Giới thiệu

Vào tháng 6 năm 2026, Ngân hàng Nhật Bản đã nâng lãi suất chính sách lên 1%, đánh dấu lần đầu tiên kể từ năm 1995 mà lãi suất chuẩn của Nhật Bản đạt được mức này. Về mặt tuyệt đối, lãi suất chính sách 1% không có gì nổi bật so với các nền kinh tế lớn khác. Lãi suất quỹ liên bang của Mỹ vẫn trên 4%, và lãi suất chính sách ở nhiều nơi châu Âu vẫn cao hơn đáng kể so với Nhật Bản. Nếu chỉ nhìn vào con số, việc tăng lãi suất của Nhật Bản dường như không đủ quan trọng để thu hút sự chú ý rộng rãi toàn cầu. Tuy nhiên, thị trường tài chính hiếm khi chỉ tập trung vào mức lãi suất; họ chú ý đến những gì mà các mức lãi suất đó báo hiệu về hướng đi của chính sách và chu kỳ kinh tế rộng lớn hơn. Đối với một nền kinh tế đã trải qua hàng thập kỷ trong môi trường lãi suất bằng không và thậm chí là lãi suất âm, việc chuyển từ lãi suất âm sang 1% đại diện cho một sự thay đổi sâu sắc trong khuôn khổ tiền tệ đã hỗ trợ nền kinh tế Nhật Bản trong gần ba mươi năm.

Lý do các đợt tăng lãi suất này thu hút nhiều sự chú ý từ thị trường toàn cầu không phải là vì Nhật Bản đột nhiên trở thành động cơ tăng trưởng mới của thế giới. Mà đúng hơn là vì Nhật Bản đã từ lâu đóng một vai trò rất bất thường và thường bị đánh giá chưa đầy đủ trong hệ thống tài chính toàn cầu: nước này là một trong những trung tâm cung cấp vốn với chi phí thấp nhất thế giới. Trong suốt hai thập kỷ qua, lượng lớn vốn quốc tế đã vay rẻ bằng yen và dùng số tiền đó để mua các tài sản tạo lợi suất cao hơn trên khắp thế giới — từ cổ phiếu công nghệ Mỹ và trái phiếu thị trường mới nổi đến hàng hóa và bất động sản. Theo nghĩa đó, Nhật Bản không chỉ xuất khẩu ô tô, điện tử và thiết bị công nghiệp; họ còn xuất khẩu thanh khoản rẻ cho phần còn lại của thế giới. Thanh khoản đó là một trong những nền tảng quan trọng cho sự bùng nổ giá tài sản toàn cầu trong hai mươi năm qua.

Vì vậy, khi Nhật Bản bước vào một chu kỳ tăng lãi suất, câu hỏi thực sự đối với thị trường không chỉ là liệu Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) có nâng lãi suất từ 1% lên 1,25% hay không. Câu hỏi sâu hơn là việc rút dần một trong những nguồn lớn nhất thế giới cung cấp vốn rẻ có thể buộc phải suy nghĩ lại mô hình phân bổ vốn toàn cầu đã được xây dựng dựa trên tiền rẻ.

I. Vì sao Nhật Bản giữ lãi suất thấp đến vậy trong thời gian dài

Để hiểu tác động của các đợt tăng lãi suất hiện nay của Nhật Bản, cần quay lại những năm 1990 và lý giải vì sao Nhật Bản trở thành một trường hợp đặc biệt trong số các nền kinh tế lớn.

Cuối những năm 1980, Nhật Bản đã trải qua một trong những bong bóng tài sản nổi tiếng nhất trong lịch sử kinh tế hiện đại. Được hỗ trợ bởi điều kiện tiền tệ dễ dãi và kỳ vọng cực kỳ lạc quan, giá bất động sản và cổ phiếu của Nhật Bản đã tăng vọt. Giá đất ở trung tâm Tokyo đạt mức phi thường, trong khi chỉ số Nikkei 225 leo lên đỉnh cao mọi thời đại là 38.915 vào cuối năm 1989. Nhưng rồi bong bóng cuối cùng đã vỡ. Trong thập niên 1990, giá bất động sản giảm mạnh, Nikkei mất hơn 70% trong những năm tiếp theo, và bảng cân đối kế toán của cả doanh nghiệp lẫn hộ gia đình chịu sức ép nghiêm trọng.

