Nếu Russell Napier là đúng - chúng ta thực sự đang tiến tới chủ nghĩa tư bản dân tộc và vốn sẽ quay trở lại quy mô lớn vào đầu tư thực thể - thì tại sao tính thanh khoản của thị trường tiền điện tử bây giờ lại giống như sa mạc Sahara? Điều này không lẽ phải ngược lại sao? Tôi sẽ dán hai câu nói của Napier lên bàn như một châm ngôn:

1. “Chúng ta đang tiến tới hệ thống chủ nghĩa tư bản dân tộc.”

2. “Chúng ta sẽ thấy vốn đầu tư quay trở lại quy mô lớn.”

Russell Napier là một trong những nhà kinh tế học hiện đại chú trọng nhất đến lịch sử tài chính. Ông đã nghiên cứu lâu dài về chu kỳ tiền tệ và tín dụng trong môi trường nợ cao, với quan điểm cốt lõi tập trung vào hai báo cáo được trích dẫn rộng rãi: (Chúng ta đang tiến tới hệ thống chủ nghĩa tư bản dân tộc) và (Chúng ta sẽ thấy vốn đầu tư quay trở lại quy mô lớn).

Ông cho rằng, khi nợ công/GDP của các nền kinh tế phát triển vẫn ở mức cao (Mỹ hiện khoảng 122%, khu vực đồng euro trung bình trên 90%, Nhật Bản 270%) và thâm hụt ngân sách không thể thu hẹp nhanh chóng, “chủ nghĩa tư bản cổ đông” do thị trường tự do toàn cầu dẫn dắt sẽ nhường chỗ cho “chủ nghĩa tư bản dân tộc”. Nhà nước sẽ thông qua hệ thống tài chính tái quốc hữu hóa hoặc gần quốc hữu hóa, thông qua lãi suất thực âm, kiểm soát vốn, phân bổ tín dụng, chính sách công nghiệp và rào cản thuế, buộc vốn hướng về đầu tư thực thể trong nước, dần dần “rửa sạch” nợ bằng cách lạm phát. Đây chính là cái mà ông gọi là phiên bản 2.0 của “sự kìm hãm tài chính”.

Napier thường xuyên trích dẫn Vương quốc Anh, Mỹ, Pháp, Nhật Bản, Ý từ 1945-1979 như là mẫu lịch sử, cho rằng thế giới ngày nay đang tái hiện lại 30 năm bị lãng quên đó.

Ông dự đoán, thời kỳ kìm hãm này sẽ kéo dài từ 15-20 năm, cho đến giữa những năm 2030, thông qua lạm phát kỹ thuật (4%-6%) đạt được tăng trưởng GDP danh nghĩa 6%-8%, trong khi lãi suất được nén ở mức thấp hơn.

Chính trong khuôn khổ này, tôi cố gắng giải thích một hiện tượng có vẻ mâu thuẫn:

Nếu dự đoán của Napier về “sự trở lại quy mô lớn của đầu tư vốn” đã được khởi động, tại sao thanh khoản của thị trường tiền điện tử vào quý 4 năm 2025 lại xuất hiện cạn kiệt nghiêm trọng nhất trong hai năm qua? Độ sâu của sổ đặt hàng giảm 70%, giá trị vốn hóa của stablecoin trong hai tháng đã bốc hơi gần 10 tỷ đô la, ETF Bitcoin giảm liên tục dòng vào, quy mô thanh lý đòn bẩy duy trì ở mức 8-10 tỷ đô la mỗi ngày—tất cả điều này nghe có vẻ không phù hợp với “sự trở lại của vốn”.

Câu trả lời nằm ở ba đặc điểm kinh điển của sự kìm hãm tài chính: độ trễ, tính chọn lọc và sự phân mảnh.

Thứ nhất, độ trễ.

Sự kìm hãm tài chính trong lịch sử chưa bao giờ hoàn thành trong một đêm. Vương quốc Anh từ đỉnh nợ năm 1945 đến khi lạm phát thực sự mất kiểm soát vào những năm 1970 đã trải qua đúng 25 năm; Nhật Bản từ 1945 đến 1965 khi “Kế hoạch tăng thu nhập” bắt đầu có hiệu lực cũng mất 20 năm. Hiện nay, nợ/GDP của Mỹ chỉ 120%, vẫn chưa đạt đến mức 260% của Vương quốc Anh vào cuối Thế chiến II, do đó, mức độ kìm hãm vẫn đang ở “giai đoạn nhẹ nhàng”. Vốn thực sự đã quay trở lại, nhưng trước tiên quay về các lỗ hổng khẩn cấp trong nước: trung tâm dữ liệu AI, cải tạo lưới điện, nhà máy bán dẫn, kho năng lượng—các lĩnh vực này đã thu hút hơn 2 nghìn tỷ đô la vốn từ các tổ chức và quỹ quốc gia vào năm 2025. Thị trường tiền điện tử, với độ beta cao và mức độ toàn cầu hóa cao nhất, tự nhiên đứng ở cuối hàng đợi.

Thứ hai, tính chọn lọc.

