Phân tích sâu về cơ hội và rủi ro của MicroStrategy - Davis Double Play và Double Kill

Tác giả: @Web3_Mario
 
Tóm tắt: Tuần trước chúng tôi đã thảo luận về khả năng Lido hưởng lợi từ sự thay đổi môi trường quản lý, hy vọng có thể giúp mọi người nắm bắt cơ hội giao dịch 'Buy the rumor'. Tuần này có một chủ đề thú vị là độ nóng của MicroStrategy, nhiều bậc tiền bối đã bình luận về mô hình hoạt động của công ty này. Tôi đã tiêu hóa và nghiên cứu sâu một chút, có một số quan điểm riêng, hy vọng chia sẻ với mọi người. Tôi cảm thấy nguyên nhân khiến giá cổ phiếu MicroStrategy tăng là 'Davis Double Play', thông qua thiết kế kinh doanh tài trợ để mua BTC, liên kết tăng giá BTC với lợi nhuận công ty, và thông qua thiết kế sáng tạo kết hợp kênh tài trợ từ thị trường tài chính truyền thống để có được đòn bẩy tài chính, giúp công ty có khả năng tăng trưởng lợi nhuận vượt xa lợi nhuận từ tăng giá BTC mà họ nắm giữ, cùng với việc mở rộng quy mô nắm giữ, giúp công ty có một mức độ quyền định giá BTC nhất định, củng cố thêm kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận này. Và rủi ro của nó cũng nằm ở đây, khi thị trường BTC xuất hiện rủi ro dao động hoặc đảo chiều, sự tăng trưởng lợi nhuận BTC sẽ bị ngưng trệ, đồng thời do chi phí hoạt động và áp lực nợ của công ty, khả năng tài trợ của MicroStrategy sẽ bị giảm sút nghiêm trọng, từ đó ảnh hưởng đến kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận, trừ khi có sức hỗ trợ mới có thể tiếp tục thúc đẩy giá BTC, nếu không mức chênh lệch dương của giá cổ phiếu MSTR so với lượng BTC nắm giữ sẽ nhanh chóng thu hẹp, quá trình này được gọi là 'Davis Double Kill'.
 
Khái niệm 'Davis Double Play' và 'Double Kill'Những người bạn quen thuộc với tôi nên biết, tác giả đang nỗ lực giúp nhiều bạn không chuyên về tài chính có thể hiểu những động thái này, do đó sẽ trình bày lại logic suy nghĩ của mình. Vì vậy, trước tiên hãy bổ sung một số kiến thức cơ bản, khái niệm 'Davis Double Play' và 'Double Kill'.
 
Khái niệm 'Davis Double Play' do nhà đầu tư vĩ đại Clifford Davis đề xuất, thường được dùng để mô tả hiện tượng giá cổ phiếu tăng mạnh do hai yếu tố trong một môi trường kinh tế thuận lợi. Hai yếu tố này là:

Tăng trưởng lợi nhuận công ty: Công ty đã đạt được sự tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ, hoặc mô hình kinh doanh, ban quản lý,... đã được tối ưu hóa, dẫn đến lợi nhuận tăng lên.
Mở rộng định giá: Do thị trường lạc quan hơn về triển vọng của công ty, các nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn cho nó, từ đó thúc đẩy sự gia tăng định giá cổ phiếu. Nói cách khác, tỷ lệ P/E của cổ phiếu (P/E Ratio) và các bội số định giá khác đã mở rộng.

Cụ thể, logic thúc đẩy 'Davis Double Play' như sau, trước tiên, hiệu suất công ty vượt kỳ vọng, doanh thu và lợi nhuận đều tăng trưởng. Ví dụ, doanh số sản phẩm tốt, thị phần mở rộng hoặc kiểm soát chi phí thành công, những điều này sẽ dẫn đến sự gia tăng lợi nhuận của công ty. Và sự tăng trưởng này cũng sẽ làm tăng sự tự tin của thị trường đối với triển vọng tương lai của công ty, khiến các nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận tỷ lệ P/E cao hơn, trả giá cao hơn cho cổ phiếu, định giá bắt đầu mở rộng. Hiệu ứng phản hồi tích cực kết hợp tuyến tính và lũy thừa này thường dẫn đến giá cổ phiếu tăng nhanh chóng, đó là điều gọi là 'Davis Double Play'.
 