Không giống như một cuộc suy thoái thông thường, việc bong bóng tài sản vỡ không chỉ làm chậm tăng trưởng kinh tế; nó còn thay đổi khẩu vị rủi ro của cả một xã hội. Doanh nghiệp ưu tiên trả nợ hơn là đầu tư, hộ gia đình tăng tiết kiệm thay vì tiêu dùng, và các ngân hàng phải mất nhiều năm để xử lý nợ xấu. Trong những điều kiện như vậy, dù chi phí vay có thể giảm mạnh, nền kinh tế vẫn có thể không được “khởi động” trở lại.

Trước tình trạng suy yếu dai dẳng, BOJ đã đều đặn hạ lãi suất. Theo dữ liệu lịch sử của BOJ, lãi suất chính sách của Nhật Bản từng thường nằm trong khoảng 6% đến 9% ở những năm 1970, nhưng sau khi bong bóng vỡ thì giảm dần, rơi xuống dưới 1% vào năm 1995. Năm 1999, Nhật Bản chính thức bước vào kỷ nguyên lãi suất bằng không. Năm 2001, BOJ khởi động nới lỏng định lượng (QE), trở thành ngân hàng trung ương lớn đầu tiên thực hiện QE quy mô lớn. Năm 2016, họ đi xa hơn nữa và đưa lãi suất âm vào, hạ lãi suất chính sách xuống -0,1%.

Vì vậy, chính sách tiền tệ của Nhật Bản trong ba thập kỷ qua không phải là một sự điều chỉnh theo chu kỳ thông thường. Đó là một giai đoạn dài của nới lỏng mang tính cấu trúc. Không giống Hoa Kỳ, nơi lãi suất dao động lên xuống qua các chu kỳ kinh tế, lãi suất Nhật Bản về cơ bản đi theo một hướng giảm và duy trì gần bằng không trong nhiều thập kỷ.

Phía sau môi trường lãi suất thấp này có ba ràng buộc mang tính cấu trúc.

Thứ nhất là nhân khẩu học. Theo Bộ Nội vụ và Truyền thông của Nhật Bản, dân số Nhật Bản đạt đỉnh vào năm 2008 và đã giảm kể từ đó, trong khi tỷ trọng dân số trong độ tuổi lao động tiếp tục co hẹp. Dân số già làm giảm tăng trưởng tiêu dùng, tăng xu hướng tiết kiệm và kéo giảm tăng trưởng kinh tế tiềm năng. Khi một nền kinh tế không có nhu cầu mới được tạo ra nhờ tăng trưởng dân số, lợi suất đầu tư sẽ tự nhiên giảm, khiến việc duy trì lãi suất cao trở nên khó khăn.

Ràng buộc thứ hai là lạm phát thấp kéo dài, và ở nhiều giai đoạn là giảm phát rõ rệt. Trong giai đoạn 1998 đến 2020, CPI lõi của Nhật Bản tăng chưa tới 1% trung bình, thấp xa so với mức lạm phát của đa số nền kinh tế phương Tây. Ở nhiều năm, các doanh nghiệp Nhật Bản lo ngại nhiều hơn về việc bán được ít hàng hơn là về việc chi phí đầu vào tăng. Điều đó làm suy yếu khả năng tăng giá của họ và giảm động lực mở rộng đầu tư.

Ràng buộc thứ ba là nợ chính phủ. Theo dữ liệu của IMF, tổng nợ chính phủ của Nhật Bản hiện vượt 250% GDP, thuộc nhóm mức cao nhất trong các nền kinh tế phát triển. Nếu Nhật Bản phải tài trợ khoản nợ này với lãi suất tương tự như ở Hoa Kỳ, nơi lãi suất trên 4%, gánh nặng tài khóa sẽ trở nên cực kỳ nặng nề. Do đó, lãi suất siêu thấp không chỉ là công cụ kích thích nền kinh tế; nó còn trở thành một điều kiện quan trọng để duy trì ổn định tài khóa.

Nói cách khác, giai đoạn kéo dài lãi suất thấp của Nhật Bản không chỉ đơn thuần là kết quả của một lựa chọn chính sách có chủ ý. Đó là một trạng thái cân bằng được tạo ra bởi tăng trưởng thấp, dân số già và nợ công cao. Trong suốt ba thập kỷ qua, nền kinh tế Nhật Bản về thực chất đã dựa vào chi phí vốn siêu thấp để giữ cho hệ thống rộng hơn vận hành, trong khi thị trường dần hình thành một đồng thuận rằng Nhật Bản sẽ mãi ở trong thế giới lãi suất bằng không.

Nhưng sự đồng thuận đó bắt đầu suy yếu sau năm 2022.

