Thanh khoản trong toàn bộ thị trường tài sản kỹ thuật số tiếp tục cạn kiệt, với khối lượng giao dịch trên chuỗi và ngoài chuỗi đều đạt mức thấp nhất mọi thời đại. Trong khi việc tích trữ tiền xu vẫn là lựa chọn hàng đầu của thị trường, một phần đáng kể nguồn cung đang đứng trước nguy cơ rơi vào tình trạng thua lỗ đáng kể chưa thực hiện.

Giảm nguồn cung ổn định

Nghiên cứu sẽ bắt đầu từ góc độ vĩ mô của dòng vốn trong ngành. Ở đây, chúng tôi xem xét tổng vốn đầu tư trên ba tài sản chính: Bitcoin, Ethereum và stablecoin.

  • Nguồn cung 🟢stablecoin đã tiếp tục giảm kể từ tháng 4 năm 2022 khi việc mua lại bắt đầu sau sự sụp đổ của LUNA-UST.

  • Kể từ đầu năm, 🟠Bitcoin và 🔵Ethereum đều có dòng vốn vào ròng, với Realized Cap của chúng lần lượt tăng lên 6,8 tỷ USD/tháng (Bitcoin) và 4,8 tỷ USD/tháng.

  • Tuy nhiên, dòng vốn vào cả ba tài sản đã trở lại giá trị trung lập hoặc âm kể từ cuối tháng 8, cho thấy mức độ trì trệ và không chắc chắn đã tồn tại.

Nếu tách riêng các stablecoin, chúng ta có thể thấy rằng tổng số vốn 43 tỷ USD đã được mua lại, tổng mức giảm là 26% kể từ mức cao đạt được vào tháng 3 năm 2022. Có thể nói, đây vừa là kết quả của việc vốn rời khỏi thị trường trong điều kiện thị trường giá xuống, vừa phản ánh chi phí cơ hội của lãi suất cao hơn chưa được chuyển sang các stablecoin phi lợi nhuận.

Nếu tách riêng các stablecoin, chúng ta có thể thấy rằng tổng số vốn 43 tỷ USD đã được mua lại, tổng mức giảm là 26% kể từ mức cao đạt được vào tháng 3 năm 2022. Có thể nói, đây vừa là kết quả của việc vốn rời khỏi thị trường trong điều kiện thị trường giá xuống, vừa phản ánh chi phí cơ hội của lãi suất cao hơn chưa được chuyển sang các stablecoin phi lợi nhuận.

Phân tích ba loại stablecoin lớn nhất, chúng ta có thể thấy rằng các động lực này không được phân bổ đồng đều:

  • Kể từ khi chạm mức thấp nhất trong chu kỳ này vào tháng 11 năm 2022, nguồn cung của 🟢USDT thực tế đã tăng thêm 13,3 tỷ USD.

  • 🔵Sự sụt giảm của USDC gần như ngược lại, ở mức -16,7 tỷ USD, một phần có thể là do các tổ chức Hoa Kỳ chuyển vốn sang các thị trường có lãi suất cao hơn.

  • 🟡BUSD giảm mạnh 20,4 tỷ USD (-89%), phần lớn là do nhà phát hành Paxos chuyển sang chế độ chỉ đổi quà sau khi SEC thực thi.

Nếu nhìn từ góc độ thống trị tương đối, chúng ta có thể thấy thị phần của Tether đã tăng lên bao nhiêu. Hiện tại, USDT chiếm 69% thị trường stablecoin. So với mức thấp 44% thị phần được thiết lập vào tháng 6 năm 2022, đó là một sự thay đổi đáng kể.

Tỷ lệ thống trị của BUSD giảm xuống 2,1%, trong đó USDC chỉ chiếm 21,7%, mức giảm đáng kể so với mức đỉnh 38% đạt được chỉ hơn một năm trước.

Trong khung thời gian ngắn hơn, chúng ta có thể xem xét người mua so với người bán của ba tài sản lớn nhất được đưa vào sàn giao dịch. Ở đây chúng tôi đưa ra một bộ giả định đơn giản:

1. Chúng tôi giả định rằng giá trị USD của BTC và ETH chảy vào các sàn giao dịch thể hiện áp lực của “người bán”.

2. Chúng tôi giả định rằng giá trị USD của stablecoin chảy vào các sàn giao dịch thể hiện áp lực của “người mua”.

Biểu đồ bên dưới tính toán chênh lệch USD ròng giữa dòng tiền vào stablecoin (+ve) và dòng tiền vào BTC + ETH. Những gì chúng tôi đang tìm kiếm không phải là các giá trị tuyệt đối (vì những giả định này sẽ có các thanh lỗi), mà là bất kỳ sự thay đổi quan trọng nào về thể chế.

• 🟢Các giá trị dương biểu thị cơ chế người mua ròng, với số người mua stablecoin vượt quá người bán BTC+ETH.

• 🔴Giá trị âm cho thấy sự xuất hiện của cơ chế người bán ròng, tức là có ít người mua stablecoin hơn người bán BTC+ETH.

