Khi mọi người đều cuồng nhiệt mua cổ phiếu Mỹ, tại sao tôi không vội vàng vào cuộc?

Đừng nhìn tôi nghiên cứu tiền mã hóa trong WEB3, mà công việc chính của tôi trong WEB2 là chơi cổ phiếu. Trước đây tôi chỉ chơi A-shares, sau hơn 10 năm trải nghiệm A-shares và 8 năm trong tiền mã hóa với nhiều sự kiện 'thiên nga đen' cực đoan, giờ tôi rất tôn trọng rủi ro thị trường. Chính sự tôn trọng này đã giúp tôi thoát khỏi cú sập vào tháng 10 và tháng 11 năm ngoái.

Gần đây, hầu hết mọi người trong giới tiền mã hóa đều đang sốt sắng chuyển sang thị trường chứng khoán Mỹ. Chỉ cần có 'đầu tàu' thổi phồng là nhiều người liền theo đuổi giá cao mà không suy nghĩ, như một vài hôm trước, lão Hoàng và Trần Mộc đã thổi phồng MRVL, bảo rằng đó là công ty tiếp theo có giá trị một ngàn tỷ. Nhưng hai hôm trước tôi đã nghiên cứu và thấy rằng ROIC (tỷ lệ hoàn vốn đầu tư) của MRVL (Marvell) chỉ có 6.79%. Marvell trước đây đã thực hiện nhiều vụ M&A lớn để chuyển mình thành ông lớn trong lĩnh vực quang học, với những thương vụ mua lại cực kỳ đắt giá (ví dụ như tài sản Inphi). Những vụ M&A này đã tạo ra một khối lượng tài sản vô hình và thương hiệu khổng lồ trên bảng cân đối kế toán, dẫn đến 'cơ sở vốn đầu tư' (mẫu số) của nó trở nên khổng lồ. Trong bối cảnh lãi suất dài kỳ cao hiện nay, ROIC 6.79% chỉ vừa đủ để bù đắp chi phí vốn (WACC). Trong khi đó, ROIC của Nvidia đạt 99.20%. Nhưng từ góc độ này, Marvell hiện tại quá đắt trong ngắn hạn. Tôi biết rằng 'đầu tàu' đang nhìn về tăng trưởng tương lai, thị trường dám mạo hiểm theo đuổi khi P/E tĩnh của nó tăng đến 94x, chỉ bởi một cược duy nhất - Marvell dựa vào việc mở rộng nhanh chóng chip AI tùy chỉnh (ASIC) và mô-đun quang (DSP), dự báo tốc độ tăng trưởng lợi nhuận trong hai đến ba năm tới sẽ trên 40%~50%. Điều này khiến cho dù P/E động của nó có đắt đến mức đáng sợ, nhưng Forward PEG (tỷ lệ tăng trưởng P/E) vẫn có thể duy trì khoảng 1.24x. Tuy nhiên, vấn đề là, P/E 94 lần và tỷ suất lợi nhuận dòng tiền chỉ hơn 1%, có nghĩa là chỉ cần một quý nào đó đạt 'đúng kỳ vọng' mà không có 'vượt kỳ vọng lớn', thì sẽ phải đối mặt với cú sập định giá tàn nhẫn. Vì vậy, tôi không theo đuổi, chỉ lặng lẽ quan sát, chờ đợi một cơ hội mua vào giá rẻ. Đây chỉ là một trường hợp vi mô, bây giờ nói về vĩ mô.

Chính vì mình đã từng chịu quá nhiều thiệt thòi ở cả A-shares và thị trường coin, và mình cũng đã tổng kết vì sao Sun Yuchen (孙宇晨) lại “ngầu”/giỏi giang. Thực ra mình nghĩ điều đó có liên quan rất lớn đến tầm nhìn vĩ mô. Sun Yuchen trước kia vốn đã nghiên cứu lịch sử và xã hội học, nên anh ấy có tầm nhìn vĩ mô rất mạnh. Người ta vẫn nói rằng anh ấy luôn nhìn vào 10 năm tiếp theo; nhưng theo mình, anh ấy luôn phân tích xu hướng từ góc nhìn lịch sử và sự tiến hóa của xã hội. Làm đúng hướng quan trọng hơn việc thao tác chi tiết. Đây cũng là một bài học cho việc giao dịch và đầu tư của chúng ta. Chứng khoán Mỹ bây giờ nóng như vậy, có thật sự là thời điểm rất tốt để vào lệnh không?

