Cấu trúc thị trường hay khoảng cách thông tin? — Tại sao thị trường tiền điện tử Hàn Quốc thường khiến các nhà giao dịch toàn cầu 'chậm một nhịp'.

撰文：Axis

编译：AididiaoJP，Foresight News

Ngày 15 tháng 3, cơ quan quản lý tài chính Hàn Quốc đã thực hiện lệnh tạm ngừng một phần hoạt động trong sáu tháng đối với sàn giao dịch tiền điện tử lớn thứ hai của nước này, Bithumb. Các phương tiện truyền thông tiếng Anh đã đưa tin về sự kiện này như một trường hợp tuân thủ quy định thông thường liên quan đến việc thực thi chống rửa tiền và điều chỉnh quản lý. Tuy nhiên, hầu hết những báo cáo này đã bỏ qua thông tin sâu sắc quan trọng hơn.

Thực tế, sự kiện này đang phát triển thành một sự kiện cấu trúc thị trường bên trong một trong những hồ thanh khoản sâu nhất được hỗ trợ bởi tiền pháp định trong hệ thống tài chính trên chuỗi, có ảnh hưởng vượt xa Hàn Quốc. Upbit và Bithumb tổng cộng xử lý khoảng 96% khối lượng giao dịch tiền điện tử của Hàn Quốc. Việc tạm ngừng của Bithumb không chỉ đang định hình lại cấu trúc vận hành của thị trường trong nước mà còn làm suy yếu chất lượng tín hiệu mà thị trường này đã truyền đạt cho các nhà giao dịch toàn cầu trong nhiều năm.

Nói chung, người dùng tiền điện tử ở Hàn Quốc giao dịch rất tích cực, nhưng hệ thống mà họ đang ở chịu ảnh hưởng bởi các biện pháp kiểm soát vốn, sự tập trung cao độ của các sàn giao dịch và các rào cản ngôn ngữ vẫn tồn tại. Kết quả của ba yếu tố này là thông tin liên quan đến giá thường xuất hiện trước tiên ở Hàn Quốc, sau đó mới phản ánh trong thị trường toàn cầu, tạo ra một khoảng thời gian ngắn mà thị trường mất đồng bộ.

Nguyên nhân mà các nhà giao dịch toàn cầu không kịp thời nắm bắt thông tin là do cấu trúc, chứ không phải ngẫu nhiên.

Hàn Quốc không phải là một thị trường biên mà là một trong những thị trường quan trọng nhất trên toàn cầu để hiểu nguồn gốc của cơ hội trên chuỗi. KRW là loại tiền pháp định thứ hai có khối lượng giao dịch lớn nhất trong giao dịch tiền điện tử toàn cầu, với tổng giao dịch từ đầu năm đến nay khoảng 663 tỷ USD, chiếm gần 30% tổng giao dịch tiền pháp định với tiền điện tử toàn cầu. Gần một phần ba người lớn ở Hàn Quốc sở hữu tài sản kỹ thuật số, tỷ lệ này gấp đôi so với Mỹ.

Chính phủ hiện tại của Hàn Quốc được bầu vào tháng 6 năm 2025, chương trình nghị sự của họ là một trong những chương trình rõ ràng nhất trong lịch sử chính trị ủng hộ tiền điện tử. Kể từ khi nhậm chức, gần một nửa trong số 30 cổ phiếu hoạt động tốt nhất trong chỉ số giá chứng khoán tổng hợp Hàn Quốc có liên quan đến tài sản kỹ thuật số. Thị trường chứng khoán nhanh chóng tiêu hóa tín hiệu này, trong khi hầu hết các cộng đồng tiền điện tử không làm được điều đó.

Đây không phải là một sự sai lệch thị trường đơn lẻ. Các động thái chính trị và quy định ở Hàn Quốc thường xuất hiện đầu tiên trên các phương tiện truyền thông tiếng Hàn và CT địa phương, sau đó ảnh hưởng đến các cặp giao dịch KRW trên Upbit và Bithumb, và cuối cùng sau vài giờ đến vài ngày mới được các phương tiện truyền thông tiếng Anh báo cáo. Quá trình ngược lại cũng tồn tại: Những thay đổi vĩ mô toàn cầu bắt nguồn từ thị trường tiếng Anh thường cần một khoảng thời gian dài để được định giá bởi các cặp giao dịch địa phương. Khi thông tin được dịch hoàn tất, phản ứng giá ban đầu thường đã xảy ra.

Bản ghi rõ ràng nhất xuất hiện vào ngày 3 tháng 12 năm 2024, khi Tổng thống Hàn Quốc Yoon Suk-yeol tuyên bố thiết quân luật. Giá Bitcoin của Hàn Quốc giảm khoảng 30% trong ngày, trong khi giá toàn cầu chỉ giảm khoảng 2%, chênh lệch giữa hai bên là 28 điểm phần trăm, hoàn toàn do cú sốc chính trị nội địa gây ra. Tổng số tiền bán tháo khoảng 33,3 tỷ USD, thị trường Hàn Quốc một thời gian ghi nhận khối lượng giao dịch cao nhất toàn cầu, sự kiện này là một ví dụ điển hình về cách thức sai lệch của thị trường Hàn Quốc diễn ra.

