Tác giả: TTx0x, KOL crypto; Dịch: Jinse Finance xiaozou
1, Giới thiệu
Galaxy Digital (mã chứng khoán NASDAQ: GLXY) có thể coi là một cơ hội bị định giá thấp tại giao điểm của hai xu hướng lâu dài mạnh mẽ nhất - công nghệ crypto và trí tuệ nhân tạo. Thị trường đang đánh giá sai Galaxy, coi nó như một công ty crypto có tính biến động, nhưng lại bỏ qua giá trị khổng lồ của tài sản "viên ngọc quý" - trung tâm dữ liệu Helios. Helios là một nền tảng cơ sở hạ tầng AI cấp thế giới, dự kiến sẽ tạo ra dòng tiền ổn định, lợi nhuận cao và dài hạn.
Cốt lõi của quan điểm đầu tư này là thị trường cuối cùng sẽ định giá lại GLXY, vì nó đã thành công trong việc chuyển đổi từ một công ty dịch vụ tài sản số sang một nhà điều hành cơ sở hạ tầng AI hàng đầu. Công ty gần đây đã ký kết hợp đồng thuê chính 15 năm với nhà cung cấp dịch vụ siêu máy tính AI CoreWeave - bao gồm toàn bộ 800 megawatt điện đã được phê duyệt hiện tại của Helios - xác nhận mô hình kinh doanh của nó và dự đoán dòng thu nhập hàng năm ổn định khoảng 720 triệu đô la cùng tỷ suất lợi nhuận EBITDA 90%.
Galaxy có lợi thế rõ ràng so với các đối thủ đang cố gắng chuyển đổi giống như "các thợ đào Bitcoin sang AI", chủ yếu thể hiện ở việc sở hữu hơn 1.8 tỷ đô la tiền mặt ròng và tài sản có tính chất pháo đài, đội ngũ quản lý có kinh nghiệm chuyên sâu, và một con đường rõ ràng để mở rộng Helios tới khu vực tiềm năng 3.5 gigawatt.
2, Quan điểm đầu tư: Mở khóa tài sản cơ sở hạ tầng AI hàng đầu
(1) Sai lầm định giá cốt lõi
Galaxy được chia thành hai mảng kinh doanh khác biệt: Doanh nghiệp dịch vụ tài chính tài sản số truyền thống và Doanh nghiệp cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu AI mới nổi. Tuy nhiên, thị trường hiện chỉ đang đánh giá GLXY từ một góc nhìn duy nhất - tức là công ty crypto. Diễn biến giá của GLXY vẫn có sự liên quan cao đến Bitcoin, cho thấy nhà đầu tư chưa định giá được các yếu tố thuận lợi mà doanh nghiệp trung tâm dữ liệu AI của nó cung cấp.
(2) Cơ hội mua lại bất ngờ
Cuối năm 2022, Galaxy đã mua lại khu trung tâm dữ liệu Helios từ Argo Blockchain với giá chỉ 65 triệu đô la thông qua bán tài sản khó khăn. Khi đó Argo đang đối mặt với phá sản và cần thanh lý tài sản. Galaxy đã có được tài sản cơ sở hạ tầng cấp thế giới này với giá thấp hơn nhiều so với chi phí tái thiết hiện tại. Giao dịch này diễn ra trước khi ChatGPT thúc đẩy nhu cầu về điện và trung tâm dữ liệu dựa trên AI bùng nổ, hành động này đã đơn giản định hình lại lộ trình tăng trưởng của Galaxy trong 10 năm tới.
(3) Tài sản chiến lược của Helios
Helios không phải là một trung tâm dữ liệu bình thường; nó là tài sản cơ sở hạ tầng hàng đầu được thiết kế để đáp ứng nhu cầu của cuộc cách mạng AI.
Ưu thế về điện năng:
Rào cản lớn nhất mà ngành công nghiệp trung tâm dữ liệu AI đang phải đối mặt là nguồn cung điện. Các hợp đồng điện là "yếu tố hạn chế" mà các nhà cung cấp dịch vụ siêu máy tính đang cạnh tranh để triển khai khả năng GPU. Helios có hợp đồng điện được phê duyệt 800 megawatt với nhà điều hành điện lực ERCOT của Texas, cho phép các khách thuê vượt qua thời gian chờ đợi kết nối lưới điện mới thường mất hơn 36 tháng. Ngoài ra, khu vực này có con đường mở rộng rõ ràng, với thêm 1.7 gigawatt công suất đang ở giai đoạn nghiên cứu tải, giúp công suất tiềm năng của địa điểm ban đầu đạt tới 2.5 gigawatt. Thông báo mới nhất vào quý II năm 2025 cho biết công ty đã mua lại đất liền kề và nộp đơn xin kết nối lưới điện 1 gigawatt, nâng tổng công suất điện tiềm năng của khu vực lên 3.5 gigawatt, lọt vào danh sách những địa điểm trung tâm dữ liệu lớn nhất toàn cầu.
