Khi các hạn chế về danh tính trên thị trường thứ cấp ngày càng thắt chặt, đầu tư kiểu ươm mầm lại có rào cản cao và chu kỳ dài, một phương thức đầu tư linh hoạt hơn, “có thể cấu hình” hơn đang được ngày càng nhiều nhà đầu tư có giá trị ròng cao quan tâm: sản phẩm cấu trúc.
Thực ra, đầu tư cấu trúc không phải là một chủ đề mới chỉ có trong Web3, mà là “cách chơi cũ” của tài chính truyền thống.
Trên thị trường truyền thống, các ngân hàng đầu tư thường đóng gói một loạt tài sản, sau đó xử lý theo từng lớp: lớp có rủi ro cao, chẳng hạn như “cổ phiếu” hoặc “trái phiếu thứ cấp”, để lại cho các nhà đầu tư sẵn sàng đánh cược lợi nhuận; lớp có rủi ro thấp hơn thì thông qua các phương tiện như hoàn trả ưu tiên, cơ chế bảo toàn vốn để bảo vệ vốn, thu hút vốn phân bổ ổn định hơn.
Giờ đây, logic này đã được đưa vào Web3.
Đầu tư cấu trúc Web3 là gì?
Bản chất của sản phẩm cấu trúc là phân chia một “quyền lợi” ra, rồi lắp ráp lại thành một tổ hợp phù hợp với các sở thích rủi ro khác nhau.
Trong tài chính truyền thống, cách làm này phổ biến trong các sản phẩm như ABS, CDO, chứng chỉ lợi nhuận, chứng chỉ雪球, v.v. Đến với Web3, cách tiếp cận này không hề bị vứt bỏ, mà còn nhờ vào sự linh hoạt của hợp đồng thông minh và cơ chế Token, trở nên có thể lập trình và hiệu quả kết hợp hơn.
Hiện tại trên thị trường Web3, chúng ta có thể thấy khoảng vài loại sản phẩm cấu trúc, mỗi loại đại diện cho một cách tiếp cận điển hình:
Sản phẩm thu nhập cố định
Đây là loại sản phẩm cấu trúc phổ biến nhất. Các dự án Web3 hoặc nền tảng sẽ đóng gói một phần quyền lợi tương lai, chẳng hạn như lợi nhuận Staking, lãi suất DeFi, phân chia phí giao thức, v.v., và bán dưới dạng “lợi nhuận hàng năm cố định” để thu hút vốn ổn định.
Ví dụ điển hình nhất là các sản phẩm quản lý tài chính với stablecoin và chứng chỉ lợi nhuận mà các nền tảng giao dịch lớn phát hành. Các nền tảng như Binance, OKX, Bitget chủ yếu cung cấp cấu trúc sản phẩm “định kỳ + lãi suất hàng năm”. Tài sản được khóa trong 30 ngày hoặc 90 ngày, lãi suất hàng năm thường từ 5% đến 15%, chủ yếu là các tài sản chính như USDT, ETH, BTC. Một số nền tảng còn đưa ra từ “bảo toàn vốn”, giảm cảm nhận rủi ro của người dùng.
Ngoài ra, một số nền tảng DeFi, chẳng hạn như Pendle Finance, sẽ biến quyền lợi DeFi thành Token và tách rời, tạo ra cấu trúc “YT (Yield Token) + PT (Principal Token)”. Người dùng có thể chọn chỉ mua PT, khóa lợi nhuận tương lai, nhưng không gánh chịu rủi ro biến động lợi nhuận; cũng có thể chọn YT, đánh cược vào lãi suất tăng lên trong tương lai. Về bản chất, đây chính là việc xử lý phân tầng “quyền lợi” và “quyền sở hữu vốn gốc”, đáp ứng các sở thích rủi ro khác nhau.
