Tác giả: Glassnode
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Thị trường toàn cầu liên tục lập đỉnh mới, nhưng Bitcoin vẫn hoàn toàn không nhúc nhích. Bản báo cáo kỳ này tập trung vào sự “bất động” đó: một vụ trộm cắp gần như “ngủ quên” của thị trường, các tín hiệu đáy được tích lũy nhờ sự bất động chứ không phải sự hoảng loạn đầu hàng, và một thị trường quyền chọn được định giá là “sẽ không chuyển động” nhưng lại nhạy cảm quá mức về mặt cảm xúc trước bất kỳ biến động nhỏ nào.
Tóm tắt
Cổ phiếu và vàng bùng nổ, dầu thô được định giá lại giảm mạnh, trong khi Bitcoin hầu như không biến động.
594 BTC đã bị đánh cắp, quy mô dòng tiền của các “coin ngủ yên” đạt tới 200 lần lượng bị đánh cắp; giá không phản ứng với cả hai.
Tín hiệu đáy được lắp ráp nhờ sự nhàm chán chứ không phải sự đầu hàng, nhưng vẫn chưa chạm đến đáy thật sự của mỗi chu kỳ gấu trước đó.
Dòng mua của các tổ chức trong hai năm qua vẫn đang vận hành ngược lại.
Định giá quyền chọn không “động” theo cả hai hướng lớn, nhưng cảm xúc lại lật qua lật lại trong từng nhịp nhỏ của thị trường.
Kiểu siết ép sâu này trong lịch sử gần như lúc nào cũng bứt lên; lần này, động cơ nhu cầu cho tới nay vẫn chưa khởi động.
một tuần Bitcoin vắng mặt
Đặt các thị trường chính lên cùng một hệ trục tọa độ, lấy 0 làm mốc, chỉ trong một tuần là thấy rõ ngay. Hai chỉ số cổ phiếu lớn cùng lúc phá kỷ lục, vàng cũng tăng đồng bộ; còn dầu thô thì khi mở cửa vào tối Chủ nhật đã xóa sạch phần bù rủi ro cung ứng trong khoảnh khắc vì tin tức căng thẳng do bị hạ cấp, khiến mức mở cửa giảm mạnh. Bitcoin là tài sản duy nhất giao dịch cả cuối tuần, nhưng vẫn thấp hơn vị trí mà báo cáo tuần trước để lại, kém hơn S&P 500 hơn 4 điểm phần trăm. Ngoài nhân vật chính của bản báo cáo này, những thứ khác đều đã dịch chuyển. Phần tiếp theo chính là cố gắng giải thích điều đó.
Cục Dự trữ Liên bang giữ nguyên, nỗi sợ tan nhanh
Diễn biến trên thị trường chứng khoán treo vào FOMC. Ngày 29 tháng 7, Cục Dự trữ Liên bang giữ nguyên lãi suất; phản ứng đầu tiên của thị trường là bán tháo: S&P đóng cửa ở mức đáy thấp nhất mùa hè này, còn tâm lý hoảng sợ của thị trường cổ phiếu cũng đạt đỉnh. Việc đánh giá lại chỉ mất đúng một phiên giao dịch. Tốc độ mà nỗi sợ rút đi—mức độ đó chỉ từng xuất hiện đúng mười lần kể từ năm 2009. Bốn ngày sau quyết định, chỉ số đóng cửa ở 7.737 điểm, vượt kỷ lục cao nhất kể từ tháng 6; cùng ngày, Sở giao dịch chứng khoán châu Âu Stoxx 50 cũng lập kỷ lục mới. Điểm mấu chốt là thứ tự: thị trường đã bán “sự kiên nhẫn” trước, ngủ một giấc, rồi trong vòng bốn ngày nhận ra rằng “sự kiên nhẫn” thực ra là tin tốt.
dữ liệu hướng tới tương lai chuyển mạnh
Việc “giữ nguyên” được đọc như một tin tốt, vì dữ liệu nền đã xoay chiều. Chỉ số kinh tế dẫn dắt đã đảo chiều trong vòng hai tháng, chấm dứt đà giảm kéo dài một năm; còn niềm tin người tiêu dùng thì ghi nhận mức tăng hai tháng dốc nhất kể từ đầu năm 2024. Ngân hàng trung ương đứng yên, nhưng dữ liệu hướng tới tương lai lại cải thiện—tức là đã loại bỏ rủi ro thắt chặt thêm, để tăng trưởng tự làm việc; thị trường chứng khoán định giá chuẩn xác điều đó. Bitcoin thì không hề định giá cho tất cả. Sự “tĩnh lặng” của nó là sự yếu kém hay là thuốc an thần—dữ liệu phía sau sẽ trả lời.
