Bởi Alex Xu, đối tác nghiên cứu của Mint Ventures & Lawrence Lee, nhà nghiên cứu của Mint Ventures

Trong bài viết trước đây của chúng tôi “Sifting for Gold: Identifying Long-Term Investment Targets Through Market Cycles (2025 Edition – Part I)“, chúng tôi đã phân tích các dự án trong lĩnh vực cho vay, bao gồm Aave, Morpho, Kamino và MakerDAO, cũng như các dự án trong lĩnh vực staking như Lido và Jito. Phần II sẽ tiếp tục khám phá các dự án có nền tảng mạnh mẽ với tiềm năng dài hạn.

PS: Bài viết này phản ánh quan điểm của tác giả tại thời điểm công bố, có thể thay đổi theo thời gian. Các quan điểm được đưa ra rất chủ quan và có thể chứa sai sót về sự thật, dữ liệu hoặc logic. Không có nội dung nào cấu thành lời khuyên đầu tư. Chúng tôi hoan nghênh các ý kiến phê bình và thảo luận thêm từ các đồng nghiệp trong ngành và độc giả.

3. Lĩnh vực Giao dịch: Cow Protocol, Uniswap, Jupiter

3.1 Cow Protocol

Tình trạng kinh doanh hiện tại

Sản phẩm và cơ chế

Giao thức Cow là một giao thức tổng hợp giao dịch phi tập trung. Sản phẩm cốt lõi của nó là tổng hợp giao dịch phi tập trung, CoW Swap. “CoW” trong tên gọi đại diện cho Coincidence of Wants, đề cập đến cơ chế khớp trực tiếp nhu cầu của người mua và người bán. CoW Swap sử dụng đấu giá theo lô như một cơ chế khám phá giá, tập hợp các ý định giao dịch của người dùng (nhu cầu đặt hàng) và thanh toán chúng tập thể trong mỗi khối.

Cơ chế này cho phép các đơn hàng của người dùng được khớp trực tiếp mà không cần các nhà tạo lập thị trường truyền thống hoặc hồ thanh khoản. Khi hai bên muốn trao đổi các tài sản đáp ứng nhu cầu của nhau, giao dịch có thể được hoàn thành trực tiếp, tránh phí trung gian. Đối với các đơn hàng không thể khớp trực tiếp, CoW Swap sẽ định tuyến các đơn hàng còn lại đến các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) hoặc các tổng hợp khác để có được thanh khoản. Thiết kế này giảm thiểu trượt giá và phí, trong khi việc khớp theo lô đảm bảo rằng tất cả các giao dịch được thực hiện trong cùng một lô chia sẻ cùng một mức giá thanh toán, loại bỏ sự không công bằng về giá cả do thứ tự giao dịch.

Ngoài ra, CoW Swap giới thiệu cơ chế đấu thầu của Solver: nhiều người giải quyết bên thứ ba cạnh tranh để cung cấp cho người dùng chiến lược thực hiện tốt nhất, nơi người thắng cuộc có quyền thực hiện lô và cũng chi trả phí gas trên chuỗi. Người dùng chỉ cần ký ý định đơn hàng của họ offline, mà không cần phải trả phí trên chuỗi, và không phải chịu chi phí giao dịch nếu không được lấp đầy. Mô hình “khớp ý định + đấu thầu solver” này nâng cao trải nghiệm người dùng (không cần lo lắng về tổn thất gas từ các giao dịch không thành công) và cung cấp một mức độ bảo vệ MEV (Giá trị có thể khai thác tối đa) - vì việc khớp đơn hàng diễn ra ngoài chuỗi, các người giải quyết phải đấu thầu để trả lại MEV cho người dùng, làm cho việc front-running và các cuộc tấn công MEV khác kém hiệu quả hơn.

CoW Swap hiện đang hoạt động trên Ethereum, Arbitrum, Gnosis và Base.

Ngoài CoW Swap, một sản phẩm khác của Cow Protocol là MEV Blocker, được phát triển với sự hợp tác của CoW DAO, Beaver Build và Agnostic Relay. Bằng cách chuyển đổi RPC của ví sang MEV Blocker, các giao dịch của người dùng được định tuyến qua một mạng lưới tìm kiếm tư nhân (thay vì vào mempool công khai của Ethereum mà tất cả các người tìm kiếm đều nhìn thấy, điều này dẫn đến các cuộc tấn công MEV), ngăn chặn các cuộc tấn công sandwich và front-running ngay từ đầu.

*Quá trình giao dịch thường xuyên trên mạng Ethereum được đóng gói vào các khối: Người dùng khởi tạo các giao dịch, các giao dịch này đầu tiên vào mempool công khai; các người tìm kiếm giám sát mempool để tìm kiếm cơ hội MEV và đóng gói các giao dịch thành các gói; các nhà xây dựng nhận các gói từ các người tìm kiếm và xây dựng các khối; các xác thực nhận các khối từ các nhà xây dựng, xác minh chúng và thêm chúng vào blockchain.

Mô hình doanh thu

Nguồn doanh thu của Cow Protocol được chia thành hai loại rộng rãi:

  1. Lợi nhuận từ các giao dịch CoW Swap: Điều này đề cập đến khoản tiết kiệm bổ sung mà CoW Swap cung cấp cho người dùng thông qua mạng lưới đấu thầu của nó, so với báo giá ban đầu. CoW Swap hiện tính phí 50% trên các khoản dư thừa trên hầu hết các mạng lưới, nhưng khoản phí này không vượt quá 1% của khối lượng giao dịch. Thêm vào đó, đối với các giao thức bên ngoài (đối tác) được tích hợp với Cow Protocol, Cow Protocol lấy 15% phí giao dịch phát sinh từ các đối tác này như một khoản phí dịch vụ, với tỷ lệ phần trăm do đối tác xác định nhưng không vượt quá 1% của khối lượng giao dịch. Cuối cùng, Cow Protocol tính phí trên tổng khối lượng giao dịch mạng cho một số mạng như Gnosis và Arbitrum, hiện được đặt ở mức 0.1% của khối lượng giao dịch (không bao gồm các giao dịch đặc biệt như stablecoin).

  2. Doanh thu từ MEV Blocker: Một tỷ lệ khoảng 10% được khấu trừ từ doanh thu mà các xác thực kiếm được thông qua MEV Blocker.

Trong cơ cấu thu nhập của giao thức, phần lớn doanh thu được đóng góp bởi lợi nhuận từ các giao dịch CoW Swap, vì vậy sự tập trung của chúng tôi sẽ chủ yếu vào dữ liệu kinh doanh của CoW Swap.

Dữ liệu kinh doanh

Chúng tôi sẽ tập trung vào hai chỉ số kinh doanh chính: khối lượng giao dịch của Cow Protocol và doanh thu của nó.

