Bài viết bởi Alex Xu, đối tác nghiên cứu của Mint Ventures và Lawrence Lee, nhà nghiên cứu của Mint Ventures.

Giới thiệu: Thị trường Altcoin giảm giá – Đầu tư cơ bản vẫn hiệu quả

Không thể phủ nhận, chu kỳ tăng giá này đã chứng kiến ​​hiệu suất tồi tệ nhất của các altcoin trong lịch sử tiền điện tử.

Trái ngược với các xu hướng lịch sử, nơi các altcoin tăng vọt và sự thống trị thị trường của Bitcoin giảm nhanh chóng sau các đợt tăng giá trước đây, sự thống trị của Bitcoin đã tăng đều đặn từ khoảng 38% vào tháng 11 năm 2022 (đáy thị trường) lên hơn 61% hiện nay. Xu hướng này vẫn tiếp diễn bất chấp sự tăng trưởng theo cấp số nhân về nguồn cung altcoin trong chu kỳ này, cho thấy sự suy yếu chưa từng có của giá altcoin.

Biểu đồ thống trị BTC Nguồn: Tradingview

Quỹ đạo thị trường hiện tại phù hợp với phân tích của Mint Ventures trong báo cáo "Chuẩn bị cho làn sóng chính: Chiến lược định kỳ của tôi trong chu kỳ thị trường tăng giá này" (tháng 3 năm 2024). Trong báo cáo đó, chúng tôi lập luận rằng chỉ có ba trong bốn động lực chính của thị trường tăng giá đang hiện diện:

1. Sự kiện giảm một nửa nguồn cung Bitcoin (động lực cung cầu) ✓

2. Chính sách tiền tệ nới lỏng hoặc kỳ vọng ôn hòa ✓

3. Nới lỏng quy định ✓

4. Các mô hình tài sản hoặc mô hình kinh doanh sáng tạo ✗

Do đó, chúng tôi khuyên nên giảm bớt kỳ vọng đối với các loại altcoin truyền thống—bao gồm các nền tảng hợp đồng thông minh (L1/L2), GameFi, DePIN, NFT và DeFi—và đề xuất chiến lược sau:

• Tăng tỷ lệ phân bổ vào BTC và ETH (ưu tiên BTC trong dài hạn)

• Hạn chế đầu tư vào các lĩnh vực altcoin truyền thống (DeFi, GameFi, DePIN, NFT).

• Tìm kiếm lợi nhuận trong những xu hướng mới nổi: Meme, Trí tuệ nhân tạo và Hệ sinh thái Bitcoin

Cho đến nay, chiến lược này nhìn chung đã chứng tỏ hiệu quả (mặc dù hệ sinh thái Bitcoin hoạt động không được như kỳ vọng).

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng mặc dù giá của hầu hết các altcoin nhìn chung đều giảm mạnh trong chu kỳ này, một vài dự án altcoin đã hoạt động tốt hơn đáng kể so với BTC và ETH trong năm qua. Ví dụ điển hình nhất là Aave và Raydium, được nêu bật trong báo cáo của Mint Ventures có tiêu đề "Altcoin tiếp tục giảm, đã đến lúc tập trung lại vào DeFi" được xuất bản vào đầu tháng 7 năm 2024, thời điểm thị trường altcoin chạm đáy.

Bắt đầu từ đầu tháng 7 năm ngoái, mức tăng trưởng cao nhất của Aave so với BTC đã vượt quá 215%, và 354% so với ETH. Ngay cả sau những đợt điều chỉnh giá đáng kể, mức tăng trưởng của Aave so với BTC vẫn đạt 77%, và tăng 251% so với ETH.

Tỷ giá hối đoái AAVE/BTC Nguồn: Tradingview

Bắt đầu từ đầu tháng 7 năm ngoái, mức tăng trưởng cao nhất của Raydium so với BTC đã vượt quá 200%, và 324% so với ETH. Hiện tại, bất chấp sự suy giảm chung của hệ sinh thái Solana và tác động tiêu cực từ sàn giao dịch phi tập trung (DEX) tự phát triển của Pump.fun, mức tăng trưởng của Raydium so với BTC vẫn tích cực và vượt trội đáng kể so với ETH.

Tỷ giá hối đoái RAY/BTC Nguồn: Tradingview

Xét đến việc BTC và ETH, đặc biệt là BTC, đã có hiệu suất vượt trội so với hầu hết các altcoin trong chu kỳ này, Aave và Raydium đã nổi bật về hiệu quả giá cả so với các altcoin khác.

Điều này là bởi vì, không giống như hầu hết các dự án altcoin khác, Aave và Raydium có nền tảng vững chắc hơn. Dữ liệu kinh doanh cốt lõi của chúng đã lập kỷ lục mới trong chu kỳ này, và chúng sở hữu những lợi thế cạnh tranh độc đáo với thị phần ổn định hoặc đang mở rộng nhanh chóng.

Ngay cả trong thời kỳ "thị trường altcoin giảm giá", việc đặt cược vào các dự án có nền tảng vững chắc vẫn có thể mang lại lợi nhuận Alpha vượt trội so với BTC và ETH, đây cũng là mục tiêu chính trong các nỗ lực nghiên cứu của chúng tôi.

Trong báo cáo này, Mint Ventures sẽ xác định các dự án chất lượng với nền tảng vững chắc từ hàng nghìn dự án tiền điện tử đang được niêm yết. Chúng tôi sẽ theo dõi hiệu suất kinh doanh và thị phần gần đây của chúng, phân tích lợi thế cạnh tranh, đánh giá những thách thức và rủi ro tiềm tàng, đồng thời cung cấp một số tham khảo về định giá.

Điều quan trọng cần nhấn mạnh là:

• Các dự án được đề cập trong bài viết này đều có những ưu điểm và sức hấp dẫn nhất định, nhưng chúng cũng phải đối mặt với nhiều vấn đề và thách thức khác nhau. Sau khi đọc xong, người đọc có thể có những ý kiến ​​khác nhau về cùng một dự án.

• Tương tự, những dự án không được đề cập trong bài viết này không có nghĩa là "nền tảng yếu kém" hay "chúng tôi không lạc quan về chúng". Chúng tôi hoan nghênh bạn đề xuất những dự án mà bạn thấy đầy triển vọng và chia sẻ lý do của mình.

• Bài viết này thể hiện quan điểm của hai tác giả tại thời điểm xuất bản. Có thể có những thay đổi trong tương lai, và quan điểm mang tính chủ quan cao, có thể mắc sai sót về sự kiện, dữ liệu hoặc lập luận. Tất cả ý kiến ​​trong bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư, và chúng tôi hoan nghênh sự phê bình và thảo luận thêm từ các đồng nghiệp trong ngành và độc giả.

Chúng tôi sẽ phân tích các dự án từ nhiều khía cạnh, bao gồm tình trạng kinh doanh hiện tại, bối cảnh cạnh tranh, những thách thức và rủi ro chính, và tình trạng định giá. Dưới đây là nội dung chính.

1. Lĩnh vực cho vay: Aave, Morpho, Kamino, MakerDao

DeFi vẫn là lĩnh vực có sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường tốt nhất trong thế giới kinh doanh tiền điện tử, và cho vay là một trong những phân ngành quan trọng nhất. Lĩnh vực này có nhu cầu người dùng ổn định và doanh thu kinh doanh đều đặn, thu hút nhiều dự án xuất sắc, cả mới và đã có uy tín, mỗi dự án đều có điểm mạnh và điểm yếu riêng.

Đối với các dự án cho vay, các chỉ số quan trọng nhất là số dư khoản vay đang hoạt động và doanh thu. Việc đánh giá chi phí của giao thức, đặc biệt là các khoản khuyến khích bằng token, cũng rất quan trọng.

1.1 Aave: Ông vua cho vay

Aave là một trong số ít dự án đã thành công vượt qua ba chu kỳ tiền điện tử, duy trì sự tăng trưởng ổn định. Dự án đã hoàn tất vòng gọi vốn ICO năm 2017 (khi đó có tên là Lend, với mô hình cho vay ngang hàng) và vượt qua Compound, đối thủ dẫn đầu lúc bấy giờ, trong chu kỳ trước đó. Hiện nay, Aave luôn giữ vị trí hàng đầu về khối lượng cho vay. Aave hiện cung cấp dịch vụ trên hầu hết các chuỗi L1 và L2 tương thích với EVM.

Tình trạng kinh doanh hiện tại

Mô hình kinh doanh chính của Aave là vận hành một nền tảng cho vay dựa trên nhóm, tạo ra thu nhập từ lãi suất cho vay và phí phạt thanh lý trong quá trình thanh lý tài sản thế chấp. Ngoài ra, mảng kinh doanh stablecoin của Aave, GHO, hiện đã bước sang năm thứ hai, mang lại cho Aave nguồn thu nhập lãi trực tiếp.

Các khoản vay đang hoạt động

Khối lượng cho vay của Aave. Nguồn dữ liệu: Tokenterminal.

Tổng khối lượng cho vay của Aave đã vượt qua mức đỉnh của chu kỳ trước (tháng 11 năm 2021) là 12,14 tỷ USD kể từ tháng 11 năm ngoái, đạt mức cao nhất mọi thời đại là 15,02 tỷ USD vào cuối tháng 1 năm 2025. Tuy nhiên, do hoạt động thị trường gần đây có phần hạ nhiệt, khối lượng cho vay đã giảm và hiện ở mức khoảng 11,4 tỷ USD.

Doanh thu

Doanh thu từ giao thức Aave. Nguồn dữ liệu: Tokenterminal.

Tương tự như khối lượng cho vay, doanh thu từ giao thức của Aave đã liên tục vượt qua mức đỉnh trước đó vào tháng 10 năm 2021 kể từ tháng 11 năm ngoái. Trong ba tháng qua, doanh thu từ giao thức hàng tuần của Aave (không bao gồm thu nhập lãi từ GHO) hầu hết đều duy trì ở mức trên 3 triệu. Tuy nhiên, tâm lý thị trường hạ nhiệt gần đây cùng với lãi suất giảm đã đẩy doanh thu từ giao thức hàng tuần xuống mức trên 2 triệu trong hai tuần qua.