Sản phẩm trái phiếu chuyển đổi / chứng chỉ lợi nhuận
Loại sản phẩm này thường xuất hiện nhiều hơn trong đầu tư cấp một hoặc hợp tác dự án. Về bản chất, nó là một con đường “nợ có ưu tiên + Token chuyển đổi theo cơ hội”: giai đoạn đầu mang lại lợi nhuận ổn định cho nhà đầu tư, giai đoạn sau sẽ dựa theo điều kiện để kích hoạt, đổi lấy Token dự án với chiết khấu, cân bằng giữa bảo thủ và đánh cược.
Trong thực tế, các nhà đầu tư thường thông qua việc ký kết SAFT (Thỏa thuận Đơn giản cho Token Tương lai) hoặc Warrant Token và các thỏa thuận khác để có quyền mua Token dự án trong tương lai. Những thỏa thuận này thường đặt ra các điểm hoặc điều kiện cụ thể, chẳng hạn như khi dự án ra mắt, đạt đến một giai đoạn phát triển nhất định hoặc vào một thời điểm cụ thể.
Đồng thời, để tăng sức hấp dẫn và bảo vệ rủi ro giảm xuống, giao thức cũng sẽ đưa vào các điều khoản lợi nhuận cố định, chẳng hạn như trong thời gian Token chưa ra mắt, bên phát triển dự án trả lãi cố định cho nhà đầu tư theo quý hoặc nửa năm, dưới dạng stablecoin hoặc tài sản khác. Sự tồn tại của phần thưởng này giúp nhà đầu tư trong thời gian chờ đợi dự án tiến triển cũng có thể khóa lợi nhuận cơ bản, giảm thiểu rủi ro phải gánh chịu.
Ví dụ, dự án Web3 Astar Network trong giai đoạn huy động vốn sớm đã áp dụng phương thức huy động vốn cấu trúc tương tự. Các nhà đầu tư trước tiên tham gia dưới hình thức nợ, hưởng lợi nhuận cố định; khi dự án ra mắt và giá trị thị trường đạt mức quy định, các nhà đầu tư có thể chọn chuyển đổi vốn gốc và lãi chưa thanh toán theo tỷ lệ chiết khấu đã định thành Token dự án.
Quỹ phân tầng rủi ro
Đây là loại sản phẩm cấu trúc “có mùi vị tài chính kỹ thuật” nhất trong tất cả các sản phẩm Web3.
Loại sản phẩm này thường sẽ đóng gói một giỏ tài sản, sau đó chia thành các cấp độ rủi ro khác nhau. Phổ biến nhất là cấu trúc hai lớp Junior (thấp) và Senior (cao): lớp Junior chịu rủi ro chính, lợi nhuận cao hơn; trong khi lớp Senior ưu tiên phân chia lợi nhuận khi dự án tạo ra lợi nhuận, và ưu tiên bảo vệ vốn khi thua lỗ.
Nghe có vẻ có chút giống như CDO (Chứng chỉ nợ có bảo đảm) trong tài chính truyền thống trước đây? Không sai, nó chính là sự tái cấu trúc chuỗi của logic cổ điển này trên chuỗi.
Một dự án Web3 khá đại diện, chẳng hạn như Element Finance. Dự án này đã từng rất nổi bật vào năm 2021, bằng cách tách quyền lợi và vốn gốc, xây dựng cấu trúc “lợi nhuận cố định + đánh cược rủi ro cao”. Trong các phiên bản sau, nó còn đưa vào quỹ phân tầng rủi ro, cho phép người dùng chọn tham gia vào quỹ lãi suất cố định (Principal) hoặc quỹ đánh cược lợi nhuận (Yield), thực chất tương ứng với tư duy phân tầng rủi ro Senior và Junior.
Ưu điểm cốt lõi của cấu trúc này nằm ở việc sử dụng cơ chế phù hợp rõ ràng về rủi ro - lợi nhuận để đáp ứng sở thích của các nhà đầu tư khác nhau. Còn đối với nền tảng, điều này cũng thực hiện việc tối ưu hóa phân bổ vốn, nâng cao sức hấp dẫn của toàn bộ hồ bơi.