Khối lượng giao dịch

Nguồn dữ liệu: Dune

Với tư cách là một giao thức khớp ý định mới nổi, CoW Swap đã trải qua sự phát triển nhanh chóng trong ba năm qua. Năm 2021, giao thức vẫn đang trong giai đoạn đầu, với khối lượng giao dịch nhỏ. Bước vào năm 2022-2023, Giao thức CoW đã chứng kiến dữ liệu kinh doanh của mình cải thiện khi nhu cầu bảo vệ MEV và giao dịch tổng hợp hiệu quả gia tăng trong lĩnh vực DeFi. Đến năm 2024, khối lượng giao dịch đã tăng đáng kể: khối lượng hàng tháng đạt mức cao kỷ lục vào cuối năm 2024, với gần 7.8 tỷ vào tháng 12 và khoảng 6.9 tỷ vào tháng 2 năm 2025, vượt xa các năm trước.

Đáng chú ý, CoW Swap ngày càng được các DAO và các tổ chức chuyên nghiệp ưa chuộng nhờ cung cấp giải pháp giao dịch lớn với trượt giá thấp. Năm 2023, khoảng một phần ba khối lượng giao dịch on-chain của DAO đã được hoàn thành thông qua CoW Swap, và đến tháng 2 năm nay, tỷ lệ này đã tăng lên 79.5%.

Nguồn dữ liệu: Dune

Doanh thu của giao thức

Nguồn dữ liệu: Dune

Sau khi bước vào năm 2024, giao thức Cow bắt đầu khám phá tích cực việc tạo ra doanh thu, thực hiện nhiều vòng thử nghiệm doanh thu. Điều này dẫn đến sự gia tăng ổn định hàng tháng về thu nhập. Tháng 1 năm 2025 đánh dấu tháng doanh thu cao nhất, với 641 ETH kiếm được. Tính theo giá ETH trung bình 3,328 mỗi tháng, điều này tương đương khoảng 2.13 triệu. Vào tháng 2, doanh thu là 586 ETH, với giá ETH trung bình 2,668, mang lại 1.56 triệu.

Khuyến khích giao thức

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Hiện tại, các chi phí chính của Cow Protocol là các khuyến khích token được cấp cho các người giải quyết mạng. Các người giải quyết này nhận các token COW làm phần thưởng dựa trên chất lượng của các giải pháp giao dịch mà họ cung cấp, cụ thể là lợi nhuận họ tạo ra cho các nhà giao dịch. Theo thống kê của Token Terminal, trong năm qua, chi tiêu cho phần thưởng token COW khoảng 7.4 triệu. Trong tháng 1 và tháng 2 năm 2025, các khuyến khích token của giao thức lần lượt là 858,000 và 961,000, cả hai đều dưới doanh thu của giao thức là 2.13 triệu và 1.56 triệu cho các tháng tương ứng.

Theo công bố chính thức của Cow Protocol về ngân sách dự án 2024 vào tháng 1, không bao gồm chi phí phát triển, phần thưởng token được cấp cho các người giải quyết đạt khoảng 5.2 triệu, trong khi doanh thu hàng năm của giao thức khoảng 6 triệu, có nghĩa là doanh thu đã vượt quá chi phí khuyến khích token.

Cảnh quan cạnh tranh

Chiến trường chính của Cow Protocol là lĩnh vực tổng hợp sàn giao dịch phi tập trung. Ban đầu được 1inch chiếm ưu thế, cảnh quan đã trở nên đa dạng hơn trong hai năm qua. Theo dữ liệu mới nhất từ The Block vào tháng 3 năm 2025 (không bao gồm UniswapX), 1inch đã mất vị trí dẫn đầu (sau một cuộc tấn công vào chức năng Fusion của nó vào ngày 5 tháng 3, dẫn đến thiệt hại hơn 5 triệu đô la và tăng cường mối lo ngại của người dùng về an ninh), hiện đứng thứ hai với thị phần 22.8%. Trong khi đó, CoW Swap đã dẫn đầu với 33.85%, đánh dấu lần đầu tiên ở vị trí số một trong dữ liệu hàng tháng.

Nguồn dữ liệu: The Block

Ngoài 1inch và CoW, năm nhà tổng hợp hàng đầu khác bao gồm ParaSwap, 0xAPI/Matcha (giao diện tổng hợp do giao thức 0x cung cấp), KyberSwap và Bebop. Các đối thủ này mỗi cái giữ khoảng 10% thị phần hoặc ít hơn. ParaSwap và 0x có lịch sử lâu hơn và cơ sở người dùng ổn định, trong khi KyberSwap (chuyển từ Mạng Kyber sang tổng hợp) và Bebop của Wintermute gần đây đã thu hút được người dùng gia tăng. Tổng thể, sự cạnh tranh trong không gian tổng hợp DEX vẫn rất gay gắt, với các người chơi mới liên tục xuất hiện. Mặc dù CoW Protocol đã trở thành nhà lãnh đạo mới, vị trí của nó vẫn chưa chắc chắn.

Ngoài các sản phẩm tổng hợp truyền thống, hai đối thủ đáng chú ý khác là UniswapX của Uniswap và nền tảng giao dịch đa chuỗi UniversalX của Particle Network.

Uniswap

UniswapX là một tính năng giao dịch tổng hợp đa nền tảng được đội ngũ Uniswap ra mắt trong nửa sau của năm 2023. Về cơ bản, UniswapX cung cấp cho người dùng cơ chế tương tự về các đơn đặt hàng ý định và người lấp đầy. Người dùng gửi các đơn đặt hàng ký offline trên giao diện trước của Uniswap, và các “người lấp đầy” bên thứ ba trong mạng có thể lấp đầy các đơn đặt hàng này và giao dịch trên chuỗi cho người dùng. Quy trình này liên quan đến việc người lấp đầy cung cấp một báo giá và được hưởng quyền khớp độc quyền trong một khoảng thời gian ngắn. Nếu giao dịch không hoàn thành trong khoảng thời gian này, nó sẽ vào giai đoạn đấu giá Hà Lan, cho phép nhiều người lấp đầy hơn tham gia đấu thầu. Mô hình này khá tương tự với đấu thầu của người giải quyết của CoW Swap, cả hai đều là giải pháp khớp ngoài chuỗi và thanh toán trong chuỗi. Tận dụng thương hiệu của Uniswap và cơ sở người dùng rộng lớn, UniswapX đã nhanh chóng tích hợp vào giao diện trước của nó và đã hoạt động trên mạng Ethereum. Đáng chú ý là đã có những cáo buộc trong ngành rằng UniswapX đã “sao chép” mô hình khớp ý định của CoW Swap. Các nhà phê bình, bao gồm cả các kênh chính thức của Curve, đã chỉ ra rằng CoW Swap đã tiên phong trong mô hình giải quyết, gợi ý rằng UniswapX không phải là một đổi mới gốc. Mặc dù có tranh cãi, UniswapX đã nhanh chóng thu hút khối lượng giao dịch lớn trong hệ sinh thái Uniswap. Vào đầu năm 2024, thị phần của nó trong thị trường giao dịch tổng hợp EVM đã tạm thời vượt quá 10% (so với 14% của CoW Swap vào thời điểm đó). Tuy nhiên, thị phần của nó đã giảm dần, và theo dữ liệu được Cow Protocol công bố vào tháng 3, thị phần của UniswapX trong giao dịch tổng hợp hiện khoảng 5.5%.