Lấy ví dụ để minh họa quá trình này, giả sử tỷ lệ P/E hiện tại của một công ty là 15 lần, dự đoán lợi nhuận trong tương lai của nó sẽ tăng 30%. Nếu do sự tăng trưởng lợi nhuận của công ty và sự thay đổi tâm lý thị trường, nhà đầu tư sẵn sàng trả 18 lần tỷ lệ P/E, thì ngay cả khi tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận không thay đổi, sự gia tăng định giá cũng sẽ thúc đẩy giá cổ phiếu tăng mạnh, ví dụ:
Giá cổ phiếu hiện tại: $ 100
Lợi nhuận tăng 30%, có nghĩa là lợi nhuận mỗi cổ phiếu (EPS) từ $ 5 tăng lên $ 6.5.
Tỷ lệ P/E tăng từ 15 lên 18.
Giá cổ phiếu mới: $ 6.5 × 18 = $ 117

Giá cổ phiếu từ $ 100 tăng lên $ 117, thể hiện tác động kép của tăng trưởng lợi nhuận và nâng cao định giá.
 
Còn 'Davis Double Kill' thì ngược lại, thường được dùng để mô tả sự giảm mạnh của giá cổ phiếu do tác động của hai yếu tố tiêu cực cùng diễn ra. Hai yếu tố tiêu cực này là:
 
Lợi nhuận công ty giảm: Khả năng sinh lời của công ty giảm, có thể do doanh thu giảm, chi phí tăng, sai lầm trong quản lý,... dẫn đến lợi nhuận thấp hơn dự đoán của thị trường.
Thu hẹp định giá: Do lợi nhuận giảm hoặc triển vọng thị trường xấu đi, sự tự tin của nhà đầu tư đối với tương lai của công ty giảm, dẫn đến bội số định giá (như tỷ lệ P/E) giảm, giá cổ phiếu giảm.

Toàn bộ logic như sau, đầu tiên công ty không đạt được mục tiêu lợi nhuận mong muốn, hoặc gặp khó khăn trong hoạt động, dẫn đến hiệu suất kém, lợi nhuận giảm. Điều này sẽ tiếp tục làm cho thị trường có dự đoán xấu hơn về tương lai của nó, nhà đầu tư thiếu tự tin, không muốn chấp nhận tỷ lệ P/E cao hiện tại, chỉ muốn trả giá thấp hơn cho cổ phiếu, từ đó dẫn đến sự giảm bội số định giá, giá cổ phiếu tiếp tục giảm.
 
Cũng hãy lấy ví dụ để minh họa quá trình này, giả sử tỷ lệ P/E hiện tại của một công ty là 15 lần, dự đoán lợi nhuận trong tương lai của nó sẽ giảm 20%. Do lợi nhuận giảm, thị trường bắt đầu nghi ngờ về triển vọng của công ty, nhà đầu tư bắt đầu giảm tỷ lệ P/E của nó. Ví dụ, giảm tỷ lệ P/E từ 15 xuống 12. Giá cổ phiếu có thể do đó giảm mạnh, ví dụ:
 
Giá cổ phiếu hiện tại: $ 100
Lợi nhuận giảm 20%, có nghĩa là lợi nhuận mỗi cổ phiếu (EPS) từ $ 5 giảm xuống còn $ 4.
Tỷ lệ P/E giảm từ 15 xuống 12.
Giá cổ phiếu mới: $ 4 × 12 = $ 48

Giá cổ phiếu giảm từ $ 100 xuống $ 48, thể hiện tác động kép của lợi nhuận giảm và định giá thu hẹp.
 