II. Vì sao Nhật Bản đã quay lại chu kỳ tăng lãi suất

Trong nhiều năm, thị trường tin rộng rãi rằng Nhật Bản là nền kinh tế lớn ít có khả năng nhất bước vào một chu kỳ tăng lãi suất thực sự. Dù Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã trải qua nhiều chu kỳ thắt chặt và nới lỏng trong thập kỷ qua, Nhật Bản vẫn duy trì gần bằng không. Khi BOJ kết thúc chính sách lãi suất âm vào năm 2024 và bắt đầu tăng lãi suất dần dần, nhiều nhà đầu tư ban đầu coi động thái này là mang tính biểu tượng hơn là một bước ngoặt thực sự trong chính sách tiền tệ.

Tuy nhiên, theo thời gian, thị trường bắt đầu nhận ra rằng các đợt tăng lãi suất của Nhật Bản được hỗ trợ bởi những thay đổi kinh tế sâu hơn.

Thay đổi đầu tiên là lạm phát.

Trong hơn hai thập kỷ, vấn đề vĩ mô lớn nhất của Nhật Bản là giảm phát. Các công ty lo ngại giá giảm, người tiêu dùng quen với việc chờ mua hàng rẻ hơn, và nền kinh tế nói chung không có kỳ vọng lạm phát bền vững. Tuy nhiên, sau đại dịch, việc tái cấu trúc chuỗi cung ứng, giá năng lượng tăng và những thay đổi trong điều kiện thương mại toàn cầu đã đưa thế giới vào môi trường lạm phát cao hơn. Nhật Bản cũng không ngoại lệ.

Theo Cơ quan Thống kê của Nhật Bản, giá tiêu dùng cốt lõi vẫn cao hơn mục tiêu 2% của BOJ trong vài quý. So với lạm phát ở Hoa Kỳ hay châu Âu, lạm phát của Nhật Bản không đặc biệt cao, nhưng với một nền kinh tế từng bị mắc kẹt lâu trong vùng lạm phát thấp, đây là một thay đổi đáng kể.

Dù vậy, BOJ không chỉ tập trung vào bản thân lạm phát. Điều quan trọng hơn là liệu tiền lương có thể tăng song hành cùng giá cả hay không.

Kinh nghiệm lịch sử cho thấy nếu lạm phát chỉ do chi phí năng lượng và lương thực nhập khẩu gây ra, trong khi thu nhập hộ gia đình không cải thiện, thì lạm phát cuối cùng sẽ kìm hãm tiêu dùng và làm tổn hại tăng trưởng. Vì vậy, BOJ đã nhiều lần nhấn mạnh tầm quan trọng của một “vòng lặp tốt” giữa tiền lương và giá cả.

Chu kỳ đó bắt đầu xuất hiện trở lại trong những năm gần đây.

Các cuộc thương lượng lương mùa xuân hằng năm của Nhật Bản, được gọi là shunto, đã mang về mức tăng lương 5,1% trong năm 2024, 5,2% trong năm 2025 và khoảng 5,26% trong năm 2026. Đây là ba năm liên tiếp tăng trưởng lương trên 5%, là chuỗi mạnh nhất trong nhiều thập kỷ. Đồng thời, dữ liệu từ Bộ Y tế, Lao động và Phúc lợi của Nhật Bản cho thấy lương danh nghĩa tăng 3,5% so với cùng kỳ năm trước trong tháng 4/2026, trong khi lương thực cũng tiếp tục được cải thiện.

Những con số này quan trọng hơn những gì chúng có thể trông thấy ở lần đầu nhìn.

Trong suốt ba thập kỷ, Nhật Bản vật lộn để tạo ra một “vòng lặp tích cực” giữa tăng trưởng tiền lương, tiêu dùng và lợi nhuận doanh nghiệp. Các công ty do dự tăng lương vì nhu cầu yếu; các hộ gia đình cũng do dự chi tiêu vì thu nhập tăng chậm; và nền kinh tế trì trệ kéo dài là kết quả. Sự cải thiện gần đây trong tăng trưởng tiền lương cho thấy có thể Nhật Bản cuối cùng đã bắt đầu rời khỏi tư duy thiểu phát đã ăn sâu bén rễ.

Tỷ giá cũng đã trở thành một yếu tố quan trọng đằng sau các đợt tăng lãi suất của Nhật Bản.