Ưu đãi Token

Chi phí khuyến khích token của Aave. Nguồn dữ liệu: Aave Analytics.

Hiện tại, Aave duy trì mức ưu đãi token đáng kể, phân phối 822 AAVE mỗi ngày (trị giá khoảng 200.000 theo giá thị trường hiện tại là 245/AAVE). Giá trị ưu đãi cao này xuất phát từ sự tăng giá đáng kể của Aave trong sáu tháng qua.

Đáng chú ý, không giống như hầu hết các giao thức liên kết trực tiếp các ưu đãi token với hoạt động gửi/vay của người dùng, các ưu đãi của Aave được phân bổ cho Mô-đun An toàn (quỹ bảo vệ tiền gửi). Do đó, các chỉ số cho vay/vay cốt lõi của Aave vẫn được thúc đẩy bởi nhu cầu tự nhiên chứ không phải bởi các ưu đãi nhân tạo.

Tuy nhiên, theo quan điểm của chúng tôi, việc phân bổ phần thưởng của Aave cho Mô-đun An toàn vẫn còn quá mức. Mức thưởng hiện tại có thể giảm ít nhất 50% mà không ảnh hưởng đến tính bảo mật của giao thức. Vấn đề này có thể sẽ tự giải quyết khi Aave triển khai mô hình tokenomics mới, đặc biệt là mô-đun Umbrella sắp ra mắt, vốn sẽ loại bỏ dần các phần thưởng dựa trên AAVE cho Mô-đun An toàn.

Để có phân tích chi tiết về cơ chế tokenomics được cập nhật của Aave, hãy tham khảo báo cáo năm 2024 của Mint Ventures: Khám phá cơ chế AAVEnomics được cập nhật: Mua lại, phân phối lợi nhuận và sự thay đổi mô-đun an toàn.

Cảnh quan cạnh tranh

Về khối lượng cho vay (chuỗi EVM), thị phần của Aave duy trì tương đối ổn định, liên tục giữ vị trí dẫn đầu kể từ tháng 6 năm 2021. Trong nửa cuối năm 2023, thị phần của Aave đã giảm xuống dưới 50% trong một thời gian ngắn, nhưng kể từ đầu năm 2024, công ty đã lấy lại đà tăng trưởng và hiện đang ổn định ở mức khoảng 65%.

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Lợi thế cạnh tranh của Aave

Kể từ khi tôi phân tích Aave vào tháng 7 năm ngoái, những lợi thế cạnh tranh cốt lõi của nó về cơ bản vẫn không thay đổi, xuất phát từ bốn khía cạnh chính:

1. Liên tục củng cố uy tín bảo mật: Không giống như nhiều giao thức cho vay mới gặp sự cố bảo mật trong năm đầu tiên, Aave đã hoạt động mà không có bất kỳ vi phạm bảo mật nào ở cấp độ hợp đồng thông minh. Hồ sơ hoạt động mạnh mẽ này là một yếu tố quan trọng đối với người dùng DeFi, đặc biệt là những người dùng "cá voi" quy mô lớn, khi lựa chọn nền tảng cho vay. Đáng chú ý, Justin Sun là một người dùng lâu năm của Aave.

2. Hiệu ứng mạng lưới hai chiều: Tương tự như nhiều nền tảng internet, cho vay DeFi là một thị trường hai chiều điển hình, trong đó người gửi tiền và người đi vay tạo thành phía cung và phía cầu. Sự tăng trưởng về tiền gửi hoặc cho vay ở một phía sẽ thúc đẩy sự tăng trưởng ở phía còn lại, khiến các đối thủ cạnh tranh mới khó bắt kịp. Thêm vào đó, tính thanh khoản tổng thể cao hơn của nền tảng dẫn đến các giao dịch mượt mà hơn cho cả hai bên, thu hút những người dùng có nguồn vốn lớn, từ đó tiếp tục thúc đẩy sự tăng trưởng của nền tảng.

3. Quản trị DAO vượt trội: Giao thức Aave được quản trị hoàn toàn bởi một DAO, mang lại sự minh bạch thông tin tốt hơn và thảo luận cộng đồng kỹ lưỡng hơn về các quyết định quan trọng so với quản lý nhóm tập trung. DAO của Aave bao gồm sự tham gia tích cực từ các tổ chức chuyên nghiệp như các quỹ đầu tư mạo hiểm hàng đầu, các câu lạc bộ blockchain của trường đại học, các nhà tạo lập thị trường, các nhà cung cấp dịch vụ quản lý rủi ro, các nhóm phát triển bên thứ ba và các nhóm tư vấn tài chính. Sự đa dạng và quản trị tích cực này đã cho phép Aave cân bằng giữa tăng trưởng và bảo mật, vượt trội hơn so với người tiền nhiệm Compound cả về phát triển sản phẩm và mở rộng tài sản.

4. Sự hiện diện trên hệ sinh thái đa chuỗi: Aave được triển khai trên hầu hết các chuỗi EVM L1/L2, với tổng giá trị bị khóa (TVL) luôn nằm trong top đầu. Phiên bản V4 sắp tới của Aave sẽ cho phép thanh khoản xuyên chuỗi, tăng cường lợi thế của nó trong lĩnh vực này. Aave dự định mở rộng hơn nữa sang Aptos (chuỗi không phải EVM đầu tiên của nó), Linea, và quay trở lại Sonic (trước đây là Fantom).

Thách thức và rủi ro

Mặc dù thị phần của Aave đã liên tục tăng trong năm qua, nhưng các đối thủ cạnh tranh mới như Morpho đang phát triển nhanh chóng.

Không giống như Aave, nơi tài sản thế chấp, các thông số rủi ro và hệ thống oracle được quản lý tập trung bởi Aave DAO, Morpho cung cấp một cách tiếp cận cởi mở hơn. Nó cung cấp một giao thức cho vay nền tảng cho phép xây dựng các thị trường độc lập mà không cần sự cho phép, với quyền tự do lựa chọn tài sản thế chấp, các thông số rủi ro và hệ thống oracle. Morpho cũng giới thiệu các "vault" (kho tiền), tương tự như các quỹ đầu tư, được quản lý bởi các bên thứ ba chuyên nghiệp như Gaunlet. Người dùng có thể gửi tiền trực tiếp vào các "vault" này, và các tổ chức quản lý sẽ đánh giá rủi ro và quyết định cho vay tiền ở đâu để tạo ra lợi nhuận.

Mô hình mở và linh hoạt này cho phép Morpho nhanh chóng thâm nhập vào các thị trường mới hoặc thị trường ngách, chẳng hạn như thị trường cho vay đối với các dự án stablecoin sáng tạo như Usual và Resolv, cho phép người dùng nhận được phần thưởng hoặc điểm của dự án thông qua các khoản vay đòn bẩy.

Phân tích chi tiết hơn về Morpho sẽ được cung cấp sau.

Bên cạnh sự cạnh tranh từ chính hệ sinh thái Ethereum, sự phát triển của Aave còn chịu ảnh hưởng bởi sự cạnh tranh giữa hệ sinh thái Ethereum và các chuỗi L1 hiệu năng cao khác. Nếu các hệ sinh thái như Solana tiếp tục làm suy yếu vị thế của Ethereum, Aave, vốn đang đầu tư mạnh vào hệ sinh thái Ethereum, chắc chắn sẽ phải đối mặt với những hạn chế trong tiềm năng kinh doanh của mình.

Thêm vào đó, tính chất chu kỳ cao của thị trường tiền điện tử ảnh hưởng trực tiếp đến nhu cầu người dùng của Aave. Trong các chu kỳ thị trường giảm giá, các cơ hội đầu cơ và chênh lệch giá giảm nhanh chóng, dẫn đến sự sụt giảm đáng kể về khối lượng cho vay và thu nhập của giao thức Aave — những thách thức phổ biến đối với tất cả các giao thức cho vay.

Tham chiếu định giá

Xét về định giá theo thời gian, tỷ lệ PS hiện tại của Aave (vốn hóa thị trường pha loãng hoàn toàn so với doanh thu từ giao thức) là 28,23, nằm trong phạm vi trung bình của năm qua, vẫn còn cách xa các giá trị PS lên đến hàng trăm trong giai đoạn đỉnh điểm năm 2021-2023.

Các giao thức cho vay chính thống PS (Dựa trên FDV) Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Khi so sánh theo chiều ngang, chỉ số PS của Aave thấp hơn nhiều so với Compound, Silo và Benqi, nhưng cao hơn Venus.

Điều quan trọng cần lưu ý là DeFi, tương tự như các doanh nghiệp tài chính truyền thống, có bội số doanh thu mang tính chu kỳ cao. Thông thường, PS giảm nhanh chóng trong thị trường tăng giá và tăng trong thị trường giảm giá.

1.2 Morpho: Ngôi sao đang lên

Morpho khởi đầu là một giao thức tối ưu hóa lợi nhuận dựa trên Compound và Aave, ban đầu hoạt động như một dự án cộng sinh. Tuy nhiên, vào năm 2024, nó chính thức ra mắt giao thức cho vay phi tập trung Morpho Blue, trở thành đối thủ cạnh tranh trực tiếp với các dự án cho vay lớn như Aave. Sau khi ra mắt, Morpho Blue đã trải qua sự tăng trưởng kinh doanh nhanh chóng và được các dự án và tài sản mới ưa chuộng. Hiện tại, Morpho hoạt động trên Ethereum và Base.

