Tác giả: TTx0x, KOL tiền điện tử; Dịch: Jinse Finance xiaozou
1. Giới thiệu
Galaxy Digital (mã NASDAQ: GLXY) có thể nói là cơ hội được định giá thấp giao điểm của hai xu hướng dài hạn mạnh mẽ nhất - công nghệ tiền điện tử và trí tuệ nhân tạo. Thị trường đang đánh giá sai Galaxy, coi đó là một công ty tiền điện tử có độ biến động, nhưng lại bỏ qua giá trị to lớn của tài sản 'viên ngọc quý' Helios. Helios là nền tảng cơ sở hạ tầng AI đẳng cấp thế giới, có khả năng tạo ra dòng tiền ổn định, lợi nhuận cao và lâu dài.
Điểm cốt lõi của quan điểm đầu tư này là thị trường cuối cùng sẽ định giá lại GLXY, do công ty đã thành công trong việc chuyển đổi từ công ty dịch vụ tài sản số thành nhà điều hành cơ sở hạ tầng AI hàng đầu. Hợp đồng thuê chính 15 năm gần đây được ký kết với nhà cung cấp dịch vụ siêu máy tính AI CoreWeave - bao gồm tổng công suất điện 800 megawatt hiện đã được phê duyệt của Helios - xác nhận mô hình kinh doanh của họ, và báo trước dòng doanh thu tái diễn hàng năm khoảng 720 triệu USD và tỷ suất lợi nhuận EBITDA 90%.
Galaxy có ưu thế rõ ràng so với các đối thủ cố gắng 'chuyển đổi từ thợ đào Bitcoin sang AI', chủ yếu thể hiện ở bảng cân đối tài chính kiên cố với hơn 1,8 tỷ USD tiền mặt và đầu tư ròng, đội ngũ quản lý có kinh nghiệm phong phú, và lộ trình rõ ràng để mở rộng Helios lên khu vực 3,5 GW tiềm năng.
2. Quan điểm đầu tư: Mở khóa mục tiêu cơ sở hạ tầng AI hàng đầu
(1) Lỗi định giá cốt lõi
Galaxy được chia thành hai lĩnh vực kinh doanh hoàn toàn khác nhau: dịch vụ tài chính tài sản số truyền thống và cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu AI mới nổi. Tuy nhiên, thị trường hiện tại chỉ đánh giá GLXY qua một góc độ duy nhất - tức là công ty tiền điện tử - để định giá. Diễn biến giá của GLXY vẫn có mối quan hệ chặt chẽ với Bitcoin, cho thấy các nhà đầu tư vẫn chưa định giá được những yếu tố thuận lợi mà doanh nghiệp trung tâm dữ liệu AI của họ mang lại.
(2) Cơ hội mua lại bất ngờ
Cuối năm 2022, Galaxy đã mua lại khu vực trung tâm dữ liệu Helios từ Argo Blockchain với giá chỉ 65 triệu USD thông qua việc bán tài sản trong tình trạng khó khăn. Khi đó, Argo đang đối mặt với nguy cơ phá sản cần thanh lý tài sản. Galaxy đã có được tài sản cơ sở hạ tầng đẳng cấp thế giới này với giá thấp hơn nhiều so với chi phí tái thiết hiện tại. Thương vụ này diễn ra trước khi ChatGPT gây ra sự bùng nổ nhu cầu về điện và trung tâm dữ liệu do AI thúc đẩy, đánh dấu một bước chuyển mình quan trọng giúp Galaxy định hình lại lộ trình tăng trưởng trong thập kỷ tới.
(3) Tài sản chiến lược của Helios
Helios không phải là một trung tâm dữ liệu thông thường; nó là tài sản cơ sở hạ tầng hạng nhất được thiết kế đặc biệt để đáp ứng nhu cầu của cuộc cách mạng AI.
Lợi thế về điện:
Ngành trung tâm dữ liệu AI đang phải đối mặt với hạn chế lớn nhất là nguồn cung điện. Các hợp đồng điện là 'yếu tố hạn chế' mà các nhà cung cấp dịch vụ siêu máy tính đang cạnh tranh để triển khai khả năng GPU. Helios có hợp đồng điện 800 megawatt đã được phê duyệt với nhà điều hành điện Texas ERCOT, cho phép người thuê tránh được thời gian chờ thường phải mất hơn 36 tháng để truy cập lưới điện mới. Hơn nữa, khu vực này có lộ trình mở rộng rõ ràng, với 1,7 GW công suất hiện đang trong giai đoạn nghiên cứu tải, cho phép công suất tiềm năng của địa điểm ban đầu đạt 2,5 GW. Thông báo mới nhất vào quý 2 năm 2025 cho biết công ty đã mua thêm đất liền kề và đã nộp đơn xin truy cập lưới điện 1 GW, nâng tổng công suất điện tiềm năng của khu vực lên tới 3,5 GW, biến nơi đây thành một trong những địa điểm trung tâm dữ liệu lớn nhất thế giới.