Trong giai đoạn 2022 đến 2025, Fed duy trì lãi suất cao, trong khi khoảng chênh lãi suất giữa Hoa Kỳ và Nhật Bản mở rộng mạnh. Tỷ giá USD/JPY tăng từ khoảng 110 lên gần 160. Yen yếu có lợi cho các nhà xuất khẩu Nhật Bản, nhưng đồng thời cũng làm tăng chi phí năng lượng và lương thực nhập khẩu. Với một quốc gia phụ thuộc nhiều vào nguồn lực nhập khẩu, việc đồng tiền yếu kéo dài không phải là một lợi ích không điều kiện.

Năm 2024, chính phủ Nhật Bản đã can thiệp nhiều lần vào thị trường ngoại hối để ổn định đồng yên, với tổng mức can thiệp vượt 11 nghìn tỷ yen. Dù vậy, đồng yên vẫn yếu, cho thấy việc can thiệp một mình không thể thay đổi căn bản quan điểm của thị trường về đồng tiền này.

Vì vậy, việc Nhật Bản chuyển từ lãi suất âm sang một chu kỳ tăng lãi suất kể từ năm 2024 không chỉ được thúc đẩy bởi lạm phát. Đó là sự kết hợp của tăng trưởng tiền lương mạnh hơn, các thay đổi kinh tế mang tính cơ cấu và áp lực từ tỷ giá hối đoái.

Quan trọng hơn, sự thay đổi này không chỉ ảnh hưởng đến kinh tế nội địa của Nhật Bản. Nó cũng đang bắt đầu tác động đến một trong những chuỗi cấp vốn quan trọng nhất ở các thị trường toàn cầu: giao dịch carry trade đồng yên.

III. Carry trade đồng yên: động cơ ẩn của thanh khoản toàn cầu

Nếu chỉ nhìn vào nền kinh tế trong nước của Nhật Bản, việc tăng lãi suất từ vùng âm lên 1% có thể không vẻ như đủ lớn để thu hút sự chú ý toàn cầu như vậy. Nhưng khi chuyển góc nhìn từ kinh tế địa phương của Nhật Bản sang luồng vốn toàn cầu, có thể thấy Nhật Bản đã đóng vai trò then chốt trong hai thập kỷ qua: nước này là một trong những trung tâm cung cấp vốn rẻ nhất thế giới. Chìa khóa để hiểu vai trò này chính là giao dịch carry trade đồng yên.

Nguyên lý cơ bản của carry trade rất đơn giản: nhà đầu tư vay ở một đồng tiền có lãi suất thấp và đầu tư sang các tài sản tạo lợi suất cao hơn ở nơi khác. Khi chi phí vốn ở một quốc gia thấp hơn đáng kể so với lợi suất sẵn có ở quốc gia khác, dòng vốn sẽ tự nhiên chảy từ thị trường có chi phí thấp sang thị trường có lợi suất cao hơn. Trong hai thập kỷ qua, Nhật Bản duy trì lãi suất gần bằng 0 hoặc âm, trong khi Hoa Kỳ, Australia, New Zealand và nhiều thị trường mới nổi khác cung cấp mức lợi suất cao hơn nhiều. Chênh lệch lãi suất đó tạo ra một cơ hội chênh lệch giá trị lớn và kéo dài.

Ví dụ, một quỹ đầu cơ quốc tế có thể vay 10 tỷ yen với chi phí gần như bằng 0, đổi sang đô la và mua trái phiếu kho bạc Mỹ (U.S. Treasuries) có lợi suất 4% đến 5%. Bỏ qua biến động tỷ giá, chỉ riêng chênh lệch lãi suất cũng có thể tạo ra một khoản lợi nhuận ổn định. Nếu bổ sung đòn bẩy, lợi nhuận có thể được khuếch đại hơn nữa. Vì vậy, với các nhà đầu tư thể chế lớn, môi trường lãi suất siêu thấp của Nhật Bản không chỉ là một điều kiện chính sách tiền tệ trong nước; đó là một lợi thế về nguồn vốn.

Từ đầu những năm 2000 trở đi, khi chính sách lãi suất 0% của Nhật Bản dần được “bình thường hóa”, dòng vốn toàn cầu ngày càng sử dụng yen như một đồng tiền tài trợ. Theo dữ liệu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), yen đã từ lâu nằm trong nhóm ba đồng tiền được giao dịch tích cực nhất thế giới trên các thị trường ngoại hối. Một phần đáng kể của hoạt động này không gắn với nền kinh tế thực của Nhật Bản, mà gắn với phân bổ danh mục đầu tư toàn cầu. Với nhiều tổ chức quốc tế, việc vay yen, bán yen và mua tài sản bằng USD đã trở thành một chiến lược được chuẩn hóa cao.