Quy mô và lợi thế vị trí:
Các nhà cung cấp dịch vụ siêu máy tính AI ưa thích các cơ sở tập trung để đạt được quy mô kinh tế và lợi thế về hiệu suất. Helios như một khu vực có thể mở rộng một cách hoàn hảo phù hợp với mô hình này. Vị trí địa lý của nó ở Tây Texas cho phép tiếp cận nguồn điện giá rẻ và đáng tin cậy nhất ở Mỹ. Quan trọng là, Galaxy đang đầu tư xây dựng mạng cáp quang dài hạn, đảm bảo độ trễ truyền dẫn từ 10-15 mili giây cho vùng đô thị Dallas/Fort Worth. Điều này giúp Helios khác biệt với ngày càng nhiều cơ sở đào tạo AI thuần túy - tính năng kết nối độ trễ thấp của nó có thể mở khóa các trường hợp sử dụng suy diễn AI, từ đó đảm bảo khả năng định giá cao.
Thiết kế hướng tới tương lai:
Bất kỳ trung tâm dữ liệu nào được xây dựng hiện tại đều phải đối mặt với rủi ro lỗi thời trong vài năm tới. Galaxy tránh rủi ro này thông qua kế hoạch phát triển từng giai đoạn, cho phép tích hợp công nghệ tiên tiến trong mỗi chu kỳ xây dựng mới. Bao gồm các giải pháp làm mát tiên tiến như làm mát bằng nước trực tiếp cho chip, điều này rất quan trọng cho GPU thế hệ tiếp theo. Hồ chứa nước ngọt 10 triệu gallon trong khu vực cung cấp hỗ trợ cho các nhu cầu làm mát quan trọng này.
(4) Quan hệ đối tác với CoreWeave
Sự hợp tác với CoreWeave là sự xác minh quan trọng nhất trong chiến lược trung tâm dữ liệu AI của Galaxy. Vào quý II năm 2025, CoreWeave cam kết thuê toàn bộ 800 megawatt điện đã được phê duyệt hiện tại của Helios.
Tính kinh tế giao dịch:
Hợp đồng cho thuê ba lần trong 15 năm của nó rất hấp dẫn. Chỉ riêng 600 megawatt điện đầu tiên dự kiến mang lại khoảng 720 triệu đô la doanh thu hàng năm (bao gồm điều khoản tăng giá thuê hàng năm 3%). Do áp dụng cấu trúc thuê ba lần (người thuê chịu mọi chi phí vận hành), doanh thu này dự kiến có thể chuyển đổi thành EBITDA với tỷ suất lợi nhuận cao tới 90%.
Giải quyết rủi ro và xác minh giá trị:
Thỏa thuận mang tính bước ngoặt này đạt được nhiều mục tiêu quan trọng. Đầu tiên, nó cung cấp khả năng thu nhập dòng tiền dài hạn có thể dự đoán, giảm thiểu rủi ro tài chính của Galaxy. Thứ hai, nó mạnh mẽ xác minh khả năng vận hành của Galaxy, thiết lập công ty như một đối tác đáng tin cậy. Điều này rất quan trọng để thu hút các khách thuê siêu quy mô khác - những khách thuê này ưa thích các đối tác có hồ sơ đã được xác minh.
3, Doanh nghiệp truyền thống của Galaxy: Có lợi nhuận và có hiệu ứng hợp tác
Các quan điểm tiêu cực phổ biến về Galaxy cho rằng doanh nghiệp crypto truyền thống của nó là tài sản có tính biến động và rủi ro. Quan điểm này là một sự hiểu lầm. Thực tế, doanh nghiệp tài sản số của Galaxy là một thực thể có lợi nhuận mạnh mẽ, dẫn đầu thị trường, cung cấp vốn và hiệu ứng tín dụng cho các doanh nghiệp khác của nó.
Doanh nghiệp tài sản số của Galaxy chủ yếu được cấu thành từ hai đơn vị lớn: Thị trường toàn cầu (bao gồm giao dịch tổ chức, cho vay và dịch vụ ngân hàng đầu tư) và Quản lý tài sản và giải pháp hạ tầng (bao gồm các sản phẩm quản lý tài sản và dịch vụ trên chuỗi như staking).
