Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã đề xuất bãi bỏ hai điều khoản lâu đời của Hệ thống Thị trường Quốc gia (NMS) quy định cách thức các sàn giao dịch bảo vệ giá hiển thị và ngăn chặn tình trạng "trade-throughs". Nếu được hoàn thiện, những thay đổi này có thể làm thay đổi đáng kể các rào cản quy định mà các nền tảng chứng khoán token hóa phải đối mặt, đặc biệt là các hệ thống sử dụng các nhà tạo lập thị trường tự động (AMMs) hoặc các cơ chế giao dịch phi tập trung khác.

Trong thông báo về quy định đề xuất được phát hành vào thứ Năm, SEC cho biết sẽ bãi bỏ Quy tắc 611, quy định chung việc cấm giao dịch trên một sàn với giá tệ hơn khi có giá tốt hơn trên sàn khác, và Quy tắc 610(e), quy định hạn chế các sàn hiển thị một số giá đặt không đồng bộ với các báo giá tốt hơn ở nơi khác. Đề xuất này có 60 ngày để nhận ý kiến công chúng, tạo ra một câu hỏi tuân thủ mới cho các nhà tham gia thị trường đang khám phá cổ phiếu token hóa.

Điểm chính

• SEC đề xuất bãi bỏ các Quy tắc NMS 611 (bảo vệ giao dịch vượt qua) và 610(e) (giới hạn đối với một số mức giá hiển thị), thay đổi cơ sở cho việc bảo vệ giá giữa các địa điểm.

• Các nhà tạo lập thị trường tự động và các mô hình thực hiện dựa trên pooling tương tự có thể phải đối mặt với ít hạn chế cấu trúc hơn nếu khung giao dịch vượt qua bị loại bỏ.

• SEC cho biết họ có thể thay thế các quy định bị loại bỏ bằng một cách tiếp cận "thực hiện tốt nhất" rộng hơn, chuyển đổi tuân thủ từ các quy tắc bảo vệ giá sang các tiêu chuẩn chất lượng thực hiện.

• Các kế hoạch giao dịch cổ phiếu token hóa có thể cần được đánh giá lại để đảm bảo sự phù hợp với quy định, đặc biệt là khi logic thực hiện không thể đáng tin cậy phản ánh các so sánh báo giá tập trung.

Những gì SEC đang đề xuất thay đổi trong các quy tắc NMS

Tại trung tâm của đề xuất là hai quy tắc được thiết kế để thực thi cạnh tranh giá cả trên các thị trường chứng khoán của Mỹ. Quy tắc 611 nhằm ngăn chặn "giao dịch vượt qua", một điều kiện mà một lệnh thực hiện tại một địa điểm giao dịch sẽ xảy ra với giá thấp hơn so với giá tốt hơn được hiển thị tại một địa điểm khác. Quy tắc 610(e) hạn chế thêm cách mà các sàn giao dịch trình bày các mức giá chào mua, nhằm tránh các tình huống mà một sàn giao dịch hiển thị một mức giá chào mua có thể không nhất quán với các báo giá có lợi hơn ở nơi khác.

Bằng cách đề xuất bãi bỏ cả hai quy định, SEC đang thực chất đặt câu hỏi liệu những cơ chế cụ thể này có còn phù hợp khi hạ tầng thị trường phát triển—đặc biệt khi các công nghệ tài sản kỹ thuật số ngày càng được xem xét cho các trường hợp sử dụng giao dịch chứng khoán. Đề xuất cũng diễn ra trong một môi trường mà SEC đã tín hiệu quan tâm đến việc cập nhật cách mà các thị trường vốn của Mỹ có thể tiếp nhận việc thanh toán và giao dịch dựa trên blockchain.

Ý nghĩa tuân thủ là ngay lập tức: các chế độ giao dịch vượt qua và hiển thị báo giá không chỉ là các quy tắc kỹ thuật. Chúng xác định những gì cấu thành việc định tuyến, báo giá và thực hiện chấp nhận được trên các địa điểm và do đó hình thành cách mà các sàn giao dịch, các nhà điều hành ATS, các nhà môi giới và bất kỳ kiến trúc địa điểm cổ phiếu token hóa nào phải hành xử để tránh vi phạm.