Giao dịch carry trade đồng yên tồn tại lâu như vậy bởi thị trường có một kỳ vọng ổn định: Nhật Bản sẽ không tăng lãi suất một cách đáng kể. Trong thị trường tài chính, chỉ riêng chênh lệch lãi suất không đủ để đảm bảo thành công; sự ổn định tỷ giá cũng là yếu tố then chốt. Nếu đồng tiền tài trợ (funding currency) tăng giá mạnh, nhà đầu tư có thể chịu thua lỗ khi quy đổi để trả nợ các khoản vay. Các nhà đầu tư sẵn sàng tiếp tục vay yen vì họ tin rằng BOJ sẽ không nhanh chóng từ bỏ chính sách siêu nới lỏng và rằng yen sẽ không có đợt tăng vọt kéo dài.

Kỳ vọng đó dần biến yen thành một trong những đồng tiền tài trợ quan trọng nhất thế giới. Theo một nghĩa nào đó, Nhật Bản không chỉ xuất khẩu hàng hóa và vốn, mà còn xuất khẩu cả thanh khoản. Khi các nhà đầu tư quốc tế dùng vốn yen giá rẻ để mua cổ phiếu công nghệ Mỹ, trái phiếu châu Âu, cổ phiếu ở thị trường mới nổi và bất động sản toàn cầu, Nhật Bản đã thực sự trở thành một nguồn tài trợ mang tính nền tảng cho hệ thống đòn bẩy toàn cầu.

Nhìn lại sự đi lên của giá tài sản toàn cầu trong suốt hai thập kỷ qua, rất khó tách bạch mức tăng đó khỏi môi trường vốn rẻ gần như không có giá. Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, Fed đã bơm thanh khoản đô la ra thế giới thông qua nới lỏng định lượng, trong khi Nhật Bản tiếp tục cung cấp chi phí tài trợ gần như bằng không cho thị trường toàn cầu. Trong các mô hình được dùng bởi nhiều ngân hàng đầu tư và các quỹ vĩ mô, chi phí tài trợ của Nhật Bản gần như được đối xử như một điều kiện thị trường “mang tính vĩnh viễn”.

Tuy vậy, bất kỳ hệ thống giao dịch nào được xây dựng dựa trên một giả định dài hạn ổn định đều có chung một điểm yếu: một khi giả định đó thay đổi, quá trình điều chỉnh có thể dữ dội hơn cả sự tích lũy ban đầu.

Trước đây, thị trường tin rằng Nhật Bản sẽ không bao giờ bước vào một chu kỳ tăng lãi suất. Niềm tin đó đã khuyến khích nhà đầu tư mở rộng vị thế carry-trade. Giờ đây, khi Nhật Bản bắt đầu tăng lãi suất, toàn bộ hệ thống carry-trade phải đánh giá lại hồ sơ rủi ro–lợi nhuận của nó. Đó là lý do vì sao mỗi cuộc họp chính sách của BOJ đều bắt đầu thu hút sự chú ý của nhà đầu tư toàn cầu.

IV. Vì sao các đợt tăng lãi suất của Nhật Bản quan trọng với thị trường toàn cầu

Với nhiều nhà đầu tư cá nhân thông thường, tỷ trọng của Nhật Bản trong GDP toàn cầu nhỏ hơn rất nhiều so với giai đoạn những năm 1980, và thị trường chứng khoán Nhật Bản cũng kém ảnh hưởng hơn thị trường Mỹ. Vì vậy, câu hỏi tự nhiên là: vì sao các đợt tăng lãi suất của Nhật Bản lại quan trọng đến vậy đối với thị trường toàn cầu?

Câu trả lời không nằm ở kinh tế trong nước của Nhật Bản, mà nằm ở vai trò đặc biệt của Nhật Bản trong hệ thống thanh khoản toàn cầu.

Về cốt lõi, thị trường vốn là câu chuyện về dòng tiền chuyển động giữa các loại tài sản. Một trong những yếu tố quyết định các dòng chảy đó là chi phí huy động vốn (funding). Khi chi phí vốn ở mức cực thấp, nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận rủi ro hơn và sử dụng đòn bẩy. Khi chi phí vốn tăng lên, nhà đầu tư thường giảm mức độ rủi ro và cắt đòn bẩy.