một bài kiểm tra áp lực kéo dài 25 phút
Vào rạng sáng thứ Sáu ngày 31 tháng 7, thị trường gặp một bài kiểm tra áp lực mà chẳng ai được điểm danh. Trong vòng 25 phút, kẻ tấn công đã lợi dụng lỗ hổng tạo khóa từ các seed mật 5 năm trước của ví phần cứng Coldcard, lấy đi khoảng 594 BTC (từ khoảng 500 ví tự lưu ký), trị giá khoảng 38 triệu USD. Vụ trộm gần như kết thúc ngay từ lúc bắt đầu. Nhưng phản ứng mà nó gây ra trên chuỗi vẫn kéo dài vài ngày—và đó là thí nghiệm hành vi của người nắm giữ rõ ràng nhất trong chu kỳ lần này.
“Nguồn cung tái sống lại hơn 1 năm” (số lượng coin được di chuyển lại ít nhất sau 1 năm) trong ba ngày sau đó đã bùng lên lên khoảng 119.000 BTC—gấp 200 lần lượng bị đánh cắp. Toàn bộ hệ sinh thái nắm giữ đã chuyển coin ra khỏi các “hạt giống” có thể bị tấn công. So với dòng chảy bình thường trong ba tuần, đây là một đỉnh nhọn cô lập. Chỉ khoảng một phần mười cuối cùng rơi vào sàn giao dịch; số địa chỉ mới trong ba ngày lại trở về mức nền, còn lượng cung từ các ví nắm giữ dưới một tháng đã tăng 40% kể từ đó và vẫn tiếp tục tăng. Đây là quá trình chuyển sang ví lạnh mới, không phải hành vi bán tháo/thanh lý.
Về giao ngay, gần như không ghi nhận gì cho sự kiện này. Đồng tiền cũ có quy mô lớn nhất của chu kỳ lần này bị buộc phải di chuyển, nhưng không tạo ra áp lực bán đo được cũng không kích hoạt phản ứng giá rõ ràng. Một thị trường có thể cướp đi cảm giác của nhóm tự lưu ký cốt lõi—không có sàn mua năng động, cũng chẳng có sàn bán năng động—và đó chính là trạng thái mà các chỉ báo của chu kỳ tiếp theo sẽ mô tả.
khu vực phía dưới, nhưng không có hoạt động thanh lý/hoảng loạn rửa trôi
tín hiệu đáy trong sự nhàm chán
Tín hiệu đáy của Bitcoin thường đến thông qua đau đớn: một đợt bán tháo kiểu đầu hàng ép tỷ trọng nguồn cung sinh lợi vào cực đoan, đồng thời biến động suất tăng vọt. Còn lần này, nó đi tới đúng vùng đó nhờ sự nhàm chán. Sự nén nguồn sinh lợi đã đạt, nhưng nó được “mài” qua vài tháng đi ngang/trượt xuống lặng lẽ; khi đến, biến động suất ở sát sàn chứ không phải ở trần. Điểm đến quen thuộc, nhưng lối đi thì chưa từng có tiền lệ trong các đáy trước đó.
đứng ngay trước cửa, chưa kịp bước vào phòng
“Hằng số cạn kiệt của bên bán” (tỷ trọng nguồn cung sinh lợi nhân với biến động suất thực hiện) nói rõ hơn điều này. Giá trị trung bình 30 ngày của nó nằm ngay tại điểm thấp của chu kỳ hiện tại; nó đã bước vào đúng vùng mà mọi đáy trước đây từng hình thành. Nhưng dù vậy vẫn cao hơn khoảng một phần ba so với “nền” mà mọi chu kỳ gấu cuối cùng cũng chạm tới. Chỉ báo đứng trước cửa, chưa bước vào phòng: nếu chu kỳ trước là mẫu, thì lần sụt cuối cùng vẫn chưa xuất hiện.
đường ray vận hành theo chiều ngược
Phía nhu cầu nói về câu chuyện ghép khớp. Ở chu kỳ bò trước đó, “đường ray” theo kiểu tổ chức—ETF spot tại Mỹ cộng với kho tài sản doanh nghiệp—trong suốt quý vừa qua vẫn liên tục trả lại coin: riêng các quỹ trong tháng 6 đã có dòng tiền ròng rút khoảng 65.800 BTC, mức tệ nhất theo dữ liệu ghi nhận cho một tháng, trong khi tháng net absorption tốt nhất cuối năm 2024 lại vượt 218.000 BTC. Kho tài sản doanh nghiệp vẫn mua, nhưng quy mô không đủ để bù đắp cho dòng chảy rút khỏi quỹ. Dù đáy hình thành thế nào đi nữa, nó vẫn phải được tạo ra trong bối cảnh thiếu vắng “mua mang tính cấu trúc” đã định hình thị trường trong hai năm qua—cho tới khi luồng mua đó quay đầu trở lại.