Nhưng điểm yếu của nó cũng rất rõ ràng. Một khi thị trường biến động mạnh, tài sản trong hồ bơi chính chịu tổn thất nghiêm trọng, Junior Tranche như “tấm đệm rủi ro đầu tiên” sẽ nhanh chóng thu hẹp lại, thậm chí có thể bị xóa sổ hoàn toàn. Trong khi Senior Tranche mặc dù có quyền ưu tiên, nhưng nếu khả năng thanh toán của toàn bộ hồ bơi sụp đổ, quyền ưu tiên cũng không thể thực hiện.
Thêm vào đó, với việc vốn Web3 “đến nhanh, đi còn nhanh hơn”, khi cảm xúc hoảng loạn lan rộng, thường tạo ra hiệu ứng “giảm giá niềm tin + rút vốn” kép, cuối cùng dẫn đến tình trạng tương tự như “cấu trúc踩踏” trong tài chính truyền thống.
Sản phẩm cấu trúc nền tảng
Trong năm qua, đầu tư cấu trúc đã bắt đầu từ “đóng gói tài sản điểm-điểm” ở cấp độ giao thức, dần dần chuyển sang con đường nền tảng hóa, sản phẩm hóa. Đặc biệt dưới sự thúc đẩy của các sàn giao dịch, ví, hoặc nền tảng đầu tư bên thứ ba, sản phẩm cấu trúc không còn chỉ là “phân chia lợi nhuận” nguyên bản của giao thức, mà do nền tảng dẫn dắt hoàn thành khép kín “thiết kế—đóng gói—bán hàng”.
Chẳng hạn, Ribbon sẽ thông qua chiến lược tự động hóa kết hợp quyền chọn (như tự động bán Covered Call), đóng gói lợi nhuận biến động thành sản phẩm quản lý tài chính cấu trúc, cung cấp cho người dùng mua; sản phẩm “bảo toàn vốn + lợi nhuận biến động” mà Bitget Earn phát hành thì liên kết lợi nhuận từ tài sản ổn định cơ bản với lợi nhuận từ tài sản rủi ro cao, tạo thành cấu trúc theo cấp tùy chọn;
Loại sản phẩm này thường nhắm đến những người dùng “không có khả năng chiến lược phức tạp” nhưng lại mong muốn thu nhập cấu trúc, thông qua thiết kế của nền tảng giảm bớt rào cản tham gia.
Tất cả những cấu trúc này không phải là loại trừ lẫn nhau, một số sản phẩm thậm chí còn có thể chồng chéo trên nhiều cấu trúc khác nhau, chẳng hạn như “chứng chỉ lợi nhuận bao gồm phân tầng rủi ro”, hoặc “trái phiếu hóa Token rồi cắt Tranche”.
Nhưng cấu trúc không phải là một “lối vào phù hợp với tất cả mọi người”.
Nhìn bề ngoài, nó đã giảm bớt rào cản tham gia, nâng cao tính linh hoạt của lợi nhuận; nhưng khi mở ra từng lớp cấu trúc, bạn sẽ nhận ra rằng yêu cầu đối với nhà đầu tư cao hơn những gì bạn tưởng tượng.
Giới hạn pháp lý và thách thức tuân thủ
Dù là danh mục Token được đóng gói bởi các giao thức DeFi, hay chứng chỉ hàng năm tùy chỉnh của sàn giao dịch, chỉ cần bạn muốn tham gia, bạn sẽ phải đối mặt với một vấn đề không thể tránh khỏi: có hợp pháp không?
Bạn có thể tự hỏi mình một số câu hỏi sau.
Bạn có phải là “nhà đầu tư đủ điều kiện”?
Trong hệ thống tài chính truyền thống, nhiều sản phẩm cấu trúc bản thân đã chỉ bán cho nhà đầu tư đủ điều kiện. Web3 chỉ đơn giản là chuyển giao các quy định lên chuỗi, quy tắc thực tế không thay đổi.