Vào thời điểm đó, tính thanh khoản của bên mua nhanh chóng giảm sút, áp lực bán tích lũy không ngừng, áp lực bán hoàn toàn tập trung vào các cặp giao dịch KRW. Ngay cả stablecoin cũng đã xảy ra tình trạng mất chốt, giá giao dịch USDT trên sàn giao dịch Hàn Quốc có thời điểm giảm xuống chỉ còn 0.75 USD, trong khi mức chiết khấu của Bitcoin và các altcoin so với giá toàn cầu đạt tới 50% hoặc cao hơn. Người dùng trong nước cho rằng họ đang đối mặt với thanh khoản cuối cùng có sẵn để bán tháo, do đó, họ vẫn thực hiện bán tháo với khối lượng lớn mặc dù giá toàn cầu gần như không thay đổi. Dữ liệu trên chuỗi cho thấy, các nhà đầu tư chênh lệch giá đã giảm bớt chênh lệch bằng cách chuyển khoản hàng triệu USDT mỗi lần. Hệ thống front-end của các sàn giao dịch chính đã sụp đổ dưới áp lực lưu lượng, người dùng bán lẻ không thể đăng nhập để mua tài sản với giá chiết khấu, chỉ có các nhà giao dịch sử dụng API mới có thể thực hiện giao dịch trong khoảng thời gian này. Theo hầu hết các tiêu chuẩn, đây là một sự kiện lớn và có thể giao dịch cao, nhưng khoảng thời gian này đã đóng lại trong vài giờ.

Sự kiện tạm ngừng của Bithumb đang tuân theo cùng một mô hình. Sự kiện này đã được thảo luận trong các nguồn tin tiếng Hàn trong vài tuần, nhưng hầu hết các nhà giao dịch tiếng Anh cho đến bây giờ mới biết.

「Chênh lệch giá kimchi」 được theo dõi rộng rãi, nhưng thường bị hiểu nhầm.

Đối với các nhà giao dịch không có nguồn thông tin tiếng Hàn, chênh lệch giá kimchi luôn là chỉ số đại diện trực tiếp nhất để hiểu động thái của thị trường Hàn Quốc. Chênh lệch này đo lường khoảng cách giữa giá tiền điện tử được định giá bằng KRW và giá toàn cầu được định giá bằng USD. Chính vì vậy, các nhà giao dịch có kinh nghiệm đã theo dõi khối lượng giao dịch KRW trong thời gian dài. Thị trường altcoin giao ngay của Hàn Quốc là một trong những thị trường có khối lượng giao dịch cao nhất trên toàn cầu, và trong lịch sử luôn là một chỉ số đáng tin cậy cho các biến động rộng lớn hơn của thị trường.

Vấn đề là hầu hết các nhà giao dịch đã hiểu sai tín hiệu này. Chênh lệch giá kimchi thường được coi là chỉ số đo lường tâm lý của nhà đầu tư bán lẻ Hàn Quốc. Mặc dù đây thực sự là một phần trong đó, nhưng chênh lệch này cũng phản ánh cường độ của áp lực vốn cấu trúc trong một thị trường mà dòng vốn xuyên biên giới gặp phải ma sát quy định. Khi sự ma sát này gia tăng, sự sai lệch về giá thường mở rộng theo đó.

Lịch sử ghi rõ điều này. Sớm nhất vào năm 2017, khi tỷ giá USD/KRW khoảng 1060, mức chênh lệch giá kimchi đã đạt đỉnh khoảng 40%, điều này có nghĩa là tỷ giá USD/KRW hiệu quả khoảng 1480. Sau đó, vào tháng 12 năm 2024, tỷ giá USD/KRW thực tế đã vượt qua 1480. Chênh lệch giá kimchi đã được định giá trước cho sự biến động ngoại hối này từ nhiều năm trước, những thông tin này được mã hóa trong dữ liệu công khai nhưng cần phải kết hợp với các nguồn tin thị trường Hàn Quốc để hiểu đúng.

Một đặc điểm tồn tại là chênh lệch giá kimchi sẽ không tự nhiên về không. Nghiên cứu cho thấy chỉ cần các biện pháp kiểm soát vốn tiếp tục tồn tại, chênh lệch giá kimchi của Bitcoin sẽ duy trì một mức sàn phi zero cấu trúc khoảng 1.24%. Điều này có nghĩa là, khi chênh lệch giá giảm xuống gần mức đó, những gì phản ánh thường là sự thay đổi áp lực vốn cơ bản, chứ không chỉ là sự bình thường hóa. Vào năm 2025, trong thời kỳ chênh lệch giá gần bằng 0, Bitcoin đã ghi nhận lợi nhuận dương trong cả một tuần và một tháng: tỷ suất sinh lợi trung bình trong bảy ngày là 1.7%, trong ba mươi ngày là 6.2%. Đối với các nhà giao dịch, tín hiệu quan trọng không nằm ở mức độ tuyệt đối của chênh lệch giá kimchi, mà là xu hướng biến đổi của nó theo thời gian.