Tình trạng kinh doanh hiện tại

Morpho cung cấp một số sản phẩm, bao gồm:

Bộ tối ưu hóa hình thái

Sản phẩm ban đầu của Morpho hướng đến việc nâng cao hiệu quả sử dụng vốn cho các giao thức cho vay DeFi hiện có như Aave và Compound. Nó tối ưu hóa việc sử dụng vốn bằng cách gửi tiền của người dùng vào các nền tảng này để kiếm lợi suất cơ bản và đối ứng vốn giữa người dùng với nhau dựa trên nhu cầu vay.

Là sản phẩm thế hệ đầu tiên của Morpho, Morpho Optimizers đã thu hút được lượng người dùng và vốn đáng kể, giúp Morpho Blue tránh được giai đoạn khởi đầu khó khăn. Tuy nhiên, mặc dù vẫn nắm giữ một lượng vốn lớn, nhưng khả năng tối ưu hóa lãi suất từ ​​tính năng ghép cặp của nó đã trở nên không đáng kể. Sản phẩm này không còn là trọng tâm phát triển của Morpho và đã ngừng cho phép gửi và cho vay mới kể từ tháng 12 năm ngoái.

Do tỷ lệ khớp lệnh cực thấp, việc tối ưu hóa lãi suất bằng Optimizers hiện chỉ đạt 0,07%. Nguồn: https://optimizers.morpho.org/

Morpho Blue (hoặc đơn giản là Morpho)

Morpho Blue là một giao thức cho vay phi tập trung cho phép người dùng tạo ra các thị trường cho vay tùy chỉnh. Người dùng có thể tự do lựa chọn các tham số như tài sản thế chấp, tài sản cho vay, tỷ lệ thanh lý (LLTV), hệ thống dự báo và mô hình lãi suất để tạo ra các thị trường độc lập. Thiết kế của giao thức đảm bảo rằng người tạo thị trường có thể quản lý rủi ro và lợi nhuận dựa trên đánh giá của họ mà không cần sự can thiệp của quản trị viên bên ngoài, từ đó đáp ứng nhu cầu đa dạng của thị trường.

Sau khi ra mắt, sự phát triển nhanh chóng của Morpho Blue đã tạo áp lực lên gã khổng lồ cho vay Aave, dẫn đến việc Aave phải giới thiệu chương trình khuyến khích Merit. Theo chương trình này, người dùng tuân thủ các quy tắc khuyến khích trên Aave sẽ nhận được phần thưởng, trong khi những người sử dụng Morpho có thể phải đối mặt với việc giảm bớt ưu đãi.

Trước khi có Morpho Blue, hầu hết các thị trường cho vay riêng lẻ tập trung vào các tài sản ngách hoặc mới, như Euler và Silo, nhìn chung đều không thành công, với phần lớn các quỹ vẫn tập trung vào các nền tảng được quản lý tập trung như Aave, Compound và Spark, sử dụng các tài sản blue-chip chính thống làm tài sản thế chấp.

Nhờ một số yếu tố, Morpho Blue đã thành công trong việc mở đường:

• Lịch sử an toàn lâu dài và tích cực. Trước khi có Morpho Blue, Morpho Optimizers đã quản lý các khoản tiền lớn mà không gặp bất kỳ sự cố nào, tạo dựng được lòng tin của người dùng DeFi.

• Chỉ đóng vai trò là giao thức nền tảng cho thị trường cho vay, nó mở ra các tham số như hỗ trợ tài sản, thiết kế tham số tài sản, lựa chọn oracle và quyền quản lý quỹ:

  • Điều này càng làm tự do hóa thị trường cho vay, cho phép phản ứng nhanh chóng với nhu cầu thị trường. Các nhà phát hành tài sản mới chủ động xây dựng thị trường trên Morpho để cung cấp dịch vụ đòn bẩy, và các nhà cung cấp dịch vụ rủi ro chuyên biệt như Gauntlet có thể tạo ra và thu lợi nhuận từ các kho lưu trữ được đánh giá riêng của họ mà không cần chỉ dựa vào việc phục vụ các nền tảng lớn như Aave và Compound.

  • Điều này cho phép chuyên môn hóa hơn nữa trong các dịch vụ cho vay, nơi các bên tham gia tập trung vào vai trò của mình, làm phong phú thêm các lựa chọn sản phẩm. Quan trọng hơn, "thuê ngoài miễn phí" giúp giảm chi phí liên quan đến các doanh nghiệp tự vận hành, chẳng hạn như nâng cấp giao thức thường xuyên, kiểm toán mã nguồn và các dịch vụ từ các nhà cung cấp rủi ro chuyên biệt.

Kho MetaMorpho

MetaMorpho Vaults là công cụ quản lý tài sản được thiết kế để đơn giản hóa quy trình cho vay, cung cấp tính thanh khoản và cơ hội sinh lời. Người dùng kiếm được lợi nhuận bằng cách gửi tài sản vào các vault được quản lý bởi các đội ngũ chuyên gia, được tối ưu hóa dựa trên cấu hình rủi ro và chiến lược riêng biệt. Hiện tại, tiền từ các vault này chủ yếu chảy vào các thị trường cho vay khác nhau được xây dựng trên nền tảng Morpho Blue.

Sơ đồ cấu trúc sản phẩm của Morpho

Sau khi hiểu rõ tình hình sản phẩm của Morpho, hãy cùng xem xét các dữ liệu kinh doanh quan trọng của công ty này.

Các khoản vay đang hoạt động

Khối lượng cho vay của Morpho. Nguồn dữ liệu: Tokenterminal.

Tương tự như Aave, tổng khối lượng cho vay cao nhất của Morpho đạt được vào cuối tháng 1, lên tới 2,35 tỷ USD, và hiện tại là 1,9 tỷ USD.

Morpho chưa chính thức áp dụng phí giao thức, do đó chưa có doanh thu từ giao thức. Tuy nhiên, chúng ta có thể quan sát "Phí" (tổng thu nhập mà người gửi tiền nhận được từ giao thức) để ước tính doanh thu tiềm năng mà Morpho có thể tạo ra nếu quyết định triển khai phí giao thức.

So sánh phí giữa Morpho và Aave. Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Vào tháng 2 năm 2025, Aave thu về tổng phí 67,12 triệu, trong khi Morpho thu về 15,59 triệu.

Trong cùng kỳ, Aave đã tạo ra doanh thu 8,57 triệu USD từ phí giao thức thu được là 67,12 triệu USD, cho thấy tỷ lệ giữ phí xấp xỉ 12,8% (chỉ là tính toán sơ bộ).

Vì Aave là một giao thức cho vay được vận hành bởi Aave Dao, nên nó có thể chuyển toàn bộ thu nhập từ thị trường cho vay vào kho bạc của mình đồng thời trang trải các chi phí hoạt động.

Mặt khác, Morpho đóng vai trò là giao thức nền tảng cho thị trường cho vay và liên quan đến nhiều bên thứ ba tham gia, chẳng hạn như người tạo lập thị trường và người điều hành kho tiền. Do đó, ngay cả khi Morpho quyết định kích hoạt phí giao thức trong tương lai, tỷ lệ doanh thu mà họ có thể giữ lại từ các khoản phí tạo ra có khả năng sẽ thấp hơn đáng kể so với Aave, vì cần phải chia sẻ với các nhà cung cấp dịch vụ khác. Tôi ước tính tỷ lệ giữ lại phí thực tế của Morpho là từ 30% đến 50% so với Aave, tức là khoảng 3,84% đến 6,4%.

Bằng cách tính toán (3,84% đến 6,4%) * 15,59 triệu, chúng ta có thể ước tính rằng nếu Morpho áp dụng phí giao thức, doanh thu từ giao thức của họ từ tổng phí tháng Hai là 15,59 triệu sẽ dao động trong khoảng từ 598.700 đến 997.800, tức là từ 7% đến 11,6% doanh thu giao thức của Aave.

Ưu đãi Token

Morpho cũng sử dụng token riêng để khuyến khích, nhưng không giống như Aave, vốn khuyến khích bảo hiểm tiền gửi, Morpho trực tiếp khuyến khích các hoạt động vay và cho vay. Do đó, dữ liệu kinh doanh cốt lõi của Morpho có thể không mạnh mẽ một cách tự nhiên như của Aave.

Bảng điều khiển ưu đãi token của Morpho Nguồn: https://rewards.morpho.org/

Theo bảng điều khiển ưu đãi token của Morpho, trên thị trường Ethereum, tỷ lệ trợ cấp tổng thể hiện tại của Morpho cho việc vay tiền là khoảng 0,2%, và cho việc gửi tiền là khoảng 2%. Trên thị trường Base, tỷ lệ trợ cấp vay tiền là khoảng 0,29%, và tỷ lệ trợ cấp gửi tiền là khoảng 3%.

Morpho thường xuyên điều chỉnh các ưu đãi token. Kể từ tháng 12 năm ngoái, cộng đồng Morpho đã đưa ra ba đề xuất nhằm giảm dần mức trợ cấp token cho các hoạt động vay và cho vay của người dùng.

Việc điều chỉnh phần thưởng Morpho mới nhất diễn ra vào ngày 21 tháng 2, giảm số lượng token thưởng trên ETH và BASE xuống 25%. Sau điều chỉnh, chi phí phần thưởng hàng năm của Morpho sẽ là:

• Ethereum: 11.730.934,98 MORPHO/năm

• Cơ sở: 3.185.016,06 MORPHO/năm

Tổng cộng: 14.915.951,04 MORPHO/năm

Dựa trên giá thị trường của Morpho hiện tại (ngày 3 tháng 3 năm 2024), ngân sách khuyến khích hàng năm tương ứng là 31,92 triệu đô la. Với quy mô giao thức hiện tại và phí mà Morpho tạo ra, số tiền khuyến khích này là khá lớn.

Tuy nhiên, dự kiến ​​Morpho sẽ tiếp tục giảm chi phí khuyến khích và cuối cùng sẽ chấm dứt hoàn toàn việc trợ cấp.