Napier nhấn mạnh, dòng vốn trong chủ nghĩa tư bản dân tộc không còn là sự phân bổ không phân biệt của thị trường, mà là “danh sách ưu tiên của quốc gia”. Tất cả những tài sản có thể nhanh chóng được dán nhãn “địa phương” sẽ được hưởng lợi trước tiên: RWA (tài sản thế giới thực) được mã hóa, trái phiếu chính phủ Mỹ, trái phiếu công nghiệp, quỹ tư nhân hạ tầng; tất cả những tài sản vẫn mang màu sắc “phi tập trung” và “không biên giới” mạnh mẽ sẽ bị tạm thời gạt ra ngoài lề. BlackRock trong khi giảm nắm giữ ETF Bitcoin, lại nâng quy mô quỹ BUIDL lên gần 7000 tỷ đô la, chính là sự chọn lọc này - họ không rời bỏ tiền điện tử, mà đang chờ đợi tiền điện tử được chuyển đổi thành “tiền điện tử của Mỹ”.

Thứ ba, sự phân mảnh.

Sự kìm hãm tài chính chắc chắn đi kèm với kiểm soát vốn và rào cản khu vực. Kể từ năm 2025, dự thảo luật (Dự luật thiên tài) của Mỹ, lập pháp cấp hai MiCA của EU, lệnh cấm tiền điện tử liên tục của Trung Quốc, sự gia tăng lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản vượt quá 1.8% dẫn đến sự sụp đổ của giao dịch carry yen, tất cả những sự kiện này cùng nhau đã cắt toàn bộ thanh khoản toàn cầu thành những mảnh không kết nối. Thị trường tiền điện tử, là hệ sinh thái phụ thuộc nhiều nhất vào việc chênh lệch giá xuyên biên giới, tự nhiên cảm nhận được “sự khô cạn của các mảnh”. Lịch sử cho chúng ta biết, vòng đời hoàn chỉnh của sự kìm hãm tài chính thường bao gồm bốn giai đoạn:

1. Thanh khoản rút khỏi tài sản rủi ro cao (giai đoạn hiện tại)

2. Lãi suất thực âm và phân bổ tín dụng được triển khai toàn diện (dự kiến 2026-2028)

3. Lạm phát duy trì cao hơn lãi suất danh nghĩa 5-8 điểm phần trăm, nợ bị “hòa tan” chậm (2028-2033)

4. Kết thúc kìm hãm bằng khủng hoảng tỷ giá hối đoái hoặc chuyển hướng chính sách chủ động (sau năm 2033)

Hiện tại, chúng tôi vẫn đang ở giai đoạn chuyển tiếp từ cuối giai đoạn đầu tiên đến đầu giai đoạn thứ hai. Vào nửa cuối năm 2026, khi dự luật dự trữ Bitcoin chiến lược của Mỹ có thể được thực hiện, (Dự luật thiên tài) chính thức có hiệu lực, và thâm hụt ngân sách của các nền kinh tế chính vẫn cao, thanh khoản sẽ có sự thay đổi định hướng:

1. Bitcoin và Ethereum được định nghĩa lại như “vàng kỹ thuật số” và “dầu kỹ thuật số” sẽ trở thành tài sản chiến lược, nhận được sự bảo đảm tín dụng ngầm từ quốc gia;
2. RWA, staking tuân thủ, trái phiếu quốc gia trên chuỗi, sản phẩm ủy thác ngân hàng sẽ trở thành kênh chính cho dòng vốn từ các tổ chức quay trở lại;
3. Các altcoin thuần túy đầu cơ và memecoin sẽ tiếp tục bị gạt ra ngoài lề, thậm chí phải đối mặt với sự quản lý nghiêm ngặt hơn.

Đến lúc đó, tổng thanh khoản của thị trường tiền điện tử có thể cao hơn mức đỉnh điểm của đợt tăng giá năm 2021, nhưng cấu trúc người tham gia, quy tắc trò chơi và logic phân phối tài sản sẽ được viết lại hoàn toàn. Giống như Vương quốc Anh từ 1945-1979, thị trường chứng khoán tăng gấp 10 lần trong 30 năm, nhưng lại thua lạm phát, các người thắng thực sự là những người nắm giữ tài sản vật chất và nhận cổ tức được quản lý, tức là “đội tuyển quốc gia”.

Nghiên cứu lịch sử của Napier đã đưa ra kết luận lạnh lùng nhưng rõ ràng:

Trong thời kỳ kìm hãm tài chính, điều nguy hiểm nhất không phải là giá tài sản giảm, mà là sự hiểu nhầm về dòng tiền.
Sự cạn kiệt thanh khoản ngày nay không phải là sự kết thúc của câu chuyện tiền điện tử, mà là sự kết thúc của câu chuyện cũ và mở đầu cho câu chuyện mới.
Khi thủy triều cuối cùng trở lại, nó sẽ mang theo màu sắc quốc gia rõ nét, cũng như mức nước cao hơn, nhưng người đứng bên bờ sẽ không còn là những người đó nữa.