Bởi Alex Xu, Đối tác nghiên cứu tại Mint Ventures & Lawrence Lee, Nhà nghiên cứu tại Mint Ventures
Giới thiệu
Mặc dù là một trong những lĩnh vực trưởng thành nhất trong không gian tiền điện tử, các dự án DeFi đã cho thấy hiệu suất đáng thất vọng trong đợt tăng giá này. Trong năm qua, lĩnh vực DeFi đã chứng kiến mức tăng khiêm tốn 41,3%, tụt hậu đáng kể so với mức tăng trưởng trung bình của thị trường là 91% và mức tăng 75,8% của Ethereum.
Nguồn: artemis
Chỉ tập trung vào dữ liệu từ năm 2024, hiệu suất của lĩnh vực DeFi khó có thể nói là tích cực, với mức giảm chung là 11,2%.
Nguồn: artemis
Tuy nhiên, theo quan điểm của tôi, trong bối cảnh thị trường bất thường khi giá altcoin đã giảm chung sau mức cao mới của BTC, một số dự án DeFi hàng đầu có thể đã đạt đến thời điểm tối ưu để đầu tư chiến lược.
Trong bài viết này, tôi muốn làm rõ giá trị hiện tại của DeFi bằng cách khám phá các câu hỏi sau:
Những lý do đằng sau sự kém hiệu quả đáng kể của altcoin so với BTC và Ethereum trong chu kỳ này
Tại sao bây giờ là thời điểm tốt nhất để tập trung vào DeFi
Một số dự án DeFi đáng chú ý, cùng nguồn giá trị và rủi ro liên quan
Bài viết này không nhằm mục đích đề cập đến tất cả các dự án DeFi có tiềm năng đầu tư trên thị trường. Các dự án DeFi được đề cập chỉ là ví dụ phân tích và không phải là lời khuyên tài chính.
Xin lưu ý rằng bài viết này phản ánh suy nghĩ hiện tại của tôi và có thể phát triển. Các ý kiến ở đây mang tính chủ quan và có thể là sự thật, dữ liệu và lỗi suy luận logic. Phản hồi và thảo luận được hoan nghênh.
Bí ẩn về sự sụt giảm mạnh của giá Altcoin
Theo quan điểm của tôi, hiệu suất đáng thất vọng của giá altcoin trong chu kỳ này có thể là do ba yếu tố nội bộ chính trong ngành tiền điện tử:
Tăng trưởng nhu cầu không đủ: Thiếu các mô hình kinh doanh hấp dẫn và hầu hết các lĩnh vực tiền điện tử còn lâu mới đạt được mức độ phù hợp với thị trường sản phẩm (PMF).
Tăng trưởng quá mức từ phía cung: Với cơ sở hạ tầng ngày càng mạnh mẽ hơn và rào cản gia nhập được giảm bớt, các dự án mới đã được phát hành quá mức.
Mở khóa mã thông báo liên tục: Việc liên tục mở khóa mã thông báo từ các dự án có lưu thông thấp, FDV (Định giá pha loãng hoàn toàn) cao đã dẫn đến áp lực bán đáng kể.
Chúng ta hãy xem xét chi tiết từng lý do trong số ba lý do.
Tăng trưởng nhu cầu không đủ: Thị trường giá lên đầu tiên thiếu những câu chuyện sáng tạo
Trong bài viết đầu tháng 3 của tôi, “Chuẩn bị cho làn sóng sơ cấp: Chiến lược định kỳ của tôi về chu kỳ thị trường tăng giá này”, tôi đã chỉ ra rằng thị trường tăng trưởng này thiếu quy mô đổi mới kinh doanh và những câu chuyện đã thấy trong sự bùng nổ DeFi năm 2021 và đợt tăng giá ICO năm 2017 Do đó, chiến lược nên tập trung vào BTC và ETH (hưởng lợi từ dòng tiền từ ETF) và kiểm soát việc phân bổ cho các altcoin.
Đến nay, quan sát của tôi đã được chứng minh là chính xác.
Sự vắng mặt của những câu chuyện kinh doanh mới đã làm giảm dòng chảy của các doanh nhân, khoản đầu tư, người dùng và quỹ. Quan trọng hơn, điều này đã làm giảm kỳ vọng chung của các nhà đầu tư về tăng trưởng của ngành. Khi thị trường thiếu những câu chuyện hấp dẫn như “DeFi sẽ phá vỡ nền tài chính truyền thống”, “ICO là một mô hình mới cho sự đổi mới và tài chính” và “NFT đang cách mạng hóa hệ sinh thái ngành nội dung”, các nhà đầu tư tự nhiên hướng tới các lĩnh vực có câu chuyện mới, chẳng hạn như AI .
Tuy nhiên, tôi không ủng hộ những quan điểm quá bi quan. Mặc dù chúng ta chưa thấy những đổi mới hấp dẫn trong chu kỳ này nhưng cơ sở hạ tầng không ngừng được cải thiện:
Chi phí cho không gian khối đã giảm đáng kể trên cả giải pháp Lớp 1 (L1) và Lớp 2 (L2).
