Các con số không còn khớp như trước. Open interest của Hyperliquid đã tăng lên những mức kỷ lục mới, nhưng doanh thu dùng để hỗ trợ token HYPE đã giảm trong bốn quý liên tiếp. Thủ phạm là một lựa chọn chiến lược có chủ đích: chương trình chia sẻ phí chuyển khoảng một nửa khối lượng của nền tảng—cùng với các khoản phí đi kèm—cho các nhà xây dựng bên ngoài. Đó là một sự đánh đổi từng có tác dụng cho tăng trưởng, nhưng giờ đang làm mỏng đi dòng thu nhập trực tiếp mà các bên tham gia thị trường trước đây vẫn xem là điều hiển nhiên.

Theo báo cáo ban đầu, khoảng cách giữa hoạt động bùng nổ và doanh thu sụt giảm bắt nguồn từ một chương trình khuyến khích các nhà phát triển bên thứ ba định tuyến khối lượng giao dịch qua sàn giao dịch. Cách làm này chắc chắn đã giúp Hyperliquid giành và giữ thêm thị phần, đặc biệt trong bối cảnh thị trường crypto perpetuals ngày càng đông đúc. Tuy nhiên, nó đã tạo ra một ma sát trực tiếp giữa các chỉ số về khối lượng và kết quả kinh doanh. Lợi nhuận do chính sàn ghi nhận—và qua đó là cơ chế tích lũy giá trị cho HYPE—đang bị pha loãng đúng vào thời điểm nền tảng trông có vẻ bận rộn nhất.

Sự xuất hiện của các perpetual tài sản tài chính ngoài thực tế (real-world assets) trên Hyperliquid bổ sung thêm một lớp nữa. Các trader đã đổ xô vào mô hình phơi bày tổng hợp mà RWA perps cung cấp, đẩy open interest lên mức kỷ lục. Nhưng phần lớn khối lượng đó hiện đang di chuyển qua các tích hợp bên ngoài, nơi những đối tác này tuyên bố phần của họ từ phí trước khi bất kỳ doanh thu nào chạm tới kho bạc của giao thức. Việc chia sẻ phí được thiết kế đủ hào phóng để các nhà phát triển thích Hyperliquid hơn các sàn cạnh tranh, nhưng đồng thời nó khiến phần cắt riêng của nền tảng giảm đi theo thời gian thực. Trong lúc việc token hóa tài sản ngoài thực tế đang bùng nổ và thu hút dòng vốn tổ chức, sự đánh đổi này đặc biệt rõ ràng.

Mô hình của Hyperliquid không phải là một trường hợp đơn lẻ. Các sàn giao dịch phái sinh trong DeFi đang phải vật lộn với cách cân bằng ưu đãi về khối lượng so với doanh thu có thể được hoàn trả cho người nắm giữ token hoặc dùng cho các hoạt động mua lại (buyback) của giao thức. Nhiều nền tảng đã chọn các “gói” ưu đãi khối lượng trong ngắn hạn, để rồi cuối cùng buộc phải đối mặt với thực tế. Hyperliquid chỉ đang chạm sớm hơn dự kiến vào sự giằng co đó. Việc chia phí không chỉ làm giảm lợi nhuận hiện tại; nó còn tạo ra sự không chắc chắn về việc mức doanh thu “chuẩn” có thể trông như thế nào nếu và khi các ưu đãi được giảm bớt. Những người tham gia thị trường coi HYPE là hấp dẫn dựa trên thu nhập của nền tảng hiện đang cố gắng định giá cho phần chưa biết này.

Một khoảng trống mang tính cấu trúc, không phải chu kỳ

Sự sụt giảm doanh thu không phải do hoạt động quan tâm giao dịch giảm. Đó là hệ quả trực tiếp từ kiến trúc của giao thức nhằm thu hút dòng lệnh. Khối lượng không tự động chuyển thành nhiều giá trị ở cấp độ giao thức nếu ngay từ đầu một nửa trong số đó không bao giờ được ghi nhận. Các số liệu về open interest có thể tạo ra một bức tranh gây hiểu lầm về sức khỏe nền tảng nếu chúng được đọc tách rời.