Dữ liệu tài chính quý II năm 2025 xác nhận sức mạnh lợi nhuận của doanh nghiệp này:
Lợi nhuận gộp điều chỉnh từ lĩnh vực tài sản số đạt 71.4 triệu đô la, tăng 10% so với quý trước;
Thị trường toàn cầu hoạt động tốt hơn so với thị trường chung, số dư khoản vay tổ chức tăng 27% lên 1.1 tỷ đô la, cho thấy nhu cầu về sản phẩm tín dụng gia tăng;
Hoạt động ngân hàng đầu tư thể hiện sức mạnh tư vấn mua bán sáp nhập, là cố vấn tài chính độc quyền trong thương vụ mua lại Bitstamp bởi Robinhood;
Tổng tài sản của nền tảng quản lý tài sản và giải pháp hạ tầng tăng 27% so với quý trước, lên gần 9 tỷ đô la;
Bảng cân đối tài sản quý II cho thấy giữ 1.18 tỷ đô la tiền mặt và stablecoin, cũng như 1.27 tỷ đô la tài sản số (chủ yếu là BTC và ETH).
Doanh nghiệp tài sản số có lợi nhuận của Galaxy không chỉ tạo ra dòng tiền, mà còn củng cố sức mạnh bảng cân đối tài sản của nó, cho phép công ty tự tài trợ cho phần vốn góp lớn cần thiết để hoàn thành xây dựng Helios. Hơn nữa, lĩnh vực này đã chứng minh khả năng thực hiện các giao dịch phức tạp quy mô lớn - ví dụ như gần đây đã bán hơn 80,000 Bitcoin cho một khách hàng duy nhất (trị giá hơn 9 tỷ đô la). Tất cả những đặc tính này đảm bảo cho các khách hàng siêu máy tính tiềm năng: Galaxy là đối tác có kinh nghiệm, đáng tin cậy và tài chính mạnh mẽ, có khả năng cung cấp các dự án cơ sở hạ tầng hàng tỷ đô la. Sự hợp tác này tạo thành một vòng lặp tự củng cố mạnh mẽ giữa hai mảng doanh nghiệp.
4, Cấu trúc cạnh tranh: Người dẫn đầu trong lĩnh vực chuyển đổi AI
Galaxy Digital thường bị nhầm lẫn với nhóm các thợ đào Bitcoin đang cố gắng chuyển tài sản sang dịch vụ điện toán AI. Tuy nhiên, so sánh dưới đây cho thấy Galaxy là duy nhất, trở thành khoản đầu tư hấp dẫn nhất trong chủ đề này. Cấu trúc cạnh tranh có thể được chia thành hai cấp độ: Các công ty đã ký kết hợp đồng AI (như Core Scientific, TeraWulf) và các công ty chỉ tuyên bố ý định chiến lược (như IREN, Hut 8, Riot). So với các công ty tương tự đã ký kết, Galaxy thể hiện rõ ràng lợi thế ở tất cả các yếu tố quan trọng.
Sự xuất sắc của Galaxy trong các yếu tố quan trọng được thể hiện cụ thể qua:
Sức hấp dẫn của hợp đồng: Hợp đồng thuê giữa Galaxy và CoreWeave có tính kinh tế tốt hơn. Mỗi megawatt thu nhập cho thuê hàng năm cao hơn (1.8 triệu đô la so với 1.4-1.6 triệu đô la), tỷ suất lợi nhuận EBITDA tốt hơn (90% so với 75-80%), và bao gồm điều khoản tăng giá thuê hàng năm 3% mà đối thủ không có.
Sức mạnh bảng cân đối tài sản: Galaxy có 1.8 tỷ đô la tiền mặt và đầu tư ròng. Ngược lại, các đối thủ như CORZ và WULF đang gánh nặng nợ ròng lớn - CORZ vừa mới thoát khỏi tái cấu trúc phá sản, trong khi WULF đã tránh được số phận tương tự thông qua việc pha loãng cổ phần lớn. Các doanh nghiệp khai thác của đối thủ này vẫn tiếp tục tiêu thụ dòng tiền, trong khi doanh nghiệp truyền thống của Galaxy luôn duy trì lợi nhuận.
Khả năng mở rộng: Công suất tiềm năng của khu vực Helios của Galaxy đạt tới 3.5 gigawatt, trong khi công suất điện của các đối thủ bị phân tán và có quy mô hạn chế, điều này giúp Galaxy có thể nắm bắt một phần lớn hơn nhu cầu trong tương lai.