UniversalX

UniversalX là một dự án mới rất được mong đợi, tập trung vào giao dịch tổng hợp đa chuỗi. Được ra mắt bởi Particle Network, nó đã hoạt động trên mạng chính vào cuối năm 2024. Mục tiêu là cho phép giao dịch các tài sản trên bất kỳ chuỗi nào mà không cần cầu nối chuỗi. Khái niệm cốt lõi của nó là “trừu tượng chuỗi”, cho phép người dùng gửi tài sản từ nhiều chuỗi vào một tài khoản trên chuỗi thống nhất. Thông qua nền tảng UniversalX, người dùng có thể giao dịch token từ bất kỳ chuỗi nào bằng cách sử dụng một số dư thống nhất, với nền tảng tự động xử lý các giao dịch và thanh toán đa chuỗi ở phía sau. Là một người mới trong không gian tổng hợp, UniversalX nhắm đến ngách giao dịch đa chuỗi, phân biệt với các dự án như Cow Protocol, chủ yếu tập trung vào tổng hợp đơn chuỗi. Tuy nhiên, khi hệ sinh thái đa chuỗi phát triển, UniversalX có thể trở thành một đối thủ của Cow Protocol. Nếu Cow Protocol mở rộng đến nhiều chuỗi hơn hoặc cung cấp khả năng đa chuỗi, nó sẽ bước vào lĩnh vực cạnh tranh của UniversalX.

Lợi thế cạnh tranh của Cow Protocol

Trong bối cảnh cạnh tranh gay gắt, Cow Protocol đã có thể đứng dậy và phát triển một cách ổn định, và các lợi thế cạnh tranh của nó có thể được phân tích từ hai khía cạnh: sản phẩm và thương hiệu.

  1. Sản phẩm:

  • Các lợi thế kỹ thuật và cơ chế của các sản phẩm giao dịch: Cow Swap là giao thức đầu tiên áp dụng đấu giá theo lô và cạnh tranh giữa các người giải quyết cho việc tổng hợp DEX, mang lại lợi thế tiên phong. Cơ chế khớp Coincidence of Wants độc đáo của nó cho phép các giao dịch trực tiếp mà không dựa vào các hồ thanh khoản truyền thống, giảm trượt giá và phí. Cơ chế giá thanh toán thống nhất ngăn chặn việc thao túng giá do đơn đặt hàng giao dịch, cho phép các nhà giao dịch lớn, đặc biệt là các tổ chức, thực hiện ở mức giá hợp lý. So với các phương pháp sau này như UniswapX và 1inch Fusion có ý tưởng tương tự nhưng khác nhau trong việc thực hiện. Ví dụ, CoW Swap sử dụng đấu thầu kín mỗi khối, nơi tất cả các giải pháp được nộp đồng thời và thực hiện một cách tối ưu, giảm thiểu cơ hội MEV. Điều này được coi là hiệu quả hơn trong việc ngăn chặn các thực hành không công bằng như front-running so với các đơn đặt hàng độc quyền có giới hạn thời gian và đấu giá Hà Lan của UniswapX.

  • Bảo vệ MEV và An ninh: Sự kết hợp giữa dịch vụ giao dịch của Cow Protocol và MEV Blocker càng tăng cường khả năng bảo vệ chống lại MEV, loại bỏ các giao dịch của người dùng khỏi mempool công khai của Ethereum và cho phép các người giải quyết đáng tin cậy gom chúng lại trước khi công bố trên Ethereum. Điều này hiệu quả giảm thiểu nguy cơ tấn công MEV như front-running và tấn công sandwich. Giao thức cũng áp đặt các giới hạn nghiêm ngặt về trượt giá và kết quả thực hiện của các báo giá người giải quyết, nén không gian cho các thợ mỏ và người tìm kiếm để khai thác MEV. Các biện pháp này khiến Cow Swap trở thành một trong những nền tảng giao dịch bảo vệ người dùng tốt nhất hiện có, đặc biệt hấp dẫn cho các giao dịch lớn và các nhà quản lý kho bạc DAO do khả năng bảo vệ MEV mạnh mẽ của nó.

  1. Thương hiệu

  • Giao thức Cow, với tư cách là giao thức đầu tiên giới thiệu cơ chế đấu giá theo lô và cạnh tranh giữa các người giải quyết, kết hợp với các tính năng chống MEV của mình, đã thiết lập một giá trị mạnh mẽ về sự an toàn và tiết kiệm chi phí cho các nhà giao dịch. Nó đã trở thành lựa chọn hàng đầu trong tâm trí của các nhà giao dịch lớn, một sở thích mà khó có thể thay đổi dễ dàng. Thói quen sử dụng này xuất phát từ thương hiệu và danh tiếng được xây dựng dựa trên các điểm mạnh của sản phẩm, điều này cũng là nguồn gốc của khả năng sinh lợi cuối cùng của giao thức.

Số lượng người dùng hoạt động hàng tháng của 1inch trong năm qua, Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Số lượng người dùng hoạt động hàng tháng của Cow Protocol trong năm qua, Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Các thách thức và rủi ro chính

Môi trường cạnh tranh gay gắt

Trong bối cảnh cạnh tranh gay gắt của các nền tảng giao dịch tổng hợp, các dự án đã thành lập như 1inch, Kyber và DoDo đang dẫn đầu, trong khi các người chơi mới như Bebop, được hỗ trợ bởi Wintermute, tham gia vào cuộc chơi. Thêm vào đó, các sản phẩm như CEX và ví có sự gần gũi hơn với người dùng, và có những điểm vào và lợi thế đầu cuối mạnh mẽ, cùng với các khái niệm trừu tượng chuỗi như UniversalX, đang liên tục tìm kiếm đổi mới trong sản phẩm giao dịch và cố gắng gia tăng sự thâm nhập của người dùng. Về lâu dài, mối quan hệ của họ với Cow Protocol có tính cạnh tranh hơn là hợp tác. Do đó, mặc dù Cow Protocol hiện đang vượt qua 1inch để trở thành nhà lãnh đạo về thị phần, việc duy trì vị trí này trong một môi trường áp lực cao như vậy là một thách thức. Điều này ảnh hưởng trực tiếp đến sức mạnh đàm phán của giao thức với người dùng và nhà cung cấp (người giải quyết), tạo ra một xung đột rõ ràng giữa các mục tiêu “thị phần” và “lợi nhuận giao thức”.