Mấy ngày nay mình đang nghiên cứu lịch sử phát triển của thị trường chứng khoán Mỹ trong vài chục năm qua: giai đoạn nào vì sao tăng, vì sao giảm. Chỗ nào mình không hiểu thì mình đều thảo luận với AI để làm rõ. Mỗi nhiệm kỳ tổng thống Mỹ có chính sách gì, phải đối mặt với môi trường kinh tế ra sao, và những thay đổi như thế nào—dần dần mọi thứ trở nên rõ ràng trong đầu mình. Mình nghĩ muốn bước vào một thị trường, phải kiên nhẫn nghiên cứu sự tiến hóa lịch sử của thị trường đó, để biết thị trường có thể đang ở giai đoạn nào; chứ không phải mù quáng chạy theo đám đông, nếu không thì chẳng biết mình sẽ chết vì điều gì. Vậy hiện tại rốt cuộc là giai đoạn và bối cảnh vĩ mô như thế nào?

I. “Gương lịch sử” của sổ sách vĩ mô: song thâm hụt, lãi suất cao và bóng đen thời khắc của Truss

Bối cảnh vĩ mô mà chứng khoán Mỹ đang ở hiện tại, đang thể hiện một sự pha trộn của hai giai đoạn nguy hiểm nhất của thế kỷ trước:

Thế bí về ngân sách kiểu “súng đạn và bơ” (guns and butter): Chi tiêu thường niên của chính phủ liên bang là 7 nghìn tỷ, trong khi thu nhập là 5 nghìn tỷ, tức tỷ lệ thâm hụt ngân sách khoảng 5,8%—với bối cảnh không phải chiến tranh toàn diện và không phải khủng hoảng kinh tế, đây là mức cực kỳ phá hoại. Điều này lặp lại hoàn hảo logic nền tảng của chính phủ Lyndon B. Johnson (LBJ) cuối thập niên 1960: vừa muốn phúc lợi trong nước vừa muốn tiến hành chiến tranh Việt Nam; và nó đang trở thành nguồn liên tục chất thêm củi vào lửa lạm phát đối với hệ thống tài chính.

“Nút thắt tử huyệt” của lãi suất dài hạn ở mức cao: Lý do lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm vẫn cố chấp nằm lì trong dải 4,4% đến 4,6% ở vùng cao, cốt lõi nằm ở việc Bộ Tài chính phát hành một lượng trái phiếu khổng lồ ở phía cung để bù đắp thâm hụt. Áp lực cung khổng lồ này trực tiếp lặp lại làn sóng phát hành thời kỳ những năm 1980 dưới thời Reagan: giảm thuế kết hợp tăng chi quân phí—khi đó, trái phiếu chính phủ lợi suất cao trở thành lực “địa tâm” để toàn thị trường định giá tài sản, tạo ra sự chèn ép cực kỳ tàn nhẫn lên phần bù rủi ro của tài sản cổ phiếu (đặc biệt là nhóm cổ phiếu tăng trưởng định giá cao). Khi thị trường trái phiếu (tiền “thông minh”) nhận ra chính phủ in tiền vay nợ là vô hạn, họ sẽ đòi hỏi lãi suất bù thêm cao hơn (tức là cuộc bạo động của “phe phản kháng trái phiếu” như Truss đã gặp phải). Khi lợi suất phi rủi ro cứ duy trì ở mức cao, rủi ro/ phần bù rủi ro của các cổ phiếu ở Mỹ—những mã có thể có hệ số P/E lớn tới hàng chục lần—sẽ bị nén lại ngay lập tức. Đợt giảm hôm qua, xét về mức độ lớn, chính là phản ứng nhạy cảm của thị trường khi dữ liệu việc làm phi nông nghiệp (non-farm) vượt kỳ vọng, đồng thời cộng với áp lực lên lãi suất kỳ hạn dài.

Điểm tới hạn về thanh khoản mà buộc phải bán: Cảnh báo gần đây của Ray Dalio về việc “bạn không thể trực tiếp tiêu tiền của cải; bạn phải bán của cải để đổi thành tiền” đã chạm đúng vào “huyệt tử” của thanh khoản. Sự sụp đổ của hệ thống tài chính thường không phải vì tài sản “đắt lên”, mà vì khi các khoản vốn vay đòn bẩy cao gặp tình trạng lãi suất kỳ hạn dài mất kiểm soát, hoặc đứng trước áp lực thuế bất ngờ/đòi thanh toán, chúng buộc phải bán những cổ phiếu trọng lượng cốt lõi có thanh khoản tốt nhất để bù ký quỹ—từ đó gây ra những cú giẫm đạp kỹ thuật.