Độ tập trung chiến lược: Galaxy đã đưa ra quyết định chiến lược: hoàn toàn rút lui khỏi hoạt động khai thác Bitcoin, tập trung 100% năng lượng vào cơ hội trung tâm dữ liệu AI. Các đối thủ cố gắng áp dụng mô hình hỗn hợp, phân tán sự chú ý và vốn giữa hai mảng kinh doanh hoàn toàn khác nhau.
5, Phân tích định giá Helios
Doanh nghiệp trung tâm dữ liệu Helios nên được định giá dựa trên các REIT (quỹ đầu tư bất động sản) trung tâm dữ liệu hàng đầu khác đã niêm yết và các giao dịch gần đây trên thị trường tư nhân. Các công ty so sánh công khai như Digital Realty và Equinix có hệ số giao dịch khoảng 25 lần EBITDA đã điều chỉnh. Các giao dịch mua bán sáp nhập tài sản trung tâm dữ liệu trên thị trường tư nhân cũng đạt được với hệ số tương tự.
Kịch bản cơ bản (chỉ công suất 800 megawatt đã được phê duyệt hiện tại):
Giả định rằng chỉ công suất 800 megawatt đã được phê duyệt hiện tại được cho thuê với giá trung bình 1.8 triệu đô la/megawatt. Áp dụng hệ số 20 lần EBITDA, sẽ tạo ra khoảng 17.28 tỷ đô la giá trị doanh nghiệp. Sau khi trừ đi khoảng 5.73 tỷ đô la nợ cấp dự án và lãi suất, giá trị vốn chủ sở hữu tương ứng của Helios khoảng 11.54 tỷ đô la. Do chúng tôi dự kiến EBITDA của năm đó sẽ đạt được vào năm 2028, chúng tôi áp dụng tỷ lệ chiết khấu 12%, cho giá trị vốn chủ sở hữu hiện tại là 8.2 tỷ đô la, tương đương với giá trị mỗi cổ phiếu là 24 đô la.
Kịch bản thị trường bò (tính đến năm tài chính 2026 cho thuê 1,600 megawatt):
Giả định rằng công suất điện 800 megawatt tiếp theo được phê duyệt vào quý IV năm 2025 được cho thuê với giá trung bình 1.6 triệu đô la/megawatt. Tổng cộng 1,600 megawatt sẽ tạo ra khoảng 1.63 tỷ đô la EBITDA hàng năm. Áp dụng hệ số 20 lần có thể cho ra khoảng 34.5 tỷ đô la giá trị doanh nghiệp. Khi tính đến khoảng 11.46 tỷ đô la nợ cấp dự án và lãi suất, giá trị vốn chủ sở hữu tương lai của Helios khoảng 21.1 tỷ đô la. Do chúng tôi dự kiến công suất 1,600 megawatt sẽ hoàn toàn đi vào hoạt động vào năm 2030, chúng tôi áp dụng tỷ lệ chiết khấu cao hơn 16% để tính đến rủi ro thực hiện bổ sung. Do đó, giá trị vốn chủ sở hữu hiện tại đạt 10.01 tỷ đô la, tương đương với giá trị mỗi cổ phiếu là 29 đô la.
Giá giao dịch hiện tại của GLXY khoảng 24 đô la Mỹ (tính đến ngày 2 tháng 9 năm 2025). Chỉ riêng kịch bản cơ bản của dự án Helios đã đạt giá trị 24 đô la cho mỗi cổ phiếu. Đánh giá của chúng tôi chưa bao gồm doanh nghiệp tài sản số truyền thống có lợi nhuận của Galaxy. Bullish gần đây đã hoàn thành IPO thành công với định giá 54 tỷ đô la, trong khi công ty này đã báo cáo lỗ ròng trong quý đầu năm 2025. Nếu định giá doanh nghiệp tài sản số của Galaxy gần với định giá IPO của Bullish, chỉ riêng điều này có thể tăng khoảng 8-10 đô la cho mỗi cổ phiếu.
6, Các rủi ro chính và các yếu tố giảm thiểu
(1) Rủi ro tập trung người thuê CoreWeave và rủi ro tín dụng
Lập luận tiêu cực nổi bật nhất nằm ở rủi ro tập trung vào một người thuê CoreWeave, cũng như sự nghi ngờ về tính đáng tín nhiệm tín dụng do gánh nặng nợ và thiếu xếp hạng đầu tư.
