Khi trợ cấp rút lui, định giá của TAO sẽ đi đâu?
Bài viết: Pine Analytics
Biên soạn: Saoirse, Foresight News
Giá hiện tại của TAO khoảng 275 USD, giá trị thị trường 2,6 tỷ USD, giá trị hoàn toàn pha loãng 5,8 tỷ USD. Dự án này nhận được sự bảo đảm từ tổ chức Grayscale (đã nộp đơn niêm yết ETF trên sàn NYSE vào tháng 12 năm 2025), cũng nhận được sự công nhận công khai từ CEO Nvidia Huang Renxun, đồng thời câu chuyện cung cấp token rất hấp dẫn: tổng số giới hạn 21 triệu token, áp dụng cơ chế giảm một nửa kiểu Bitcoin. Sau lần giảm một nửa đầu tiên vào tháng 12 năm 2025, số lượng phát hành hàng ngày giảm từ 7200 token xuống còn 3600 token. Trong một năm, số lượng subnet đã tăng từ 32 lên 128, đào tạo Covenant-72B của Templar cũng chứng minh rằng sức mạnh tính toán phi tập trung có thể chạy ra các mô hình ngôn ngữ lớn có tính cạnh tranh cơ bản.
Báo cáo này không phủ nhận những thực tế trên. Chúng tôi muốn khám phá: Mô hình kinh tế của mạng này có thể tạo ra thu nhập bên ngoài thực tế hỗ trợ quy mô định giá hiện tại hay không, và khi cạnh tranh với các nhà cung cấp dịch vụ tập trung và sức mạnh tự lưu trữ, sức cạnh tranh thực sự của nó là như thế nào.
Tỷ lệ phân phối phát hành token Bittensor (TAO)
Giá trị mạng lưu thông như thế nào
Bittensor có bốn loại người tham gia:
Chủ sở hữu subnet xây dựng thị trường AI chuyên nghiệp, nhận được phần thưởng phát hành TAO 18% từ subnet;
Thợ mỏ thực hiện nhiệm vụ AI (suy diễn, đào tạo, xử lý dữ liệu), nhận được 41%, tổng cộng khoảng 1476 TAO hàng ngày, giá trị hàng năm khoảng 148 triệu USD;
Người xác thực chấm điểm sản lượng của thợ mỏ, nhận được 41%;
Người stake đưa TAO vào bể thanh khoản của subnet, đổi lấy token riêng của subnet.
Dưới mô hình Taoflow, phần thưởng của một subnet được xác định bởi dòng chảy stake ròng của TAO, nếu dòng chảy ròng âm thì không có phần thưởng. Mười subnet hàng đầu kiểm soát khoảng 56% tổng lượng phát hành của toàn mạng.
TAO là token sử dụng chung cho toàn mạng: thợ mỏ đăng ký, người xác thực stake, mua token subnet, thanh toán dịch vụ đều phải sử dụng TAO. Về lý thuyết, hoạt động của subnet sẽ mang lại nhu cầu cấu trúc cho token cơ sở.
Phân tích so sánh chi phí suy diễn của subnet Bittensor Chutes (SN64) với mô hình dịch vụ trung tâm LLaMA 70B
Tình trạng bên cầu
Cung cấp minh bạch vs nhu cầu không minh bạch
Cung bên của Bittensor cực kỳ minh bạch: mỗi ngày 3600 TAO được phân phối theo chương trình, quy tắc giảm một nửa được mã hóa cứng, tỷ lệ stake (khoảng 70%), tỷ lệ phân phối, dữ liệu dòng chảy đều được ghi lại trên chuỗi.
Nhưng hoàn toàn không có độ trong suốt bên cầu. Không có bảng điều khiển thống nhất để theo dõi thu nhập bên ngoài theo subnet, việc gọi thực tế dịch vụ AI (suy diễn, tính toán, đào tạo) đều diễn ra ngoài chuỗi, không được ghi lại trên blockchain. Các nhà đầu tư chỉ có thể suy đoán nhu cầu thông qua các chỉ số gián tiếp như dòng chảy stake, giá token subnet, dữ liệu tự báo cáo từ dự án, v.v. Độ không trong suốt này là cấu trúc, không phải hiện tượng tạm thời. Blockchain chỉ ghi lại dòng chảy token, không ghi lại việc gọi API.
Dưới đây là bức tranh đầy đủ nhất về nhu cầu bên cầu tính đến tháng 3 năm 2026.
Chutes (SN64): Giá thấp hoàn toàn dựa vào trợ cấp
Chutes chiếm 14,4% tổng lượng phát hành của toàn mạng, là cao nhất trong tất cả các subnet. Được phát triển bởi Rayon Labs, cung cấp dịch vụ suy diễn mô hình mã nguồn mở không máy chủ, giá đề xuất thấp hơn 85% so với AWS, thấp hơn 10%–50% so với Together AI. Dữ liệu sử dụng của nó vượt xa trong hệ sinh thái: hơn 400.000 người dùng (hơn 100.000 người dùng API), số lượng yêu cầu hàng ngày vượt 5 triệu lần, tổng cộng xử lý 91.000 tỷ tokens, ba ngày qua số lượng token được tạo đã từ 6,6 tỷ tăng vọt lên 1010 tỷ. Nó cũng là nhà cung cấp dịch vụ suy diễn hàng đầu trên OpenRouter, một số mô hình có hiệu suất tốt hơn so với các đối thủ tập trung.