Các giải pháp truyền thông xuyên chuỗi đang trở nên toàn diện hơn, cung cấp nhiều tùy chọn.
Ví đã nâng cấp trải nghiệm của họ để trở nên thân thiện hơn với người dùng. Ví dụ: ví thông minh của Coinbase hỗ trợ tạo và khôi phục nhanh chóng không cần chìa khóa, gọi trực tiếp số dư CEX và loại bỏ nhu cầu nạp gas, mang đến cho người dùng trải nghiệm sản phẩm tốt hơn.
Các tính năng Hành động và Nhấp nháy của Solana cho phép các tương tác với chuỗi khối Solana được xuất bản trong bất kỳ môi trường internet phổ biến nào, rút ngắn hơn nữa hành trình của người dùng.
Những cơ sở hạ tầng này giống như nước, điện, than và đường trong thế giới thực. Chúng không phải là kết quả của sự đổi mới mà là mảnh đất hình thành nên sự đổi mới.
Tăng trưởng nguồn cung quá mức: Phát hành quá nhiều dự án và liên tục trao token cho các dự án có vốn hóa thị trường cao
Trên thực tế, nhìn từ một góc độ khác, mặc dù giá của nhiều altcoin đã chạm mức thấp mới trong năm, nhưng tổng vốn hóa thị trường của các altcoin so với BTC vẫn không bị ảnh hưởng nghiêm trọng.
Góc nhìn giao dịch, ngày 25 tháng 6 năm 2024
Giá BTC đã giảm khoảng 18,4% so với mức đỉnh, trong khi tổng vốn hóa thị trường của các altcoin chỉ giảm 25,5%.
Lưu ý: Vốn hóa thị trường của Altcoin đề cập đến tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử không bao gồm BTC và ETH, cụ thể là “Total3” trong hệ thống Trading View.
Góc nhìn giao dịch, ngày 25 tháng 6 năm 2024
Sự suy giảm có giới hạn về tổng vốn hóa thị trường của các altcoin xảy ra trong bối cảnh tổng số lượng và vốn hóa thị trường của các altcoin mới phát hành tăng đáng kể. Biểu đồ bên dưới minh họa rõ ràng rằng trong thị trường tăng giá này, xu hướng tăng trưởng của các token mới là nhanh nhất trong lịch sử.
Token mới của Blockchain
Điều quan trọng cần lưu ý là dữ liệu trên chỉ bao gồm các mã thông báo mới được phát hành trên chuỗi EVM, với hơn 90% được phát hành trên chuỗi Cơ sở. Trên thực tế, thậm chí còn có nhiều token mới được phát hành trên Solana hơn. Cho dù trên Solana hay Base, hầu hết các token mới phát hành đều là memecoin.
Trong số các memecoin có vốn hóa thị trường cao đã xuất hiện trong thị trường tăng trưởng này là:
Memecoins Vốn hóa thị trường lưu hành (triệu đô la)Dogwifat2.040Brett1.660Notcoin1.610DOG·GO·TO·THE·MOON630Mog Coin560Popcat470Maga410
Ngoài memecoin, một số lượng lớn token khái niệm cơ sở hạ tầng đang hoặc sẽ được phát hành trên sàn giao dịch trong năm nay.
Giải pháp lớp 2
Giải pháp L2 Vốn hóa thị trường lưu hành (tỷ USD)FDV (tỷ USD)Starknet0.937.17ZKsync0.613.51Manta Network0.331.02Taiko0.121.9Blast0.482.81
Dịch vụ chuỗi chéo
Dịch vụ chuỗi chéo Vốn hóa thị trường lưu hành (tỷ USD)FDV (tỷ USD)Wormhole0.633.48Layerzero0.682.73Zetachain0.231.78Omni Network0.1471.42
Chuỗi khối mô-đun
Blockchain mô-đun Vốn hóa thị trường lưu hành (tỷ USD)FDV (tỷ USD)Altlayer0.291.87Dymension0.31.59Saga0.141.5
*Vốn hóa thị trường được lấy từ Coingecko kể từ ngày 28 tháng 6 năm 2024.
Ngoài ra, nhiều token được liệt kê trên CEX đang phải đối mặt với tình trạng trao quyền đáng kể. Các token này thường có tỷ lệ lưu hành thấp và FDV cao, đồng thời đã trải qua các vòng tài trợ VC sớm, dẫn đến chi phí token thấp cho các tổ chức.
Sự kết hợp giữa nhu cầu yếu và các câu chuyện, cùng với việc phát hành quá mức từ phía cung, là một tình huống chưa từng có trong chu kỳ tiền điện tử. Bất chấp những nỗ lực thủ công để duy trì mức định giá bằng cách giảm hơn nữa tỷ lệ lưu hành token tại thời điểm niêm yết – từ 41,2% năm 2022 xuống 12,3% vào năm 2024 – và bán dần cho các nhà đầu tư thứ cấp, sự hội tụ của các yếu tố này đã dẫn đến sự thay đổi tổng thể trong việc định giá các dự án tiền điện tử này. Vào năm 2024, chỉ một số khái niệm, chẳng hạn như Memecoins, CEX và DePIN, đã duy trì được lợi nhuận dương.
