Goldman Sachs nói rằng thị trường mạng AI sẽ tăng từ 15 tỷ lên 154 tỷ, Nvidia đã đổ 6 tỷ vào các công ty quang học trong vòng một tháng - "Dây đồng đã hết thời, quang học đang đến" thực sự có ý nghĩa gì?
Cuối tháng 4, Goldman Sachs đã phát hành một báo cáo quan trọng: (Mạng quang: Xu hướng Mega tiếp theo trong cơ sở hạ tầng AI).
Kết luận cốt lõi: Thị trường kết nối mạng AI có TAM (Thị trường tổng khả thi) sẽ bùng nổ từ 15 tỷ USD lên 154 tỷ USD, tăng khoảng 9 lần. Trong đó, thị trường liên quan đến CPO (quang học đồng đóng gói) đóng góp 91 tỷ USD, chiếm 59% tổng thể.
Hầu như cùng lúc, NVIDIA đã liên tiếp đầu tư 6 tỷ USD vào ba công ty quang học trong một tháng: 2 tỷ vào Lumentum, 2 tỷ vào Coherent, 2 tỷ vào Marvell.
Khi công ty chip AI lớn nhất thế giới bắt đầu điên cuồng mua sắm tài sản quang học, khi ngân hàng đầu tư có ảnh hưởng nhất Phố Wall định nghĩa mạng quang là "xu hướng siêu" - tín hiệu này không thể xem nhẹ.
Hôm nay chúng ta sẽ phân tích toàn bộ lĩnh vực này từ đầu đến cuối.
Một, tại sao dây đồng không còn phù hợp?
Nói điều trực giác đầu tiên: cụm GPU dùng cho đào AI ngày càng lớn. NVIDIA hiện đang sản xuất hàng loạt GB300 NVL72 với 72 GPU trong một tủ rack, thế hệ tiếp theo Rubin Ultra NVL576 sẽ kết nối 8 tủ rack, 576 GPU thành một nút siêu.
Giữa các GPU cần truyền dữ liệu. Bạn có thể tưởng tượng GPU như công nhân trong nhà máy, sau khi mỗi công nhân hoàn thành phần việc của mình, họ cần truyền kết quả cho công nhân bên cạnh để tổng hợp trước khi tiếp tục bước tiếp theo. Số công nhân càng nhiều, nhu cầu truyền dữ liệu giữa họ càng lớn.
Hiện tại, việc truyền dữ liệu giữa các GPU chủ yếu dựa vào dây đồng (tín hiệu điện). Nhưng dây đồng có ba giới hạn vật lý:
Thứ nhất, giới hạn băng thông. Khi dây đồng truyền tín hiệu tần số cao, độ suy giảm rất nghiêm trọng, khoảng cách càng xa tốc độ càng không đạt. Trong tủ rack khoảng cách ngắn còn tạm chấp nhận, nhưng qua tủ rack thì không khả thi.
Thứ hai, tiêu thụ năng lượng bùng nổ. Chi phí điện năng khi truyền qua dây đồng tăng mạnh theo tốc độ và khoảng cách. Nếu một nút siêu NVL576 hoàn toàn dùng dây đồng để kết nối, chi phí điện cho phần mạng quang sẽ là con số khổng lồ.
Thứ ba, giới hạn mật độ. Cáp đồng vừa to vừa nặng, khi bạn cần kéo hàng nghìn kết nối giữa 8 tủ rack, không gian vật lý không đủ chứa.
Giải pháp là thay thế đồng bằng ánh sáng - tốc độ truyền tín hiệu quang nhanh hơn, tiêu thụ ít năng lượng hơn (NVIDIA cho biết hiệu suất năng lượng cải thiện 5 lần), khoảng cách truyền xa hơn, cáp mỏng hơn và nhẹ hơn.
Đó là lý do tại sao Goldman nói "dây đồng đã qua, quang học đã đến".
Hai, 1540 tỷ USD của thị trường được tính toán như thế nào?
Goldman Sachs đã đưa ra một bộ dữ liệu rất cụ thể:
Từ GB300 NVL72 (hiện đang sản xuất hàng loạt) đến Rubin Ultra NVL576 (dự kiến giao hàng năm 2027-2028), giá trị kết nối mạng của mỗi đơn vị tính toán đã tăng từ 315.000 USD lên 9.4 tỷ USD - tăng 29 lần.
Một nút siêu mạnh Rubin Ultra NVL576 cần: 324 động cơ quang, 162 nguồn laser bên ngoài, 5184 sợi quang và đầu nối MPO. Chỉ riêng chi phí vật liệu cho phần kết nối scale-up (kết nối trong node) đã lên tới 800 triệu USD.