Tại sao cổ phiếu token hóa phải đối mặt với các hạn chế cấu trúc

Nhận định từ nghiên cứu ngành đã chỉ ra một vấn đề trung tâm khi áp dụng khung NMS hiện tại cho cổ phiếu token hóa dựa vào AMM. Theo Alex Thorn, người đứng đầu nghiên cứu của Galaxy, AMM thực hiện giao dịch dựa trên giá của pool có sẵn tại thời điểm thực hiện, điều này có thể xung đột với các biện pháp bảo vệ giao dịch vượt qua dựa trên sự tồn tại của một báo giá tốt hơn ở nơi khác.

Lo ngại của Thorn là một mô hình AMM có thể không thể "dừng một giao dịch" chỉ vì một giá tốt hơn tồn tại tại một địa điểm khác. Trong kịch bản đó, một pool có thể thực hiện ở một mức giá thấp hơn so với báo giá tốt nhất có sẵn ở nơi khác, kích hoạt các mối quan tâm về giao dịch vượt qua theo quy định hiện tại. Ông cũng lập luận rằng giá AMM liên tục dao động khiến việc tuân thủ khó khăn dưới một khung quy định nhằm đảm bảo rằng các nhà đầu tư nhận được mức giá tốt nhất có sẵn trên các nền tảng.

Về mặt thể chế, điểm quan trọng không phải là liệu việc thực hiện cổ phiếu token hóa có thể được thiết kế để đáp ứng mọi quy tắc, mà là liệu những giả định cấu trúc của các quy tắc có phù hợp với quy trình thực hiện hay không. Các tiêu chuẩn giao dịch vượt qua gắn chặt với việc so sánh giá báo giá trên các địa điểm; việc thực hiện AMM gắn với các cơ chế thanh khoản bên trong một chức năng giao dịch. Sự không khớp này có thể tạo ra rủi ro pháp lý và hoạt động dai dẳng—ngay cả khi mục tiêu cuối cùng là cải thiện giá cả hoặc thực hiện hiệu quả.

Nếu SEC bãi bỏ Quy tắc 611 và Quy tắc 610(e), các nhà điều hành thị trường và các đội ngũ tuân thủ có thể sẽ xem xét lại liệu các quy định NMS còn lại và quy định thị trường chứng khoán có vẫn áp đặt các hạn chế mà thực chất sao chép các biện pháp bảo vệ giao dịch vượt qua thông qua các yêu cầu khác.

Từ các quy tắc giao dịch vượt qua đến tuân thủ "thực hiện tốt nhất"

SEC vẫn chưa hoàn thiện cách tiếp cận thay thế, nhưng Thorn đã gợi ý rằng cơ quan này có thể thay thế khung bị bãi bỏ bằng một mô hình "thực hiện tốt nhất". Trong thực tế, tiêu chuẩn thực hiện tốt nhất tập trung vào việc liệu một đơn hàng có được xử lý theo cách hợp lý nhằm đạt được các điều khoản có lợi nhất cho khách hàng trong hoàn cảnh, điều này có thể được thực hiện thông qua các chính sách, quy trình, quyết định định tuyến và giám sát thực hiện.

Sự chuyển đổi đó có thể quan trọng đối với cổ phiếu token hóa vì nghĩa vụ thực hiện tốt nhất có thể linh hoạt hơn đối với các thiết kế thực hiện khác nhau so với những cấm đoán giao dịch vượt qua cứng nhắc giữa các địa điểm. Tuy nhiên, một cách tiếp cận thực hiện tốt nhất vẫn sẽ yêu cầu tài liệu chi tiết và kiểm soát để chứng minh rằng các mục tiêu chất lượng thực hiện đã được đáp ứng.

Đối với các đội ngũ tuân thủ và pháp lý, điều này ngụ ý một cách tiếp cận lại về rủi ro. Dưới các quy tắc giao dịch vượt qua, câu hỏi tuân thủ có thể trở thành một so sánh nhị phân giữa các báo giá hiển thị và giá thực hiện. Dưới sự thực hiện tốt nhất, trọng tâm có thể chuyển hướng đến một cuộc điều tra tính hợp lý được hỗ trợ bởi giám sát, số liệu và dấu vết kiểm toán—các lĩnh vực mà kỳ vọng của các tổ chức về quản trị thường cao hơn.