Cảnh quan cạnh tranh

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Về thị phần tổng số tiền cho vay, Morpho chiếm 10,55%, cao hơn một chút so với Spark, nhưng vẫn thấp hơn đáng kể so với Aave, xếp ở vị trí thứ hai trong thị trường cho vay.

Lợi thế cạnh tranh của Morpho

Lợi thế cạnh tranh của Morpho chủ yếu đến từ hai khía cạnh sau:

1. Lịch sử bảo mật vững chắc: Giao thức của Morpho chưa tồn tại quá lâu; kể từ khi ra mắt sản phẩm tối ưu hóa lợi nhuận, nó đã hoạt động được gần ba năm mà không xảy ra bất kỳ sự cố bảo mật lớn nào. Thành tích này đã xây dựng được danh tiếng vững chắc về bảo mật, bằng chứng là khối lượng vốn đầu tư ngày càng tăng, phản ánh sự tin tưởng của người dùng.

2. Tập trung vào Giao thức Cơ sở Cho vay: Cách tiếp cận này, như đã được phân tích trước đó, giúp thu hút nhiều người tham gia hơn vào hệ sinh thái, cung cấp nhiều lựa chọn cho vay phong phú và nhanh chóng hơn, tăng cường chuyên môn hóa trong các lĩnh vực khác nhau và giảm chi phí vận hành.

Thách thức và rủi ro

Morpho đang đối mặt với những thách thức từ sự cạnh tranh của các giao thức cho vay khác, cũng như tác động sinh thái từ các đối thủ L1 như Ethereum và Solana. Thêm vào đó, token của nó sẽ phải đối mặt với áp lực mở khóa đáng kể trong năm tới.

Theo dữ liệu của Tokenomist, lượng token mới được Morpho phát hành trong năm tới sẽ tương đương 98,43% tổng nguồn cung đang lưu hành, dẫn đến tỷ lệ lạm phát gần 100%. Hầu hết các token này thuộc về các nhà đầu tư chiến lược ban đầu, những người đóng góp sớm và Morpho DAO, điều này có thể gây áp lực giảm giá đáng kể đối với token.

Bởi Alex Xu, đối tác nghiên cứu của Mint Ventures & Lawrence Lee, nhà nghiên cứu của Mint Ventures

Mặc dù Morpho chưa kích hoạt phí giao thức, nhưng dựa trên phí giao thức đã tạo ra, chúng tôi đã ước tính doanh thu tiềm năng khi kích hoạt phí. Dựa trên phí giao thức tháng Hai, doanh thu dự kiến ​​có thể dao động từ 598.700 đến 997.800.

Sử dụng giá trị tài sản lưu động (FDV) hiện tại (ngày 3 tháng 3) là 2.138.047.873 đô la (dữ liệu của Coingecko) và thu nhập ước tính, tỷ lệ PS của nó dao động từ 178 đến 297, cho thấy mức định giá cao hơn đáng kể so với các giao thức cho vay chính thống khác.

Tỷ lệ PS của các giao thức cho vay chính thống (dựa trên FDV) Nguồn: Tokenterminal

Tuy nhiên, nếu tính toán dựa trên vốn hóa thị trường lưu hành, vốn hóa thị trường lưu hành của Morpho tính đến ngày hôm nay (3 tháng 3) là 481.361.461 đô la (dữ liệu của Coingecko), dẫn đến tỷ lệ PS là 40,2 trên 67. So với các giao thức cho vay khác, chỉ số này không quá cao.

Tỷ lệ PS của các giao thức cho vay chính thống (dựa trên MC) Nguồn: Tokenterminal

Dĩ nhiên, việc sử dụng FDV làm tham chiếu vốn hóa thị trường là một phương pháp so sánh định giá thận trọng hơn.

1.3 Kamino: Người chơi số một trên Solana

Kamino Finance là một giao thức DeFi toàn diện dựa trên Solana, được thành lập vào năm 2022. Sản phẩm ban đầu của nó là một công cụ quản lý tự động cho thanh khoản tập trung. Hiện tại, nó đã tích hợp các chức năng cho vay, thanh khoản, đòn bẩy và giao dịch. Tuy nhiên, cho vay vẫn là hoạt động kinh doanh cốt lõi, đóng góp phần lớn doanh thu của giao thức. Kamino tính nhiều loại phí khác nhau cho các dịch vụ của mình. Trong lĩnh vực cho vay, các khoản phí này bao gồm hoa hồng trên thu nhập lãi, phí ban đầu được tính tại thời điểm vay và phí thanh lý. Đối với quản lý thanh khoản, phí bao gồm phí gửi tiền, phí rút tiền và phí hiệu suất.

Tình trạng kinh doanh hiện tại

Các khoản vay đang hoạt động

Các chỉ số dữ liệu chính của Kamino: Nguồn: https://risk.kamino.finance/

Hiện tại, quy mô cho vay của Kamino là 1,27 tỷ USD, với mức cao nhất đạt 1,538 tỷ USD vào cuối tháng 1 năm nay.

Xu hướng khối lượng vay mượn của Kamino. Nguồn: https://allez.xyz/kamino

Doanh thu

Tổng doanh thu của Kamino Protocol: Nguồn: DefiLlama

Tháng Giêng là tháng có doanh thu cao nhất đối với giao thức Kamino, đạt 3,99 triệu đô la. Tháng Hai cũng có kết quả tốt, với doanh thu đạt 3,43 triệu đô la.

Doanh thu của giao thức Kamino đến từ hoạt động cho vay. Nguồn: DefiLlama

Ví dụ, vào tháng Giêng, hoạt động cho vay chiếm 89,5% doanh thu từ giao thức của Kamino.

Ưu đãi Token

Khác với các giao thức cho vay khác sử dụng trực tiếp token làm phần thưởng, Kamino sử dụng một phương pháp khuyến khích mới gọi là “hệ thống điểm theo mùa”. Người dùng kiếm được điểm dự án bằng cách hoàn thành các hoạt động được chỉ định và nhận được một phần thưởng token tổng cộng vào cuối mùa dựa trên số điểm họ đạt được.

Mùa đầu tiên của Kamino kéo dài ba tháng và đã phân phối 7,5% tổng số token dưới dạng airdrop khởi đầu. Mùa thứ hai cũng kéo dài ba tháng, phân phối 3,5% số token.

Dựa trên giá token hiện tại, tổng cộng 11% token KMNO được phân phối trong hai mùa này có giá trị lên tới 105 triệu đô la, góp phần đáng kể vào sự tăng trưởng nhanh chóng của Kamino trong năm qua.

Mùa thứ ba của Kamino hiện đang diễn ra. Không giống như các mùa trước, mùa này bắt đầu vào ngày 1 tháng 8 năm ngoái và đã kéo dài hơn sáu tháng mà vẫn chưa kết thúc. Điều này không làm chậm sự phát triển của Kamino; nếu phần thưởng airdrop của mùa thứ ba tương tự như mùa thứ hai, giá trị của nó có thể nằm trong khoảng từ 30 đến 40 triệu.

Đáng chú ý, một trong những chức năng chính của token KMNO của Kamino là đẩy nhanh quá trình tích lũy điểm thông qua staking, tăng cường sự tương tác của người dùng và giữ chân token.

Cảnh quan cạnh tranh

Trên chuỗi khối Solana, các giao thức cho vay chính bao gồm Kamino, Solend và MarginFi.

• Kamino: Hiện đang nắm giữ từ 70% đến 75% thị phần (theo khối lượng cho vay), với sự hiện diện trên thị trường Solana thậm chí còn mạnh hơn cả Aave trên Ethereum.

• Solend: Dẫn đầu thị trường từ năm 2022 đến năm 2023 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại vào năm 2024, khiến thị phần của hãng giảm xuống dưới 20%.

• MarginFi: Đã phải đối mặt với khủng hoảng quản lý vào tháng 4 năm 2024, dẫn đến việc người dùng rút hàng loạt tài sản và thị phần của họ giảm xuống chỉ còn một con số.

Tổng giá trị bị khóa (TVL) của Kamino đã giữ vững vị trí trong top hai trên Solana, chỉ đứng sau Jito, một nền tảng tập trung vào staking. TVL cho vay của Kamino cũng đã vượt trội đáng kể so với các đối thủ trước đây như Solend và MarginFi.

Lợi thế cạnh tranh của Kamino

1. Phát triển sản phẩm nhanh chóng và năng lực cung cấp mạnh mẽ: Được thành lập vào năm 2022 bởi các thành viên của nhóm Hubble, Kamino ban đầu được định vị là công cụ tối ưu hóa tạo lập thị trường thanh khoản tập trung đầu tiên trên Solana. Sản phẩm tiên phong này đã đáp ứng nhu cầu của người dùng trong việc tạo lập thị trường thanh khoản tập trung bằng cách cung cấp giải pháp kho thanh khoản lợi nhuận được tự động hóa và tối ưu hóa. Dựa trên nền tảng này, Kamino đã mở rộng sang các module cho vay, đòn bẩy, giao dịch và các module khác, tạo thành một bộ sản phẩm DeFi toàn diện. Các dự án DeFi tích hợp trên nhiều kịch bản như vậy rất hiếm, và nhóm của Kamino tiếp tục khám phá những hướng đi mới.

2. Tích hợp sinh thái chủ động: Kamino đã tích cực xây dựng mạng lưới đối tác cả trong và ngoài hệ sinh thái Solana. Một ví dụ đáng chú ý là sự tích hợp với stablecoin PayPal – Kamino là giao thức Solana đầu tiên ra mắt và hỗ trợ cho vay PYUSD, đóng vai trò tiên phong trong việc mở rộng tài sản này. Thêm vào đó, sự hợp tác với dự án staking Jito của Solana đã tạo ra các sản phẩm đòn bẩy liên quan đến JitoSOL, thu hút nhiều người tham gia staking SOL đến với Kamino. Với thông báo về bản nâng cấp V2 của Kamino Lend vào năm 2024, kế hoạch bao gồm giới thiệu cho vay sổ lệnh, hỗ trợ tài sản thực (RWA) và mở các giao diện mô-đun cho các giao thức khác. Những động thái này sẽ tiếp tục củng cố vị thế của Kamino trong cơ sở hạ tầng tài chính nền tảng của Solana, khiến các đối thủ khó có thể thách thức vị trí của nó khi ngày càng nhiều dự án được xây dựng trên Kamino và dòng vốn mới đổ vào nền tảng này.