Hiệu ứng cộng hưởng này thường xảy ra ở các cổ phiếu tăng trưởng cao, đặc biệt là ở nhiều cổ phiếu công nghệ, vì các nhà đầu tư thường sẵn sàng mong đợi sự tăng trưởng trong tương lai của các công ty này với mức kỳ vọng cao, tuy nhiên sự kỳ vọng này thường sẽ có nhiều yếu tố chủ quan hỗ trợ, vì vậy sự biến động tương ứng cũng rất lớn.
 
Chênh lệch dương của MSTR được tạo ra như thế nào, và tại sao nó trở thành cốt lõi của mô hình kinh doanh của họSau khi bổ sung kiến thức nền tảng này, tôi nghĩ mọi người nên có thể hiểu đại khái cách MSTR có mức giá cao tương đối so với lượng BTC mà họ nắm giữ. Đầu tiên, MicroStrategy đã chuyển đổi hoạt động kinh doanh từ phần mềm truyền thống sang việc tài trợ để mua BTC, và không loại trừ khả năng trong tương lai sẽ có doanh thu từ quản lý tài sản tương ứng. Điều này có nghĩa là nguồn lợi nhuận của doanh nghiệp này đến từ vốn thu được qua việc pha loãng cổ phần và phát hành trái phiếu để mua BTC. Khi BTC tăng giá, quyền lợi của tất cả các nhà đầu tư sẽ tương ứng gia tăng, các nhà đầu tư do đó sẽ được lợi, ở điểm này MSTR không khác gì các quỹ ETF BTC khác.
 
Sự khác biệt ở đây là khả năng tài trợ tạo ra hiệu ứng đòn bẩy, vì kỳ vọng của các nhà đầu tư MSTR về tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai đến từ khả năng tài trợ của nó, và với tổng giá trị thị trường cổ phiếu MSTR so với tổng giá trị BTC mà họ nắm giữ ở trạng thái chênh lệch dương, có nghĩa là tổng giá trị thị trường của MSTR cao hơn tổng giá trị BTC mà họ nắm giữ. Chỉ cần ở trong trạng thái chênh lệch dương này, cho dù là tài trợ cổ phần hay tài trợ trái phiếu chuyển đổi, cùng với số tiền sẽ thu được để mua BTC, sẽ tiếp tục gia tăng quyền lợi mỗi cổ phiếu. Điều này khiến MSTR có khả năng tăng trưởng lợi nhuận khác với các quỹ ETF BTC.
 
Ví dụ để minh họa, giả sử hiện tại MSTR nắm giữ BTC trị giá 40 tỷ USD, tổng số cổ phiếu lưu hành là X, tổng giá trị thị trường là Y. Thì lúc này quyền lợi mỗi cổ phiếu là 40 tỷ / X. Nếu tài trợ theo cách pha loãng cổ phần bất lợi nhất, giả sử tỷ lệ phát hành cổ phiếu mới là a, điều này có nghĩa là tổng số cổ phiếu lưu hành trở thành X (a+ 1), với định giá hiện tại hoàn thành tài trợ, tổng cộng thu về a Y tỷ USD. Và việc chuyển đổi toàn bộ số tiền này thành BTC sẽ làm cho lượng BTC nắm giữ biến thành 40 tỷ + a * Y tỷ, có nghĩa là quyền lợi mỗi cổ phiếu sẽ trở thành:
 
Chúng ta sẽ lấy nó trừ đi quyền lợi mỗi cổ phiếu ban đầu để tính toán sự tăng trưởng quyền lợi mỗi cổ phiếu do việc pha loãng cổ phần như sau:
 
Điều này có nghĩa là khi Y lớn hơn 40 tỷ, tức là giá trị BTC mà họ nắm giữ, tức là có chênh lệch dương, thì việc hoàn thành tài trợ mua BTC mang lại sự gia tăng quyền lợi mỗi cổ phiếu lớn hơn 0, và chênh lệch dương càng lớn, sự gia tăng quyền lợi mỗi cổ phiếu càng cao, cả hai đều có mối quan hệ tuyến tính, và về ảnh hưởng của tỷ lệ pha loãng a, trong phần tư đầu tiên thể hiện đặc điểm tỷ lệ nghịch, điều này có nghĩa là, tỷ lệ phát hành cổ phiếu càng ít, mức tăng quyền lợi càng cao.
 