Lấy Hồng Kông làm ví dụ, SFC quy định: hầu hết các sản phẩm phái sinh tài sản ảo (chẳng hạn như hợp đồng tương lai, token đòn bẩy, giao thức lợi nhuận cấu trúc, v.v.) được coi là sản phẩm phức tạp, chỉ có thể hướng đến các nhà đầu tư chuyên nghiệp, không được quảng bá công khai cho nhà đầu tư nhỏ lẻ. SEC của Mỹ cũng tương tự, hầu hết các sản phẩm cấu trúc liên quan đến quyền lợi Token trong tương lai, phân chia lợi nhuận, ưu tiên phân chia đều thuộc phạm vi hạn chế Reg D, chỉ cho phép nhà đầu tư đủ điều kiện tham gia.
Nói cách khác: nếu bạn là người dùng cá nhân và vẫn dự định “ví ẩn danh + cầu USDT + tham gia trên chuỗi”, thì có thể bạn đã đi quá giới hạn. Ngay cả khi bạn chỉ “mua một sản phẩm đầu tư”, trong mắt cơ quan quản lý, bạn cũng có thể bị coi là tham gia vào kế hoạch đầu tư tập thể (Collective Investment Scheme) mà không có sự ủy quyền.
Tiền vào như thế nào? Tiền ra như thế nào?
Dưới những lời quảng cáo như “lãi suất hàng năm 10%” hay “cấu trúc bảo toàn vốn”, thực tế có một vấn đề thực tế hơn mà cũng dễ bị bỏ qua: tiền vào như thế nào? Liệu có thể ra một cách hợp pháp không?
Đối với các nhà đầu tư ở Trung Quốc đại lục, vấn đề này đặc biệt nhạy cảm. Chỉ cần chuyển một số USDT sang nền tảng nước ngoài, về mặt pháp lý có thể chạm đến ranh giới kiểm soát ngoại hối. Huống chi, đại lục rõ ràng cấm các hoạt động tài chính liên quan đến tiền ảo—tham gia vào đó đã tiềm ẩn rủi ro tuân thủ.
Còn ở đầu ra, tình hình cũng phức tạp không kém. Khi bạn nhận được Token, chứng chỉ lợi nhuận hoặc các sản phẩm cấu trúc khác trong tương lai, trong hầu hết các trường hợp bạn phải thực hiện chuyển khoản “stablecoin + rút tiền OTC” để hiện thực hóa bằng tiền pháp định. Nhưng một khi con đường liên quan đến tài khoản ẩn danh, nền tảng xám nước ngoài, không chỉ có rủi ro bị ngân hàng đóng băng, mà còn có thể bị coi là hành vi “luân chuyển vốn trái phép” hoặc “trốn thuế”, bị cơ quan quản lý đưa vào danh sách giám sát trọng điểm.
Nói một cách đơn giản, loại sản phẩm này dù có vẻ “ổn định” đến đâu, nhưng nếu con đường tài chính của bạn không “ổn định”, cả chuỗi đầu tư đã tiềm ẩn rủi ro tuân thủ.
Bạn có biết mình đang mua cái gì không?
Độ phức tạp của sản phẩm cấu trúc nằm ở chỗ nó trông giống như một sản phẩm đầu tư, nhưng thực chất là một tổ hợp hợp đồng logic. Bạn nghĩ rằng mình đang mua “khóa 30 ngày, kiếm 10%”, nhưng thực tế có thể là:
Lợi nhuận trong thời gian khóa đến từ Token mà dự án chưa ra mắt trong tương lai;
Cam kết bảo toàn vốn là do nền tảng đảm bảo, nhưng tài sản đảm bảo lại là một chiến lược DeFi khác có tính thanh khoản cực thấp;
Hoặc phần đầu tư của bạn là “Junior Tranche”, rủi ro ngay lập tức đổ lên đầu bạn.
Những thiết kế này có thể không ai nói rõ trên trang bán hàng. Nhưng nếu bạn là nhà đầu tư, không hiểu cơ chế nền tảng của hợp đồng, khi gặp rủi ro trong tương lai, cơ quan quản lý sẽ không tha cho bạn chỉ vì bạn “không hiểu”. Trái lại, nếu bạn là nhà đầu tư có giá trị ròng cao, tham gia với số tiền lớn, bạn thậm chí có thể bị coi là có “khả năng phán đoán chuyên nghiệp”, trách nhiệm sẽ nặng nề hơn.