II. Điểm kỳ dị về năng suất: AI là động cơ giảm phát từ phía cung, hay là cơn sốt đường sắt năm 1873?

Trong bối cảnh “sổ sách vĩ mô” mục rữa nghiêm trọng, cho tới nay chứng khoán Mỹ vẫn chưa xảy ra một vụ sụp đổ mang tính hệ thống, nguyên nhân duy nhất là AI mang đến một vụ “bùng nổ năng suất” chưa từng có. Biến số này, trên ba lớp logic nền tảng, đang chống lại lực hút của chu kỳ vĩ mô:

Giảm phát tốt (Productivity Deflation): Lạm phát đình trệ thập niên 1970 xảy ra vì giá nguyên vật liệu và chi phí nhân công tăng phi mã (thiếu cung), còn đợt này về bản chất là đang hạ cực mạnh chi phí cận biên của việc “sản xuất trí tuệ và thông tin”. Nó đóng vai trò là động cơ hiệu suất từ phía cung cực mạnh, đang dùng công nghệ để ép giảm tổng chi phí sản xuất của cả xã hội, qua đó trung hòa độc tính lạm phát do tài khóa bơm vào.

Cược tay đôi để “làm to mẫu số”: Trong kinh tế học cổ điển, nếu tỷ trọng nợ trái phiếu so với GDP mất kiểm soát chỉ có hai con đường: lạm phát hoặc vỡ nợ. Nhưng AI lại mở ra một khả năng thứ ba—nếu cuộc cách mạng năng lực tính toán có thể khiến năng suất của nền kinh tế thực tăng theo cấp số mũ, làm cho tốc độ tăng của “mẫu số” (GDP) bắt buộc vượt tốc độ “lãi suất cộng dồn theo hiệu ứng lăn trên lăn” của “tử số” (nợ), thì lỗ hổng nợ khổng lồ này có thể được “san lấp” theo từng giai đoạn.

Nỗi lo về phân bổ vốn sai lệch: Bất kỳ cuộc cách mạng công nghệ vĩ đại nào cũng tất yếu đi kèm với bong bóng. Hiện tại, chi tiêu vốn (CapEx) của các tập đoàn công nghệ lớn đang thể hiện đặc trưng điển hình của “cơn sốt đường sắt” năm 1873. Do áp lực cạnh tranh, doanh nghiệp mù quáng đổ tiền mua năng lực tính toán. Nếu ở vài mùa báo cáo sắp tới, phần “biến hiện thành tiền” ở phía ứng dụng và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận không theo kịp tốc độ phình lên của chi phí phần cứng, thì những “hóa đơn” phân bổ vốn sai lệch này cuối cùng buộc phải được thanh toán bằng đợt điều chỉnh định giá ở thị trường thứ cấp.

III. “Sự kiện thiên nga đen” về địa chính trị và dòng chảy vốn toàn cầu

Hiện tại, nền tảng vật lý của câu chuyện xoay quanh AI rất mong manh, gần như toàn bộ phụ thuộc vào vài nhà máy sản xuất wafer (bán dẫn) ở Đông Á. Nếu trong giai đoạn cửa sổ mong manh từ 2026 đến 2028, cùng lúc xảy ra khủng hoảng nợ ở Mỹ và sự gián đoạn chuỗi cung ứng bên ngoài, thì sẽ cắt đứt logic mà chúng ta đã thảo luận trước đó: “AI là liều thuốc giảm lạm phát từ phía cung”. Khi không còn nguồn cung năng lực tính toán giá rẻ nữa, nền kinh tế sẽ trực tiếp rơi trở lại vũng bùn đình lạm tệ hại nhất của thập niên 70.

Chiến tranh về vốn và việc vũ khí hóa nợ: Khi trật tự dựa trên luật lệ trên toàn cầu bắt đầu lung lay, bản thân tiền đã trở thành một vũ khí địa chính trị.

“Bò xám” tối hậu: Chỉ cần chuỗi cung ứng Đông Á xuất hiện bất kỳ hình thức “cấm vận chip” hay ách tắc xuất khẩu, thì chuỗi lập luận mà AI cam kết—giảm chi phí cận biên của xã hội thông qua công nghệ, đồng thời đối trọng với lạm phát do tài khóa bơm vào—sẽ đứt gãy ngay lập tức. Toàn xã hội sẽ lao thẳng trở lại vũng bùn đình lạm kiểu nhập khẩu tệ hại nhất của thập niên 70; lúc đó “tất cả cổ phiếu AI, mọi thứ đều sẽ sụp đổ”.

Tất cả những điều trên đều là nhờ vào việc gần đây mình đã “cắm đầu” học tập và thảo luận về AI để rút ra một số suy nghĩ và tổng kết. Mệnh cục của tôi thuộc dạng thân yếu, nên cần bổ cường thân ấn, thân ấn, trí ấn, tâm ấn—thiếu một không được. Hiện tại, phần “trí ấn” mà mình đang bổ có thể sẽ giúp mình tránh được một kiếp “gác chốt vị trí cao” đầy khổ cực. Nếu tiếp tục bổ thêm, mình sẽ xây dựng hoàn chỉnh hệ thống đầu tư vào cổ phiếu Mỹ theo đúng cấu trúc của mình, và khi “giá thấp thực sự” đến, thì dũng cảm bước vào.

#强劲就业数据推升美联储加息预期