Vì vậy, đối với Michael Saylor, mức vốn hóa thị trường của MSTR so với giá trị BTC mà họ nắm giữ là yếu tố chính để mô hình kinh doanh của ông tồn tại, vì vậy lựa chọn tối ưu của ông là duy trì mức chênh lệch này trong khi liên tục tài trợ, tăng thị phần của mình và có được nhiều quyền định giá hơn đối với BTC. Và việc tăng cường quyền định giá sẽ củng cố thêm sự tự tin của nhà đầu tư trong bối cảnh tỷ lệ P/E cao về sự tăng trưởng trong tương lai, giúp họ có thể huy động vốn.
 
Tóm lại, bí mật của mô hình kinh doanh MicroStrategy nằm ở chỗ, sự tăng giá của BTC thúc đẩy lợi nhuận của công ty gia tăng, và xu hướng tăng trưởng của BTC tốt thì có nghĩa là xu hướng tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp cũng tốt, dưới sự hỗ trợ của 'Davis Double Play', chênh lệch dương của MSTR bắt đầu mở rộng, vì vậy thị trường đang đặt cược vào mức độ chênh lệch dương mà MicroStrategy có thể hoàn thành tài trợ tiếp theo.
 
MicroStrategy mang lại rủi ro gì cho ngànhTiếp theo, chúng ta hãy thảo luận về rủi ro mà MicroStrategy mang lại cho ngành, tôi nghĩ rằng cốt lõi nằm ở chỗ mô hình kinh doanh này sẽ làm tăng đáng kể sự biến động của giá BTC, đóng vai trò như một bộ khuếch đại biến động. Nguyên nhân là do 'Davis Double Kill', và khi BTC bước vào giai đoạn dao động cao thì đây là thời điểm bắt đầu của toàn bộ hiệu ứng domino.
 
Hãy tưởng tượng khi sự tăng trưởng của BTC chậm lại, vào thời điểm bước vào giai đoạn dao động, lợi nhuận của MicroStrategy không thể tránh khỏi sẽ bắt đầu giảm, ở đây tôi muốn mở rộng nói về vấn đề này. Tôi thấy có nhiều bạn rất chú trọng đến chi phí nắm giữ và quy mô lợi nhuận chưa thực hiện. Điều này là không có ý nghĩa, lý do là trong mô hình kinh doanh của MicroStrategy, lợi nhuận là minh bạch và tương đương với việc thanh toán ngay lập tức, trong thị trường cổ phiếu truyền thống, chúng ta biết rằng yếu tố thực sự gây ra biến động giá cổ phiếu là báo cáo tài chính, chỉ khi báo cáo tài chính hàng quý được công bố, mức lợi nhuận thực sự của họ mới được thị trường xác nhận, trong khoảng thời gian đó, nhà đầu tư chỉ dựa vào một số thông tin bên ngoài để dự đoán sự thay đổi tình hình tài chính. Nói cách khác, trong hầu hết thời gian, phản ứng của giá cổ phiếu sẽ chậm hơn sự thay đổi thực tế về doanh thu của công ty, mối quan hệ chậm này sẽ được điều chỉnh khi báo cáo tài chính hàng quý được công bố. Tuy nhiên, trong mô hình kinh doanh của MicroStrategy, do quy mô nắm giữ và giá BTC đều là thông tin công khai, do đó nhà đầu tư có thể hiểu rõ mức lợi nhuận thực tế của họ ngay lập tức, hơn nữa không có hiệu ứng chậm trễ, vì quyền lợi mỗi cổ phiếu đang thay đổi theo thời gian thực, tương đương với việc thanh toán lợi nhuận ngay lập tức. Vậy thì giá cổ phiếu đã phản ánh toàn bộ lợi nhuận thực tế, không có hiệu ứng chậm trễ, vì vậy việc chú ý đến chi phí nắm giữ là không có ý nghĩa.
 