Chu kỳ Thị Trường

Một sự suy giảm trong chu kỳ thị trường tổng thể sẽ dẫn đến sự co lại trong tổng khối lượng giao dịch, ảnh hưởng đáng kể đến khối lượng giao dịch của CoW Swap, điều này là tự giải thích. Các sản phẩm giao dịch khác cũng bị ảnh hưởng tương tự, vì vậy điểm này sẽ không được mở rộng thêm.

Liên kết với hệ sinh thái EVM

Hiện tại, Cow Protocol chỉ hoạt động trong hệ sinh thái Ethereum. Nếu hệ sinh thái Ethereum hoạt động kém hơn so với các blockchain khác, nó sẽ tự nhiên hạn chế tiềm năng phát triển của Cow Protocol. Uniswap, được thảo luận sau đây, cũng phải đối mặt với nguy cơ tương tự, vì vậy tôi sẽ không lặp lại điểm này.

Tiêu chuẩn định giá

Token COW

Cow có tổng nguồn cung là 1 tỷ token. Theo Coingecko, tỷ lệ lưu thông hiện tại khoảng 41.5%, với tỷ lệ lạm phát token dự kiến là 19.61% trong năm tới.

Hiện tại, trường hợp sử dụng chính cho các token Cow là quản trị. Khi doanh thu của giao thức tăng lên, có thể có các đợt mua lại token. Trước đây, đã có những nỗ lực giảm phí thông qua việc staking Cow.

Định giá

Nhìn vào định giá của Cow theo thời gian, FDV của nó đã đạt mức cao mới trong chu kỳ này khi các chỉ số kinh doanh tiếp tục tăng. Ngoại trừ những bất thường của tháng đầu tiên do lượng token rất thấp, vốn hóa thị trường đạt đỉnh 990 triệu vào cuối tháng 12 năm ngoái nhưng sau đó đã giảm mạnh, hiện ở mức khoảng 280 triệu.

Chúng tôi so sánh tỷ lệ Giá trên Doanh thu (PS) của Cow bằng cách phân tích FDV liên quan đến doanh thu của giao thức.

Biểu đồ cho thấy mặc dù FDV của Cow duy trì xu hướng tăng trong năm qua, tỷ lệ PS của nó đã giảm đáng kể cùng với doanh thu kinh doanh tăng, làm cho nó trở nên hấp dẫn về định giá hơn so với các mức trước đó.

Từ góc độ so sánh theo chiều ngang giữa các đối thủ, trong số các dự án có thể so sánh trong lĩnh vực giao thức tổng hợp, 1inch là đối thủ trực tiếp nhất. Vì 1INCH hiện không có cơ chế nắm bắt giá trị token trực tiếp và giao thức không tạo ra doanh thu ổn định, công khai, chúng tôi chủ yếu thực hiện phân tích so sánh thông qua tỷ lệ FDV so với khối lượng giao dịch giữa hai giao thức.

Từ biểu đồ, chúng ta có thể thấy rằng khi giá của Cow giảm và dữ liệu kinh doanh cải thiện, tỷ lệ vốn hóa thị trường so với khối lượng giao dịch của nó đã giảm xuống dưới 1inch lần đầu tiên kể từ tháng 2 năm 2025, cung cấp giá trị tương đối tốt hơn.

3.2 Uniswap

Tình trạng kinh doanh hiện tại

Các sản phẩm cốt lõi

Uniswap là sàn giao dịch phi tập trung lớn nhất (DEX) trên Ethereum. Các sản phẩm chính của nó hiện tại bao gồm giao thức DEX (hiện đã triển khai trên mạng chính Ethereum và một số chuỗi mở rộng) và Unichain mới ra mắt, một mạng lưới Layer 2 chuyên dụng.

Chuyển đổi phí cho giao thức Uniswap vẫn chưa được kích hoạt, vì vậy giao thức tự nó chưa tạo ra doanh thu trực tiếp trong quá khứ. Tuy nhiên, Uniswap Labs có tính phí 0.15% phí giao diện cho các giao dịch token thông qua giao diện chính thức của mình.

Với việc ra mắt Unichain vào tháng 11 năm 2024, sẽ có một cách mới để phân phối giá trị trực tiếp cho các chủ sở hữu UNI bằng cách staking UNI để chia sẻ phí của bộ xử lý giao dịch mà không cần kích hoạt chuyển đổi phí.

Dữ liệu kinh doanh

Đối với Uniswap, các chỉ số kinh doanh chính là khối lượng giao dịch và phí. Còn về Unichain, chúng tôi tập trung vào số lượng địa chỉ hoạt động trên chuỗi, hệ sinh thái chính và lượng vốn trên chuỗi.

Khối lượng giao dịch DEX và phí

Khối lượng giao dịch và phí của Uniswap, Nguồn: tokenterminal

Khối lượng giao dịch của Uniswap đã tiếp tục tăng trưởng theo thị trường, đạt mức cao kỷ lục hàng tháng vào tháng 3 và tháng 12 của năm trước. Tuy nhiên, với việc thị trường gần đây đang hạ nhiệt, khối lượng giao dịch đã giảm rõ rệt.

Đáng lưu ý rằng trong chu kỳ này, các chỉ số phí của Uniswap chưa vượt qua đỉnh cao và đỉnh phụ của chu kỳ trước, cho thấy rằng tỷ lệ phí đang giảm theo thời gian, dẫn đến sự cạnh tranh gay gắt hơn giữa các nhà cung cấp thanh khoản (LPs).

Dữ liệu đa chuỗi

Nhờ triển khai đa chuỗi (hiện đang bao phủ 11 chuỗi EVM), đặc biệt với việc Coinbase ra mắt Base, số lượng người dùng hoạt động của Uniswap đã đạt mức cao kỷ lục 19 triệu vào tháng 10 vừa qua. Tốc độ tăng trưởng này về số lượng người dùng hoạt động vượt xa tốc độ tăng trưởng về khối lượng giao dịch, làm nổi bật khả năng thu hút người dùng mới của Layer 2.

Phân phối đa chuỗi của các địa chỉ hoạt động hàng tháng của Uniswap, Nguồn: tokenterminal

Trong số đó, Base là đóng góp chính cho số lượng người dùng hoạt động, chiếm 82% số người dùng hoạt động của Uniswap trên tất cả các chuỗi.

Nguồn: tokenterminal

Tuy nhiên, về khối lượng giao dịch, Ethereum vẫn là chiến trường chính của Uniswap, chiếm khoảng 62% khối lượng, tiếp theo là Arbitrum với 23%, và sau đó là Base với 8.4%.

Nguồn: tokenterminal

Dữ liệu kinh doanh của Unichain

Kể từ khi ra mắt chính thức vào đầu tháng 2 năm nay, Unichain đã phát triển nhanh chóng. Đến đầu tháng 3, số lượng địa chỉ hoạt động hàng tuần đạt gần 120,000, xếp thứ 7 trong số tất cả các dự án L2, đứng trước các L2 nổi tiếng như zkSync, Manta và Scroll.