MC/FDV của các token mới ra mắt
Tuy nhiên, theo quan điểm của tôi, sự sụp đổ định giá của Mã thông báo VC vốn hóa thị trường cao là một phản ứng bình thường của thị trường đối với các điểm bất thường khác nhau của tiền điện tử:
Tạo Rollups trùng lặp, dẫn đến hiện tượng thị trấn ma mà các dự án TVL cao chứa đầy bot nhưng lại thiếu người dùng xác thực
Gây quỹ bằng cách đổi tên các điều khoản trong khi cung cấp các giải pháp cơ bản tương tự, đặc biệt là giữa các dịch vụ truyền thông xuyên chuỗi
Khởi động các dự án dựa trên xu hướng thay vì nhu cầu thực tế của người dùng, chẳng hạn như nhiều dự án AI+Web3
Các dự án không tìm được mô hình sinh lời và token của chúng không có khả năng thu được giá trị
Sự sụt giảm tổng thể về giá trị của các altcoin này là kết quả của quá trình tự điều chỉnh của thị trường. Đó là một quá trình lành mạnh của bong bóng vỡ, trong đó các quỹ bỏ phiếu bằng đôi chân của mình, dẫn đến việc thanh lọc thị trường và tự giải cứu.
Thực tế là hầu hết các đồng tiền VC không hoàn toàn không có giá trị; đơn giản là chúng đã được định giá quá cao và thị trường cuối cùng đã điều chỉnh chúng về đúng vị trí của chúng.
Thời điểm thích hợp để tập trung vào DeFi: Các sản phẩm PMF nổi lên từ bong bóng
Kể từ năm 2020, DeFi chính thức trở thành một hạng mục trong hệ sinh thái altcoin. Trong nửa đầu năm 2021, bảng xếp hạng Top 100 vốn hóa thị trường tiền điện tử bị thống trị bởi các dự án DeFi, với một loạt danh mục phụ chóng mặt, tất cả đều nhằm mục đích tái tạo mọi mô hình kinh doanh hiện có trong lĩnh vực tài chính truyền thống trên blockchain.
Trong năm đó, DeFi là mô-đun cơ bản của chuỗi công khai và DEX, nền tảng cho vay, stablecoin và các công cụ phái sinh đã trở thành thành phần thiết yếu cho bất kỳ chuỗi công khai mới nào.
Tuy nhiên, với việc phát hành quá mức các dự án tương tự, nhiều cuộc tấn công của hacker hoặc công việc nội bộ và sự sụp đổ nhanh chóng của TVL có được nhờ dựa vào các kế hoạch Ponzi, giá token từng tăng vọt đã giảm xuống mức 0.
Khi chúng ta bước vào chu kỳ thị trường tăng giá hiện tại, hiệu suất giá của hầu hết các dự án DeFi còn sót lại đều không đạt yêu cầu và các khoản đầu tư chính vào lĩnh vực DeFi đã giảm dần. Như thường lệ khi bắt đầu bất kỳ thị trường tăng giá nào, các nhà đầu tư bị thu hút nhiều nhất bởi những câu chuyện mới xuất hiện trong chu kỳ này và DeFi không phù hợp với loại đó.
Tuy nhiên, chính vì lý do này mà các dự án DeFi, sống sót sau bong bóng, bắt đầu trông hấp dẫn hơn các dự án altcoin khác. Đặc biệt:
Tổng quan về doanh nghiệp: Họ có mô hình kinh doanh và mô hình lợi nhuận trưởng thành, đồng thời các dự án hàng đầu đều có lợi thế cạnh tranh
DEX và các công cụ phái sinh kiếm được phí giao dịch, nền tảng cho vay tạo thu nhập từ chênh lệch lãi suất, stablecoin thu phí ổn định và các dự án đặt cược tính phí dịch vụ của họ. Những lĩnh vực này có mô hình lợi nhuận rõ ràng. Các dự án hàng đầu trong mỗi lĩnh vực đều có nhu cầu tự nhiên của người dùng, phần lớn đã vượt qua giai đoạn trợ cấp và một số đã đạt được dòng tiền dương ngay cả sau khi tính đến lượng phát thải token.
Xếp hạng các dự án tiền điện tử có lợi nhuận
Theo thống kê từ Token Terminal, tính đến năm 2024, 12 trong số 20 giao thức sinh lời cao nhất là các dự án DeFi. Theo danh mục, chúng bao gồm:
Stablecoin: MakerDAO, ETH
Cho vay: Aave, Venus
Dịch vụ đặt cược: Lido
DEX: Uniswap Labs, PancakeSwap, Thena (thu nhập từ phí giao dịch)
Công cụ phái sinh: dYdX, Synthetix, MUX
Công cụ tổng hợp lợi nhuận: Tài chính lồi
Các dự án này có nhiều lợi thế cạnh tranh khác nhau, có thể xuất phát từ hiệu ứng mạng đa phương hoặc song phương, thói quen của người dùng và nhận diện thương hiệu hoặc tài nguyên hệ sinh thái độc đáo. Tuy nhiên, các dự án DeFi hàng đầu trong các lĩnh vực tương ứng của chúng có chung một số đặc điểm: ổn định thị phần, ít đối thủ cạnh tranh hơn và sức mạnh định giá dịch vụ.