Chu kỳ tăng giá năm 2021 rõ ràng bị chi phối bởi áp lực bán ròng, khi các nhà đầu tư chốt lời trong giai đoạn sốt của xu hướng tăng. Sự sụp đổ của LUNA-UST và 3AC vào giữa năm 2022 báo hiệu sự quay trở lại của tích lũy ròng khi các nhà đầu tư nỗ lực thiết lập đáy thị trường.

Tuy nhiên, kể từ tháng 4 năm nay, thị trường ngày càng trở nên thờ ơ và không chắc chắn khi dòng vốn BTC và ETH chậm lại và thị trường đã trở lại mức tương đối trung lập.

Trên dây chuyền rất yên tĩnh...

Mặc dù đã trải qua những đợt biến động tăng đột biến trong đợt bán tháo gần đây lên tới 26.000 USD và một lần nữa sau khi Grayscale thách thức thành công SEC trước tòa, nhưng mức độ biến động nhận ra vẫn rất thấp. Thị trường vẫn ở trong môi trường biến động thấp lịch sử, thường là dấu hiệu báo trước cho sự biến động gia tăng trong tương lai.

Môi trường thanh khoản thấp và ít biến động này cũng được phản ánh qua khối lượng thanh toán của mạng Bitcoin. Tổng khối lượng đô la trao tay của Bitcoin (sử dụng cụm được điều chỉnh theo thực thể của chúng tôi) đang dao động gần mức thấp chu kỳ là 2,44 tỷ USD/ngày và đã quay trở lại mức của tháng 10 năm 2020.

Nếu chúng ta nhìn vào giá trị thực tế của các khoản thanh toán trên chuỗi (tức là chênh lệch (delta) giữa giá mua và giá thanh lý Bitcoin), chúng ta thấy rằng thị trường vẫn rất bình tĩnh. Nhìn chung, thị trường có rất ít lãi hoặc lỗ bị khóa. in, Điều này cho thấy rằng hầu hết Bitcoin đang được giao dịch đều rất gần với giá mua ban đầu của nó.

Mức lãi và lỗ thực tế cũng tương đương với thị trường năm 2020, cho thấy sự hưng phấn của thị trường tăng giá năm 2021 đã bị pha loãng hoàn toàn.

Chúng ta cũng có thể theo dõi tình trạng thiếu thanh khoản và sự thờ ơ trên chuỗi bằng cách xem xét tỷ lệ tài sản được nắm giữ bởi nhóm “nguồn cung nóng” năng động và thanh khoản nhất trên thị trường (Bitcoin đã di chuyển trong tuần gần đây nhất).

Giá trị thực tế được giữ trong danh mục Nguồn cung nóng đang ở mức thấp lịch sử, cho thấy rằng rất ít đồng xu có tuổi đời hơn 1 tuần hiện đang được giao dịch.

Thị trường off-chain cũng yên tĩnh...

Chuyển sang thị trường phái sinh off-chain, chúng ta có thể thấy khối lượng giao dịch tương lai cũng gặp phải tình trạng tương tự, đạt mức thấp nhất mọi thời đại là 12 tỷ USD/ngày. Khoảng thời gian duy nhất có khối lượng giao dịch thấp hơn là vào cuối năm 2022, khi giá Bitcoin vẫn giao dịch ở mức 557 USD trong hơn hai tuần (tuần thứ 2 trong báo cáo hàng tuần của chuỗi).

Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy sự phân kỳ thú vị trong thị trường quyền chọn, với khối lượng tăng đáng kể vào năm 2023 và hiện ở mức 437 triệu USD/ngày. Điều này có thể phản ánh sự sẵn lòng hơn của thị trường trong việc tận dụng đòn bẩy và hiệu quả vốn của các quyền chọn để thực hiện trường hợp của mình trong thời kỳ thanh khoản tổng thể chặt chẽ hơn.

Cần lưu ý rằng mặc dù thị trường quyền chọn hiện có quy mô lãi suất mở tương tự như thị trường tương lai, nhưng khối lượng quyền chọn vẫn nhỏ hơn rất nhiều.

Tương tự như vậy, mặc dù có nhiều ngày biến động mạnh trong tháng trước, thị trường quyền chọn vẫn định giá ở mức độ biến động ngụ ý tương đối thấp. Sự gia tăng ban đầu về phần bù biến động chỉ tồn tại trong thời gian ngắn, với biến động ngụ ý trong 1 tháng một lần nữa quay trở lại mức thấp nhất mọi thời đại là 33,9%.

Tích trữ tiền xu vẫn là xu hướng chủ đạo trên thị trường

Với việc cả lĩnh vực on-chain và off-chain đều im ắng một cách bất thường, không có gì ngạc nhiên khi nguồn cung do nhóm nắm giữ dài hạn nắm giữ đã đạt mức cao nhất mọi thời đại mới là 14,74 triệu Bitcoin. Ngược lại, nguồn cung do nhóm nắm giữ ngắn hạn, đại diện cho bộ phận tích cực hơn của thị trường nắm giữ, đã giảm xuống mức thấp nhất kể từ năm 2011.