Cũng có một câu hỏi chính sách chưa được giải quyết: ngay cả khi SEC loại bỏ các hạn chế hiển thị báo giá và giao dịch vượt qua cụ thể, các nghĩa vụ rộng hơn của sàn giao dịch và nhà môi giới—bao gồm cả những điều liên quan đến việc xử lý đơn hàng, tính toàn vẹn thị trường và bảo vệ khách hàng—có thể vẫn hạn chế cách mà cổ phiếu token hóa có thể được cung cấp và thực hiện trong cấu trúc thị trường của Mỹ.

Bối cảnh quy định và quy trình bình luận

Đề xuất đang mở cho ý kiến công chúng trong 60 ngày. Sau khoảng thời gian đó, SEC sẽ xem xét các bài gửi và có thể sửa đổi đề xuất để phản hồi lại hồ sơ được phát triển thông qua phản hồi của ngành, nhà đầu tư và cấu trúc thị trường.

Thời điểm này đáng chú ý vì các nỗ lực rộng hơn của SEC nhằm hướng tới các quy tắc rõ ràng hơn cho tài sản kỹ thuật số trên các thị trường của Mỹ. Cơ quan này đã định hình một phần công việc của mình dưới "Dự án Crypto", được khởi động vào tháng 8 năm 2025, nhằm làm rõ cách mà các công nghệ tài sản kỹ thuật số có thể được tích hợp vào các khung quy định hiện có.

Riêng biệt, Cointelegraph trước đây đã báo cáo rằng SEC chuẩn bị phát hành một kế hoạch nhằm cho phép một miễn trừ đổi mới cho giao dịch cổ phiếu token hóa, nhưng kế hoạch đó đã bị hoãn lại sau khi các quan chức sàn giao dịch bày tỏ lo ngại về việc thực hiện. Trong khi việc bãi bỏ các quy tắc giao dịch vượt qua của NMS là một công cụ quy định khác với con đường miễn trừ đổi mới, cả hai phát triển đều củng cố cùng một chủ đề: SEC đang chủ động điều chỉnh khung quy định để giải quyết cách mà các mô hình thực hiện hiện đại có thể phù hợp vào các quy tắc thị trường đã thiết lập.

Đối với các tổ chức và công ty được quản lý, những phát triển này cũng liên quan đến các khung tuân thủ ngoài các quy tắc NMS. Các đề xuất và triển khai cổ phiếu token hóa thường liên quan đến trách nhiệm cấp phép và giám sát, yêu cầu công khai, xem xét AML/KYC khi áp dụng cho các đối tác và trung gian, và các câu hỏi xuyên biên giới nếu cơ sở hạ tầng tài sản kỹ thuật số hoặc các đối tác liên quan đến các thành phần nước ngoài. Mặc dù đề xuất bãi bỏ của SEC tập trung vào các quy tắc cấu trúc thị trường, các quyết định triển khai của các thực thể được quản lý vẫn có thể kích hoạt các yêu cầu tuân thủ sau đó.

Góc nhìn kết thúc

Dù việc bãi bỏ Quy tắc 611 và 610(e) có trở thành chính thức hay không, đề xuất của SEC cho thấy sự sẵn sàng xem xét lại cách các quy tắc bảo vệ giá nên áp dụng khi hạ tầng giao dịch chứng khoán phát triển. Các thành viên thị trường nên theo dõi hồ sơ bình luận về cách SEC dự định thực hiện bất kỳ sự thay thế "thực hiện tốt nhất" nào, và cách mà các nhà quản lý mong đợi các mô hình thực hiện cổ phiếu token hóa thể hiện sự tuân thủ trong thực tế.

Bài viết này được xuất bản lần đầu tiên với tiêu đề Kế hoạch của SEC để thay thế quy tắc cổ phiếu token hóa của Mỹ 611, Galaxy cho biết trong Tin tức Crypto – nguồn tin cậy của bạn cho tin tức crypto, tin tức Bitcoin và cập nhật blockchain.