Nguồn: tokenterminal

Tuy nhiên, giá trị của các tài sản được chuyển tiếp trên Unichain vẫn thấp, hiện chỉ khoảng 14 triệu đô la.

Nguồn: tokenterminal

Về mặt hệ sinh thái, danh sách chính thức của Unichain bao gồm hơn 80 dự án, nhưng hầu hết vẫn chưa ra mắt. Ví dụ, trong DeFi, bên cạnh chính Uniswap, ứng dụng đáng chú ý duy nhất hiện đang hoạt động là Venus, với tổng số tiền gửi là 5.67 triệu đô la.

Cảnh quan cạnh tranh

Trong năm qua, Uniswap vẫn là nhà lãnh đạo trong thị trường DEX trong hệ sinh thái EVM, nắm giữ thị phần hàng đầu. Tuy nhiên, thị phần tổng thể của nó đã giảm. Biểu đồ dưới đây cho thấy xu hướng thị phần của tất cả các DEX trong hệ sinh thái EVM (bao gồm tất cả các EVM L1 và L2).

Nguồn: Dune

Vị trí thứ hai là Pancakeswap, và vị trí thứ ba là Aerodrome, đây là các DEX hàng đầu trên Bnbchain và Base, tương ứng (mặc dù Uniswap cũng đã được triển khai trên hai chuỗi này).

Nguồn: Dune

ETH, Bnbchain và Base là ba chuỗi lớn nhất về khối lượng giao dịch trong hệ sinh thái EVM, điều này phù hợp với bảng xếp hạng thị phần của Uniswap, Pancakeswap và Aerodrome.

Còn về Unichain, vì nó còn khá mới, hệ sinh thái của nó vẫn còn khá chưa phát triển và đang ở giai đoạn đầu của việc ứng dụng và huy động vốn. Ngoài sự gia tăng tốt trong số lượng người dùng hoạt động, các chỉ số khác của nó tụt lại đáng kể so với các L2 chính.

Các lợi thế cạnh tranh của Uniswap

Các lợi thế cạnh tranh của Uniswap có thể được tóm tắt như sau:

  1. Hiệu ứng mạng và độ sâu thanh khoản. Các hồ thanh khoản lớn nhất thu hút nhiều nhà giao dịch nhất và ngược lại. Nhiều nhà giao dịch và khối lượng giao dịch thu hút nhiều token hơn để triển khai thanh khoản ở đây, tạo ra một chu trình tự củng cố.

  2. Thương hiệu và độ bám dính thói quen người dùng. Là dự án đầu tiên phổ biến mô hình AMM trong không gian DeFi, Uniswap có nhận thức thương hiệu và độ tin cậy không thể so sánh được. Nó giữ một vị trí mạnh mẽ trong tâm trí của các nhà giao dịch và nhà cung cấp thanh khoản. Ngay cả với việc có nhiều DEX và tổng hợp sẵn có, nhiều người dùng vẫn thói quen thực hiện giao dịch trên giao diện của Uniswap, mặc dù nó tính phí giao dịch thêm. Thương hiệu của Uniswap đã đóng vai trò quan trọng trong việc xây dựng nền tảng L2 của nó, thu hút nhiều dự án chất lượng tham gia thử nghiệm và gia nhập ngay từ đầu, với sự tăng trưởng người dùng nhanh chóng.

  3. Định vị hệ sinh thái thông qua triển khai đa chuỗi. Uniswap đã triển khai sản phẩm của mình trên hầu hết các chuỗi EVM chính, liên tục xếp hạng trong top ba về khối lượng giao dịch. Chiến lược này đã giúp Uniswap duy trì nền tảng của mình trong kỷ nguyên đa chuỗi và đặt nền móng cho các tính năng tổng hợp đa chuỗi tiếp theo, tạo điều kiện cho việc trao đổi thanh khoản dễ dàng hơn giữa các chuỗi.

Các thách thức và rủi ro chính

Cảnh quan cạnh tranh gay gắt và tác động của các mô hình mới

Mặc dù Uniswap có lợi thế tương đối về thị phần, nhưng nó đang đối mặt với nhiều thách thức đáng kể. Một mặt, các đối thủ truyền thống trên Ethereum như Curve đang giữ vững vị trí của họ. Mặt khác, việc mở rộng của Uniswap trên các chuỗi EVM L1 và L2 khác đang gặp khó khăn, với các đối thủ địa phương mạnh mẽ trên mỗi chuỗi (như Pancake trên BNB Chain, Aerodrome trên Base, và Camelot trên Arbitrum). Các mô hình giao dịch mới nổi cũng đặt ra thách thức lớn: các giao thức RFQ (Request-For-Quote) và đấu giá theo lô đang gia tăng. Các dự án như CoW Swap cho phép các nhà tạo lập thị trường (người giải quyết) báo giá trực tiếp, cải thiện hiệu quả cho các giao dịch lớn và giảm trượt giá AMM và MEV. Điều này đặc biệt được các nhà giao dịch chuyên nghiệp và các nhà nắm giữ lớn ưa chuộng, làm giảm đáng kể khối lượng giao dịch từ Uniswap. Mặc dù Uniswap đã giới thiệu một cơ chế tương tự với UniswapX, nhưng nó không làm chậm sự phát triển của các dự án như CoW Swap. Thêm vào đó, các sản phẩm có lợi thế đầu cuối mạnh mẽ, chẳng hạn như ví và CEX, đang xâm nhập mạnh mẽ vào thị trường giao dịch, cố gắng tác động đến hành vi của người dùng ở phía trên. Sự thay đổi tiềm năng này đã đưa Uniswap vào vai trò “người tiếp nhận giá” thụ động hơn trong một môi trường giá cả cạnh tranh gay gắt.

Sự kém hiệu quả trong quản trị cộng đồng và thiếu việc định giá giá trị cho các token

Các nhà đầu tư đã theo dõi diễn đàn quản trị Uniswap trong một thời gian dài sẽ thấy rằng, so với các dự án DeFi khác có hiệu quả quản trị cao hơn và uy tín hơn (như Aave), hiệu quả quản trị của Uniswap là khá thấp. Điều này thể hiện rõ qua việc ra quyết định chậm, lãng phí nguồn lực và thiếu tập trung vào các chỉ số chiến lược. Ví dụ: 1. Vấn đề mà cộng đồng quan tâm nhất, chuyển đổi phí, đã được thảo luận nhiều lần trong gần ba năm mà không có kết quả; 2. Các khoản quyên góp và ngân sách khác nhau được cung cấp cho nghiên cứu và các tổ chức không liên quan đến chỉ số Bắc sao của Uniswap (khối lượng giao dịch), nhưng kết quả mang lại ít lợi ích cho dự án. Mức độ quản trị cộng đồng thấp và sự thiếu sót và chậm chạp trong việc định giá các token Uni rõ ràng có tác động tiêu cực lâu dài đến giá của các token.