3. Lợi thế quy mô và hiệu ứng mạng lưới: Không gian cho vay DeFi thể hiện rõ hiệu ứng “kẻ thắng cuộc chiếm tất cả”, với sự mở rộng nhanh chóng của Kamino vào năm 2024 là minh chứng cho hiệu ứng mạng lưới này. Tổng giá trị cho vay (TVL) và tính thanh khoản cao đồng nghĩa với việc vay an toàn hơn và tỷ lệ trượt giá thấp hơn, giúp tăng cường niềm tin cho các nhà đầu tư lớn tham gia nền tảng. Quy mô quỹ lớn này đóng vai trò như một rào cản cạnh tranh: vốn thường chảy về các nền tảng có tính thanh khoản cao nhất, càng làm tăng thêm quy mô của nền tảng. Kamino được hưởng lợi từ phản hồi tích cực của các hiệu ứng mạng lưới này thông qua việc tích lũy thanh khoản và người dùng ngay từ giai đoạn đầu.

4. Thành tích vững chắc trong quản lý rủi ro: Cho đến nay, Kamino chưa từng gặp phải bất kỳ sự cố bảo mật lớn nào hoặc các vụ thanh lý quy mô lớn. Ngược lại, các đối thủ cạnh tranh như MarginFi đã phải đối mặt với những vấn đề khiến người dùng hệ sinh thái chuyển sang sử dụng Kamino.

Thách thức và rủi ro

Bên cạnh những rủi ro thường gặp đối với các giao thức cho vay mới hơn, chẳng hạn như bảo mật hợp đồng và thiết kế thông số tài sản, các vấn đề tiềm ẩn của Kamino bao gồm:

Nền kinh tế token, áp lực lạm phát và phân phối lợi nhuận

Kamino sử dụng hệ thống điểm tương tự như mô hình Ponzi, giống như Ethana. Nếu giá trị của các token được airdrop trong tương lai không đạt được kỳ vọng, điều này có thể dẫn đến việc người dùng bỏ cuộc (mặc dù với quy mô hiện tại, điều này ít gây lo ngại cho mục tiêu của dự án). Ngoài ra, theo dữ liệu về tokenomics, một lượng lớn token KMNO sẽ được mở khóa trong năm tới, với tỷ lệ lạm phát 170% dựa trên nguồn cung lưu hành hiện tại. Hơn nữa, tất cả doanh thu hiện tại của giao thức dường như đều chảy vào túi của nhóm phát triển, mà không được phân phối cho người nắm giữ token hoặc thậm chí được thêm vào kho bạc. Mặc dù việc thiếu quản trị phi tập trung trong giai đoạn đầu là điều thường thấy, nhưng nếu doanh thu của giao thức không được chuyển vào kho bạc do DAO kiểm soát và thiếu quản trị minh bạch cũng như kế hoạch tài chính, hoàn toàn bị độc quyền bởi nhóm cốt lõi, giá trị kỳ vọng của token giao thức có thể giảm hơn nữa.

Sự phát triển của hệ sinh thái Solana

Mặc dù sự phát triển hệ sinh thái của Solana trong chu kỳ này đã vượt trội hơn Ethereum, nhưng ngoài các meme, Solana vẫn chưa có một loại hình nào đạt được sự phù hợp rõ ràng giữa sản phẩm và thị trường (Product-Market Fit - PMF). DeFi vẫn là thế mạnh của Ethereum. Khả năng mở rộng các loại tài sản và năng lực, cũng như thu hút thêm vốn của Solana sẽ rất quan trọng đối với tiềm năng tăng trưởng của Kamino.

Tham chiếu định giá

Doanh thu từ phác đồ 30 ngày của Kamino. Nguồn dữ liệu: https://allez.xyz/kamino/revenue

Trái ngược với các mô hình lịch sử khi altcoin tăng vọt và sự thống trị thị trường của Bitcoin giảm nhanh sau các đợt khởi đầu thị trường tăng giá trước đó, sự thống trị của Bitcoin đã tăng đều đặn từ khoảng 38% vào tháng 11 năm 2022 (đáy thị trường) lên hơn 61% hiện nay. Xu hướng này vẫn tiếp diễn mặc dù nguồn cung altcoin tăng theo cấp số nhân trong chu kỳ này, làm nổi bật sự yếu kém chưa từng có của giá altcoin.

FDV PS = 34, MC PS = 4,7. Hệ số lợi nhuận này tương đối thấp so với các giao thức cho vay chính khác.

1.4. MakerDAO: Gốc rễ cũ, hoa nở mới?

MakerDAO là một trong những giao thức DeFi ra đời sớm nhất trên blockchain Ethereum, được thành lập vào năm 2015, tức là đã tồn tại gần một thập kỷ. Với lợi thế người tiên phong, đồng tiền ổn định DAI (bao gồm cả phiên bản nâng cấp USDS) của nó từ lâu đã là đồng tiền ổn định phi tập trung lớn nhất trên thị trường.

Về mô hình kinh doanh, nguồn doanh thu chính của MakerDAO đến từ phí ổn định được trả cho việc tạo ra DAI và từ chênh lệch giá DAI. Mô hình này khá giống với chênh lệch lãi suất trong các giao thức cho vay: vay DAI từ giao thức sẽ phát sinh phí; cung cấp thanh khoản dư thừa cho giao thức (sUSDS & sDAI) sẽ kiếm được lãi suất.

Hơn nữa, xét về quy trình kinh doanh, việc tạo ra DAI bằng CDP (Collateralized Debt Position) thông qua việc gửi ETH không khác biệt nhiều so với việc gửi ETH vào AAVE để vay USDC. Do đó, trong các phân tích DeFi ban đầu, nhiều người coi các giao thức CDP như MakerDAO là một hình thức giao thức cho vay. Với việc nâng cấp thương hiệu lên Sky, MakerDAO cũng đã ra mắt một giao thức cho vay độc lập có tên là Spark, đó là lý do tại sao chúng tôi coi MakerDAO là một giao thức cho vay và phân tích nó trong phần này.

Tình trạng kinh doanh hiện tại

Các khoản vay đang hoạt động

Đối với một giao thức stablecoin, chỉ số quan trọng nhất là quy mô của stablecoin đó, tương ứng với quy mô khoản vay đối với các giao thức cho vay.

Nguồn: Trang web chính thức của Sky

Hiện tại, quy mô khoản vay dành cho MakerDAO đang ở mức gần 8 tỷ USD. Con số này vẫn thấp hơn mức đỉnh 10,3 tỷ USD của chu kỳ trước.

Quy mô khoản vay của Spark vào khoảng 1,6 tỷ đô la, cao hơn so với giao thức cho vay đã được thiết lập Compound nhưng thấp hơn một chút so với Mophro đã đề cập ở trên.

Nguồn: Tokenterminal

Doanh thu

Khái niệm về doanh thu giao thức đối với MakerDAO và các giao thức cho vay nên là tổng của tất cả các khoản doanh thu, trừ đi chi phí lãi suất trả cho sDAI và sUSDS. Từ biểu đồ bên dưới, chúng ta có thể thấy rằng doanh thu của MakerDAO chủ yếu đến từ phí ổn định, tổng cộng 421 triệu đô la, chiếm phần lớn thu nhập của nó. Các khoản đóng góp khác như phí thanh lý và phí mô-đun ổn định giá là rất nhỏ.

Lịch sử doanh thu của MakerDAO. Nguồn: Trang web chính thức của Sky.

Trong phí ổn định, DAI được phát hành thông qua Spark dự kiến ​​sẽ tạo ra phí ổn định hàng năm là 140 triệu, trong khi DAI được tạo ra trực tiếp từ USDC có thể mang lại 125 triệu phí ổn định. Hai phần này chiếm hai phần ba tổng phí ổn định. Phí ổn định còn lại đến từ DAI được tạo ra bởi RWA (71,83 triệu) và được thế chấp bằng tài sản tiền điện tử (78,61 triệu).

Các khoản nợ và nguồn doanh thu hàng năm của MakerDAO: Trang web chính thức của Sky

Để khuyến khích việc tạo ra phí ổn định ở quy mô này, MakerDAO dự kiến ​​sẽ trả 246 triệu đô la mỗi năm. Doanh thu giao thức hàng năm của MakerDAO ước tính khoảng 175 triệu đô la, với thu nhập trung bình hàng tuần là 3,36 triệu đô la.

MakerDAO cũng báo cáo chi phí hoạt động của giao thức, tổng cộng 96,6 triệu mỗi năm. Sau khi trừ chi phí hoạt động khỏi doanh thu của giao thức, lợi nhuận ròng xấp xỉ 78,4 triệu, đây là nguồn chính để mua lại MKR và SKY.

Ưu đãi Token

Một lý do cho việc nâng cấp thương hiệu gần đây của MakerDAO là thiếu nguồn dự trữ MKR bổ sung để khuyến khích sự phát triển kinh doanh mới. Hiện tại, các ưu đãi token của MakerDAO chủ yếu được sử dụng để khuyến khích việc gửi USDS. Kể từ khi chương trình ưu đãi được triển khai vào cuối tháng 9 năm 2024, 274 triệu token SKY đã được phân phối trong vòng 5 tháng, tương đương 17,4 triệu USD, với số tiền ưu đãi hàng năm vào khoảng 42 triệu USD.

