Cổ phiếu ưu đãi STRC tạo đáy mới lần nữa, liệu Strategy có xuất hiện vòng xoáy ngược không?

Bài viết: ChandlerZ, Foresight News

Vào ngày 25 tháng 6, Bitcoin chính thức giảm xuống dưới mốc 60.000 USD, trong phiên có lúc chạm mức thấp nhất 58.030 USD, thiết lập mức thấp mới kể từ tháng 10 năm 2024. ETH cũng giảm xuống 1.519 USD, SOL ở mức 65,99 USD, toàn bộ các tài sản chủ chốt đều chịu áp lực đồng loạt.

Dữ liệu của Coinglass cho thấy trong 24 giờ qua, hơn 1 tỷ USD vị thế đòn bẩy đã bị thanh lý, trong đó phe mua (long) chiếm 788 triệu USD. Chỉ số Fear & Greed (Sợ hãi & Tham lam) giảm xuống 15, rơi vào vùng Cực độ sợ hãi.

Cách đỉnh lịch sử 126.198 USD được thiết lập vào tháng 10 năm 2025 hơn 53% mức rút lui, thị trường gấu kéo dài sang tháng thứ 8.

Trong logic thị trường bò của Bitcoin trong hai năm qua có hai trụ cột then chốt: (1) mô hình “bánh xe” mà các công ty thuộc DAT do Strategy đại diện liên tục mua Bitcoin bằng vốn huy động thông qua chứng khoán; và (2) dòng tiền tổ chức ồ ạt chảy vào nhờ việc ETF giao ngay tại Mỹ được niêm yết. Hai kênh này cùng nhau tạo nền tảng nhu cầu cho đợt tăng giá trước đó của Bitcoin. Vấn đề hiện tại là hai trụ cột này đang cùng lúc bị lung lay.

“Bánh xe” tài trợ của Strategy tiếp tục trượt dốc

Trong đợt sụt giảm này, biến số đáng chú ý nhất chính là Strategy—đơn vị nắm giữ Bitcoin của doanh nghiệp lớn nhất toàn cầu.

Tính đến ngày 21/6, Strategy đã nắm giữ 847.363 BTC, chi phí vốn bình quân khoảng 75.651 USD; theo giá hiện tại, đang lỗ tạm tính hơn 14,6 tỷ USD. Trong vài năm qua, chiến lược cốt lõi của công ty là huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu và cổ phiếu ưu đãi, rồi tiếp tục mua Bitcoin. Vòng lặp “phát hành chứng khoán, mua Bitcoin, đẩy giá coin, nâng đỡ giá cổ phiếu, rồi lại phát hành chứng khoán” khiến công ty trở thành một trong những nguồn mua tổ chức ổn định nhất của thị trường Bitcoin, đồng thời giúp giá cổ phiếu MSTR từng vượt 457 USD vào thời điểm năm 2024.

Nhưng bánh răng then chốt của “bánh xe” đó đang bị tuột ra. Tháng 7/2025, Strategy phát hành cổ phiếu ưu đãi lãi suất thả nổi STRC thông qua đợt IPO 2,5 tỷ USD, thiết kế mục tiêu là neo giao dịch theo mệnh giá 100 USD. Công ty có thể điều chỉnh lãi suất cổ tức theo tháng để duy trì mức neo. STRC được định vị là sản phẩm huy động vốn dành cho đại chúng, nhằm thu hút nhà đầu tư phổ thông tham gia đầu tư Bitcoin gián tiếp với mức biến động thấp.

Tuy nhiên, kể từ khi STRC niêm yết, giá liên tục suy yếu: ngày 25/6 giảm xuống khoảng 75 USD, mức thấp kỷ lục so với lịch sử, thấp hơn mệnh giá 25%. Theo điều khoản, khi STRC rớt dưới 95 USD sẽ kích hoạt tự động tăng lãi suất 0,5%; hiện lãi suất cổ tức niên hóa đã tăng lên khoảng 11,5%, khiến chi phí chi trả cổ tức hằng năm tăng thêm khoảng 53 triệu USD. Quỹ tiền mặt của công ty khoảng 1,4 tỷ USD, chỉ đủ trang trải chi phí cổ tức trong hơn một năm.