Khi tách ra, 1540 tỷ USD của TAM: 69% (khoảng 1060 tỷ) đến từ scale-up (kết nối tốc độ cao trong node), 31% đến từ scale-out (kết nối giữa các node/trung tâm dữ liệu). CPO chiếm 910 tỷ, với điều kiện tỷ lệ thâm nhập là 29% - nếu tỷ lệ thâm nhập cao hơn, con số sẽ còn lớn hơn.
Còn một xu hướng đang tăng tốc thị trường này: tỷ lệ thâm nhập của công nghệ silicon photon (Silicon Photonics) dự kiến sẽ tăng từ 6% trong Q1 2024 lên 46% trong Q4 2028. Điều này có nghĩa là giải pháp EML (laser điều chế hấp thụ điện) truyền thống đang bị thay thế, toàn bộ chuỗi công nghiệp đang trải qua một sự chuyển đổi lớn về lộ trình công nghệ.
Ba, phân phối lợi nhuận trong chuỗi công nghiệp: ai ăn thịt, ai uống nước dùng?
Đây là vấn đề quan trọng nhất.
Chuỗi công nghiệp kết nối quang có thể được chia thành bốn tầng:
Tầng đầu tiên: vật liệu thụ động (sợi quang, đầu nối)
Các công ty đại diện: Corning ($GLW). Sợi quang là cơ sở hạ tầng cấp thấp nhất, bất kể công nghệ nào (CPO, mô-đun quang có thể cắm, OCS) đều cần sợi quang. Nhiều người có phản ứng đầu tiên là mua Corning - "dù ai thắng thì nó cũng thắng".
Nhưng thực tế là sợi quang là vật liệu thụ động có lợi nhuận thấp, rào cản công nghệ không cao. Hơn nữa, Corning là một công ty đa dạng hóa, truyền thông quang chỉ là một trong những lĩnh vực của họ, họ còn có kính hiển thị (màn hình điện thoại/tivi), kính ô tô, thiết bị truyền tải viễn thông và nhiều lĩnh vực truyền thống khác. Ngay cả khi nhu cầu truyền thông quang AI tăng vọt, tăng trưởng cũng sẽ bị các lĩnh vực tăng trưởng thấp khác làm loãng.
Corning là một lựa chọn ổn định - không giảm nhiều nhưng cũng không tăng nhiều. Không phải là mục tiêu tìm kiếm lợi nhuận siêu.
Tầng thứ hai: nguồn quang/laser
Các công ty đại diện: Lumentum ($LITE), Coherent ($COHR), Sivers Semiconductors ($SIVE).
Laser là bộ phận cốt lõi của CPO - động cơ quang cần nguồn laser để tạo ra tín hiệu quang. Goldman đã chỉ rõ trong báo cáo: nguồn cung CW laser và EML sẽ ở trong trạng thái "rất căng thẳng" trong năm 2025-2026, phải đến nửa cuối năm 2028 mới có thể cân bằng.
Sự khan hiếm nguồn cung có nghĩa là quyền định giá nằm trong tay người bán. Điều này giống như logic của SK Hynix đối với chip bộ nhớ HBM - khi cầu vượt cung, biên lợi nhuận tăng vọt.
NVIDIA đã rót 2 tỷ USD vào Lumentum và Coherent, chỉ để khóa cung ứng laser. Sivers Semiconductors là một công ty nhỏ của Thụy Điển, chuyên sản xuất dãy laser InP (phosphide indium), đặc biệt cho CPO. Họ vừa hợp tác với Jabil để sản xuất 1.6T quang thu phát, và đang làm việc với POET Technologies cho mô-đun động cơ quang ELS. Ngày 29 tháng 5, đã được đưa vào chỉ số cổ phiếu nhỏ của MSCI Thụy Điển, dòng tiền thụ động sắp mua vào.
Nhưng cần lưu ý rủi ro của Sivers: vốn hóa thị trường 16.5 tỷ SEK (khoảng 1.6 tỷ USD), doanh thu năm 2025 chỉ là 304 triệu SEK (khoảng 32 triệu USD), lỗ ròng 223 triệu SEK. Tỷ lệ giá bán lên tới 46 lần, vượt xa mức trung bình của cổ phiếu công nghệ châu Âu là 5 lần. Giá cổ phiếu đã tăng mạnh 172% trong một tháng - điều này đã đưa nhiều kỳ vọng lạc quan vào giá.
Tầng thứ ba: chip có nguồn gốc (DSP, chip switch, động cơ quang)
Các công ty đại diện: Marvell ($MRVL), Broadcom ($AVGO).
Tầng này là khâu có lợi nhuận dày nhất trong chuỗi công nghiệp và cũng là khâu có rào cản công nghệ cao nhất.