Trở lại với chủ đề, hãy xem 'Davis Double Kill' diễn ra như thế nào, khi sự tăng trưởng của BTC chậm lại, bước vào giai đoạn dao động, lợi nhuận của MicroStrategy sẽ liên tục giảm, thậm chí bằng không, lúc này chi phí hoạt động cố định và chi phí tài trợ sẽ tiếp tục làm giảm lợi nhuận của doanh nghiệp, thậm chí ở trạng thái thua lỗ. Và lúc này, sự dao động này sẽ làm mòn dần sự tự tin của thị trường đối với sự phát triển giá BTC trong tương lai. Điều này sẽ chuyển hóa thành sự hoài nghi về khả năng tài trợ của MicroStrategy, từ đó tiếp tục làm giảm sự kỳ vọng về tăng trưởng lợi nhuận của nó, trong sự cộng hưởng của cả hai, mức chênh lệch dương của MSTR sẽ nhanh chóng thu hẹp. Và để duy trì sự tồn tại của mô hình kinh doanh của mình, Michael Saylor phải duy trì trạng thái chênh lệch dương này. Vì vậy, việc bán BTC để thu hồi vốn mua lại cổ phiếu là điều cần phải làm, và đây là thời điểm MicroStrategy bắt đầu bán BTC đầu tiên của mình.
 
Có một số bạn có thể hỏi, chỉ cần giữ BTC không động đến, để giá cổ phiếu tự nhiên giảm xuống không phải được rồi sao. Câu trả lời của tôi là không thể, chính xác hơn là khi giá BTC có sự đảo chiều thì không thể, trong giai đoạn dao động thì có thể chấp nhận một cách hợp lý, lý do nằm ở cấu trúc cổ phần hiện tại của MicroStrategy, và đối với Michael Saylor, điều gì mới thực sự là giải pháp tối ưu.
 
Theo tỷ lệ nắm giữ hiện tại của MicroStrategy, không ít những tập đoàn hàng đầu như Jane Street và BlackRock, và với tư cách là người sáng lập, Michael Saylor chỉ chiếm chưa đến 10%, tất nhiên thông qua thiết kế cổ phần hai lớp, quyền biểu quyết mà Michael Saylor nắm giữ có lợi thế tuyệt đối, vì ông nắm giữ nhiều cổ phiếu loại B, trong khi quyền biểu quyết của cổ phiếu loại B so với loại A là 10: 1. Vì vậy, công ty này vẫn đang nằm trong sự kiểm soát mạnh mẽ của Michael Saylor, nhưng tỷ lệ cổ phần của ông không cao.
 
Điều này có nghĩa là đối với Michael Saylor, giá trị lâu dài của công ty cao hơn nhiều so với giá trị BTC mà họ nắm giữ, vì giả sử công ty gặp khó khăn, số BTC mà họ có không nhiều.
 
Vậy trong giai đoạn dao động, lợi ích của việc bán BTC và mua lại cổ phiếu để duy trì chênh lệch là gì? Câu trả lời cũng rõ ràng, khi xuất hiện sự thu hẹp chênh lệch, giả sử Michael Saylor đánh giá rằng lúc này tỷ lệ P/E của MSTR do hoảng loạn đang ở trạng thái thấp hơn thực tế, thì việc bán BTC để thu hồi vốn và mua lại MSTR từ thị trường là một hành động có lợi. Do đó, việc mua lại sẽ có hiệu ứng gia tăng quyền lợi mỗi cổ phiếu lớn hơn so với việc giảm quyền lợi mỗi cổ phiếu do giảm dự trữ BTC, khi cơn hoảng loạn kết thúc, giá cổ phiếu sẽ phục hồi, quyền lợi mỗi cổ phiếu sẽ cao hơn, có lợi cho sự phát triển trong tương lai, hiệu ứng này trong trường hợp đảo chiều cực đoan của xu hướng BTC, khi MSTR xuất hiện chênh lệch âm sẽ dễ hiểu hơn.
 