Sự kiện tạm ngừng Bithumb làm cho sự sai lệch của thị trường Hàn Quốc khó dự đoán hơn, do đó trở nên không đối xứng hơn.

Hiệu quả của chênh lệch giá kimchi như một tín hiệu phụ thuộc vào cách giá được phát hiện giữa các sàn giao dịch ở Hàn Quốc. Khi nhiều địa điểm giao dịch cạnh tranh để định giá cho dòng tiền giống nhau, chênh lệch giá phát sinh thường chứa nhiều thông tin hơn. Khi tính thanh khoản có xu hướng tập trung, độ rõ ràng này bắt đầu giảm. Do đó, việc tạm ngừng của Bithumb đang loại bỏ cơ chế phát hiện giá cạnh tranh mà chênh lệch giá phụ thuộc vào.

Sau khi thông báo được phát đi, vốn nhanh chóng chuyển đến Upbit, làm tăng thêm độ tập trung. Vào tháng 2 năm 2026, Bithumb đã xảy ra lỗi vận hành, ghi nhầm vào tài khoản người dùng 620,000 Bitcoin, dẫn đến cặp giao dịch BTC/KRW xảy ra sự cố giảm giá 17%, sau đó giá mới được phục hồi. Sự kiện này sống động minh họa cho tình hình khi việc phát hiện giá phụ thuộc vào một sàn giao dịch hoạt động dưới áp lực đơn lẻ.

Sự suy giảm của chênh lệch giá không có nghĩa là sự sai lệch của thị trường Hàn Quốc ngừng xảy ra, mà là có nghĩa là những sai lệch này trở nên khó dự đoán hơn trước khi xảy ra, từ đó mở rộng khoảng cách thông tin giữa những người tham gia theo dõi thị trường Hàn Quốc một cách trực tiếp và những người phụ thuộc vào báo cáo tiếng Anh.

Trong khi đó, những điều kiện cơ bản tạo ra những sai lệch này đang trở nên ngày càng căng thẳng. Vào năm 2025, dưới những quy định giao dịch nghiêm ngặt, có 110 tỷ USD tiền điện tử đã rời khỏi Hàn Quốc. Dưới sự lãnh đạo của chính phủ mới, những nguồn vốn từng bị loại bỏ một cách cấu trúc đang được đưa trở lại thông qua các kênh tổ chức mới, trong khi cơ sở hạ tầng của các sàn giao dịch mà dòng vốn bán lẻ phụ thuộc vào thì đang bị siết chặt. Lịch sử cho thấy sự phân hóa chính sách này chính là dấu hiệu cho sự sai lệch mạnh mẽ và ngắn hạn mà thị trường này sản sinh.

Cấu trúc thị trường Hàn Quốc tạo ra sự bất đối xứng thông tin lặp đi lặp lại cho các nhà giao dịch toàn cầu.

Chênh lệch giá kimchi không phải là hiện tượng cô lập độc quyền của thị trường Hàn Quốc. Nó là một trong những ví dụ được quan sát rộng rãi nhất của một cơ chế đã hoạt động ở một mức độ nào đó trong mỗi thị trường quản lý vốn mà tiền điện tử đã phát triển thành các kênh tài chính song song. Sự kiện thiết quân luật tháng 12 năm 2024 và sự tạm ngừng của Bithumb đều cho thấy cùng một động thái. Sự sai lệch trong thị trường này xuất hiện nhanh chóng, thưởng cho những người tham gia có nguồn thông tin chính xác và đã biến mất trước khi các phần khác của thị trường theo kịp.

Các nhà giao dịch hành động vào ngày 3 tháng 12 không phải là những người nhanh hơn hoặc thông minh hơn, mà là họ đã theo dõi đúng tín hiệu trước đó và hiểu cách các sự kiện chính trị Hàn Quốc phản ánh vào cơ chế giá ở cấp độ sàn giao dịch, trong khi thị trường rộng lớn hơn vẫn chưa nhận ra những gì đang xảy ra.

Khi cơ sở hạ tầng stablecoin ngày càng được củng cố trên toàn cầu, sẽ có nhiều thị trường sản sinh ra những tín hiệu áp lực vốn mà Hàn Quốc đã phát đi trong suốt thập kỷ qua. Thách thức không nằm ở việc nhận diện sự tồn tại của những tín hiệu này, mà là xây dựng cơ sở hạ tầng và kỷ luật cần thiết để liên tục nắm bắt những tín hiệu này.