Nền tảng có đủ điều kiện để bán cho bạn không?
Câu hỏi cuối cùng, cũng là câu hỏi mà nhiều người dễ dàng bỏ qua nhất: nền tảng bạn tham gia, có thực sự đủ điều kiện để bán sản phẩm cấu trúc không?
Lấy Bitget Earn làm ví dụ, nó có giấy phép VASP tại Litva, New Zealand và một số nơi khác, có thể cung cấp các sản phẩm tài chính trong một phạm vi nhất định. Trong khi một số nền tảng nhỏ, ví, thậm chí không có thực thể đăng ký, chỉ thông qua trang web hoặc Telegram mà trực tiếp bán “chứng chỉ lợi nhuận” hoặc “gói bảo toàn Token” cho người dùng toàn cầu.
Các nền tảng này không chỉ có thể cấu thành hành vi bán sản phẩm tài chính trái phép, mà nếu dự án hoặc quỹ tài sản gặp vấn đề, bạn thậm chí không thể tìm thấy con đường truy cứu pháp lý cơ bản nhất—bởi vì nó không phải là một nhà phát hành có chủ thể pháp lý.
Nói cho cùng, đầu tư cấu trúc không phải là một “cuộc chiến thông tin”, mà là một “cuộc chiến nhận thức”.
Cấu trúc sản phẩm có thể phức tạp, nhưng danh tính của bạn không thể mơ hồ; logic giao thức có thể trừu tượng, nhưng con đường tài chính của bạn phải rõ ràng.
Chỉ khi “người - tiền - nền tảng - con đường” bốn khâu đều có thể tuân thủ một cách hợp pháp, bạn mới thực sự có khả năng tham gia sản phẩm cấu trúc.
Làm thế nào để tham gia đầu tư cấu trúc một cách hợp pháp?
Sản phẩm cấu trúc trông có vẻ “được bao bọc nhiều lớp”, nhưng điều thực sự quyết định bạn có thể tham gia hay không không phải là thiết kế tỷ lệ lợi nhuận hấp dẫn đến mức nào, mà là danh tính, con đường và nền tảng.
Từ góc độ thực tiễn, Portal Labs khuyên các nhà đầu tư nên làm rõ ít nhất ba điểm sau:
Đừng dùng “cá nhân” để gánh tất cả rủi ro tuân thủ
Nhiều nhà đầu tư quen tham gia sản phẩm cấu trúc bằng cách “ví cá nhân + OTC”, nhưng vấn đề nằm ở chỗ, một khi xảy ra tranh chấp hoặc kiểm tra tuân thủ, người đầu tiên bị lộ chính là bạn. Danh tính mơ hồ là ngòi nổ đầu tiên của rủi ro.
Nếu bạn là người dùng có giá trị ròng cao, rất khuyến khích bạn thiết lập một cấu trúc danh tính tương đối rõ ràng trước khi đầu tư, chẳng hạn như:
SPV nước ngoài (như Cayman, BVI): được sử dụng để tham gia sản phẩm loại Token, quản lý phân phối Token và thu hồi lợi nhuận;
Cấu trúc văn phòng gia đình tại Hồng Kông: thuận tiện cho việc kết hợp tài khoản giao dịch, thực hiện thanh toán bằng tiền pháp định;
Quỹ miễn trừ Singapore: phù hợp với quản lý chiến lược danh mục hoặc phân bổ dài hạn, giúp khai báo thuế và tuân thủ quy định ngân hàng.
Đôi khi, thiết lập một cấu trúc không chỉ là vì thuế, mà còn nhằm để khi bạn tham gia vào thị trường này, có một bộ “vành đai cách ly rủi ro” rõ ràng.
Tiền đến từ đâu? Rồi sẽ đi ra sao?