Chúng tôi sẽ phân tích chi tiết các dự án DeFi này sau.
Bên cung: Lượng phát thải thấp, tỷ lệ lưu thông cao, mở khóa mã thông báo tối thiểu
Trong phần trước, chúng tôi đã lưu ý rằng một trong những lý do chính dẫn đến sự sụt giảm liên tục trong chu kỳ định giá altcoin hiện tại là lượng phát thải cao từ nhiều dự án dựa trên định giá tăng cao, cùng với những kỳ vọng tiêu cực từ việc mở khóa quy mô lớn các token.
Ngược lại, các dự án DeFi hàng đầu, do ngày ra mắt sớm hơn, hầu hết đã vượt qua giai đoạn phát hành mã thông báo cao điểm và các mã thông báo của tổ chức phần lớn đã được phát hành, dẫn đến áp lực bán trong tương lai là tối thiểu. Ví dụ: Aave hiện có tỷ lệ lưu hành token là 91%, của Lido là 89%, của Uniswap là 75,3%, của MakerDAO là 95% và của Convex là 81,9%.
Đây một phần là dấu hiệu cho thấy áp lực bán phá giá trong tương lai thấp, nhưng nó cũng có nghĩa là bất cứ ai muốn giành quyền kiểm soát các dự án này sẽ phải mua token từ thị trường.
Phân tích định giá: Sự khác biệt giữa sự chú ý của thị trường và các chỉ số kinh doanh, mức định giá ở mức thấp lịch sử
So với các khái niệm mới như dịch vụ Meme, AI, DePIN, Khôi phục và Rollup, DeFi nhận được rất ít sự chú ý trong thị trường tăng trưởng này và hiệu suất giá của nó cũng ở mức tầm thường. Tuy nhiên, các chỉ số kinh doanh cốt lõi của các dự án DeFi hàng đầu, chẳng hạn như khối lượng giao dịch, quy mô cho vay và mức lợi nhuận, vẫn tiếp tục tăng trưởng. Sự khác biệt giữa giá cả và các chỉ số kinh doanh đã dẫn đến mức định giá của một số dự án DeFi hàng đầu đạt mức thấp nhất trong lịch sử.
Lấy giao thức cho vay Aave làm ví dụ. Trong khi doanh thu hàng quý của nó (liên quan đến thu nhập ròng, không phải phí thỏa thuận tổng thể) đã vượt qua mức cao nhất của chu kỳ trước và đạt mức cao nhất mọi thời đại, tỷ lệ PS (vốn hóa thị trường lưu hành/doanh thu hàng năm) của nó đã chạm mức thấp nhất mọi thời đại và hiện tại chỉ ở mức 17,4 lần.
thiết bị đầu cuối mã thông báo
Quy định: Đạo luật FIT21 thuận lợi cho việc tuân thủ DeFi và có thể kích hoạt hoạt động M&A tiềm năng
FIT21, Đạo luật Đổi mới Tài chính và Công nghệ cho Thế kỷ 21, nhằm mục đích thiết lập khung pháp lý liên bang rõ ràng cho thị trường tài sản kỹ thuật số, tăng cường bảo vệ người tiêu dùng và thúc đẩy vai trò lãnh đạo của Hoa Kỳ trong thị trường tài sản kỹ thuật số toàn cầu. Được đề xuất vào tháng 5 năm 2023 và được Hạ viện thông qua với tỷ lệ ủng hộ rộng rãi vào ngày 22 tháng 5 năm nay, Đạo luật này làm rõ khuôn khổ pháp lý và các quy tắc dành cho những người tham gia thị trường. Sau khi chính thức được thông qua, nó sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho việc đầu tư vào các dự án DeFi cho cả công ty khởi nghiệp và tổ chức tài chính truyền thống. Với việc các tổ chức tài chính truyền thống như BlackRock gần đây đang nắm giữ tài sản tiền điện tử, chẳng hạn như quảng cáo danh sách ETF và phát hành tài sản trái phiếu trên Ethereum, DeFi có thể sẽ là lĩnh vực trọng tâm chính của họ trong những năm tới. Đối với các gã khổng lồ tài chính truyền thống, sáp nhập và mua lại có thể là một trong những lựa chọn thuận tiện nhất và bất kỳ dấu hiệu liên quan nào, thậm chí chỉ là ý định mua lại, sẽ kích hoạt việc đánh giá lại dự án hàng đầu của Defi.
Tôi sẽ phân tích các điều kiện kinh doanh, lợi thế cạnh tranh và định giá của các dự án DeFi được chọn làm ví dụ.
Với vô số dự án DeFi, tôi sẽ ưu tiên những dự án có khả năng phát triển kinh doanh tốt hơn, lợi thế cạnh tranh đáng kể và mức định giá hấp dẫn hơn.