Khoản doanh thu từng nuôi các hoạt động đốt token, thưởng staking hoặc buyback giờ đang bị chuyển hướng sang một hệ sinh thái các nhà phát triển bên ngoài. Hệ sinh thái đó có thể làm mạnh thêm mạng lưới Hyperliquid nói chung, nhưng không làm mạnh thêm “câu chuyện dòng tiền mặt” trực tiếp của token theo cùng cách. Đây cũng là kiểu giằng co đã xuất hiện trên các sàn chia sẻ phí khác: cuối cùng thị trường sẽ đòi hỏi sự rõ ràng về việc ưu đãi theo khối lượng chỉ là một “chiêu” tăng trưởng tạm thời hay là một tính năng lâu dài.

Những gì người nắm giữ HYPE đang thiếu

Kỳ vọng rằng doanh thu của nền tảng sẽ tích lũy về token là một câu chuyện có sức mạnh lớn trong DeFi, và nó là nền tảng cho đề xuất giá trị của HYPE. Khi mối liên kết đó suy yếu, câu chuyện cơ bản sẽ chuyển hướng. Các trader và người nắm giữ token đã mua HYPE một phần dựa trên luận điểm rằng khối lượng tăng sẽ kéo theo lợi suất thực của nó tăng lên, giờ đối mặt với một thực tế phức tạp hơn. Khối lượng là có đó; nhưng lợi suất thì không.

Trong các thị trường perps phi tập trung, thanh khoản và khả năng tương thích (composability) thường thu hút làn sóng người dùng ban đầu, nhưng nhu cầu token bền vững lại phụ thuộc vào nhiều thứ hơn chỉ các chỉ số nổi bật. Nếu chương trình chia sẻ phí vẫn là mặc định, mô hình kinh tế của HYPE có thể cần được xem xét lại. Không chỉ là vài quý doanh thu giảm—mà là liệu lộ trình tăng trưởng hiện tại có bao giờ khôi phục được một “đường thẳng” trực tiếp từ hoạt động của người dùng tới giá trị của token mà không làm xáo trộn các động lực dành cho nhà phát triển, thứ đã tạo ra nó ngay từ đầu. Khi bối cảnh pháp lý còn bất định đối với các nền tảng phái sinh phi tập trung tiếp tục làm phức tạp kế hoạch dài hạn, biên độ để điều chỉnh mô hình kinh tế sẽ ngày càng hẹp lại.

RWA Perpetuals dạng Wildcard

Thị trường RWA perpetuals của Hyperliquid vẫn còn trong giai đoạn sơ khai, nhưng tốc độ tăng trưởng và mức độ được áp dụng đã vượt quá khả năng của nền tảng trong việc nắm bắt giá trị từ mảng này. Dòng người dùng mới giao dịch các tài sản được token hóa như hàng hóa và cổ phiếu đã là một “món quà” cho tăng trưởng, nhưng người được hưởng lợi chủ yếu lại là kênh rộng hơn dành cho các nhà phát triển chứ không phải kho bạc của giao thức. Điều này có thể thay đổi nếu các điều khoản chia sẻ phí cuối cùng được điều chỉnh, nhưng bất kỳ điều chỉnh nào cũng cần được cân chỉnh cẩn thận để tránh đẩy khối lượng sang các đối thủ, những nơi đã sẵn sàng cung cấp các tỷ lệ chia sẻ hấp dẫn tương đương.

Phần còn lại là câu hỏi về cấu trúc thị trường. Một nơi phụ thuộc vào các nhà phát triển bên ngoài để tạo dòng lệnh liệu có bao giờ thu về đủ doanh thu “nội sinh” để đáp ứng những người nắm token, những người đòi hỏi vừa tăng trưởng vừa khả năng nắm bắt giá trị? Diễn biến sụt giảm doanh thu qua bốn quý của Hyperliquid cho thấy thị trường chưa chắc chắn. Các quý sắp tới sẽ kiểm tra liệu giao thức có thể chuyển các “đòn bẩy” kinh tế mà không làm mất đi khối lượng đã khiến nó trở thành một ứng viên sáng giá hay không. Tạm thời, khoảng chênh giữa open interest và thu nhập là con số quan trọng nhất.