Trong suốt hai thập kỷ qua, lãi suất siêu thấp của Nhật Bản có nghĩa là các nhà đầu tư toàn cầu có thể tiếp cận vốn với chi phí cực thấp. Những khoản vốn đó sau đó chảy sang các cổ phiếu công nghệ ở Mỹ, tài sản ở thị trường mới nổi, hàng hóa và bất động sản, giúp đẩy giá tài sản lên cao. Khi Nhật Bản bắt đầu tăng lãi suất, cơ chế cấp vốn đó sẽ bắt đầu thay đổi.

Hãy xem xét một quỹ vĩ mô toàn cầu đã vay yen từ lâu với chi phí 0,25% và đầu tư số tiền đó vào cổ phiếu công nghệ của Mỹ. Nếu lãi suất chính sách của Nhật Bản tăng lên 1%, chi phí tài trợ về cơ bản sẽ tăng gấp bốn lần. Nếu tăng tiếp lên 1,5%, chi phí tài trợ sẽ cao gấp sáu lần so với trước đây. Ở giá trị tuyệt đối, 1% hay 1,5% có thể vẫn trông thấp, nhưng với các nhà đầu tư thể chế dùng đòn bẩy, điều đó đòi hỏi phải tính lại toàn bộ mô hình đầu tư.

Ngay cả khi cổ phiếu công nghệ của Mỹ tiếp tục tăng, các nhà quản lý quỹ vẫn phải đánh giá lại nắm giữ của mình vì chi phí vốn cao hơn làm giảm lợi suất kỳ vọng. Khi nhiều tổ chức đi đến những kết luận tương tự, thị trường có thể xuất hiện một phản ứng chung: giảm đòn bẩy.

Giảm đòn bẩy không chỉ là việc bán một tài sản. Đó là sự thu hẹp của cả chuỗi cấp vốn. Nhà đầu tư bán cổ phiếu, trái phiếu, hàng hóa và các tài sản rủi ro khác, rồi chuyển tiền thu được trở lại yen và trả các khoản vay yen. Với một tổ chức đơn lẻ, đây là quản trị rủi ro thông thường. Nhưng khi nhiều tổ chức làm việc này cùng lúc, thị trường toàn cầu có thể đối mặt với tình trạng thắt chặt thanh khoản.

Có những tiền lệ lịch sử. Ở giai đoạn sau của khủng hoảng tài chính châu Á năm 1998 và một lần nữa trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, carry trade đồng yên đã trải qua các đợt giải chấp quy mô lớn. Đồng yên tăng giá nhanh, các nhà đầu tư buộc phải đóng các vị thế vay tài trợ, và biến động trên thị trường toàn cầu tăng vọt mạnh mẽ. Môi trường hiện tại có khác ở nhiều khía cạnh, nhưng cơ chế dòng vốn cơ bản vẫn tương tự.

Vì vậy, các đợt tăng lãi suất của Nhật Bản tác động đến thị trường toàn cầu không chủ yếu thông qua thương mại hay tăng trưởng trong nước, mà thông qua dòng vốn và chi phí tài trợ. Khi một trong những nguồn cung cấp vốn giá rẻ lớn nhất thế giới bắt đầu thu hẹp, toàn bộ “cụm” tài sản rủi ro phải điều chỉnh theo môi trường cấp vốn mới.

V. Điều mà thị trường sợ không phải là 1%, mà là sự thay đổi về hướng đi

Lãi suất chính sách 1% của Nhật Bản vẫn thấp xa so với lãi suất ở Hoa Kỳ và châu Âu. Dưới góc nhìn đó, phản ứng của thị trường đối với các đợt tăng lãi suất của Nhật Bản có thể có vẻ quá mức. Nhưng thị trường tài chính hiếm khi chỉ bị chi phối bởi mức hiện tại; chúng bị chi phối bởi lộ trình kỳ vọng phía trước.

Theo các cuộc khảo sát của Reuters đối với các nhà kinh tế, nhiều tổ chức kỳ vọng lãi suất chính sách của Nhật Bản sẽ đạt khoảng 1,25% vào cuối năm 2026 và tiến gần tới 1,5% trong năm 2027. Những mức này vẫn thấp theo chuẩn mực toàn cầu, nhưng điều quan trọng là chúng phản ánh điều gì.

Trong suốt hai mươi năm qua, các nhà đầu tư toàn cầu đã duy trì một niềm tin ăn sâu: Nhật Bản sẽ không bước vào một chu kỳ tăng lãi suất kéo dài. Niềm tin này không chỉ định hình tâm lý thị trường, mà còn định hình các mô hình đầu tư, cách định giá rủi ro và phân bổ tài sản. Nhiều chiến lược carry-trade hoạt động hiệu quả chính xác vì giả định đó trông có vẻ ổn định.