Quy mô và lợi thế vị trí:
Các nhà cung cấp dịch vụ siêu máy tính AI ưa thích các cơ sở tập trung để đạt được quy mô kinh tế và lợi thế về hiệu suất. Helios, với tư cách là một khu vực mở rộng duy nhất, hoàn toàn phù hợp với mô hình này. Vị trí địa lý của nó ở Tây Texas cho phép tiếp cận nguồn điện rẻ nhất và đáng tin cậy nhất ở Mỹ. Quan trọng là, Galaxy đang đầu tư xây dựng mạng cáp quang đường dài, đảm bảo độ trễ truyền giữa các thành phố Dallas/Fort Worth trong khoảng 10-15 mili giây. Điều này giúp Helios khác biệt so với ngày càng nhiều cơ sở huấn luyện AI thuần túy - đặc điểm kết nối độ trễ thấp của nó có thể mở khóa các trường hợp sử dụng suy luận AI, từ đó đảm bảo khả năng định giá cao.
Thiết kế hướng tới tương lai:
Bất kỳ trung tâm dữ liệu nào đang xây dựng hiện tại đều đối mặt với rủi ro trở nên lỗi thời trong vài năm tới. Galaxy giảm thiểu rủi ro này thông qua kế hoạch phát triển theo từng giai đoạn, cho phép tích hợp công nghệ tiên tiến trong mỗi chu kỳ xây dựng mới. Bao gồm các giải pháp làm mát tiên tiến như làm mát bằng chất lỏng trực tiếp cho chip, điều này rất quan trọng đối với GPU thế hệ tiếp theo. Hệ thống hồ chứa nước ngọt 10 triệu gallon trong khu vực cung cấp hỗ trợ cho những nhu cầu làm mát thiết yếu này.
(4) Quan hệ đối tác CoreWeave
Hợp tác với CoreWeave là xác nhận quan trọng nhất trong chiến lược trung tâm dữ liệu AI của Galaxy. Vào quý 2 năm 2025, CoreWeave đã cam kết thuê toàn bộ 800 megawatt điện đã được phê duyệt của Helios.
Tính kinh tế giao dịch:
Hợp đồng thuê ba lần ròng 15 năm của họ rất hấp dẫn. Chỉ riêng 600 megawatt điện đầu tiên dự kiến sẽ tạo ra khoảng 720 triệu USD doanh thu hàng năm (bao gồm điều khoản tăng 3% hàng năm). Do cấu trúc thuê ba lần ròng (người thuê chịu mọi chi phí hoạt động), doanh thu này dự kiến sẽ chuyển đổi thành EBITDA với tỷ suất lợi nhuận lên tới 90%.
Giảm thiểu rủi ro và xác thực giá trị:
Thỏa thuận mang tính bước ngoặt này đạt được nhiều mục tiêu quan trọng. Đầu tiên, nó cung cấp khả năng thu hồi dòng tiền dài hạn có thể dự đoán, giảm thiểu rủi ro tài chính của Galaxy. Thứ hai, nó xác thực mạnh mẽ khả năng vận hành của Galaxy, thiết lập vị thế của công ty như một đối tác đáng tin cậy. Điều này rất quan trọng để thu hút các người thuê lớn khác - những người thuê này ưa thích các đối tác có hồ sơ đã được xác minh.
3. Doanh nghiệp truyền thống của Galaxy: Nền tảng có lợi nhuận và hiệu ứng hợp tác
Các quan điểm thường gặp về việc bán khống Galaxy cho rằng doanh nghiệp tiền điện tử truyền thống của họ là tài sản tiêu cực làm gia tăng sự biến động và rủi ro. Quan điểm này có sự hiểu lầm. Trên thực tế, doanh nghiệp tài sản số của Galaxy rất có lợi nhuận và là một thực thể dẫn đầu thị trường, cung cấp vốn và hiệu ứng tín nhiệm cho các doanh nghiệp khác của họ.
Doanh nghiệp tài sản số của Galaxy chủ yếu được cấu thành từ hai đơn vị: thị trường toàn cầu (bao gồm giao dịch tổ chức, cho vay và dịch vụ ngân hàng đầu tư) cũng như quản lý tài sản và giải pháp cơ sở hạ tầng (bao gồm một loạt các sản phẩm quản lý tài sản và các dịch vụ trên chuỗi như thế chấp).