Chip DSP (bộ xử lý tín hiệu số) chịu trách nhiệm chuyển đổi tín hiệu điện thành định dạng mà tín hiệu quang có thể hiểu, giống như "người phiên dịch" trong truyền thông quang. Marvell gần như có vị trí độc quyền trong lĩnh vực này. NVIDIA đã đầu tư 2 tỷ vào Marvell, không phải vì tình bạn, mà vì nếu không có DSP của Marvell, cụm GPU của NVIDIA sẽ không thể sử dụng kết nối quang.
Chip switch chịu trách nhiệm định tuyến dữ liệu trong mạng quang, quyết định dữ liệu từ đâu đến đâu. Broadcom là số một tuyệt đối trong lĩnh vực này. Họ đã trình bày một switch CPO 102.4T tại hội nghị OFC 2026, và đã giao sản phẩm CPO cho khách hàng từ tháng 10 năm 2025, bắt đầu sản xuất hàng loạt từ năm 2026.
Tại sao chip có nguồn gốc lại kiếm được nhiều tiền nhất? Bởi vì ai cũng có thể kéo sợi quang, nhưng chỉ có vài công ty trên thế giới có thể thiết kế chip DSP và switch hiệu suất cao. Rào cản công nghệ = Quyền định giá = Lợi nhuận cao. Lĩnh vực bán dẫn của Broadcom luôn duy trì lợi nhuận trên 70%.
Tầng thứ tư: tích hợp hệ thống và thiết bị
Các công ty đại diện: Zhongji Xuchuang ($300308), Fabrinet ($FN).
Các nhà sản xuất mô-đun chịu trách nhiệm đóng gói các thành phần như laser, DSP, sợi quang thành sản phẩm sử dụng được. Họ là "nhà lắp ráp" trong chuỗi công nghiệp, tỷ lệ lợi nhuận tương đối thấp nhưng hưởng lợi từ sự gia tăng khối lượng. Goldman đã nâng mạnh giá mục tiêu của Zhongji Xuchuang (từ 791 tệ lên 1187 tệ), cho thấy các nhà sản xuất mô-đun cũng có thể nhận được phần thưởng tăng trưởng, chỉ là lợi nhuận không dày bằng chip ở phía trên.
Thứ tư, một khung đầu tư: "không thể tránh khỏi" không đồng nghĩa với "kiếm được nhiều tiền"
Đây là nhận thức quan trọng nhất để hiểu toàn bộ chuỗi công nghiệp.
Nhiều người có lý do đầu tư là "tìm kiếm những công ty không thể tránh khỏi" - sợi quang không thể tránh khỏi, mua Corning; GPU không thể tránh khỏi, mua NVIDIA. Nhưng "không thể tránh khỏi" chỉ là điều kiện cần thiết, không phải điều kiện đủ.
Điều thực sự quyết định độ dày lợi nhuận là khả năng thay thế:
Sợi quang là không thể tránh khỏi, nhưng có nhiều công ty làm sợi quang, rào cản công nghệ thấp, lợi nhuận mỏng. Chip DSP cũng không thể tránh khỏi, nhưng chỉ có một số ít công ty như Marvell có thể làm DSP, rào cản công nghệ rất cao, lợi nhuận dày.
Logic tương tự đã được kiểm chứng trong lĩnh vực lưu trữ bán dẫn: chip bộ nhớ HBM không thể tránh khỏi, chỉ có SK Hynix và Samsung có thể làm, với tỷ lệ lợi nhuận trên 70%. Bảng mạch đóng gói HBM cũng không thể tránh khỏi, nhưng nhiều nhà sản xuất làm, lợi nhuận chỉ hơn 20%.
Khi đầu tư, điều tìm kiếm không phải là khâu "bất khả thiếu", mà là khâu "không thể thay thế". Hai khái niệm nghe có vẻ giống nhau, nhưng lợi nhuận lại chênh lệch lớn.
Áp dụng cho chuỗi công nghiệp CPO:
Corning → bất khả thiếu nhưng có thể thay thế → cấu hình ổn định Marvell/Broadcom → bất khả thiếu và không thể thay thế → mục tiêu có độ đàn hồi cao Sivers/Lumentum/Coherent → bất khả thiếu và ngắn hạn không thể thay thế (cung ứng hạn chế) → độ đàn hồi lớn nhất nhưng dao động cũng lớn nhất
Thứ năm, tín hiệu từ việc NVIDIA chi 6 tỷ để mua sắm
NVIDIA đầu tư 6 tỷ USD vào các công ty quang học trong một tháng, đây không phải là đầu tư tài chính, mà là chiến lược tích trữ.