Nguồn: Trang web chính thức của Sky

Cảnh quan cạnh tranh

Hiện tại, thị phần của MakerDAO trong lĩnh vực stablecoin là 4,57%. Stablecoin là một trong những lĩnh vực có nhu cầu rõ rệt nhất trong thị trường tiền điện tử. Là một stablecoin đã được khẳng định, MakerDAO sở hữu một số lợi thế nhất định, chẳng hạn như tầm ảnh hưởng thương hiệu và lợi thế người tiên phong. Điều này đã được chứng minh trong cuộc chiến giành thanh khoản Curve trước đây, nơi DAI, với tư cách là một phần của 3CRV, đã được hưởng lợi từ các ưu đãi đáng kể do các dự án stablecoin khác đưa ra nhằm mục đích tạo dựng sự phổ biến.

Tuy nhiên, tình hình cạnh tranh của MakerDAO trong lĩnh vực stablecoin không mấy khả quan. Như biểu đồ thị phần bên dưới cho thấy, thị phần của MakerDAO (được thể hiện bằng đoạn màu hồng) đã giảm trong chu kỳ này thay vì tăng lên.

Thị phần của mười stablecoin hàng đầu. Nguồn: Tokenterminal

Yếu tố cốt lõi đằng sau hiện tượng này là DAI, đồng tiền ổn định lớn thứ ba, đã mất (hoặc có lẽ chưa bao giờ thực sự có) chức năng của một công cụ thanh toán. Hiện tại, người dùng nắm giữ USDT và DAI cho các mục đích hoàn toàn khác nhau: USDT chủ yếu được sử dụng như một công cụ thanh toán, trong khi DAI được nắm giữ để tạo đòn bẩy và sinh lời. Ngoài việc cả hai đều được neo vào đồng đô la Mỹ, chúng có rất ít điểm chung.

Các stablecoin có khả năng thanh toán có hiệu ứng mạng lưới mạnh mẽ, nhưng thật không may, DAI lại thiếu các chức năng như vậy, khiến việc phát triển hiệu ứng mạng lưới trở nên khó khăn.

Về quy mô phát hành, thị phần của DAI đang giảm dần. DAI vẫn chưa trở lại mức phát hành cao nhất năm 2021, trong khi lượng phát hành USDT tiếp tục tăng, đã tăng gấp đôi kể từ cuối năm 2021.

Việc chỉ sử dụng stablecoin như một công cụ tạo lợi suất có tiềm năng hạn chế. Sự tăng trưởng phụ thuộc vào các ưu đãi lợi suất liên tục và nhiều điều kiện bên ngoài khác nhau (chẳng hạn như lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ tương đối cao). Đạt được sự tăng trưởng tự nhiên dài hạn là điều cực kỳ quan trọng để MakerDAO có thể phát triển mạnh mẽ trở lại trên thị trường stablecoin.

Thách thức và rủi ro

Ngoài những thách thức mà chúng ta đã phân tích trước đó, MakerDAO còn phải đối mặt với sự cạnh tranh từ những đối thủ mới.

Ethena, một stablecoin mới nổi, đã phát triển nhanh chóng. Chỉ trong chưa đầy một năm, quy mô thị trường của nó đã bằng 60% so với MakerDAO. Sản phẩm cốt lõi của Ethena tập trung vào stablecoin dựa trên lợi suất và có lợi thế đáng kể so với MakerDAO: cơ sở lợi suất của nó — "lợi nhuận chênh lệch giá từ các hợp đồng vĩnh cửu tiền điện tử" — cao hơn nhiều so với "lợi suất RWA trái phiếu kho bạc" của MakerDAO. Trong trung và dài hạn, nếu lãi suất trái phiếu kho bạc tiếp tục giảm, USDE sẽ thể hiện lợi thế cạnh tranh lớn hơn so với DAI.

Hơn nữa, năng lực quản trị của MakerDAO cũng đáng lo ngại. Với đội ngũ nhân viên tiêu tốn 97 triệu đô la mỗi năm, kết quả quản trị của MakerDAO thiếu hiệu quả và không minh bạch. Một ví dụ điển hình là việc đổi tên tốn kém từ MakerDAO thành SKY, rồi sau đó lại cân nhắc quay trở lại tên Maker – một quá trình dường như khá tùy tiện.

Tham chiếu định giá

Với doanh thu từ giao thức là 175 triệu USD, tỷ lệ giá trên doanh thu (PS) hiện tại của MKR là khoảng 7,54, khiến nó tương đối rẻ hơn so với đối thủ cạnh tranh chính là Ethana (22). Trong lịch sử, tỷ lệ PS của MKR cũng luôn ở mức thấp.

Tỷ lệ PS của các dự án stablecoin (không bao gồm MakerDAO) Nguồn: Tokenterminal

2. Lĩnh vực Staking thanh khoản – Lido và Jito

Staking thanh khoản là một trong những mảng kinh doanh đặc thù của tiền điện tử, cung cấp tính thanh khoản và khả năng kết hợp cao hơn so với các cơ chế staking truyền thống. Giá trị cốt lõi này thúc đẩy nhu cầu bền vững và khẳng định vai trò quan trọng của nó trong hệ sinh thái chuỗi PoS. Đáng chú ý, các giao thức nắm giữ TVL lớn nhất trên Ethereum và Solana – hai chuỗi PoS quan trọng nhất – đều là các giải pháp staking thanh khoản: Lido và Jito, mà chúng ta sẽ phân tích chi tiết hơn ở phần tiếp theo.

Đối với các giao thức staking thanh khoản, chỉ số đánh giá quan trọng nhất vẫn là khối lượng tài sản được stake (tương đương với TVL trong ngữ cảnh này). Mô hình hoạt động đưa ra yếu tố bên thứ ba thông qua các nhà điều hành nút, đòi hỏi một thỏa thuận chia sẻ doanh thu, trong đó doanh thu của giao thức được phân phối một phần cho những người tham gia mạng lưới này. Do đó, lợi nhuận gộp nổi lên như một tiêu chuẩn hiệu suất mang tính chỉ báo hơn so với các con số doanh thu thô. Đồng thời, các ưu đãi token – đại diện cho chi phí của giao thức – phải được đánh giá một cách nghiêm ngặt để hoàn thiện khung đánh giá kinh tế.

2.1 Lido: Cẩn trọng khi bước chân vào thế giới Ethereum

Tình trạng kinh doanh hiện tại

Lido bắt đầu hoạt động vào cuối năm 2020 với việc mở dịch vụ staking ETH, và chỉ trong vòng sáu tháng, họ đã giành được vị trí dẫn đầu trong lĩnh vực staking thanh khoản trên mạng Ethereum. Trước đây, Lido là nhà cung cấp dịch vụ staking thanh khoản lớn nhất trên mạng Luna và lớn thứ hai trên mạng Solana, đã mở rộng dịch vụ của mình sang hầu hết các mạng PoS lớn. Tuy nhiên, bắt đầu từ năm 2023, Lido đã ký kết hợp đồng chiến lược, và hiện tại, staking thanh khoản ETH là hoạt động kinh doanh duy nhất của Lido. Mô hình kinh doanh của họ rất đơn giản: Lido nhận staking ETH của người dùng thông qua các nhà điều hành node khác nhau trên Ethereum, thu 10% phần thưởng staking làm doanh thu cho giao thức.

Tài sản được thế chấp

Hiện tại, hơn 9,4 triệu ETH đang được stake trong Lido, chiếm khoảng 8% tổng lượng ETH đang lưu hành. Điều này giúp Lido có tổng giá trị tài sản stake (TVL) hơn 20 tỷ, trở thành giao thức có TVL lớn nhất hiện nay. Vào thời kỳ đỉnh cao, TVL của Lido đạt gần 40 tỷ.

Nguồn: Tokenterminal

Sự biến động về quy mô tài sản được stake, khi đo bằng ETH, nhỏ hơn nhiều. Kể từ năm 2024, lượng ETH được stake với Lido vẫn tương đối ổn định. Hầu hết các thay đổi về quy mô tài sản được stake của Lido là do sự biến động giá của ETH.

Quy mô tài sản được Lido stake tính bằng ETH. Nguồn: DeFiLlama

Quy mô tài sản được Lido đặt cọc tiếp tục tăng trưởng, chủ yếu là do tỷ lệ đặt cọc trên mạng Ethereum tăng dần (từ 0% lên 27%). Là nhà cung cấp dịch vụ đặt cọc thanh khoản hàng đầu, Lido đã hưởng lợi từ sự tăng trưởng chung của thị trường.

Lợi nhuận gộp

Lido thu 10% phần thưởng staking làm doanh thu của giao thức. Hiện tại, doanh thu này được chia 50% cho các nhà điều hành node và 50% cho DAO, dẫn đến lợi nhuận gộp là 5%. Như biểu đồ bên dưới cho thấy, lợi nhuận gộp của Lido đã tăng đều đặn. Trong năm qua, lợi nhuận gộp hàng tuần của giao thức Lido dao động từ 750.000 đến 1,5 triệu.

Nguồn: Tokenterminal

Có thể thấy rằng doanh thu của giao thức Lido có mối tương quan chặt chẽ với quy mô tài sản được đặt cọc, được thúc đẩy bởi cấu trúc phí của nó. Sự thay đổi hàng tuần trong doanh thu của giao thức Lido chủ yếu là do sự biến động giá của ETH.

Ưu đãi Token

Trong hai năm đầu tiên sau khi ra mắt (2021-2022), Lido đã chi một lượng lớn token LDO để khuyến khích tính thanh khoản của stETH và ETH. Trong hơn hai năm, họ đã chi hơn 200 triệu đô la cho các ưu đãi token, giúp đảm bảo tính thanh khoản của ETH trong các cuộc khủng hoảng thanh khoản lớn trên thị trường, chẳng hạn như lệnh cấm khai thác BTC của Trung Quốc vào tháng 5 năm 2021, sự sụp đổ của LUNA vào tháng 5 năm 2022 và sự sụp đổ của FTX vào tháng 11 năm 2022. Điều này đã giúp Lido giữ vị trí dẫn đầu trong lĩnh vực staking thanh khoản trên mạng Ethereum.