Ngày nay, Nhật Bản đang dần thay đổi kỳ vọng đó.

Trước đây, thị trường coi 0% là “trần” cho lãi suất của Nhật Bản. Trần đó nay đã bị phá vỡ. Câu hỏi không còn là Nhật Bản có tăng lãi suất hay không, mà là cuối cùng nước này sẽ đi được bao xa.

Đối với thị trường, sự không chắc chắn này quan trọng hơn chính bản thân mức lãi suất. Giá tài sản được định giá dựa trên kỳ vọng về tương lai, chứ không chỉ dựa trên các dữ kiện hiện tại. Khi các nhà đầu tư bắt đầu tin rằng Nhật Bản có thể tiếp tục tăng lãi suất, họ sẽ điều chỉnh danh mục đầu tư từ trước, thường là trước khi các động thái chính sách được triển khai đầy đủ.

Cũng đáng lưu ý rằng nền kinh tế Nhật Bản đang cho thấy những thay đổi hiếm gặp trong suốt ba thập kỷ qua. Tăng trưởng tiền lương được cải thiện, lạm phát duy trì trên mục tiêu, và lợi nhuận doanh nghiệp được củng cố. Nếu các điều kiện này tiếp tục, không thể loại trừ khả năng BOJ sẽ tiếp tục bình thường hóa chính sách hơn nữa.

Đối với thị trường toàn cầu, vấn đề cốt lõi không nằm ở bước đi 25 điểm cơ bản tiếp theo. Câu hỏi thực sự là liệu “kỷ nguyên lãi suất thấp” đã định nghĩa Nhật Bản trong suốt ba thập kỷ có đang đi đến hồi kết hay không. Khi thị trường bắt đầu chấp nhận khả năng đó, logic về dòng vốn toàn cầu có thể sẽ thay đổi về dài hạn.

VI. Cục Dự trữ Liên bang vẫn quyết định hướng đi cuối cùng

Mặc dù Nhật Bản đang dần thoát khỏi chính sách tiền tệ siêu nới lỏng, biến số then chốt quyết định hướng đi cuối cùng của luồng vốn toàn cầu vẫn là Hoa Kỳ, không phải Nhật Bản.

Lý do rất đơn giản: vốn quốc tế không chỉ nhìn vào lãi suất tuyệt đối của một quốc gia. Họ so sánh lợi suất tương đối giữa các thị trường. Với nhà đầu tư toàn cầu, động thái của Nhật từ 0% lên 1% là đáng kể, nhưng nếu Hoa Kỳ vẫn đưa ra mức lãi suất trên 4%, thì khoảng chênh lãi suất Mỹ–Nhật vẫn rộng hơn ba điểm phần trăm. Nói cách khác, ngay cả khi Nhật bắt đầu tăng lãi suất, tài sản của Mỹ vẫn có thể tiếp tục rất hấp dẫn.

Điều này giúp giải thích vì sao yen không tăng giá nhiều như một số người kỳ vọng, ngay cả sau khi Nhật Bản chấm dứt lãi suất âm và bắt đầu tăng lãi suất. Từ năm 2024 đến 2026, tỷ giá USD/JPY đã dành phần lớn thời gian trong khoảng 150 đến 160. Với một quốc gia đã thoát khỏi lãi suất âm và bước vào chu kỳ tăng, điều này có thể trông có vẻ bất thường. Nhưng khi nhìn dưới lăng kính chênh lệch lãi suất Mỹ–Nhật, logic trở nên rõ ràng.

Trong hai mươi năm qua, tỷ giá USD/JPY đã bị chi phối phần lớn bởi chênh lệch lãi suất Mỹ–Nhật. Khi Fed tăng lãi suất còn Nhật giữ lãi suất thấp, dòng vốn có xu hướng chảy vào các tài sản bằng USD và đồng yen suy yếu. Khi Fed cắt lãi suất trong khi Nhật vẫn ổn định, yen thường được hỗ trợ. Vì vậy, tỷ giá phản ánh không chỉ sức mạnh kinh tế của một quốc gia, mà còn là cách dòng vốn toàn cầu so sánh lợi suất giữa các thị trường.

BOJ hiểu rõ điều này. Trong những năm gần đây, họ lặp đi lặp lại rằng mục tiêu chính sách của mình không phải là điều khiển đồng yen mạnh hơn, mà là duy trì ổn định kinh tế và giá cả. Trên thực tế, dù Nhật Bản hy vọng việc tăng lãi suất sẽ hỗ trợ đồng yen, họ vẫn không thể tự mình quyết định hướng đi của tỷ giá. Chừng nào lợi suất ở Mỹ vẫn cao hơn đáng kể so với lợi suất ở Nhật, dòng vốn toàn cầu vẫn sẽ có động lực nắm giữ tài sản bằng USD.