Họ đầu tư vào Lumentum và Coherent để khóa nguồn cung laser - báo cáo của Goldman cho biết nguồn cung laser sẽ căng thẳng đến năm 2028. Họ đầu tư vào Marvell để khóa chip DSP - không có DSP thì không thể sản xuất switch CPO. NVIDIA cũng đang tự làm CPO, dự kiến bắt đầu sản xuất hàng loạt switch CPO vào đầu năm 2026.
Khi NVIDIA bắt đầu tự mình đầu tư vào kết nối quang, điều này cho thấy một điều: nút thắt của cơ sở hạ tầng AI đã chuyển từ "khả năng tính toán" sang "kết nối". GPU đủ dùng (ít nhất là lộ trình rõ ràng), nhưng đường cao tốc dữ liệu giữa các GPU vẫn chưa được xây dựng.
Điều này giống như kịch bản mà NVIDIA đã điên cuồng tích trữ chip HBM hai năm trước - trước tiên là không đủ khả năng tính toán (mua GPU), sau đó là không đủ băng thông bộ nhớ (mua HBM), giờ là không đủ băng thông mạng (mua kết nối quang). Mỗi lần chuyển đổi nút thắt đều tạo ra một loạt các người chiến thắng mới trong cơ sở hạ tầng.
Sáu, rủi ro nằm ở đâu?
Thứ nhất, tỷ lệ thâm nhập CPO có thể không đạt kỳ vọng. Goldman giả định đến năm 2028, tỷ lệ thâm nhập CPO là 29%, nhưng CPO có nhược điểm cấu trúc: một khi động cơ quang hỏng, toàn bộ mô-đun có thể bị hỏng (không giống như mô-đun quang có thể thay thế). Chi phí bảo trì cao có nghĩa là trung tâm dữ liệu có thể áp dụng một cách thận trọng hơn, tỷ lệ thâm nhập có thể thấp hơn kỳ vọng.
Thứ hai, định giá đã không còn rẻ. Sivers có tỷ lệ giá bán 46 lần, Coherent và Lumentum cũng đã tăng mạnh trong nửa năm qua. Sau khi báo cáo của Goldman được phát hành, nhiều mục đã chuyển từ giai đoạn "nhận thức độc lập" sang giai đoạn "đồng thuận của Phố Wall" - những khoản dễ kiếm tiền đã bị kiếm hết.
Thứ ba, không chắc chắn về lộ trình công nghệ. CPO không phải là giải pháp duy nhất, mô-đun quang có thể cắm cũng đang được nâng cấp (1.6T → 3.2T), OCS (điện quang chuyển mạch) là một hướng khác (TPU v7 của Google đã sử dụng). Cuối cùng, lộ trình nào sẽ trở thành xu hướng chính, hiện vẫn chưa có kết luận. Goldman cũng đã nói rằng CPO và mô-đun quang có thể cắm sẽ cùng tồn tại lâu dài.
Thứ tư, rủi ro kiểm soát xuất khẩu đối với bảng mạch InP. Laser CPO phụ thuộc vào vật liệu InP, báo cáo của Goldman đề cập rằng nếu kiểm soát xuất khẩu InP trở nên chặt chẽ hơn, chuỗi cung ứng có thể gặp vấn đề.
Bảy, tổng kết
Dòng đầu tư vào cơ sở hạ tầng AI đang chuyển từ "khả năng tính toán" sang "kết nối". GPU → HBM lưu trữ → kết nối quang, nút thắt chuyển từ tầng này sang tầng khác. Mỗi lần chuyển giao đều tạo ra một loạt người chiến thắng mới.
Logic đầu tư vào lĩnh vực kết nối quang giống hệt như chip bộ nhớ HBM trước đây: tìm kiếm khâu có rào cản công nghệ cao nhất, cung ứng khan hiếm nhất, lợi nhuận dày nhất. Trong chuỗi công nghiệp này, chip có nguồn gốc (DSP, chip switch) là phần có lợi nhuận dày nhất, laser là phần cung ứng khan hiếm nhất, sợi quang là phần có khối lượng lớn nhưng lợi nhuận mỏng nhất.
Mỗi lần có làn sóng công nghệ, điều được nhìn thấy đầu tiên là những ngôi sao ở tuyến trước (GPU, mô hình lớn), cuối cùng được phát hiện là cơ sở hạ tầng ở phía sau (lưu trữ, mạng, làm mát). Kết nối quang đang chuyển từ "được phát hiện cuối cùng" thành "đồng thuận của Phố Wall" - báo cáo của Goldman là bước ngoặt.
"Dây đồng đã qua, quang học đã đến" - không chỉ là khẩu hiệu, mà là 1540 tỷ USD tiền thật.
Trên đây là phân tích của tôi, hoan nghênh thảo luận.