Các dự án DeFi đáng chú ý
Giao thức cho vay: Aave
Aave nổi bật là một trong những dự án DeFi lâu đời nhất, đã đảm bảo được vòng cấp vốn ban đầu vào năm 2017. Sau khi cấp vốn, Aave đã phát triển từ khung cho vay ngang hàng (trước đây gọi là Lend) thành một hệ thống ngang hàng phức tạp người mẫu. Trong thị trường tăng trưởng trước đó, Aave đã vượt trội hơn so với Hợp chất, một đối thủ cạnh tranh lớn trong lĩnh vực của nó và hiện dẫn đầu các giao thức cho vay cả về thị phần và vốn hóa thị trường
Mô hình kinh doanh cốt lõi của Aave xoay quanh việc nắm bắt sự chênh lệch giữa lãi suất vay và cho vay. Vào năm 2023, Aave đã giới thiệu stablecoin của mình, $GHO, được thiết kế để tăng thu nhập từ lãi. Tuy nhiên, quản lý GHO đồng nghĩa với việc tăng thêm chi phí hoạt động bao gồm các ưu đãi về tiếp thị và thanh khoản.
Tổng quan về doanh nghiệp
Đối với các giao thức cho vay, khối lượng khoản vay đang hoạt động là một chỉ báo then chốt, đóng vai trò là nguồn doanh thu chính cho các dự án đó.
Biểu đồ dưới đây minh họa thị phần của Aave xét về quy mô khoản vay đang hoạt động trong năm qua. Tỷ lệ các khoản cho vay đang hoạt động của Aave đã có xu hướng tăng lên trong sáu tháng qua, hiện chiếm thị phần đáng kể 61,1%. Điều quan trọng cần lưu ý là tỷ lệ phần trăm này có thể bị đánh giá thấp. Biểu đồ vô tình bao gồm số lượng gấp đôi khối lượng cho vay được quy cho các trình tối ưu hóa của Morpho hoạt động trên cả Aave và Hợp chất.
thiết bị đầu cuối mã thông báo
Một số liệu quan trọng khác là lợi nhuận của giao thức hoặc tỷ suất lợi nhuận của nó. Ở đây, lợi nhuận được tính bằng doanh thu của giao thức trừ đi ưu đãi mã thông báo. Như được minh họa trong biểu đồ tiếp theo, lợi nhuận của giao thức Aave đã khác xa so với các giao thức cho vay khác. Aave đã từ bỏ mô hình Ponzi dựa vào trợ cấp token để cung cấp nhiên liệu cho hoạt động, một chiến lược vẫn được những người khác như Radiant sử dụng (được biểu thị bằng đoạn màu tím trong biểu đồ).
thiết bị đầu cuối mã thông báo
Lợi thế cạnh tranh
Aave có bốn điểm mạnh cơ bản:
1. Tích lũy tín dụng bảo đảm liên tục: Nhiều giao thức cho vay mới phải đối mặt với các vi phạm bảo mật trong năm đầu tiên hoạt động. Tuy nhiên, Aave đã duy trì thành tích hoàn hảo và không có sự cố nào ở cấp độ hợp đồng thông minh kể từ khi thành lập. Thành tích hoạt động an toàn và ổn định này là yếu tố quan trọng đối với người dùng DeFi khi lựa chọn nền tảng cho vay, đặc biệt đối với các nhà đầu tư có khối lượng lớn hoặc “cá voi”. Ví dụ: Justin Sun là một người dùng Aave lâu dài đáng chú ý.
2. Hiệu ứng mạng song phương: Tương tự như nhiều nền tảng trực tuyến, hoạt động cho vay DeFi hoạt động như một thị trường song phương cổ điển, nơi người gửi và người đi vay tạo thành hai bên cung và cầu tương ứng. Sự gia tăng hoạt động ở một bên - dù là tiền gửi hay cho vay - sẽ thúc đẩy hoạt động ở bên kia một cách tự nhiên, tạo ra rào cản cao cho những người mới tham gia. Hơn nữa, tính thanh khoản tổng thể của nền tảng càng lớn thì quá trình chuyển đổi cả tiền gửi và rút tiền càng suôn sẻ và càng có nhiều khả năng được cá voi ưa chuộng, điều này sẽ kích thích sự phát triển của hoạt động kinh doanh nền tảng.
3. Quản trị DAO đặc biệt: Aave đã chuyển đổi sang hệ thống quản trị dựa trên DAO phi tập trung hoàn toàn, mang lại sự minh bạch cao hơn và sự tham gia sâu sắc hơn của cộng đồng trong quá trình ra quyết định so với quản lý tập trung. Aave DAO tự hào có một hệ sinh thái sôi động gồm những người tham gia quản trị, bao gồm các nhà đầu tư mạo hiểm hàng đầu, câu lạc bộ blockchain của trường đại học, nhà tạo lập thị trường, công ty quản lý rủi ro, nhà phát triển bên thứ ba và cố vấn tài chính. Những người tham gia này rất đa dạng và tích cực tham gia vào quản trị. Từ kết quả hoạt động của dự án, Aave, với tư cách là người đến sau trong lĩnh vực dịch vụ cho vay ngang hàng, đã cố gắng cân bằng giữa tăng trưởng và bảo mật một cách hiệu quả trong việc phát triển sản phẩm và mở rộng tài sản, đồng thời vượt qua công ty dẫn đầu ngành là Complex. Việc quản trị DAO đã đóng một vai trò quan trọng trong quá trình này.