Tích trữ tiền xu chắc chắn vẫn là động lực chính trên thị trường, điều này không chỉ cho thấy niềm tin của những người nắm giữ hiện tại là ổn định mà còn nhấn mạnh rằng những nhà đầu tư này có thể là những nhà đầu tư duy nhất còn lại.

Chúng ta có thể tìm thấy sự hợp lưu trong chỉ báo Hoạt động, chỉ báo này so sánh rõ ràng sự cân bằng giữa Số ngày xu bị đốt và Số ngày xu được tạo trong mọi thời điểm. Nói cách khác, hoạt động thể hiện sự cân bằng tương đối về “thời gian nắm giữ của nhà đầu tư” trên toàn thị trường.

Phù hợp với cơ chế người bán ròng mà chúng tôi đã đề cập ở trên, hoạt động đã tăng lên đáng kể vào năm 2021 khi các đồng tiền cũ được tiêu thụ và thu được lợi nhuận. Khi thị trường giá xuống năm 2022 xuất hiện trong khoảng thời gian từ tháng 5 đến tháng 12 năm 2021, một xu hướng giảm mạnh được hình thành. Điều này đánh dấu một điểm chuyển đổi từ thị trường dành cho thương nhân sang thị trường dành cho người tích trữ.

Hiện tại, hoạt động đã trở lại trạng thái vào cuối năm 2020 và đang có xu hướng giảm dần mạnh hơn. Điều này cho thấy tổng “thời gian nắm giữ của nhà đầu tư” đang tăng lên và các nhà đầu tư ngày càng miễn cưỡng bán và từ bỏ số Bitcoin mà họ nắm giữ.

Ý nghĩa quan trọng của công việc này là sự phát triển của giá trung bình thị trường thực sự mà chúng tôi tin là mô hình "cơ sở chi phí" chính xác nhất cho các nhà đầu tư Bitcoin đang hoạt động. Mô hình hiện ở mức 29.600 USD, một mức kháng cự tâm lý đã hình thành từ tháng 4 năm nay. "Giá thực tế" truyền thống hiện đang giao dịch ở mức 20.300 USD. Hai mô hình này đã ảnh hưởng lớn đến xu hướng giá trong những năm gần đây.

độ nhạy thị trường

Nếu áp dụng hai mô hình định giá này làm ranh giới tâm lý cho biểu đồ URPD, chúng ta có thể mô tả rõ hơn nguồn cung thu được giữa hai mô hình. Hiện tại, hơn 4,81 triệu Bitcoin có giá cơ bản từ 20.300 USD đến 29.600 USD.

Chúng ta cũng có thể thấy rằng, tại thời điểm viết bài, giao dịch ở mức dưới 26.000 USD, những người nắm giữ ngắn hạn 🔴 gần như hoàn toàn thua lỗ ở vị thế của mình. Chỉ cần nói rằng, điều này khiến những nhóm nhạy cảm hơn về giá hơi lo lắng.

Biểu đồ dưới đây cho thấy tỷ lệ phần trăm nguồn cung mà những người nắm giữ ngắn hạn kiếm được lợi nhuận. Chúng ta có thể thấy rằng phần lớn nguồn cung của họ đã rơi vào tình trạng lỗ chưa thực hiện được, chỉ có 16,3% nguồn cung của họ vẫn “trong tình trạng đen đủi”.

Đối với nhóm nắm giữ dài hạn, khả năng sinh lời đang dần được cải thiện nhưng vẫn ở mức thấp lịch sử, chỉ mới xuất hiện từ một vùng có độ lệch chuẩn (âm) vài tháng trước. Mặc dù đây là một xu hướng mang tính xây dựng nhưng hơn 26,7% nguồn cung cổ đông dài hạn đang bị lỗ so với giá mua lại của họ, thấp hơn nhiều so với mức trung bình trong lịch sử.

Mặc dù năm 2023 là giai đoạn phục hồi khá hợp lý đối với Bitcoin và tài sản kỹ thuật số, nhưng những phát hiện này cho thấy vẫn còn một số rào cản tâm lý dựa trên chi phí cần phải vượt qua.

Tóm tắt và kết luận

Biến động, thanh khoản, khối lượng giao dịch và khối lượng thanh toán trên chuỗi đều ở mức thấp trong lịch sử. Điều này càng chứng minh rằng thị trường có thể đã bước vào thời kỳ vô cùng thờ ơ, mệt mỏi và thậm chí buồn chán.

Nhóm nắm giữ dài hạn vẫn giữ vững lập trường của mình, hiếm khi từ bỏ nguồn cung mà họ nắm giữ. Mặt khác, nhóm nắm giữ ngắn hạn đang đứng trước khả năng sinh lời, với nhiều Bitcoin có chi phí nắm giữ cao hơn phạm vi giao dịch 26.000 USD hiện tại. Điều này cho thấy những người này ngày càng trở nên nhạy cảm hơn với giá cả, nhiều mức giá tâm lý vẫn chưa bị đột phá.