Dữ liệu tài chính quý 2 năm 2025 của họ xác nhận khả năng sinh lời mạnh mẽ của doanh nghiệp này:
Lợi nhuận gộp của lĩnh vực tài sản số đạt 71,4 triệu USD sau điều chỉnh, tăng 10% so với quý trước;
Thị trường toàn cầu đã hoạt động vượt trội so với thị trường chung, với số dư cho vay tổ chức tăng 27% lên 1,1 tỷ USD, cho thấy nhu cầu về sản phẩm tín dụng tăng;
Dịch vụ ngân hàng đầu tư thể hiện sức mạnh trong lĩnh vực tư vấn M&A, là cố vấn tài chính độc quyền trong thương vụ Bitstamp bị Robinhood thâu tóm;
Tổng tài sản của nền tảng quản lý tài sản và giải pháp cơ sở hạ tầng tăng 27% so với quý trước, đạt gần 9 tỷ USD;
Bảng cân đối tài chính quý 2 cho thấy họ nắm giữ 1,18 tỷ USD tiền mặt và stablecoin, cũng như 1,27 tỷ USD tài sản số (chủ yếu là BTC và ETH).
Doanh nghiệp tài sản số có lợi nhuận của Galaxy không chỉ tạo ra dòng tiền mà còn tăng cường sức mạnh bảng cân đối tài chính của họ, cho phép công ty tự tài trợ cho phần vốn chủ sở hữu lớn cần thiết cho việc xây dựng Helios. Hơn nữa, lĩnh vực này đã chứng minh khả năng thực hiện các giao dịch phức tạp quy mô lớn - chẳng hạn như gần đây bán cho một khách hàng duy nhất hơn 80.000 Bitcoin (trị giá hơn 9 tỷ USD). Tất cả những đặc điểm này đảm bảo với các khách hàng siêu máy tính tiềm năng: Galaxy là đối tác có kinh nghiệm, đáng tin cậy và có vốn mạnh mẽ, có khả năng thực hiện các dự án cơ sở hạ tầng trị giá hàng tỷ USD. Hiệu ứng hợp tác này tạo thành một vòng lặp tự củng cố mạnh mẽ giữa hai lĩnh vực kinh doanh.
4. Cấu trúc cạnh tranh: Người dẫn đầu trong lĩnh vực chuyển đổi AI
Galaxy Digital thường bị nhầm lẫn với nhóm các thợ đào Bitcoin đang cố gắng chuyển đổi tài sản sang dịch vụ lưu trữ tính toán AI. Tuy nhiên, sự so sánh dưới đây cho thấy Galaxy nổi bật, trở thành mục tiêu đầu tư hấp dẫn nhất trong chủ đề này. Cấu trúc cạnh tranh có thể được chia thành hai cấp độ: các doanh nghiệp đã ký hợp đồng AI (như Core Scientific, TeraWulf) và các doanh nghiệp chỉ tuyên bố ý định chiến lược (như IREN, Hut 8, Riot). So với các đối thủ đã ký hợp đồng, Galaxy thể hiện rõ ưu thế ở tất cả các khía cạnh quan trọng.
Sự dẫn đầu của Galaxy trong các khía cạnh quan trọng cụ thể thể hiện ở:
Sự hấp dẫn của thỏa thuận: Galaxy và CoreWeave có hợp đồng thuê với tính kinh tế tốt hơn. Doanh thu thuê hàng năm mỗi megawatt cao hơn (1,8 triệu USD so với 1,4-1,6 triệu USD), tỷ suất lợi nhuận EBITDA tốt hơn (90% so với 75-80%), và bao gồm điều khoản tăng 3% tiền thuê hàng năm mà đối thủ không có.
Sức mạnh bảng cân đối tài chính: Galaxy có 1,8 tỷ USD tiền mặt và đầu tư ròng. Ngược lại, các đối thủ như CORZ và WULF đang gánh nặng nợ ròng lớn - CORZ vừa mới thoát khỏi tái cấu trúc phá sản, trong khi WULF tránh khỏi số phận tương tự bằng cách pha loãng vốn chủ sở hữu đáng kể. Các hoạt động khai thác của những đối thủ này vẫn tiếp tục tiêu tốn dòng tiền, trong khi doanh nghiệp truyền thống của Galaxy luôn duy trì lợi nhuận.
Khả năng mở rộng: Một khu vực Helios của Galaxy có công suất tiềm năng đạt 3,5 GW, trong khi công suất điện của đối thủ bị phân tán và có quy mô hạn chế, điều này giúp Galaxy nắm bắt được thị phần lớn hơn trong tương lai.
