Nguồn: VanEck Bitcoin ChainCheck tháng 12; biên dịch: Kim sắc tài chính

Điểm chính của bài viết:

• DAT đã tranh thủ mua vào khi ETF rút lui: Các nhà đầu tư ETF Bitcoin đang rút lui, trong khi công ty DAT đã tranh thủ mua vào 42,000 BTC (đây là lần tăng nắm giữ lớn nhất kể từ tháng 7 năm 2025).

• Sự đầu hàng của các thợ đào có thể báo hiệu một sự phục hồi: Độ khó mạng đã giảm 4% (mức giảm lớn nhất kể từ tháng 4 năm 2024), điều này trong lịch sử là một tín hiệu đảo chiều tăng giá.

• Phân hóa “tay cầm kim cương”: Các nhà nắm giữ trung hạn (1-5 năm) đang bán tháo, trong khi các nhà nắm giữ dài hạn (>5 năm) giữ nguyên.

Khung GEO (tính thanh khoản toàn cầu, đòn bẩy hệ sinh thái, hoạt động trên chuỗi) được sử dụng để đánh giá tiềm năng giá BTC

Kết luận: thận trọng lạc quan

Hiệu suất và biến động của Bitcoin tháng 12

Bitcoin đã trải qua một tháng đau thương khác, giá giảm 9%, biến động đạt mức cao nhất kể từ tháng 4 năm 2025 (biến động 30 ngày > 45). Giá Bitcoin đã chạm đáy vào ngày 22 tháng 11, khi giá giao dịch khoảng 80,700 USD, dẫn đến chỉ số sức mạnh tương đối (RSI) trong 30 ngày giảm xuống mức thấp khoảng 32. Sự giảm sút ý chí đầu cơ đã dẫn đến lãi suất hàng năm của hợp đồng vĩnh viễn Bitcoin giảm xuống 5%, thậm chí thấp nhất là 3.7%. Trong khi đó, lãi suất hàng năm là 7.4%. Hầu hết các chỉ số trên chuỗi của Bitcoin đều hoạt động kém, độ khó giảm (giảm 1% so với tháng trước), phí giao dịch hàng ngày (tính bằng USD) giảm (giảm 14% so với tháng trước), số lượng địa chỉ mới cũng không tăng (giảm 1% so với tháng trước).

DAT tăng nắm giữ, trong khi ETF rút lui

Một tiến triển tích cực trong 30 ngày qua là tốc độ mua BTC của công ty DAT (quỹ tài sản kỹ thuật số) đã gia tăng. Từ giữa tháng 11 đến giữa tháng 12, DAT đã mua vào 42,000 BTC (tăng trưởng hàng tháng 4%), nâng tổng số nắm giữ lên 1,090,000 BTC. Đây là khối lượng mua Bitcoin lớn nhất của DAT kể từ khi tăng nắm giữ 128,100 BTC (tăng trưởng hàng tháng 15%) từ ngày 16 tháng 7 đến ngày 15 tháng 8 năm 2025.

Do nhiều DAT đã giảm mNAV xuống dưới 1.0, phần lớn việc mua Bitcoin trong 30 ngày qua (29,400 BTC) được thực hiện bởi Strategy. Strategy có thể mua Bitcoin thông qua việc phát hành cổ phiếu thường vì mNAV của họ lớn hơn 1. Nhìn về phía trước, chúng tôi cho rằng nhiều chiến lược của DAT sẽ không còn phát hành cổ phiếu thường, mà thay vào đó là sử dụng vốn từ phát hành cổ phiếu ưu đãi để mua Bitcoin. Ví dụ, công ty DAT Nhật Bản Metaplanet sẽ tổ chức bỏ phiếu cổ đông vào ngày 22 tháng 12 năm 2025 để quyết định có phát hành cổ phiếu ưu đãi nhằm tài trợ cho việc mua Bitcoin và chi phí vận hành hay không. Thật không may, tâm lý lạc quan của các nhà đầu tư ETF về Bitcoin đã suy giảm, số lượng nắm giữ Bitcoin giảm 120 điểm cơ bản so với tháng trước, xuống còn 1,308,000 BTC.