Vì vậy, câu hỏi then chốt trong vài năm tới không chỉ là liệu lãi suất của Nhật Bản đạt 1,25% hay 1,5%. Câu hỏi quan trọng hơn là liệu các đợt tăng lãi suất của Nhật Bản có trùng thời điểm với các đợt cắt giảm lãi suất của Mỹ hay không.

Nếu Fed bước vào một chu kỳ nới lỏng mới trong khi Nhật tiếp tục bình thường hóa chính sách, chênh lệch lãi suất Mỹ–Nhật có thể thu hẹp đáng kể. Thay đổi này có thể tác động lớn hơn nhiều đến dòng vốn toàn cầu so với riêng các đợt tăng lãi suất của Nhật Bản.

Trong lịch sử, mỗi khi các ngân hàng trung ương lớn thay đổi hướng chính sách, dòng vốn quốc tế sẽ đánh giá lại khuôn khổ phân bổ của mình. Vào giữa thập niên 2000, việc Fed thắt chặt hỗ trợ đồng USD mạnh hơn. Sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008, chính sách siêu nới lỏng của Fed đã đẩy dòng vốn toàn cầu vào các tài sản rủi ro. Hiện nay, Nhật Bản tăng lãi suất trong khi Hoa Kỳ dần tiến tới các cuộc thảo luận về cắt giảm lãi suất. Tổ hợp này hiếm gặp trong suốt hai thập kỷ qua, và thị trường có thể cần tìm một “neo định giá” mới.

Đối với các nhà đầu tư toàn cầu, biến số quan trọng nhất trong những năm tới có thể không phải là bản thân mức lãi suất của Nhật Bản, mà là tốc độ mà “khoảng trống chính sách tiền tệ” giữa Hoa Kỳ và Nhật Bản thay đổi. Khi một trong những nguồn cung cấp vốn giá rẻ lớn nhất thế giới bắt đầu siết chặt, trong khi tổ chức phát hành đồng tiền dự trữ của thế giới có thể chuyển sang nới lỏng, các thị trường vốn quốc tế có thể bước vào một giai đoạn điều chỉnh mới.

VII. Kết luận

Nhìn lại ba thập kỷ qua, môi trường lãi suất 0% của Nhật Bản không chỉ là một sắp xếp mang tính chính sách tiền tệ trong nước. Nó dần trở thành một phần quan trọng của “hạ tầng” cho dòng vốn toàn cầu. Trong khi Hoa Kỳ cung cấp thanh khoản bằng đô la cho thế giới, Nhật Bản cung cấp một nguồn tài trợ vốn giá rẻ gần như không giới hạn. Lượng lớn vốn xuyên biên giới dùng tài trợ bằng yen để đầu tư vào các tài sản toàn cầu, khiến Nhật Bản trở thành một “căn cứ” cung cấp vốn then chốt cho hệ thống đòn bẩy toàn cầu. Theo nghĩa đó, các đợt tăng lãi suất của Nhật Bản không chỉ đơn thuần là sự thay đổi chính sách tiền tệ của một quốc gia; chúng báo hiệu sự thay đổi ở một trong những biến số đã giúp nâng đỡ định giá tài sản toàn cầu.

Dù lãi suất chính sách của Nhật Bản tăng lên 1% hoặc cuối cùng lên 1,5%, thì mức này vẫn thấp hơn đáng kể so với lãi suất ở Hoa Kỳ và châu Âu. Vì vậy, thị trường không nhất thiết quá lo ngại về việc Nhật Bản bước vào một chu kỳ thắt chặt quyết liệt trong ngắn hạn. Điều quan trọng hơn là sự đồng thuận của thị trường được xây dựng trong ba thập kỷ — rằng Nhật Bản luôn cung cấp tiền rẻ — đang dần bị thách thức. Khi một trong những nguồn lớn nhất cung cấp vốn rẻ dần chuyển sang trạng thái bình thường hóa, hệ thống giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade), luồng vốn xuyên biên giới và các mô hình định giá tài sản rủi ro được xây dựng trên nền tảng vốn siêu rẻ có thể đều cần điều chỉnh. Đây có lẽ là hệ quả dài hạn quan trọng nhất sau các đợt tăng lãi suất của Nhật Bản.