Mức độ tập trung chiến lược: Galaxy đã đưa ra quyết định chiến lược: hoàn toàn rút lui khỏi lĩnh vực khai thác Bitcoin, tập trung 100% năng lượng vào cơ hội trung tâm dữ liệu AI. Các đối thủ cạnh tranh đang cố gắng áp dụng mô hình hỗn hợp, phân tán sự chú ý và vốn giữa hai lĩnh vực kinh doanh hoàn toàn khác nhau.
5. Phân tích định giá Helios
Doanh nghiệp trung tâm dữ liệu Helios nên được định giá theo các REIT trung tâm dữ liệu niêm yết hàng đầu khác và các giao dịch thị trường tư nhân gần đây. Các công ty công khai có thể so sánh như Digital Realty và Equinix có hệ số giao dịch khoảng 25 lần EBITDA đã điều chỉnh. Các giao dịch mua lại tài sản trung tâm dữ liệu trong thị trường tư nhân cũng đạt được hệ số tương tự.
Kịch bản cơ sở (chỉ 800 megawatt hiện đã được phê duyệt):
Giả định chỉ thuê 800 megawatt hiện đã được phê duyệt với giá trung bình 1,8 triệu USD/megawatt. Áp dụng hệ số EBITDA 20 lần, sẽ tạo ra giá trị doanh nghiệp khoảng 17,28 tỷ USD. Sau khi trừ đi khoảng 5,73 tỷ USD nợ dự án và lãi suất, giá trị vốn chủ sở hữu tương ứng của Helios khoảng 11,54 tỷ USD. Do chúng tôi dự đoán rằng EBITDA năm đó sẽ đạt được vào năm 2028, chúng tôi áp dụng tỷ lệ chiết khấu 12%, giá trị hiện tại của vốn chủ sở hữu là 8,2 tỷ USD, tương đương với giá trị mỗi cổ phiếu là 24 USD.
Kịch bản thị trường bò (tính đến năm tài chính 2026, thuê 1.600 megawatt):
Giả định rằng việc thuê 800 megawatt điện tiếp theo dự kiến được phê duyệt vào quý 4 năm 2025 sẽ được thực hiện với giá thuê trung bình 1,6 triệu USD/megawatt. Tổng cộng 1.600 megawatt sẽ tạo ra khoảng 1,63 tỷ USD EBITDA hàng năm. Áp dụng hệ số 20 lần, có thể đạt giá trị doanh nghiệp khoảng 34,5 tỷ USD. Sau khi trừ đi khoảng 11,46 tỷ USD nợ dự án và lãi suất, giá trị vốn chủ sở hữu tương lai của Helios khoảng 21,1 tỷ USD. Do chúng tôi dự đoán công suất 1.600 megawatt sẽ hoàn toàn đi vào hoạt động vào năm 2030, chúng tôi áp dụng tỷ lệ chiết khấu cao hơn là 16% để tính đến rủi ro thực hiện bổ sung. Do đó, giá trị vốn chủ sở hữu hiện tại là 10,01 tỷ USD, tương đương với giá trị mỗi cổ phiếu là 29 USD.
Giá giao dịch hiện tại của GLXY khoảng 24 USD (tính đến ngày 2 tháng 9 năm 2025). Chỉ riêng kịch bản cơ sở của dự án Helios đã đạt được định giá 24 USD mỗi cổ phiếu. Định giá của chúng tôi chưa bao gồm doanh thu từ lĩnh vực tài sản số truyền thống của Galaxy. Bullish gần đây đã hoàn thành IPO với định giá 5,4 tỷ USD, trong khi công ty này đã báo cáo thua lỗ ròng trong quý đầu năm 2025. Nếu định giá doanh nghiệp tài sản số của Galaxy gần với định giá IPO của Bullish, chỉ riêng điều này cũng có thể tăng khoảng 8-10 USD giá trị mỗi cổ phiếu.
6. Rủi ro chính và yếu tố giảm thiểu
(1) Mức độ tập trung và rủi ro tín dụng của người thuê CoreWeave
Điểm yếu rõ ràng nhất mà những người chỉ trích đưa ra là rủi ro liên quan đến mức độ tập trung của người thuê duy nhất CoreWeave, cũng như nghi ngờ về tính đáng tin cậy tín dụng do gánh nặng nợ của họ và thiếu xếp hạng đầu tư.