từ sợ rủi ro sang phòng thủ
La bàn chỉ dẫn của thị trường chúng tôi tóm tắt trạng thái hiện tại: sau khi bị ghim gần ba tuần trong vùng sợ rủi ro, các chỉ báo tổng hợp đã leo vào vùng phòng thủ, còn các biến đầu vào nhìn chung là nhất quán. Phòng thủ nghĩa là thị trường ngừng xấu đi, nhưng vẫn chưa có động lượng. Danh sách kiểm tra đáy mới lỡ được một nửa; một nửa chưa được đánh dấu thì đang chờ cùng một yếu tố thiếu vắng: một sự kiện mang tính cưỡng bức.
không ai mua cho hướng đi
Chia mặt cong quyền chọn thành hai “cánh”, thì “phần bù sợ hãi” mà người ta hay nhắc trong quyền chọn Bitcoin thực ra còn kỳ lạ hơn nữa. Biến động suất hàm ý phía tăng đã in ra mức thấp nhất trong lịch sử chỉ báo đó, gần 23%; còn biến động suất hàm ý phía giảm thì khá bình thường—lần gần đây rẻ hơn cũng là vào tháng 8 năm 2023. Sự bất đối xứng này không phải do đấu giá quyền chọn bán (put) mà là do biến mất phía mua quyền chọn mua (call). Không ai trả tiền cho phần tăng giá, cũng chẳng ai trả bao nhiêu cho phần giảm giá.
không ngồi yên được với cảm xúc
Trong khi đó, cảm xúc thì không ngồi yên được. Chỉ báo vị thế nhanh nhất mà chúng tôi theo dõi—độ lệch 1 tuần theo Delta 25—trong một ngày giao ngay gần như không đổi, đã sụt hơn 8 điểm trong ngày; hai tuần trước tại đỉnh tháng 7, khoảng trống tương tự mở ra rồi lại được lấp đầy trong vòng bốn ngày. Định giá nỗi sợ trong ngắn hạn thì lật qua lật lại trên các biến động chỉ vài phần trăm, trong khi mức biến động suất được định giá lại nằm ì ở sát sàn. Cái kiểu “quất roi” này gần như xảy ra toàn bộ trong quyền chọn: phí tài trợ cho hợp đồng vĩnh viễn bị neo ở trạng thái thường lệ dài hạn, nên đòn bẩy không phải là bộ khuếch đại—cảm xúc mới là. Thị trường đã mua một tuần yên ắng, nhưng vẫn tiếp tục trả thêm phần bù rủi ro cho nửa năm tới.
lịch sử có cái nhìn riêng
Lịch sử có cách nhìn về kiểu nén này. Khi biến động suất hiện thực trong 1 tháng bị siết tới độ sâu tương tự, thì việc giải phóng gần như luôn được giải quyết theo hướng đi lên; đây là điểm dữ liệu mang tính xây dựng nhất của kỳ này. Nhưng có một điều kiện: phần lớn những lần nén trong quá khứ được giải quyết trong khi “động cơ nhu cầu” vẫn ở chế độ chạy chậm ở hậu trường; còn lần này, khi hình thành, đường ray đang chạy ngược và nhịp rơi cuối cùng vẫn chưa hoàn tất.
Kết luận
Tóm gọn một câu về thể chế hiện tại: một thị trường bị nén lại, thiếu vị thế, và bị đẩy ra phía sau bởi khẩu vị rủi ro toàn cầu; các điều kiện ở đáy đang được lắp ráp nhưng vẫn chưa hoàn chỉnh. Sự nén khiến các động thái cuối cùng trông lớn tương đối với bất kỳ quy mô vị thế nào; còn phần đầu đường cong quyền chọn, chỉ cần chạm là bộc phát, lại đảm bảo rằng đám đông sẽ đuổi theo quá muộn. Việc dòng tiền ròng quay trở lại liên tục trên “đường ray” ETF, hoặc biến động suất mở rộng trở lên từ trạng thái bị siết ép, sẽ xác nhận sự cải thiện. Khi hằng số dành cho bên bán bị đẩy xuống đúng khu vực mà mọi chu kỳ gấu trước đó cuối cùng cũng chạm tới, thì đó là dấu hiệu cho việc hoàn tất “mẫu đáy” kinh điển. “Định giá bằng 0, phản ứng quá mức” không phải là một trạng thái bền vững.