Các nhà nắm giữ BTC dài hạn đang bán token cho những người nắm giữ mới

Hành vi của các nhà nắm giữ BTC dài hạn và trung hạn đã phân hóa

Theo dõi thời gian nắm giữ của Bitcoin kể từ lần chuyển nhượng gần nhất là một chỉ số quan trọng để đánh giá tâm lý của các nhà nắm giữ. Nói chung, nếu một token không được chuyển nhượng trong thời gian dài (trên vài năm), điều này cho thấy các nhà nắm giữ có niềm tin vào triển vọng dài hạn của Bitcoin. Khi các token cũ được chuyển nhượng, chúng sẽ ngay lập tức tham gia vào lô nắm giữ mới nhất, chúng tôi cho rằng sự chuyển nhượng thường xuyên này có thể báo hiệu sự đến của đỉnh giá ngắn hạn/trung hạn. Tuy nhiên, do sự thay đổi về lạm phát Bitcoin và ảnh hưởng của hành vi chuyển nhượng sớm của các nhà nắm giữ, tốc độ mà các token khác nhau tham gia vào các lô cũ khác nhau, vì vậy chỉ số này tương đối phức tạp. Hơn nữa, nhiều nhà nắm giữ dài hạn có thể quay vòng số dư nắm giữ để tận dụng tính an toàn và tính thanh khoản mà ETP và DAT cung cấp. Ngoài ra, một số nhà nắm giữ cũng có thể đang quay vòng địa chỉ hoặc di chuyển đến ví mới và an toàn hơn.

Từ quan sát trên chuỗi, chúng tôi nhận thấy tính thanh khoản của token của các nhà nắm giữ trung hạn đã tăng lên, với số dư token nắm giữ 1-2 năm (-900 bps/tháng), 2-3 năm (-1250 bps/tháng) và 3-5 năm (-550 bps/tháng) đều giảm mạnh. Ngược lại, các nhà nắm giữ dài hạn có vẻ ổn định, chỉ có sự biến động nhỏ: 5-7 năm (+27 bps/tháng), 7-10 năm (-18 bps/tháng) và hơn 10 năm (+50 bps/tháng). Nếu chúng ta nhìn vào một góc nhìn rộng hơn, quan sát số dư token nắm giữ trên 6 tháng, sẽ thấy rằng số dư token đã giảm tổng cộng 190 bps. Do đó, chúng tôi thấy một tình huống phức tạp hơn: nhóm “nắm giữ lâu dài” lớn hơn (tức là các nhà nắm giữ token không thay đổi số dư trong 6 tháng qua) đang giảm số dư của họ. Tuy nhiên, token của những người nắm giữ lâu nhất dường như không theo xu hướng này, điều này có nghĩa là những người nắm giữ đầu tiên không bán ra. Hiện tại, chúng tôi cho rằng các nhà giao dịch ngắn hạn/trung hạn đang bán token, trong khi các nhà đầu tư lạc quan về Bitcoin dài hạn tiếp tục giữ.

Giá điện hòa vốn cần thiết cho S19 XP ASIC

Lợi nhuận của các thợ đào BTC và xu hướng độ khó mạng

Một vấn đề cấp bách mà Bitcoin đang đối mặt là tính bền vững của cơ sở hạ tầng khai thác Bitcoin. Các thợ đào Bitcoin đang phải đối mặt với áp lực cấu trúc nghiêm trọng: cơ chế “giảm một nửa” phần thưởng khối Bitcoin khoảng bốn năm một lần sẽ cắt giảm thu nhập, trong khi độ khó mạng đã liên tục tăng với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm khoảng 62% kể từ năm 2020. Do đó, các thợ đào Bitcoin phải liên tục tăng độ khó thông qua chi tiêu vốn để theo kịp sự phát triển của mạng. Để khai thác có lãi, giá Bitcoin phải có khả năng bù đắp cho sự giảm cung và sự tăng trưởng độ khó. Sự yếu kém gần đây của giá Bitcoin đã làm giảm đáng kể khả năng sinh lời của việc khai thác, trong khi sự giảm giá hòa vốn là một chỉ số mạnh mẽ cho xu hướng này. Vào tháng 12 năm 2024, giá hòa vốn của một máy đào (S19 XP) phiên bản 2022 khoảng 0.12 USD, trong khi đến tháng 12 năm 2025 (đến ngày 15 tháng 12), con số này đã giảm xuống còn 0.077 USD.