Và với việc xem xét số lượng nắm giữ hiện tại của Michael Saylor, và khi xuất hiện giai đoạn dao động hoặc chu kỳ giảm, tính thanh khoản thường bị thắt chặt, khi ông bắt đầu bán ra, giá BTC sẽ giảm nhanh chóng. Và sự giảm giá nhanh chóng sẽ làm xấu thêm kỳ vọng của nhà đầu tư về tăng trưởng lợi nhuận của MicroStrategy, mức chênh lệch sẽ giảm thêm, từ đó buộc ông phải bán BTC để mua lại MSTR, lúc này 'Davis Double Kill' bắt đầu.
 
Tất nhiên, còn một lý do khác khiến họ buộc phải bán BTC để duy trì giá cổ phiếu, đó là các nhà đầu tư đứng sau họ là một nhóm người có quyền lực và tầm ảnh hưởng lớn, không thể nào ngồi nhìn giá cổ phiếu rơi tự do mà không làm gì, chắc chắn sẽ gây áp lực cho Michael Saylor, buộc ông phải chịu trách nhiệm quản lý giá trị thị trường của mình. Và theo thông tin gần đây, cho thấy với việc cổ phần liên tục bị pha loãng, quyền biểu quyết của Michael Saylor đã giảm xuống dưới 50%, tất nhiên không tìm được nguồn thông tin cụ thể. Nhưng xu hướng này có vẻ là không thể tránh khỏi.
 
Liệu trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy có thực sự không có rủi ro trước khi đáo hạn 
Sau khi thảo luận ở trên, tôi nghĩ tôi đã trình bày hoàn chỉnh logic của mình. Tôi cũng hy vọng có thể thảo luận một chủ đề, liệu MicroStrategy có thực sự không có rủi ro nợ trong ngắn hạn. Đã có những bậc tiền bối giới thiệu về bản chất của trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy, tôi sẽ không mở rộng thảo luận ở đây. Thực tế, thời gian đáo hạn của nó khá dài. Trước khi đến ngày đáo hạn, thực sự không có rủi ro thanh toán. Nhưng quan điểm của tôi là rủi ro nợ của nó vẫn có thể được phản hồi sớm qua giá cổ phiếu.
 
Trái phiếu chuyển đổi do MicroStrategy phát hành về bản chất là một trái phiếu cộng thêm quyền chọn mua miễn phí, đến ngày đáo hạn, chủ nợ có thể yêu cầu MicroStrategy thanh toán bằng cổ phiếu tương đương với tỷ lệ chuyển đổi đã thỏa thuận trước, nhưng ở đây MicroStrategy cũng có một sự bảo vệ, đó là MicroStrategy có thể chủ động lựa chọn cách thanh toán, bằng tiền mặt, cổ phiếu hoặc sự kết hợp của cả hai, như vậy sẽ linh hoạt hơn, nếu có đủ vốn thì sẽ trả nhiều tiền mặt hơn, tránh làm giảm cổ phần, nếu không đủ vốn, thì sẽ kèm thêm nhiều cổ phiếu hơn, hơn nữa trái phiếu chuyển đổi này là không đảm bảo, vì vậy thực sự rủi ro từ việc thanh toán là không lớn. Hơn nữa, MicroStrategy còn có một sự bảo vệ, đó là nếu tỷ lệ chênh lệch vượt quá 130%, MicroStrategy cũng có thể chọn thanh toán bằng tiền mặt theo giá trị gốc, điều này tạo điều kiện cho việc thương lượng tái cấp vốn.
 
Vì vậy, các chủ nợ của trái phiếu chỉ có lợi nhuận vốn khi giá cổ phiếu cao hơn giá chuyển đổi, đồng thời thấp hơn 130% của giá chuyển đổi, ngoài ra chỉ có vốn gốc cộng lãi suất thấp. Tất nhiên, sau khi có sự nhắc nhở từ thầy Mindao, nhà đầu tư trái phiếu này chủ yếu là các quỹ đầu cơ dùng để thực hiện Delta hedging, kiếm lợi nhuận từ sự biến động. Vì vậy, tôi đã suy nghĩ kỹ về logic đứng sau.
 