Tiêu chuẩn định giá

Vì Uniswap vẫn chưa đạt được doanh thu giao thức chính thức và phí của Unichain thì không đáng kể so với giá trị thị trường của nó, chúng tôi sử dụng tỷ lệ giữa giá trị thị trường của Uniswap và phí của nó (PF) cho cả so sánh định giá theo chiều dọc và chiều ngang.

Nguồn: tokenterminal

Từ một so sánh theo chiều dọc, PF của Uniswap vào tháng 2 năm nay là 6.77, ở mức thấp lịch sử tuyệt đối. Kể từ khi phát hành token của Uniswap, chỉ có ba tháng có PF thấp hơn: tháng 5 và tháng 6 năm 2022 (do khủng hoảng Three Arrows Capital) và tháng 4 năm 2024 (do sự giảm lớn của altcoin và Uniswap nhận được thông báo Wells từ SEC). Trong tháng 3, chỉ số này đã tăng nhẹ lên 7.26. Từ chỉ số này, rõ ràng thị trường rất bi quan về triển vọng của token Uni.

Nguồn: tokenterminal

Để so sánh theo chiều ngang, tôi đã chọn Pancake và Aerodrome, cả hai đều là các dự án DEX có thị phần chỉ đứng sau Uniswap. Tôi không chọn Curve vì nó có cho vay là một lĩnh vực kinh doanh chính bên cạnh việc là một DEX, điều này làm cho nó khó so sánh hơn với ba cái còn lại.

Từ các chỉ số PF của ba cái này, định giá của Uniswap có vẻ cao hơn đáng kể so với Pancake và Aerodrome. Tuy nhiên, chúng ta cần xem xét hai yếu tố bổ sung:

  • Uniswap chưa cung cấp bất kỳ khoản trợ cấp token nào, trong khi Pancake và Aerodrome vẫn đang thực hiện các khoản trợ cấp token quy mô lớn. Đặc biệt, Aerodrome có các khuyến khích token lên tới 27 triệu đô la vào tháng 2 (Xem biểu đồ dưới đây)

  • Uniswap cũng có Unichain như là một đường phát triển thứ hai.

  • Hệ sinh thái đa chuỗi của Uniswap phát triển tốt hơn. Mặc dù Pancake đã triển khai trên nhiều chuỗi, nhưng hiệu suất hoạt động của nó có sự chênh lệch đáng kể so với Uniswap, trong khi Aerodrome là một DEX đơn chuỗi.

Tổng thể, ngay cả khi xem xét những sự tương đồng trong kinh doanh giữa Uniswap, Pancake và Aerodrome, việc so sánh định giá theo chiều ngang (Price-to-Fundamental) của Uniswap ít thông tin hơn so với việc so sánh theo chiều dọc.

3.3 Jupiter

Tình trạng kinh doanh hiện tại

Jupiter bắt đầu với việc tổng hợp giao dịch và đã mở rộng thông qua phát triển sản phẩm và mua lại, tạo ra một hệ sinh thái toàn diện xung quanh các giao dịch on-chain của Solana. Nó cũng đang mở rộng theo chiều ngang đến các chuỗi và hệ sinh thái khác. Các sản phẩm chính trong hệ thống Jupiter bao gồm:

  • Các sản phẩm giao dịch tự vận hành của trang chính: Những sản phẩm này bao gồm các giao dịch tổng hợp (Instant), đơn đặt hàng thị trường (Trigger), và đơn đặt hàng điều kiện (Recurring). Đây là các sản phẩm sớm nhất của Jupiter và vẫn là những sản phẩm được sử dụng rộng rãi nhất, với kỷ lục 57 triệu giao dịch trong một ngày vào ngày 20 tháng 1.

Nguồn: Dune

  • Sản phẩm Trenches của trang chính, trước đây được biết đến là Ape.pro, ban đầu là một công cụ chuyên biệt cho meme, tương tự như các sản phẩm như Phonton/GMGN. Tuy nhiên, sau khi được tích hợp vào Trenches vào cuối tháng 2, định dạng sản phẩm của nó trở nên giống như các sản phẩm giao dịch tổng hợp của Jupiter.

  • Sản phẩm Perps của trang chính hoạt động tương tự như GMX, cung cấp các vị thế dài và ngắn với đòn bẩy, cũng như canh tác lợi suất cho BTC, ETH và SOL. TVL cho phân khúc này đạt đỉnh trên 2 tỷ, trở thành một thành phần chính trong TVL của Jupiter. Trong thời gian cao điểm, khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày gần 1 tỷ, phục vụ như doanh thu dòng tiền chính của Jupiter trong giai đoạn đầu.

TVL của sàn giao dịch phái sinh Jupiter (trục trái) và Khối lượng giao dịch (trục phải) Nguồn: DeFillama

Đây có thể được coi là các sản phẩm chính của Jupiter hiện tại. Ngoài ra, hệ sinh thái Jupiter còn bao gồm các sản phẩm sau:

  • Nền tảng giao dịch meme Moonshot. Vào tháng 1 năm 2025, Jupiter đã công bố việc mua lại cổ phần đa số trong Moonshot, một nền tảng giao dịch meme đang nổi lên nhanh chóng trong sáu tháng qua. Moonshot đã thu hút nhiều người dùng nhờ hệ thống gửi tiền fiat liền mạch và quy trình giao dịch mượt mà, tạo ra “hiệu ứng Moonshot”, đặc biệt là trong thời điểm ra mắt TRUMP, sản phẩm rất được ưa chuộng.

Khối lượng giao dịch của Moonshot (Trục Trái) và Phí (Trục Phải) Nguồn: Dune

  • Nền tảng thanh khoản Meteora. Được thành lập bởi một trong những người đồng sáng lập đầu tiên của Jupiter, Ben Chow, Meteora được coi là một phần quan trọng của hệ sinh thái Jupiter, mặc dù không có mối quan hệ kiểm soát rõ ràng với Jupiter. Meteora dự kiến sẽ phát hành token riêng của nó, và mặc dù thuộc về hệ sinh thái Jupiter, sự kết nối của nó với token JUP tương đối gián tiếp.

  • Sản phẩm LST jupSOL nhanh chóng chiếm lĩnh một thị phần đáng kể sau khi ra mắt vào năm 2024. Hiện tại, jupSOL đứng thứ tư sau jitoSOL, bnSOL và mSOL.

Thị phần thị trường LST Solana (Khối xám hàng đầu đại diện cho jupSOL) Nguồn: Dune

  • Launchpad LFG: Bên cạnh token JUP, LFG đã ra mắt một số dự án vào năm 2024, bao gồm token quản trị ZEUS cho giao thức giao tiếp đa chuỗi Zeus, token quản trị CLOUD cho giao thức LST Sanctum, và token quản trị DBR cho giao thức đa chuỗi Debridge, cùng với các dự án meme khác. Mặc dù có ít dự án được ra mắt hơn, chất lượng tương đối cao.