Mặc dù độ khó Bitcoin đã tăng khoảng 10 lần kể từ năm 2020, nhưng trong vài tháng qua đã có sự giảm chiến lược. Độ khó mạng đo bằng trung bình di động 30 ngày đã giảm 4% trong 30 ngày qua, đây là mức giảm lớn nhất kể từ tháng 4 năm 2024. Độ khó Bitcoin đã đạt đỉnh lịch sử vào đầu tháng 11, chúng tôi thường mong đợi độ khó sẽ giảm trong thời gian giá Bitcoin điều chỉnh mạnh. Gần đây, nhiều yếu tố cũng đã ảnh hưởng đến tốc độ khai thác, bao gồm thông tin về việc các mỏ Bitcoin ở Tân Cương, Trung Quốc đã đóng cửa 1.3 GW máy đào dưới sự kiểm soát của chính phủ. Điều này có thể do mỏ đã chuyển một phần điện lực cho nhu cầu trí tuệ nhân tạo và có thể dẫn đến độ khó mạng Bitcoin giảm tới 10%. Được ước tính, gần 400,000 máy đào đã bị tắt. Mặc dù gần đây lợi nhuận của các thợ đào không tốt, nhưng nhiều thợ đào vẫn kiên trì khai thác vì họ tin tưởng vào tương lai của Bitcoin. Để hỗ trợ độ khó mạng Bitcoin lâu dài, chúng tôi cho rằng có tới 13 quốc gia đang khai thác dưới sự hỗ trợ của chính phủ trung ương.

Tại sao sự giảm độ khó lại có thể là yếu tố tích cực

Nhiều người yêu thích Bitcoin lo lắng về việc độ khó liên tục giảm, vì điều này có thể cho thấy ngành khai thác đang đối mặt với nguy cơ hoạt động bền vững. Rõ ràng, điều này sẽ dẫn đến việc mọi người bán Bitcoin, gây xấu đi tình hình kinh tế của các thợ đào và ảnh hưởng tiêu cực đến giá Bitcoin. Tuy nhiên, một số bằng chứng thực nghiệm cho thấy, sự giảm độ khó lại có thể là tin tốt cho các nhà nắm giữ dài hạn.

Bằng cách so sánh thay đổi độ khó Bitcoin trong 30 ngày và tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trong 90 ngày tới từ năm 2014, chúng tôi nhận thấy rằng, khi độ khó Bitcoin giảm, khả năng có tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng dương cao hơn so với khi độ khó tăng (65% so với 54%). Đồng thời, chúng tôi cũng nhận thấy rằng, khi độ khó Bitcoin giảm, tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trung bình 180 ngày cao hơn khoảng 30 điểm cơ bản (20.5% so với 20.2%).

Nhìn về tương lai, chúng tôi cho rằng nhiều chiến lược của DAT sẽ là từ bỏ phát hành cổ phiếu thường, thay vào đó là sử dụng vốn từ việc bán cổ phiếu ưu đãi để mua BTC. Ngoài ra, khi độ khó bị nén kéo dài, khả năng có lợi nhuận dương trong tương lai sẽ thường xuyên và lớn hơn. Kể từ năm 2014, trong số 346 ngày độ khó tăng trưởng âm trong 90 ngày, xác suất lợi nhuận dương BTC trong 180 ngày là 77%, với tỷ suất lợi nhuận trung bình là +72%. Ngoài ra, xác suất lợi nhuận dương BTC trong 180 ngày khoảng 61%, với tỷ suất lợi nhuận trung bình là +48%.

Do đó, khi tăng trưởng độ khó trong 90 ngày là âm (không phải bất kỳ lúc nào) mua BTC, từ lịch sử cho thấy có thể làm tăng lợi nhuận kỳ vọng trong 180 ngày thêm 2400 điểm cơ bản.