Sau đó, chi tiêu của Lido cho các chương trình khuyến khích bằng token đã giảm đáng kể, với mức chi dưới 10 triệu đô la trong năm qua. Phần lớn số token khuyến khích này được dành cho phát triển hệ sinh thái. Lido duy trì thị phần hiện tại mà hầu như không cần đến các chương trình khuyến khích bằng token.

Nguồn: Tokenterminal

Cảnh quan cạnh tranh

Trong lĩnh vực các dự án staking thanh khoản trên mạng Ethereum, rất ít dự án có thể cạnh tranh với Lido. Hiện tại, dự án staking thanh khoản lớn thứ hai, RocketPool, có quy mô tài sản được stake chỉ bằng chưa đến 10% so với Lido.

Trong số các dự án mới hơn, dự án Liquid Restaking ether.fi tạo ra một số áp lực cạnh tranh đối với Lido. Tuy nhiên, quy mô tài sản được stake của ether.fi chỉ bằng khoảng 20% ​​so với Lido. Thêm vào đó, với việc phát hành token của Eigenlayer, tốc độ tăng trưởng tài sản được stake của ether.fi đã chậm lại đáng kể, khiến cho việc thách thức vị thế của Lido trong lĩnh vực staking Ethereum trở nên khó xảy ra.

Nguồn: Dune

Theo thời gian, Lido đã tạo dựng được một lợi thế cạnh tranh đáng kể:

1. Hiệu ứng mạng lưới từ tính thanh khoản và khả năng kết hợp của stETH (wstETH): Ngoài những lợi thế về tính thanh khoản đã đề cập trước đó, stETH được chấp nhận làm tài sản thế chấp bởi tất cả các giao thức cho vay và stablecoin lớn. Khả năng kết hợp vượt trội này giữa các LST có thể ảnh hưởng đáng kể đến lựa chọn của những người tham gia staking mới.

2. Tích lũy uy tín về bảo mật và nhận diện thương hiệu: Kể từ khi ra mắt, Lido chưa từng gặp phải sự cố bảo mật lớn nào. Kết hợp với vị thế dẫn đầu thị trường lâu năm, danh tiếng này khiến Lido trở thành một yếu tố quan trọng đối với người dùng lớn và các tổ chức khi lựa chọn nhà cung cấp dịch vụ staking. Những ví dụ nổi bật bao gồm Justin Sun và Mantle, trước khi phát triển mETH, đã sử dụng dịch vụ của Lido.

Thách thức và rủi ro

Hiện tại, Lido đang đối mặt với những thách thức đáng kể liên quan đến yêu cầu phân quyền của mạng Ethereum.

Đối với các chuỗi PoS, người đặt cược quyết định sự hình thành đồng thuận, và hệ sinh thái Ethereum đặc biệt chú trọng đến tính phi tập trung trong số các chuỗi PoS chính thống. Do đó, những lo ngại về quy mô của Lido khá "nghiêm ngặt". Khi tài sản được đặt cược của Lido đạt 30% tổng tài sản của mạng Ethereum, đã có những lời kêu gọi hạn chế sự phát triển của Lido. Quỹ Ethereum đã tích cực điều chỉnh các cơ chế đặt cược của mình để ngăn chặn bất kỳ "thực thể đặt cược đơn lẻ quá lớn" nào xuất hiện.

Đối với các dApp, một thách thức đáng kể là khi blockchain nền tảng duy nhất của chúng không hỗ trợ hoặc hạn chế sự phát triển kinh doanh. Điều này đặt ra một thách thức dài hạn cho Lido. Mặc dù nhận ra điều này và tập trung hoàn toàn vào Ethereum bằng cách ngừng hoạt động trên các chuỗi khác từ năm 2023, kết quả vẫn còn hạn chế.

Hơn nữa, mặc dù tỷ lệ staking ETH hiện tại dưới 30% (ở mức 28%), vẫn còn một khoảng cách đáng kể so với các chuỗi PoS hàng đầu khác như Solana (65%), ADA (60%) và SUI (77%). Tuy nhiên, nhóm Ethereum từ trước đến nay vẫn muốn giữ tỷ lệ staking dưới 30%, điều này hạn chế tiềm năng mở rộng thị trường của Lido.

Ngoài ra, việc ETH hoạt động kém hiệu quả trong chu kỳ này đã gây khó khăn cho Lido, vốn có sự thành công gắn liền mật thiết với giá của ETH.

Tham chiếu định giá

Trong năm qua, tỷ lệ PS của LDO đã ở mức thấp kỷ lục. Trong sáu tháng qua, tỷ lệ này liên tục duy trì dưới 20.

Cũng cần lưu ý rằng có khả năng doanh thu từ giao thức sẽ được chuyển đổi thành doanh thu từ LDO trong năm nay. Bắt đầu từ năm 2024, đã có nhiều đề xuất từ ​​cộng đồng về việc phân bổ doanh thu từ giao thức (5% được phân bổ cho DAO) cho những người nắm giữ $LDO. Tuy nhiên, nhóm cốt lõi, vì lý do thận trọng, đã phản đối ý tưởng này, và một số cuộc bỏ phiếu quản trị đã không được thông qua. Với môi trường pháp lý trở nên nới lỏng đáng kể và giao thức đạt được lợi nhuận kế toán từ năm 2024 trở đi (nghĩa là doanh thu vượt quá tất cả các chi phí, bao gồm cả lương của nhóm), nhóm cốt lõi đã chính thức đưa vào mục tiêu năm 2025 của họ một cuộc thảo luận về việc "liên kết trực tiếp doanh thu từ giao thức với LDO". Chúng ta có thể thấy $LDO bắt đầu thu được doanh thu từ việc đặt cược vào giao thức trong năm 2025.

Kinh tế giao thức Lido (đường màu xanh tím trong biểu đồ thể hiện “lợi nhuận ròng” của giao thức) Nguồn: Dune

2.2 Jito: Âm thầm kiếm lời từ Solana

Tình trạng kinh doanh hiện tại

Jito là nhà cung cấp dịch vụ staking thanh khoản hàng đầu trên mạng Solana và cũng đóng vai trò là cơ sở hạ tầng MEV. Năm 2024, họ bắt đầu cung cấp dịch vụ restaking, mặc dù quy mô vẫn còn nhỏ, với TVL chỉ hơn 100 triệu đô la, và nguồn doanh thu từ restaking vẫn chưa rõ ràng. Các hoạt động kinh doanh chính của Jito vẫn là dịch vụ staking thanh khoản và cung cấp MEV.

Dịch vụ staking thanh khoản mà Jito cung cấp trên Solana tương tự như của Lido trên mạng Ethereum, sử dụng các nhà điều hành nút để stake SOL đã gửi và trích 10% từ thu nhập của người dùng làm doanh thu của giao thức.

Về MEV, trước đây nhóm Jito Labs nhận 5% tổng thu nhập. Tuy nhiên, với việc ra mắt NCN (Node Consensus Networks) gần đây và các đề xuất như JIP-8 vào cuối tháng 1 năm nay, giao thức Jito hiện nhận được 3% doanh thu MEV, được phân bổ như sau: 2,7% dành cho Jito DAO, 0,15% cho những người đặt cược trong JTO Vault và 0,15% cho jitoSOL và những người đặt cược LST khác.

Khi người dùng thực hiện giao dịch trên Solana, phí gas họ phải trả có thể được chia thành ba loại: phí cơ bản, phí ưu tiên và tiền boa MEV. Phí cơ bản là bắt buộc, trong khi phí ưu tiên và tiền boa MEV là tùy chọn, cả hai đều chủ yếu nhằm mục đích tăng độ ưu tiên của giao dịch. Sự khác biệt là phí ưu tiên giúp tăng độ ưu tiên của giao dịch trong giai đoạn trên chuỗi, được thiết lập chung bởi giao thức Solana và thuộc về các trình xác thực (tức là người đặt cọc). Tuy nhiên, tiền boa MEV là một thỏa thuận độc lập giữa người dùng và nhà cung cấp dịch vụ MEV, nhằm mục đích đạt được độ ưu tiên giao dịch cao hơn với nhà cung cấp MEV (một điều kiện tiên quyết để được xử lý trên chuỗi), với sự phân bổ cụ thể do nhà cung cấp MEV xác định.

Hiện tại, dịch vụ MEV của Jito hoàn trả 94% phí cho các trình xác thực, trong đó 3% do Jito Labs trích ra và 3% được phân bổ cho giao thức Jito. Trong phí gas của mạng Solana, phí cơ bản là không đáng kể, trong khi tỷ lệ phí ưu tiên và tiền boa MEV tương tự nhau.

Doanh thu thực tế (REV) của Solana Network (tức là tổng phí người dùng đã trả) Nguồn: Blockworks

So với Lido trên Ethereum, Jito có thể thu được nhiều giá trị hơn từ doanh thu MEV nhờ vị thế gần như độc quyền trong hệ sinh thái MEV của Solana (tương tự như vị thế của Flashbots trên Ethereum).

Tiếp theo, chúng ta hãy xem xét các số liệu cụ thể của Jito:

Tài sản được thế chấp

Hiện tại, tài sản được Jito đặt cọc (đặt cọc thanh khoản) đã vượt quá 2,5 tỷ đô la.

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Về lượng SOL, Jito đã stake 15,82 triệu SOL, tương đương khoảng 3% tổng lượng SOL đang lưu hành. Trong năm qua, lượng SOL được stake đã cho thấy sự tăng trưởng tuyến tính ổn định.

Nguồn: Trang web chính thức của Jito

Trong lĩnh vực MEV (Metropolitan Vehicle), Jito nắm giữ vị thế gần như độc quyền tại Solana. Trong số 394 triệu SOL được stake, hơn 94% sử dụng dịch vụ MEV của Jito.

