổ chức phát hành hàng đầu khác nhau. Đọc các bản kiểm toán dự trữ hằng tháng của họ và chú ý xem họ thực sự cất giữ tiền ở đâu (điều này thực sự là quá nhiều để yêu cầu đối với một trader crypto, nói thẳng là vậy). Khi thị trường bắt đầu hoảng loạn và dây thun bị kéo căng, bạn muốn là người nắm giữ một danh mục đa dạng—không phải người tuyệt vọng tìm cách thoát khỏi một “hồ thanh khoản” đang sụp đổ.