Ông Andreja Cobeljic, giám đốc giao dịch phái sinh của Amina Bank, phân tích rằng nguyên nhân trực tiếp của đợt giảm lần này của Bitcoin là chu kỳ thị trường suy yếu, nhưng động lực sâu hơn là niềm tin chiến lược của Strategy bị tổn hại. Nếu STRC tiếp tục không quay trở lại mệnh giá, khả năng huy động vốn của Strategy để mua coin qua kênh này sẽ bị suy giảm mạnh, và nguồn vốn tăng lượng quan trọng nhất của thị trường Bitcoin trong hai năm qua có thể sẽ bị ngắt hẳn.

Nhà phân tích Adam Livingston lấy dữ liệu hiện tại làm điểm khởi đầu, thực hiện bài kiểm tra sức chịu đựng 3 năm cho MSTR. Ông mô phỏng một kịch bản cực đoan: giả định Bitcoin giảm 55% trong tháng thứ 6 xuống 26.611 USD, đồng thời thị trường vốn hoàn toàn đóng cửa—Strategy không thể phát hành thêm cổ phiếu hay trái phiếu, cũng không thể tiếp tục mua Bitcoin.

Trong bối cảnh này, cấu trúc nợ ưu tiên của Strategy sẽ nhanh chóng trở nên “chết người”. Cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu đều là các khoản đòi nợ cố định bằng USD; khi giá coin lao dốc mạnh, số lượng BTC tương ứng sẽ phình lên đột ngột. Kết quả mô hình cho thấy, giá trị quy đổi bằng BTC của các khoản đòi nợ ưu tiên tăng vọt từ 350.000 lên 819.000 BTC, chiếm 96,7% tổng vị thế nắm giữ, gần như “nuốt trọn” toàn bộ lượng Bitcoin. Vốn chủ của cổ đông phổ thông bị co lại từ 496.000 cổ phiếu xuống còn 28.000 cổ phiếu, và giá cổ phiếu MSTR trong mô phỏng giảm về 1,01 USD. Trong khi đó, chi phí cố định hàng tháng 167,7 triệu USD (cổ tức cổ phiếu ưu đãi cộng lãi vay nợ) tiếp tục bào mòn tiền mặt; đến tháng thứ 9, dòng tiền cạn kiệt, công ty buộc phải bắt đầu bán Bitcoin để duy trì vòng quay nợ. Trong vòng 3 năm, tổng cộng bán khoảng 116.000 Bitcoin.

Nhưng kết luận của mô hình là Strategy vẫn sống sót. Giả sử Bitcoin sau 3 năm quay về 48.498 USD, công ty vẫn giữ 732.000 BTC; khi đó giá cổ phiếu MSTR quay về 51,86 USD, và mNAV phục hồi lên 1,40 lần. Nhận định của Livingston là rủi ro thực sự không phải lời kêu gào của phe gấu kiểu “phá sản ngay lập tức”, mà là các khoản nợ ưu tiên khi giá đồng coin lao dốc sẽ phình lên theo cách định giá bằng BTC, tạm thời nuốt gần như toàn bộ quyền lợi của cổ đông phổ thông. Tuy nhiên, mô hình cuối cùng cũng không đi đến kết luận “vòng xoáy tử vong”.

Tổ chức rút lui, thắt chặt vĩ mô, dòng tiền chuyển hướng sang AI

Vấn đề của Strategy nằm trong một bức tranh rút lui dòng vốn lớn hơn.

Quỹ ETF Bitcoin giao ngay tại Mỹ ngày 24/6 ghi nhận dòng tiền ròng chảy ra 469 triệu USD trong ngày. Trong đó, IBIT thuộc BlackRock chiếm 239 triệu USD, ghi nhận ngày thứ 5 liên tiếp dòng tiền ròng chảy ra. Tính cả tháng 6, tổng dòng chảy ra khoảng 2,8–3,5 tỷ USD, tạo thành đợt rút vốn ròng liên tục nghiêm trọng nhất kể từ khi sản phẩm được phê duyệt vào tháng 1/2024.