Giảm thiểu rủi ro: Mô hình kinh doanh của CoreWeave có độ khả thi thu nhập cao, 96% doanh thu của họ đến từ các hợp đồng cam kết dài hạn. Nợ của họ chủ yếu là khoản vay dài hạn bị trì hoãn, dành riêng cho việc tài trợ cho chi tiêu vốn tăng trưởng theo các hợp đồng khách hàng đã ký. Khoản tín dụng này đã được Blackstone và các nhà đầu tư trưởng thành khác bảo lãnh đầy đủ - Blackstone từng dẫn dắt các sắp xếp tài chính lớn cho CoreWeave. Hơn nữa, CoreWeave đã xây dựng được một 'hàng rào bảo vệ' bền vững thông qua liên minh chiến lược với NVIDIA, giúp họ có ưu tiên nhận được GPU mới nhất, và là nhà điều hành 'Neocloud' duy nhất có thể đáp ứng nhu cầu quy mô của các phòng thí nghiệm AI hàng đầu như OpenAI.
(2) Rủi ro thực hiện dự án và thời gian biểu
Việc cải tạo và mở rộng Helios là một dự án cơ sở hạ tầng phức tạp trị giá hàng tỷ USD, có rủi ro thực hiện đáng kể.
Giảm thiểu rủi ro: Đội ngũ quản lý của Galaxy (đặc biệt là Giám đốc Đầu tư Chris Ferraro) có kiến thức sâu sắc về tài chính dự án và thị trường vốn có thể giảm thiểu rủi ro này. Bảng cân đối tài chính mạnh mẽ của công ty (gần đây được củng cố thông qua việc huy động khoảng 500 triệu USD) cung cấp một đệm tài chính quan trọng cho các chi phí phát sinh hoặc trì hoãn. Chiến lược phát triển từng giai đoạn giảm thiểu rủi ro bằng cách phân chia dự án thành các giai đoạn có thể quản lý.
(3) Rủi ro quy định và lưới điện
Việc mở rộng trong tương lai vượt quá công suất đã được phê duyệt hiện tại có thể phải đối mặt với sự xem xét hoặc trì hoãn từ các nhà điều hành lưới điện Texas ERCOT - cơ quan này đang theo dõi chặt chẽ các yêu cầu truy cập lớn mới.
Giảm thiểu rủi ro: Công suất 800 megawatt đã được phê duyệt hiện tại của Galaxy là một tài sản đã được giảm thiểu rủi ro lớn, giúp họ tránh khỏi tác động của các nút thắt lớn mà các dự án mới phải đối mặt. Nguồn điện đã được phê duyệt được đảm bảo. Hơn nữa, so với các khu vực có quy định khắt khe hơn, lập trường thuận lợi cho doanh nghiệp và chống quy định của các cơ quan quản lý Texas là một điều tích cực đáng kể cho sự tăng trưởng trong tương lai.
7. Kết luận
Tóm lại, Galaxy Digital là một cơ hội đầu tư được định giá thấp. Thị trường vẫn đánh giá GLXY qua lăng kính hẹp của các đại lý tiền điện tử có độ biến động, không nhận ra sự chuyển mình cơ bản của họ sang nhà cung cấp cơ sở hạ tầng AI hàng đầu.
Điểm cốt lõi của luận điểm đầu tư này nằm ở trung tâm dữ liệu Helios - tài sản đẳng cấp thế giới này đã thực hiện hedging rủi ro thông qua hợp đồng thuê ba lần ròng 15 năm với gã khổng lồ siêu máy tính CoreWeave. Sự hợp tác này không chỉ đảm bảo dòng thu nhập cao có thể dự đoán mà còn xác thực vị thế của Galaxy như một đối tác đáng tin cậy trong việc thực hiện kế hoạch mở rộng tham vọng trong tương lai.
Phân tích định giá của chúng tôi cho thấy chỉ riêng tài sản Helios đã hỗ trợ giá cổ phiếu hiện tại. Doanh nghiệp tài sản số truyền thống có lợi nhuận của họ tiếp tục giúp họ khác biệt so với các đối thủ 'chuyển đổi AI', nổi bật với bảng cân đối tài chính vững chắc, nhiều dòng doanh thu không liên quan và đội ngũ quản lý tập trung cao. Mặc dù có rủi ro tập trung người thuê và rủi ro thực hiện dự án, nhưng đội ngũ quản lý dày dạn kinh nghiệm của Galaxy và tình hình tài chính vững chắc đã tạo ra sự giảm thiểu hiệu quả. Khi công ty thực hiện lộ trình rõ ràng của mình và thị trường dần dần tiêu hóa quy mô và tính ổn định của dòng tiền Helios, chúng tôi mong đợi cổ phiếu của họ sẽ có sự định giá lại giá trị.