4. Định vị chiến lược trong Hệ sinh thái đa chuỗi: Aave đã thiết lập sự hiện diện mạnh mẽ trên hầu hết các mạng Lớp 1 và Lớp 2 tương thích với EVM, liên tục xếp hạng ở vị trí hàng đầu về Tổng giá trị bị khóa (TVL) trên mỗi mạng. Aave V4 sắp tới sẽ tăng cường tích hợp thanh khoản đa chuỗi, khuếch đại lợi ích của dòng thanh khoản xuyên chuỗi. Biểu đồ sau đây cung cấp thêm chi tiết.
Ngoài các chuỗi tương thích với EVM, Aave đang tích cực đánh giá các mạng khác như Solana và Aptos, xem xét khả năng triển khai trên các mạng này trong tương lai.
Thông tin chuyên sâu về định giá
Theo dữ liệu của Tokenterminal, Aave đã chứng kiến các chỉ số định giá của mình giảm xuống mức thấp lịch sử do phí giao thức và doanh thu tăng đều đặn, cùng với giá token liên tục ở mức thấp. Tỷ lệ Giá trên Doanh số (PS), so sánh giới hạn thị trường lưu hành với doanh thu giao thức, ở mức 17,44 lần, trong khi tỷ lệ Giá trên Phí (PF), so sánh giới hạn thị trường với phí giao thức, là 3,1 lần.
thiết bị đầu cuối mã thông báo
Rủi ro và thách thức
Mặc dù Aave đã mở rộng thành công thị phần của mình trên thị trường cho vay nhưng nó phải đối mặt với sự cạnh tranh mới nổi từ Morpho Blue, một nền tảng cho vay mô-đun đáng chú ý. Morpho Blue cung cấp một bộ giao thức mô-đun linh hoạt cho các bên thứ ba nhằm thiết lập thị trường cho vay của riêng họ. Nền tảng này cho phép tùy chỉnh tài sản thế chấp, tài sản vay, dự đoán và thông số rủi ro, cho phép tạo ra môi trường cho vay phù hợp.
Cách tiếp cận theo mô-đun này đã tạo điều kiện thuận lợi cho nhiều người chơi mới tham gia vào lĩnh vực cho vay, những người đã bắt đầu cung cấp dịch vụ cho vay. Ví dụ: Gauntlet, trước đây là người quản lý rủi ro cho Aave, đã chọn cắt đứt quan hệ với Aave để khởi động thị trường cho vay của riêng mình trên Morpho Blue.
Hình thái màu xanh
Phân tích khối Morpho
Kể từ khi ra mắt cách đây hơn nửa năm, Morpho Blue đã có tốc độ tăng trưởng nhanh chóng, hiện được TVL xếp hạng là nền tảng cho vay lớn thứ tư, chỉ sau Aave, Spark (bản sao Aave v3 do MakerDAO ra mắt) và Hợp chất.
Việc mở rộng trên Base của nó đặc biệt nhanh chóng, đạt được TVL là 27 triệu đô la trong vòng chưa đầy hai tháng, trong khi TVL trên Base của Aave là khoảng 59 triệu đô la.
Phân tích khối Morpho
Sàn giao dịch phi tập trung: Uniswap & Raydium
Uniswap và Raydium lần lượt là những nhân vật chủ chốt trong hệ sinh thái Ethereum EVM và Solana. Uniswap ra mắt trên mạng chính Ethereum với phiên bản V1 vào năm 2018, nhưng chính sự ra mắt của V2 vào tháng 5 năm 2020 đã đưa nền tảng này trở nên nổi bật. Mặt khác, Raydium đã gia nhập mạng Solana vào năm 2021.
Lý do đằng sau việc làm nổi bật hai thực thể riêng biệt trong lĩnh vực sàn giao dịch phi tập trung là mối liên kết của chúng với hai hệ sinh thái Web3 đông dân nhất: hệ sinh thái EVM, tập trung vào Ethereum — chuỗi khối công cộng hàng đầu — và hệ sinh thái Solana đang mở rộng nhanh chóng. Cả hai dự án đều có những lợi thế riêng và phải đối mặt với những thách thức cụ thể. Hãy đi sâu vào phân tích chi tiết từng vấn đề.
Uniswap
Tổng quan về doanh nghiệp
Kể từ khi phát hành V2, Uniswap đã duy trì vị thế là sàn giao dịch phi tập trung (DEX) hàng đầu về khối lượng giao dịch trên mạng chính Ethereum và các chuỗi tương thích EVM khác. Chúng tôi tập trung chủ yếu vào hai số liệu chính: khối lượng giao dịch và phí giao dịch.