Giảm thiểu rủi ro: Mô hình kinh doanh của CoreWeave có tính khả năng thu nhập cao, 96% doanh thu của nó đến từ các hợp đồng cam kết lâu dài. Nợ của nó chủ yếu là các khoản vay định kỳ được trì hoãn, đặc biệt được sử dụng để tài trợ cho chi tiêu vốn tăng trưởng theo hợp đồng khách hàng đã ký. Tín dụng này đã được Blackstone và các nhà đầu tư trưởng thành khác hoàn toàn bảo lãnh - Blackstone đã dẫn dắt các sắp xếp tài trợ lớn cho CoreWeave. Hơn nữa, CoreWeave đã xây dựng một hào bảo vệ bền vững thông qua liên minh chiến lược với NVIDIA, cho phép nó ưu tiên tiếp cận GPU mới nhất và là nhà cung cấp "Neocloud" duy nhất có thể đáp ứng nhu cầu quy mô lớn của các phòng thí nghiệm AI hàng đầu như OpenAI.
(2) Rủi ro thực hiện dự án và thời gian biểu
Việc cải tạo và mở rộng Helios là một dự án cơ sở hạ tầng quy mô hàng tỷ đô la phức tạp, có rủi ro thực hiện lớn.
Giảm thiểu rủi ro: Đội ngũ quản lý của Galaxy (đặc biệt là Giám đốc Đầu tư Chris Ferraro) có chuyên môn sâu về tài chính dự án và thị trường vốn có thể giảm thiểu rủi ro này. Bảng cân đối tài sản mạnh mẽ của công ty (gần đây đã được tăng cường thông qua khoản tài trợ khoảng 500 triệu đô la) cung cấp một đệm tài chính quan trọng cho các chi phí bất ngờ hoặc sự chậm trễ. Chiến lược phát triển theo từng giai đoạn giảm thiểu rủi ro bằng cách phân chia dự án thành các giai đoạn có thể quản lý.
(3) Rủi ro quy định và lưới điện
Việc mở rộng trong tương lai vượt quá công suất đã được phê duyệt có thể phải đối mặt với sự xem xét hoặc trì hoãn từ nhà điều hành lưới điện Texas ERCOT - cơ quan này đang theo dõi chặt chẽ các yêu cầu kết nối tải nặng mới.
Giảm thiểu rủi ro: Công suất 800 megawatt đã được phê duyệt hiện tại của Galaxy là tài sản giảm thiểu rủi ro to lớn, giúp công ty tránh khỏi ảnh hưởng của những nút thắt cổ chai lớn nhất mà các dự án mới phải đối mặt. Nguồn điện được phê duyệt này đã được bảo đảm. Hơn nữa, so với các khu vực có quy định nghiêm ngặt hơn, lập trường thân thiện với doanh nghiệp và chống quản lý của các cơ quan quản lý Texas cung cấp lợi ích đáng kể cho sự phát triển trong tương lai.
7, Kết luận
Tóm lại, Galaxy Digital là một cơ hội đầu tư bị định giá thấp. Thị trường vẫn đang đánh giá GLXY qua lăng kính hẹp của tiền điện tử có tính biến động, mà không nhận ra sự chuyển đổi cơ bản của nó sang nhà cung cấp cơ sở hạ tầng AI hàng đầu.
Cốt lõi của lập luận đầu tư này là trung tâm dữ liệu Helios - tài sản cấp thế giới này đạt được rủi ro thông qua hợp đồng thuê ba lần 15 năm với gã khổng lồ siêu máy tính CoreWeave. Sự hợp tác này không chỉ đảm bảo dòng thu nhập cao có thể dự đoán, mà còn xác nhận vị thế của Galaxy như một đối tác đáng tin cậy trong việc thực hiện các kế hoạch mở rộng tham vọng trong tương lai.
Phân tích định giá của chúng tôi cho thấy chỉ riêng tài sản Helios đã hỗ trợ giá cổ phiếu hiện tại. Doanh nghiệp tài sản số đang có lợi nhuận của họ tiếp tục giúp họ khác biệt với các đối thủ "chuyển đổi AI", nổi bật lên ở bảng cân đối tài sản pháo đài, nhiều dòng thu nhập không liên quan và đội ngũ quản lý có sự tập trung cao. Mặc dù có rủi ro tập trung người thuê và rủi ro thực hiện dự án, nhưng đội ngũ quản lý dày dạn kinh nghiệm và tình hình tài chính vững mạnh của Galaxy đã tạo ra sự giảm thiểu hiệu quả. Khi công ty thực hiện lộ trình rõ ràng của mình, và thị trường dần dần tiêu hóa quy mô và tính ổn định của dòng tiền Helios, chúng tôi dự kiến cổ phiếu của họ sẽ trải qua sự định giá lại giá trị.