Nhưng mức giá thấp này không đến từ hiệu quả hoạt động, mà đến từ trợ cấp.
Theo tỷ lệ 14,4%, Chutes mỗi ngày nhận được khoảng 518 TAO, giá trị hàng năm khoảng 52 triệu USD. Trong khi đó, thu nhập bên ngoài hàng năm chỉ khoảng 130 – 240 triệu USD (mức cao hơn là tự báo cáo từ đội ngũ, không qua kiểm toán độc lập). Tỷ lệ trợ cấp cho subnet này khoảng 22:1 đến 40:1. Mỗi khi người dùng trả 1 USD, mạng phải phát hành 22–40 USD TAO để trợ cấp.
Nếu loại bỏ trợ cấp, dựa trên khối lượng xử lý hàng ngày khoảng 1010 tỷ tokens, giá thành ước tính khoảng 1,41 USD mỗi triệu tokens. Hiện tại giá thị trường tập trung là:
LLaMA 3.3 70B Turbo của Together.ai khoảng 0,88 USD / triệu tokens;
DeepSeek V3 khoảng 0,40–0,80 USD;
Mô hình nhỏ nhất có thể xuống tới 0,18 USD.
Điều này có nghĩa là, khi loại bỏ trợ cấp, giá của Chutes sẽ đắt hơn giải pháp tập trung từ 1,6–3,5 lần. Cái gọi là lợi thế chi phí 85% hoàn toàn đảo ngược, bản chất giá thấp của nó là do các nhà nắm giữ TAO phải trả giá thông qua lạm phát, chứ không phải do cấu trúc hiệu quả mang lại.
Khi lần giảm một nửa tiếp theo đến (dự kiến vào cuối năm 2026 hoặc 2027), hoặc giá sẽ tăng gấp đôi, hoặc thợ mỏ sẽ rời bỏ, hoặc khoảng cách giữa trợ cấp và thu nhập sẽ tiếp tục mở rộng.
Một số người có thể so sánh với việc trợ cấp thu hút khách hàng ở giai đoạn đầu của Internet, nhưng Uber, DoorDash, AWS đã xây dựng được chi phí chuyển đổi trong thời gian trợ cấp: nền tảng độc quyền, mạng lưới tài xế, hệ sinh thái doanh nghiệp. Còn các subnet của Bittensor không có bất kỳ rào cản nào: mô hình mã nguồn mở, tiêu chuẩn hóa giao diện, người dùng có thể chuyển đổi nhà cung cấp dịch vụ mà không tốn chi phí. Một khi trợ cấp rút lui, không có bất kỳ cơ chế khóa nào có thể giữ chân người dùng.
Rayon Labs cũng vận hành SN56 và SN19, tổng cộng kiểm soát khoảng 23,7% lượng phát hành toàn mạng, chưa tiết lộ thu nhập bên ngoài. Một nhóm duy nhất gần như kiểm soát một phần tư phân phối khuyến khích của mạng.
Targon, Templar và các subnet khác
Targon (SN4) là subnet có thu nhập cao nhất, do Manifold Labs vận hành, cung cấp dịch vụ tính toán GPU bí mật cho doanh nghiệp, dự đoán thu nhập hàng năm khoảng 10,4 triệu USD, tương ứng với định giá 48 triệu USD, tỷ lệ doanh thu khoảng 4,6 lần, là định giá vững chắc nhất trong hệ sinh thái. Nhưng 10,4 triệu chỉ là dữ liệu dự đoán được nhiều báo cáo trích dẫn, không phải là con số đã qua kiểm toán.
Templar (SN3) đã hoàn thành đào tạo Covenant-72B, có giá trị thị trường 98 triệu USD, nhưng thu nhập bên ngoài bằng không. API đào tạo và bán hàng doanh nghiệp vẫn đang được thúc đẩy, chưa có sản phẩm trả phí được phát hành.
Hơn 120 subnet còn lại hoặc không có thu nhập công khai, hoặc vẫn trong giai đoạn phát triển sản phẩm, chủ yếu dựa vào trợ cấp phát hành token để sinh tồn.
Tổng quan
Tổng thu nhập bên cầu có thể xác nhận của toàn mạng chỉ khoảng 3 triệu – 15 triệu USD. Chỉ riêng khoản trợ cấp hàng năm của subnet Chutes (khoảng 52 triệu USD) đã vượt quá giới hạn thu nhập bên ngoài của toàn mạng.
Tính theo giá trị thị trường 2,6 tỷ USD, tỷ lệ doanh thu của nó khoảng 175–200 lần; tính theo giá trị hoàn toàn pha loãng 5,8 tỷ USD, gần 400 lần. Trong khi các công ty AI tập trung gần đây có định giá vốn tài trợ chỉ 15–25 lần doanh thu dự tính, các SaaS tăng trưởng cao cũng rất ít khi duy trì lâu dài trên 50 lần. Tỷ lệ định giá của Bittensor là 4–10 lần so với các mục tiêu ngành có tính chất quyết đoán.