Biểu đồ bên dưới minh họa tỷ trọng khối lượng giao dịch hàng tháng của Uniswap V2 kể từ khi ra mắt, không bao gồm khối lượng giao dịch trên các chuỗi không phải EVM:
thiết bị đầu cuối mã thông báo
Kể từ khi ra mắt V2 vào tháng 5 năm 2020, thị phần của Uniswap đã đạt mức cao nhất là 78,4% vào tháng 8 năm 2020 và sau đó giảm xuống mức đáy 36,8% trong cuộc chiến DEX khốc liệt nhất vào tháng 11 năm 2021. Kể từ đó, nó đã phục hồi trở lại mức ổn định 56,7% , chứng tỏ khả năng chịu đựng sự cạnh tranh gay gắt của nó.
thiết bị đầu cuối mã thông báo
Xu hướng này cũng được phản ánh trong phần phí giao dịch; sau khi chạm đáy ở mức 36,7% vào tháng 11 năm 2021, thị phần phí của Uniswap đã tăng đều đặn, hiện ở mức 57,6%.
Đáng chú ý, Uniswap phần lớn đã hạn chế trợ cấp thanh khoản bằng token, ngoại trừ một khoảng thời gian ngắn vào năm 2020 trên mạng chính Ethereum và vào cuối năm 2022 trên mạng chính Optimism. Sự hạn chế này hoàn toàn trái ngược với hầu hết các DEX khác, vốn vẫn tiếp tục dựa vào các biện pháp khuyến khích thanh khoản cho đến ngày nay.
Biểu đồ dưới đây minh họa các ưu đãi hàng tháng của các DEX lớn. Có thể thấy rằng Sushiswap, Curve, Pancakeswap và Aerodrome, một dự án áp dụng mô hình ve(3,3) và được xây dựng trên Base, tất cả đều có số tiền trợ cấp lớn nhất tại một thời điểm. Tuy nhiên, không ai trong số họ có thể đảm bảo được thị phần cao hơn Uniswap.
thiết bị đầu cuối mã thông báo
Một lời chỉ trích dai dẳng đối với Uniswap là mặc dù không tham gia vào các ưu đãi mã thông báo nhưng mã thông báo của nó vẫn thiếu tiện ích vì giao thức chưa kích hoạt $UNI làm phí gas.
Vào cuối tháng 2 năm 2024, Erin Koen, nhà phát triển Uniswap và lãnh đạo quản trị của nền tảng Uniswap, đã gửi đề xuất nâng cấp giao thức. Điều này sẽ đưa ra một cơ cấu phí mang lại lợi ích cho những người nắm giữ $UNI, những người đã phê duyệt và ủy quyền mã thông báo của họ, dẫn đến cuộc tranh luận quan trọng trong cộng đồng. Mặc dù cuộc bỏ phiếu ban đầu được lên kế hoạch vào ngày 31 tháng 5 nhưng nó đã bị hoãn lại và vẫn đang chờ xử lý. Bất chấp những sự chậm trễ này, Uniswap đã thực hiện những bước đầu tiên hướng tới việc thu phí và nâng cao tiện ích của token $UNI, với hợp đồng sửa đổi đã được phát triển và kiểm toán. Uniswap sẽ có nguồn doanh thu riêng từ giao thức trong tương lai gần.
Ngoài ra, Uniswap Labs bắt đầu triển khai phí hoán đổi vào tháng 10 năm 2023 cho người dùng giao dịch thông qua trang web Uniswap chính thức và ví Uniswap. Phí được đặt ở mức 0,15% và liên quan đến ETH, USDC, WETH, USDT, DAI, WBTC, agEUR, GUSD, LUSD, EUROC và XSGD. Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý là việc hoán đổi giữa các stablecoin và gói giữa ETH và WETH không được tính vào khoản phí này.
Chỉ cần bắt đầu cấu trúc phí trên giao diện của Uniswap đã giúp Uniswap Labs trở thành một trong những nhóm tạo doanh thu cao nhất trong không gian Web3.
Với việc kích hoạt phí lớp giao thức dự kiến và dựa trên phí hàng năm từ nửa đầu năm 2024, Uniswap có thể tạo ra khoảng 1,13 tỷ USD mỗi năm. Nếu giao thức tính tỷ lệ phí 10%, điều này sẽ mang lại doanh thu giao thức hàng năm khoảng 113 triệu USD.
Ngoài ra, sự ra mắt dự kiến của Uniswap X và V4 vào cuối năm nay sẽ có khả năng tăng thị phần về khối lượng giao dịch và phí hơn nữa.
Lợi thế cạnh tranh
Khả năng cạnh tranh của Uniswap được củng cố bởi ba yếu tố chính:
1. Danh tiếng của người dùng: Đã có sự hoài nghi đáng kể khi Uniswap lần đầu tiên triển khai phí giao diện vào năm ngoái. Nhiều người nghĩ rằng người dùng sẽ nhanh chóng di chuyển các giao dịch hoán đổi của họ sang các công cụ tổng hợp như 1inch để tránh phải trả thêm phí. Trái ngược với những kỳ vọng này, doanh thu phí giao diện tiếp tục tăng và thậm chí còn vượt xa mức tăng trưởng phí của Uniswap cho toàn bộ giao thức.
thiết bị đầu cuối mã thông báo
Dữ liệu này là một dấu hiệu mạnh mẽ chứng minh sức mạnh của thói quen người dùng trên Uniswap. Nhiều người dùng không quan tâm đến khoản phí 0,15% này và chọn tiếp tục thói quen giao dịch quen thuộc của họ.