  • Nền tảng quản lý danh mục đầu tư đầu tư Jupiter Portfolio: Vào tháng 1, Jupiter đã công bố việc mua lại trình theo dõi danh mục đầu tư trên chuỗi Sonarwatch và chính thức ra mắt Jupiter Portfolio vào ngày 30 tháng 1.

  • Ví di động Jupiter Mobile: Sau khi mua lại ví di động Ultimate Wallet của Solana, Jupiter đã giới thiệu ví di động của mình.

  • Mạng lưới đa chuỗi Jupnet: Ra mắt vào cuối tháng 1 năm nay, Jupnet nhằm cho phép truy cập vào tất cả các chuỗi, tiền tệ và tài sản bằng một tài khoản. Tuy nhiên, nó vẫn chưa có phiên bản thân thiện với người dùng cho người tiêu dùng cuối.

  • Giao dịch Terminal Coinhall: Mua lại bởi Jupiter vào tháng 9 năm 2024, Coinhall chủ yếu tạo điều kiện cho việc giao dịch các token trong hệ sinh thái Cosmos. Thông qua việc mua lại này, Jupiter đã có khả năng xây dựng terminal giao dịch riêng của mình, được sử dụng trong sản phẩm Trenches của nó. Hiện tại, việc giao dịch trên chuỗi các token trong hệ sinh thái Cosmos không diễn ra thường xuyên, với khối lượng giao dịch hàng ngày dưới 10 triệu đô la.

Nguồn: Trang web chính thức của Coinhall

  • Ngoài các sản phẩm hướng đến người tiêu dùng đã đề cập, Jupiter cũng đã hoạt động tích cực trong các lĩnh vực khác, chẳng hạn như mua lại trình duyệt Solana, SolanaFM. Họ đang phát triển nhiều sản phẩm khác nhau, bao gồm mạng lưới đa chuỗi Jupnet.

Từ góc độ bố trí sản phẩm, Jupiter, với tư cách là cổng tiêu dùng lớn nhất trên Solana, bao phủ gần như tất cả các hướng kinh doanh ngoại trừ cho vay. Ngay cả trong môi trường kinh doanh đa dạng của Solana, sự tiếp cận của Jupiter là rộng lớn. Ngoài các hoạt động của riêng mình, họ mở rộng ranh giới kinh doanh một cách mạnh mẽ thông qua các cuộc mua lại.

Mô hình doanh thu

Hiện tại, các dịch vụ tạo ra doanh thu của Jupiter bao gồm:

  • Dịch vụ giao dịch tổng hợp (bao gồm Trenches) với phí từ 0.05% đến 0.1%; đơn đặt hàng giao ngay và đơn đặt hàng DCA có phí 0.1%.

  • Các dịch vụ phái sinh dựa trên cơ chế của GMX. Các khoản phí chính đến từ việc tính phí 0.06% khi mở và đóng vị trí cũng như các khoản phí vay, phí tác động giá, v.v. Tuy nhiên, không phải tất cả các khoản phí phái sinh đều được chuyển đến JupiterDAO; 75% các khoản phí được phân bổ cho các nhà cung cấp thanh khoản (JLP), và 25% còn lại được JupiterDAO nhận.

Các dịch vụ khác được cung cấp mà không có phí.

Khuyến khích token

Jupiter không có chương trình khuyến khích token thường xuyên. Các khuyến khích chính của nó đến từ hai đợt airdrop hồi tố.

Cảnh quan cạnh tranh

Giao dịch là dịch vụ cốt lõi mà Jupiter cung cấp. Các dịch vụ khác như LST, Launchpad và ví có thể xem như là các cách để tận dụng lưu lượng truy cập được mang lại bởi giao dịch. Do đó, chúng tôi sẽ tập trung vào phân tích tình hình cạnh tranh của Jupiter trong giao dịch tổng hợp và phái sinh.

Giao dịch tổng hợp

Trong bối cảnh cạnh tranh của các điểm gia nhập giao dịch Solana, Jupiter đã nhanh chóng vượt qua Orca và Raydium trong nửa đầu năm 2024, nhờ vào khả năng định tuyến hồ thanh khoản đa dạng và trải nghiệm người dùng xuất sắc. Đến quý 2 năm 2024, Jupiter giữ vị trí thống trị, chiếm 51% khối lượng giao dịch của Solana (nguồn: Messari).

Tuy nhiên, với sự gia tăng của các token meme và các nền tảng như Pump.fun, các công cụ giao dịch meme chuyên biệt như Photon, Trojan, Bullx và GMGN đã nhanh chóng xâm phạm thị phần của Jupiter. Các nền tảng này cung cấp tốc độ giao dịch nhanh hơn và hỗ trợ giao dịch meme toàn diện, trở thành “cổng giao dịch meme” ưa thích. Để đối phó, Jupiter đã ra mắt một công cụ tương tự, ape.pro, vào tháng 10 năm ngoái, nhưng nó không thu hút được sự chú ý và cuối cùng đã được tích hợp vào sản phẩm Trenches của trang chính. Kết quả là, thị phần của Jupiter trong khối lượng giao dịch của Solana đã giảm xuống còn 38% vào quý 5 năm 2024 (nguồn: Messari).

Trong cơn sốt meme, giao dịch meme chiếm 90% khối lượng mạng của Solana. Việc mất thị phần trong các cổng giao dịch meme là thách thức lớn nhất của Jupiter trong lĩnh vực giao dịch tổng hợp.

Giao dịch phái sinh

Sàn giao dịch phái sinh của Jupiter hiện là nền tảng phái sinh trên chuỗi lớn thứ hai, với khối lượng giao dịch chỉ đứng sau Hyperliquid, mà chúng tôi sẽ thảo luận trong phần tiếp theo. Cụ thể trên chuỗi Solana, Jupiter có lợi thế rõ ràng so với đối thủ chính của nó, Drift, với khối lượng giao dịch của nó gần gấp 5 đến 10 lần so với Drift gần đây.

Xếp hạng khối lượng giao dịch của sàn giao dịch phái sinh trong 7 ngày Nguồn: DeFillama

Nhìn vào DAU, khoảng cách giữa hai bên trong tháng qua cũng là một bậc độ lớn.

Nguồn dữ liệu: Dune

Trong lĩnh vực giao dịch phái sinh, vị trí của Jupiter trên mạng Solana khó bị lung lay trong ngắn hạn.

Các thách thức và rủi ro chính

Mặc dù đã ra mắt Jupnet để mở rộng hoạt động đa chuỗi, nhưng kinh doanh cốt lõi của Jupiter hiện vẫn nằm trên Solana. Sự không chắc chắn lớn nhất của Jupiter là liệu mạng Solana có thể duy trì sự thịnh vượng và giao dịch on-chain hoạt động tích cực hay không.