Việc thực hiện Delta hedging thông qua trái phiếu chuyển đổi chủ yếu là bằng cách mua trái phiếu chuyển đổi MSTR, đồng thời bán khống một lượng cổ phiếu MSTR tương ứng, nhằm phòng ngừa rủi ro từ sự biến động giá cổ phiếu. Hơn nữa, cùng với sự phát triển giá sau này, các quỹ đầu cơ cần liên tục điều chỉnh vị trí để phòng ngừa động. Và phòng ngừa động thường có hai tình huống sau:
 
Khi giá cổ phiếu MSTR giảm, giá trị Delta của trái phiếu chuyển đổi giảm, vì quyền chuyển đổi của trái phiếu trở nên ít giá trị hơn (gần hơn với 'out of the money'). Vào lúc này, cần phải bán khống nhiều cổ phiếu MSTR hơn để phù hợp với giá trị Delta mới.
Khi giá cổ phiếu MSTR tăng, giá trị Delta của trái phiếu chuyển đổi tăng, vì quyền chuyển đổi của trái phiếu trở nên có giá trị hơn (gần hơn với 'in the money'). Vào lúc này, cần mua lại một phần cổ phiếu MSTR đã bán khống trước đó để phù hợp với giá trị Delta mới, nhằm duy trì tính phòng ngừa của danh mục.

Sự phòng ngừa động cần được điều chỉnh thường xuyên trong các trường hợp sau:
 
Giá cổ phiếu có sự biến động đáng kể: ví dụ, sự thay đổi lớn trong giá Bitcoin dẫn đến sự biến động mạnh của giá cổ phiếu MSTR.
Sự thay đổi điều kiện thị trường: như độ biến động, lãi suất hoặc các yếu tố bên ngoài khác ảnh hưởng đến mô hình định giá trái phiếu chuyển đổi.
Thông thường, các quỹ đầu cơ sẽ kích hoạt hoạt động theo biến động Delta (như mỗi khi thay đổi 0.01) để duy trì sự phòng ngừa chính xác cho danh mục đầu tư.

Chúng ta hãy lấy một tình huống cụ thể để minh họa, giả sử vị trí nắm giữ ban đầu của một quỹ đầu cơ như sau

Mua trái phiếu chuyển đổi MSTR trị giá 10 triệu USD (Delta = 0.6).
Bán khống cổ phiếu MSTR trị giá 6 triệu USD.

Khi giá cổ phiếu từ $ 100 tăng lên $ 110, giá trị Delta của trái phiếu chuyển đổi trở thành 0.65, lúc này cần điều chỉnh vị trí cổ phiếu. Tính toán số lượng cổ phiếu cần phục hồi là ( 0.65 − 0.6)× 10 triệu = 500.000. Cụ thể, hành động là mua lại 500.000 USD cổ phiếu.
 
Và khi giá cổ phiếu từ $ 100 quay lại $ 95, giá trị Delta mới của trái phiếu chuyển đổi trở thành 0.55, cần điều chỉnh vị trí cổ phiếu. Tính toán cần tăng số lượng cổ phiếu bán khống là ( 0.6 − 0.55)× 10 triệu = 500.000. Cụ thể, hành động là bán khống 500.000 USD cổ phiếu.
 
Điều này có nghĩa là khi giá MSTR giảm, các quỹ đầu cơ đứng sau trái phiếu chuyển đổi sẽ bán khống nhiều cổ phiếu MSTR hơn để thực hiện phòng ngừa Delta, từ đó tiếp tục gây áp lực lên giá cổ phiếu MSTR, và điều này sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến chênh lệch dương, từ đó ảnh hưởng đến toàn bộ mô hình kinh doanh, vì vậy rủi ro từ phía trái phiếu sẽ được phản hồi sớm qua giá cổ phiếu. Tất nhiên, trong xu hướng tăng của MSTR, các quỹ đầu cơ sẽ mua thêm MSTR, vì vậy đây cũng là một con dao hai lưỡi.