Nhiều sản phẩm cấu trúc gặp “vấn đề” không phải vì sản phẩm đó vi phạm pháp luật, mà vì con đường tham gia không hợp pháp, đặc biệt là khi liên quan đến tham gia xuyên biên giới.
Do đó, bạn có thể tập trung vào các biện pháp sau:
Khi nạp tiền, hãy sử dụng tài khoản ngân hàng phù hợp với cấu trúc danh tính của bạn, tránh nhận tiền lớn thường xuyên vào tài khoản cá nhân;
Cố gắng thực hiện việc chuyển đổi ngoại tệ và thanh toán qua các tổ chức thanh toán có giấy phép hoặc cấu trúc gia đình, lưu giữ biên lai và dòng tiền đầy đủ;
Trước khi rút lợi nhuận, hãy làm rõ “chuỗi hợp pháp” của số tiền này—nó đến từ đâu, có hợp pháp không, có nghĩa vụ nộp thuế không, đừng đợi đến khi tài khoản bị kiểm soát rồi mới bổ sung tài liệu giải thích.
Nền tảng có đáng tin cậy hay không, phụ thuộc vào nơi nó được “đăng ký”
Nhiều nền tảng treo biển “chúng tôi là nền tảng tài sản cấu trúc hàng đầu thế giới”, nhưng thực tế không thể tìm thấy địa chỉ đăng ký chủ thể, huống chi là công bố tuân thủ.
Những gì bạn cần làm, không phải là bị thu hút bởi quảng cáo, mà là làm rõ một số vấn đề nền tảng:
Nó có đủ điều kiện để bán sản phẩm tài chính không? Ví dụ như VASP, bán quỹ, tư vấn đầu tư, giấy phép đầu tư tập thể, v.v.;
Nó có công bố tài sản nền tảng của hợp đồng không? “Bảo toàn vốn” có phải là một quỹ hợp đồng khác không có tính thanh khoản?
Nó có đưa ra cơ chế giải quyết tranh chấp rõ ràng không? Bao gồm trọng tài hợp đồng, các con đường bảo vệ quyền lợi của người dùng, thông tin về thực thể pháp lý, v.v.
Dù sao đi nữa, khi sản phẩm được thiết kế càng phức tạp, câu chuyện lợi nhuận càng “đẹp”, bạn càng phải đặt câu hỏi: thứ này, có thật sự được phép bán cho tôi không?
Cuối cùng, đầu tư cấu trúc cũng không phù hợp với tất cả nhà đầu tư có giá trị ròng cao.
Nhìn bề ngoài, nó cung cấp nhiều “tính có thể cấu hình” hơn—bạn chỉ có thể làm vốn gốc, cũng có thể đánh cược lợi nhuận biến động; có thể chọn lãi suất cố định, cũng có thể đổi chứng chỉ lợi nhuận lấy Token tương lai. Nhưng sự “linh hoạt” này, lại phụ thuộc vào khả năng hiểu biết về cơ chế rủi ro, khả năng thiết kế con đường tài chính và ý thức trách nhiệm pháp lý trước.
Nếu bạn quen với việc “đầu tư rồi đợi tăng”, muốn nhanh chóng thoát ra, giảm độ phức tạp tham gia, thì sản phẩm cấu trúc có thể không phải là lối vào lý tưởng. Bởi vì nó trông có vẻ rõ ràng, nhưng thực tế mỗi lớp đều có những quy tắc và đòn bẩy ẩn, bạn phải biết chính xác mình đang mua gì, để không bị động khi rủi ro xảy ra.
Nhưng nếu bạn có khả năng cấu trúc tài chính nhất định, có cấu trúc danh tính ổn định và kênh nạp tiền, cũng sẵn lòng dành thời gian để hiểu logic sản phẩm phía sau, thì đầu tư cấu trúc thực sự có thể trở thành một “lối vào có thể kiểm soát” để bạn tham gia Web3. Nó không phụ thuộc vào cảm xúc chu kỳ, không ép buộc sự đồng thuận công nghệ, mà chủ yếu là tìm ra “điểm cân bằng rủi ro/lợi nhuận” của riêng bạn trong cơ chế.