Nhà phân tích ETF của Bloomberg, Eric Balchunas, gần đây cho biết thị trường không nên coi Bitcoin là câu chuyện giá trị chính do quá phụ thuộc vào ETF và Strategy (MSTR). Ông cho rằng hai thứ này chỉ nên được xem như “điểm cộng”, không phải “cả chiếc bánh”. Khi lực mua của Strategy chậm lại và kênh ETF cũng đồng thời mất máu, thì phía nhu cầu của Bitcoin sẽ thiếu đi hai nguồn tăng lượng quan trọng nhất.

Tiền cũ đi ra, tiền mới cũng không thể vào được; môi trường vĩ mô vẫn tiếp tục siết chặt. Chỉ số giá PCE của tháng 5 công bố ngày 25/6 tăng 4,1% so với cùng kỳ, mức tăng nhanh nhất trong hơn 3 năm. Cục Dự trữ Liên bang giữ lãi suất ở 3,50% đến 3,75% không đổi; kỳ vọng hạ lãi suất trong năm càng bị trì hoãn. Cùng ngày, chứng khoán Mỹ tăng rồi lại giảm: Apple công bố tăng giá toàn cầu cho nhiều dòng sản phẩm (cao nhất 300 USD) do thiếu chip lưu trữ; giá cổ phiếu lao dốc 5,1%, kéo Nasdaq từ mức tăng 2,1% trong phiên chuyển sang giảm hơn 1%. Lạm phát vẫn cao đồng nghĩa chi phí vốn tiếp tục ở mức cao, gây áp lực trực tiếp lên tài sản mã hóa vốn phụ thuộc vào kỳ vọng thanh khoản.

Ngân hàng Deutsche Bank cho rằng điểm khác biệt then chốt của đợt giảm lần này so với các chu kỳ trước là việc lực mua mới của nhà đầu tư cá nhân gần như cạn kiệt, trong khi dòng vốn tổ chức đang chuyển dịch ồ ạt sang AI. Ngày 25/6, khi Bitcoin thủng mốc 60.000 và Apple lao dốc, thì toàn bộ nhóm cổ phiếu chip lưu trữ lại tăng mạnh. Micron tăng 8,6%, SanDisk tăng 10,6%, còn SK Hynix có thời điểm bứt phá hơn 10% do kế hoạch niêm yết tại Mỹ. Dòng tiền đã lựa chọn theo hướng giữa hạ tầng AI và tài sản mã hóa.

Dòng tiền chảy ra, thiếu vắng lực mua mới, và áp lực vĩ mô—những yếu tố này hội tụ trong cùng một tuần, tạo nên cú sốc tập trung lên mốc hỗ trợ 60.000 USD.

Quyền chọn trị giá hàng tỷ USD hôm nay đáo hạn, thị trường có thể tiếp tục biến động

Ngoài áp lực trên, ngày 26/6 còn có một “bộ xúc tác tức thời”: Deribit sẽ chứng kiến các quyền chọn Bitcoin trị giá danh nghĩa khoảng 10 tỷ USD đáo hạn, chiếm khoảng 37% tổng khối lượng hợp đồng đang mở hiện tại. Tỷ lệ quyền chọn put so với call là 0,83, cho thấy phe đặt cược giá lên vẫn chiếm đa số, nhưng phần lớn quyền chọn call đã nằm ngoài mức giá (out of the money), trong khi các quyền chọn put tập trung ở dải 60.000–65.000 USD và 70.000–75.000 USD, nghĩa là các kèo put có khả năng cao hơn để sinh lời.

Jean-David Pequignot, Giám đốc kinh doanh của Deribit, cho biết đây là tổ hợp quyền chọn được xây dựng cho mức giá cao ở trung kỳ; hiện tại nó đang phải đối mặt với bài kiểm tra khi giá giao ngay đi xuống.

Trưởng bộ phận quản lý tài sản của Tesseract Group, Adam Haeems, cho biết thanh khoản ở cuối quý đang yếu đi; thị trường có thể sẽ lệch pha theo một trong hai hướng trước, sau đó quay về giá trị trung bình khi các nhà tạo lập thị trường đóng trạng thái phòng hộ (hedge). Tuy nhiên, bài kiểm tra quan trọng hơn sẽ đến vào tuần đầu tiên của tháng 7, khi hợp đồng theo quý được thanh lý và đòn bẩy được hạ thấp.