Nguồn: Trang web chính thức của Jito

Lợi nhuận gộp

Doanh thu hiện tại của giao thức Jito đến từ hai nguồn: họ nhận 10% lợi nhuận từ việc đặt cọc thanh khoản và 3% thu nhập từ MEV. Hiện tại, Jito chia sẻ 4% lợi nhuận từ việc đặt cọc thanh khoản với các nhà điều hành nút, dẫn đến lợi nhuận gộp là 60% cho phần doanh thu này. Vì tôi không tìm thấy dữ liệu riêng về lợi nhuận gộp của Jito, chúng ta sẽ phân tích dựa trên tình hình doanh thu của Jito, như được thể hiện trong biểu đồ bên dưới:

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Có thể thấy doanh thu của Jito gắn bó chặt chẽ với hoạt động trên mạng Solana. Bắt đầu từ tháng 10 năm 2024, doanh thu của họ tăng đáng kể, vượt quá 1 triệu đô la mỗi tuần. Có hai đỉnh điểm đáng chú ý: vào ngày 20 tháng 11 và ngày 20 tháng 1, khi doanh thu từ giao thức của Jito đạt lần lượt 4 triệu đô la và 5,4 triệu đô la, tương ứng với các đợt đầu cơ lớn trên chuỗi. Tuy nhiên, khi hoạt động trên chuỗi Solana hạ nhiệt, doanh thu của họ nhanh chóng giảm xuống.

Về phần MEV, vì việc chia sẻ doanh thu MEV mới được giới thiệu nên tôi chưa tìm thấy số liệu thống kê cụ thể trên các trang dữ liệu chính thống hoặc Dune. Tuy nhiên, chúng ta có thể ước tính dựa trên tổng doanh thu MEV của Jito. Dưới đây là tình hình tổng doanh thu MEV của Jito:

Tổng doanh thu MEV của Jito: Nguồn: Trang web chính thức của Jito

Xu hướng tổng doanh thu MEV của Jito phù hợp với thu nhập từ hoạt động staking thanh khoản của họ. Vào thời điểm cao điểm ngày 20 tháng 1 năm nay, tổng doanh thu MEV đạt 100.000 SOL. Sau tháng 10 năm 2024, thu nhập MEV trung bình hàng ngày vào khoảng 30.000 SOL, với mức tối thiểu là 10.000 SOL.

Sử dụng tỷ lệ doanh thu giao thức là 3%, chúng tôi tính toán ngược lại thu nhập của giai đoạn này. Thu nhập cao nhất trong một ngày là 3.000 SOL, tương đương khoảng 840.000 vào thời điểm đó. Thu nhập cao nhất hàng tuần là 14.400 SOL, khoảng 3,7 triệu, và thu nhập MEV trung bình hàng ngày là 1.000 SOL (khoảng 170.000U). Để biết thêm chi tiết, độc giả có thể tham khảo dự báo trong đề xuất JIP-8.

Nhìn chung, ngoài doanh thu từ việc đặt cọc thanh khoản hiện tại, thu nhập từ MEV có thể giúp tăng quy mô doanh thu của Jito lên khoảng 50%.

Xét về lợi nhuận gộp, doanh thu từ staking thanh khoản tạo ra lợi nhuận gộp trung bình hàng tuần khoảng 600.000 đô la. Doanh thu từ MEV có tỷ suất lợi nhuận gộp cao tới 95% (chỉ có 0,15% dành cho jitoSOL là không được tính là lợi nhuận gộp, còn các phần chuyển vào DAO và JTO Vault được tính là lợi nhuận gộp). Lợi nhuận gộp tương ứng là khoảng 1.000.000 đô la mỗi tuần. Điều này có thể làm tăng lợi nhuận gộp của Jito lên khoảng 150%, với lợi nhuận gộp hàng năm đạt khoảng 85 triệu đô la.

Điều quan trọng cần lưu ý là doanh thu và lợi nhuận gộp của Jito có mối liên hệ mật thiết với hoạt động trên mạng Solana. Khi cơn sốt giao dịch meme trên Solana lắng xuống gần đây, doanh thu hàng ngày của họ đã giảm xuống chỉ còn khoảng 10% so với mức đỉnh điểm, cho thấy sự biến động đáng kể.

Ưu đãi Token

Đối với cả staking thanh khoản và MEV, Jito không sử dụng bất kỳ hình thức khuyến khích token nào trong hoạt động của mình. Hình thức khuyến khích token duy nhất là airdrop 10% token một lần duy nhất khi ra mắt.

Cảnh quan cạnh tranh

Việc tái đặt cược vẫn chưa đạt được sự phù hợp thực sự giữa sản phẩm và thị trường, vì vậy chúng tôi sẽ tập trung vào vị thế cạnh tranh của Jito trong lĩnh vực đặt cược thanh khoản và MEV.

Trên thị trường staking thanh khoản Solana, mặc dù Jito ra mắt vào năm 2023, nhưng đã nhanh chóng vươn lên vị trí dẫn đầu. Trước đây, Marinade và Lido từng thống trị thị trường staking thanh khoản Solana, nắm giữ hơn 90%. Tuy nhiên, vì những lý do riêng, Jito đã vượt qua họ.

Nguồn: Dune

Kể từ cuối năm 2023, thị trường staking thanh khoản Solana đã chứng kiến ​​sự gia nhập của nhiều người chơi mới như Blazestake và Jupiter. Tuy nhiên, thị phần của Jito ban đầu vẫn không bị ảnh hưởng. Bắt đầu từ tháng 10 năm 2024, các sản phẩm staking thanh khoản SOL dựa trên sàn giao dịch (chủ yếu là bnSOL của Binance, cũng như bbSOL của Bybit) đã gây ra sự sụt giảm thị phần của Jito. Sự thay đổi này chủ yếu xuất phát từ lợi thế lưu ký tài sản vốn có của các sàn giao dịch tập trung, khi họ chuyển đổi các sản phẩm đầu tư SOL của mình từ staking truyền thống sang staking thanh khoản, mang đến cho người dùng trải nghiệm vượt trội và do đó nhanh chóng tăng thị phần. Từ Hình 1, chúng ta cũng nhận thấy rằng sự tăng trưởng từ bnSOL và bbSOL tương đối độc lập, không xâm phạm thị phần của bất kỳ giao thức LST cụ thể nào.

Hiện tại, hơn 90% lượng staking của Solana vẫn là staking gốc, với chưa đến 10% liên quan đến staking thanh khoản. Điều này cho thấy tiềm năng tăng trưởng đáng kể so với tỷ lệ staking thanh khoản khoảng 38% của Ethereum. Mặc dù việc tham gia staking gốc của Solana dễ dàng hơn nhiều đối với người dùng thông thường so với Ethereum, tỷ lệ staking thanh khoản của Solana có thể sẽ không bao giờ sánh kịp với Ethereum. Tuy nhiên, staking thanh khoản mang lại tính thanh khoản và khả năng kết hợp tốt hơn. Trong tương lai, Jito dự kiến ​​sẽ tiếp tục hưởng lợi từ sự gia tăng tổng thể quy mô staking thanh khoản của Solana.

Nguồn: Dune

Trong lĩnh vực xe điện cỡ trung (MEV), Jito chiếm hơn 90% thị phần và hầu như không có đối thủ cạnh tranh. Tiềm năng của thị trường này phụ thuộc rất nhiều vào hoạt động trong tương lai của chuỗi cảng Solana.

Nhìn chung, Jito đang nắm giữ vị thế dẫn đầu vững chắc trong cả lĩnh vực staking thanh khoản và MEV trên mạng Solana. Điều này cũng được khẳng định khi nhóm làm việc về ETP của SEC tham khảo ý kiến ​​của Jito về các vấn đề staking ETF.

Thách thức và rủi ro

Hoạt động kinh doanh và thu nhập hiện tại của Jito phụ thuộc rất nhiều vào sự phổ biến của mạng lưới Solana, khiến đây trở thành rủi ro chính mà họ phải đối mặt. Sau các sự kiện liên quan đến TRUMP và LIBRA, sự quan tâm đến các đồng tiền Meme đã giảm nhanh chóng, dẫn đến giá SOL giảm mạnh và doanh thu của Jito cũng giảm theo. Liệu hoạt động kinh doanh của Jito có thể phục hồi trong tương lai hay không phần lớn sẽ phụ thuộc vào hoạt động của mạng lưới Solana.

Trong lĩnh vực staking thanh khoản, sự cạnh tranh từ các sàn giao dịch tập trung có thể ảnh hưởng đến thị phần của Jito.

Từ góc độ đầu tư, một rủi ro tiềm tàng khác là tỷ lệ lưu hành của token JTO, hiện đang dưới 40%. Một đợt mở khóa đáng kể 15% đã diễn ra vào tháng 12 năm ngoái, và sẽ tiếp tục mở khóa tuyến tính trong hai năm tới, với tỷ lệ lạm phát 62% trong năm tới. Áp lực bán ra từ các nhà đầu tư ban đầu cũng là một yếu tố rủi ro tiềm tàng.

Nguồn: Tokenomist

Tham chiếu định giá

Với sự gia tăng gần đây về mức độ phổ biến của Solana, định giá PS pha loãng hoàn toàn của JTO đã giảm nhanh chóng, hiện chỉ còn khoảng 33. Mức định giá này chưa tính đến thu nhập MEV mới bắt đầu. Nếu tính đến thu nhập MEV, định giá pha loãng hoàn toàn của JTO sẽ giảm xuống khoảng 22.

Nguồn: Tokenterminal

Ngoài ra, JTO có thể đẩy nhanh việc chia sẻ doanh thu. Hiện tại, 0,15% doanh thu MEV thu được từ giao thức được phân bổ cho những người đặt cược JTO. Khi doanh thu tiếp tục tăng trưởng, nhiều khoản thu nhập hơn có thể sẽ được phân phối cho những người đặt cược JTO trong tương lai.