Ngoài những thách thức liên quan đến sự cạnh tranh trong việc gia nhập giao dịch Meme, các thách thức và rủi ro khác mà Jupiter phải đối mặt bao gồm:

Mở rộng quá mức, hiệu quả còn nghi ngờ

Chiến lược mở rộng của Jupiter thì mạnh mẽ hơn nhiều so với hầu hết các dự án Web3, với những ý tưởng kinh doanh tham vọng đã dẫn đến việc mua lại thường xuyên trong năm qua nhằm mở rộng quy mô. Tuy nhiên, nhiều trong số các cuộc mua lại này không đạt được kết quả như mong đợi, chẳng hạn như việc mua lại Moonshot và Coinhall.

Tại thời điểm cao nhất, Moonshot có khối lượng giao dịch hàng ngày là 660 triệu và tạo ra doanh thu hàng chục triệu đô la. Hiện tại, khối lượng giao dịch hàng ngày đã giảm xuống dưới 5 triệu, với doanh thu không vượt quá 10,000 đô la. Mặc dù Jupiter chưa công bố chi phí mua lại hoặc chi tiết thanh toán, rõ ràng việc mua lại Moonshot ngày nay sẽ ít tốn kém hơn cho các chủ sở hữu token JUP.

Khối lượng giao dịch của Moonshot (trục trái) và phí (trục phải) Nguồn: Dune

Việc mua lại Coinhall đã giúp Jupiter xây dựng sản phẩm giao dịch meme của mình, Trenches. Tuy nhiên, về cả khối lượng giao dịch và sự hiện diện trên thị trường, Trenches vẫn tụt lại đáng kể so với các sản phẩm giao dịch meme hàng đầu như Photon, Bullx, Trojan và GMGN.

Không có hồ thanh khoản độc quyền

Jupiter không có hồ thanh khoản riêng. Nền tảng được hỗ trợ của nó, Metrora, đã bắt đầu một chương trình thưởng và dự định phát hành một đợt token độc lập. Điều này có nghĩa là JupiterDAO, hoặc token JUP, không thể nắm bắt phí giao dịch từ bước “giao dịch token trong các hồ thanh khoản”, những khoản phí đã góp phần vào doanh thu của Raydium hơn 22 triệu đô la vào tháng 1 vừa qua.

Chưa được kiểm nghiệm bởi Thị trường Giảm

Trong một thị trường giảm giá, nhiều giả định được coi là hiển nhiên trong một đợt tăng giá có thể bị thách thức. Ví dụ, người dùng giao dịch meme trên chuỗi Solana hiện dường như sẵn sàng trả phí 0.05% của Jupiter, trong khi các công cụ meme đối thủ tính phí từ 0.5% đến 1%. Tuy nhiên, nếu sự nhiệt tình giao dịch giảm trong một thị trường giảm giá, người dùng có thể trở nên nhạy cảm hơn với các phí giao dịch, đặt Jupiter vào một xung đột giữa các mục tiêu “thị phần” và “lợi nhuận ròng”.

Hơn nữa, danh mục sản phẩm của Jupiter bao gồm một ví, mạng lưới đa chuỗi Jupnet và công cụ quản lý danh mục Jupiter Portfolio - tất cả đều khó có khả năng tạo ra doanh thu ngắn hạn đáng kể. Việc duy trì một danh mục sản phẩm rộng lớn như vậy trong một thị trường giảm giá đặt ra nhiều câu hỏi đáng kể.

Tiêu chuẩn định giá

JUP có tổng nguồn cung là 10 tỷ, với 3 tỷ token đã bị đốt sau một cuộc bỏ phiếu vào cuối tháng 1, để lại tối đa 7 tỷ token đang lưu hành. Hiện tại, 2.63 tỷ token đang lưu hành, tương đương tỷ lệ lưu thông 38.5%. Trong số các token không lưu thông, 810 triệu token của đội ngũ sẽ bắt đầu được phát hành trong 21 tháng tới. Thêm vào đó, 700 triệu token sẽ được phát hành trong một đợt airdrop của Jupiter vào tháng 1 năm sau. Với tỷ lệ lạm phát vượt quá 40% trong năm tới, JUP vẫn là một token có lưu thông thấp, lạm phát cao.

Phân phối hiện tại của các token JUP, Nguồn: Diễn đàn Quản trị Jupiter

Vào cuối tháng 1, Jupiter đã công bố rằng 50% doanh thu giao thức của nó sẽ được sử dụng để mua lại JUP, với JUP được mua sẽ bị khóa trong ba năm.

Biểu đồ dưới đây, được lấy từ DeFiLlama, cho thấy doanh thu của giao thức Jupiter kể từ tháng 10 năm ngoái. Lưu ý rằng các giá trị không bình thường cho doanh thu tổng hợp của Jupiter vào ngày 10 tháng 2 và 10 tháng 3 có thể chứa lỗi; tuy nhiên, tôi không thể tìm thấy nguồn dữ liệu thay thế cho doanh thu của Jupiter. Rõ ràng là nguồn thu chính của Jupiter hiện nay đến từ giao dịch phái sinh (các thanh màu xanh), một phần là do sự suy giảm đáng kể trong sự nhiệt tình giao dịch meme kể từ khi các phí được giới thiệu bởi tổng hợp Jupiter.

Nguồn: DeFillama

Vì Jupiter vừa hoàn thành một bản cập nhật mô hình kinh tế quan trọng vào cuối tháng 1, giới thiệu phí giao dịch từ 0.05%-0.1%, dữ liệu P/S cho tháng 2 và tháng 3 là có liên quan hơn.

Theo dữ liệu được thu thập bởi DeFiLlama, doanh thu của Jupiter cho tháng 2 là 31.7 triệu, với doanh thu hàng năm là 380 triệu. Điều này tương ứng với P/S (lưu thông) là 3.65 và P/S (đã pha loãng hoàn toàn) là 9.5. Tính đến ngày 18 tháng 3, doanh thu là 12.25 triệu, tương đương với doanh thu hàng năm là 253 triệu, với P/S (lưu thông) là 5.45 và P/S (đã pha loãng hoàn toàn) là 14.15.

Nguồn: DeFillama

Cho dù so sánh theo chiều ngang với CoW Swap hay theo chiều dọc với chính Jupiter, định giá hiện tại của JUP có vẻ tương đối thấp.

Tất nhiên, các con số này dựa trên sự phổ biến gần đây của Solana. Khi sự phấn khích về Solana có thể giảm trong một thị trường giảm giá, việc duy trì doanh thu cao như vậy sẽ là một thách thức. Chúng tôi đã quan sát thấy xu hướng này khi so sánh dữ liệu từ tháng 3 với tháng 2.