Khoảng cách lớn giữa định giá và cơ bản nhu cầu cho thấy: Thị trường định giá TAO gần như hoàn toàn dựa trên sự khan hiếm bên cung (giảm một nửa, khóa stake), kích thích tổ chức (quỹ ETF Grayscale, dự đoán lên sàn) và tâm lý của lĩnh vực AI, chứ không phải là sản xuất kinh tế thực tế. Những điều này thực sự là những yếu tố thúc đẩy giá, nhưng hoàn toàn khác với logic ‘Bittensor tạo ra giá trị bền vững như một mạng lưới dịch vụ AI’.
So sánh chi tiêu vốn AI của các nhà cung cấp đám mây siêu lớn với quy mô trợ cấp hàng năm của Bittensor (TAO)
Vấn đề định giá: Bị kẹp từ trên xuống dưới
Subnet cùng lúc đối mặt với áp lực từ hai đầu:
Trên đây: Tự lưu trữ tối đa
Tất cả các mô hình trên nền tảng đều mã nguồn mở, trọng số công khai, một H100 chạy mô hình 70B mỗi ngày có tổng chi phí chỉ 40–50 USD, vLLM, Ollama và các công cụ khác làm cho việc triển khai tại chỗ trở nên cực kỳ đơn giản. Chip thế hệ mới của Nvidia sẽ còn làm giảm đáng kể chi phí suy diễn. Các tổ chức có đủ khối lượng tự xây dựng sẽ rẻ hơn.
Dưới đây: Các ông lớn công nghệ đè nén
Microsoft, Google, Amazon, Meta tổng cộng chi tiêu vốn cho AI năm 2025 vượt quá 200 tỷ USD, sở hữu ưu đãi phần cứng, trung tâm dữ liệu chuyên dụng, quan hệ khách hàng doanh nghiệp, và còn có thể dùng dòng tiền từ các doanh nghiệp khác để trợ cấp cho AI. Ngân sách khuyến khích cả năm của Bittensor (khoảng 360 triệu USD) còn không bằng một tuần đầu tư cơ sở hạ tầng AI của Microsoft. Các nhà cung cấp dịch vụ chuyên nghiệp cũng đang cạnh tranh giá thấp bằng cách trợ cấp từ VC trên các mô hình mã nguồn mở.
Giá cả của subnet bị nén trong khoảng rất hẹp, còn phải chịu các chi phí đặc thù của phi tập trung: ma sát token, chi phí nút xác thực, phân chia cho chủ sở hữu subnet, độ trễ mạng, v.v.
Vấn đề hào quang
Ngay cả khi một subnet nào đó cung cấp dịch vụ có giá trị, mô hình và phương pháp cơ sở vẫn tự nhiên công khai: Covenant-72B sử dụng giao thức Apache, tài liệu kỹ thuật được xuất bản công khai. Bất kỳ đối thủ cạnh tranh nào cũng có thể không tham gia vào hệ sinh thái TAO mà sao chép trực tiếp.
Các hào quang truyền thống (công nghệ độc quyền, hiệu ứng mạng, chi phí chuyển đổi, thương hiệu) đều không tồn tại:
Mở mã công nghệ;
Hiệu ứng mạng thuộc về TAO, chứ không phải một subnet đơn lẻ;
Trọng số mô hình nhất quán, chi phí chuyển đổi cho người dùng là bằng không.
Cộng đồng cho rằng cơ chế khuyến khích chính là hào quang, nhưng điều này phụ thuộc vào việc phát hành token lớn liên tục, trong khi mỗi lần giảm một nửa sẽ khiến ngân sách khuyến khích tiếp tục thu hẹp.
TAO thực sự đang giao dịch gì
Dưới mức giá trị thị trường 2,6 tỷ USD, giá của TAO không phản ánh cơ bản nhu cầu, thu nhập hàng năm 300–1500 triệu USD trong bất kỳ khuôn khổ truyền thống nào cũng không thể hỗ trợ. Thị trường đang giao dịch: Sự khan hiếm kiểu Bitcoin, kỳ vọng quỹ ETF Grayscale, luân chuyển lĩnh vực AI, giá trị quyền chọn dài hạn của AI phi tập trung. Đây đều là những yếu tố đầu cơ hợp lý, nhưng hoàn toàn đến từ bên cung và tâm lý thị trường.
Nếu bạn nắm giữ TAO dựa trên sự khan hiếm và câu chuyện, thì ngay cả khi nhu cầu yếu kém cũng có thể mang lại lợi nhuận; nhưng nếu bạn tin rằng Bittensor sẽ trở thành mạng lưới dịch vụ AI thực sự có quy mô, thì hiện tại không có bằng chứng, và cũng phải đối mặt với những trở ngại cấu trúc khó vượt qua. Các nhà đầu tư nên phân biệt rõ ràng logic đầu tư của mình.