2. Hiệu ứng mạng song phương: Uniswap hoạt động như một thị trường hai mặt cổ điển. Một bên là nhà giao dịch và bên kia là nhà cung cấp thanh khoản (LP). Giao dịch trên một nền tảng nhất định càng sôi động thì càng thu hút LP cung cấp tính thanh khoản, tạo ra một chu kỳ củng cố lẫn nhau. Khía cạnh khác của hiệu ứng song phương này liên quan đến việc các nhà giao dịch và nhóm triển khai tính thanh khoản của token ban đầu. Để đảm bảo mã thông báo của họ có thể dễ dàng phát hiện và giao dịch, các nhóm này thường thích thiết lập thanh khoản ban đầu trên các DEX nổi tiếng như Uniswap hơn là trên các nền tảng nhỏ hơn, ít được biết đến hơn. Chiến lược này không chỉ nâng cao khả năng hiển thị của các token mới mà còn củng cố thói quen của nhà giao dịch trước tiên là tìm kiếm Uniswap để đầu tư mới, từ đó củng cố động lực thị trường hai mặt giữa “dự án blockchain” và “nhà giao dịch”.
3. Triển khai đa chuỗi: Giống như Aave, Uniswap đã tích cực mở rộng sự hiện diện của mình trên nhiều mạng blockchain. Nó hiển thị trên tất cả các chuỗi EVM lớn, luôn được xếp hạng trong số các sàn giao dịch phi tập trung hàng đầu về khối lượng giao dịch trên các mạng đó.
Với sự ra mắt sắp tới của Uniswap X, điều này sẽ tăng cường hỗ trợ giao dịch trên các chuỗi khác nhau, lợi thế cạnh tranh của Uniswap về tính thanh khoản đa chuỗi đã sẵn sàng phát triển mạnh mẽ hơn nữa.
Thông tin chuyên sâu về định giá
Thước đo chính để đánh giá giá trị của Uniswap là tỷ lệ Giá trên Phí (PF), so sánh vốn hóa thị trường lưu hành của nó với phí hàng năm. Hiện tại, token $UNI được định giá ở mức phân vị cao trong lịch sử, có thể bị ảnh hưởng bởi dự đoán của thị trường về việc nâng cấp chuyển đổi phí sắp tới.
thiết bị đầu cuối mã thông báo
Về định giá thị trường, Uniswap hiện tự hào có mức vốn hóa thị trường lưu hành gần 6 tỷ USD và mức định giá pha loãng hoàn toàn khoảng 9,3 tỷ USD, cho thấy mức định giá hợp lý.
Rủi ro và thách thức
Rủi ro pháp lý: Vào tháng 4 năm 2024, Uniswap đã nhận được Thông báo của Wells từ SEC, báo hiệu các hành động thực thi tiềm năng sắp tới. Mặc dù sự tiến bộ ngày càng tăng của dự luật FIT21 cuối cùng có thể mang lại cho các dự án DeFi như Uniswap một khung pháp lý rõ ràng và dễ dự đoán hơn, nhưng vẫn sẽ mất nhiều thời gian để dự luật được bỏ phiếu và đưa ra cũng như vụ kiện từ SEC sẽ gây áp lực lên hoạt động vận hành và giá token của Uniswap trong trung hạn.
Vị trí trong Hệ sinh thái DeFi: DEX là lớp thanh khoản cơ bản. Theo truyền thống, các thực thể thượng nguồn trên DEX là các đơn vị tổng hợp (ví dụ: 1inch, Cowswap, Paraswap), cung cấp cho người dùng mức giá so sánh giữa các chuỗi để xác định các tuyến giao dịch tối ưu. Mô hình này ở một mức độ nhất định sẽ hạn chế DEX xuôi dòng về hành vi giao dịch của người dùng về các khoản phí và khả năng định giá. Với sự phát triển của blockchain, ví có chức năng giao dịch tích hợp đã nổi lên như một cơ sở hạ tầng cấp cao hơn. Với việc áp dụng các mô hình 'dựa trên mục đích', DEX dự kiến sẽ đóng vai trò là nguồn thanh khoản vô hình, có thể làm giảm việc sử dụng trực tiếp các nền tảng như Uniswap để chuyển sang "chế độ mua sắm so sánh" toàn diện. Nhận thức được những động lực này, Uniswap đang nỗ lực phối hợp để phát triển trong hệ sinh thái, đặc biệt là thông qua việc quảng bá ví của riêng mình và ra mắt Uniswap X để trở nên tổng hợp hơn, nhằm nâng cao vị thế chiến lược của mình.
Raydium
Tổng quan về doanh nghiệp
Chúng tôi sẽ phân tích chặt chẽ khối lượng và phí giao dịch của Raydium. Raydium có lợi thế đáng kể so với Uniswap do thực hiện sớm phí giao thức, dẫn đến dòng tiền mạnh mẽ. Do đó, doanh thu giao thức của Raydium cũng sẽ là trọng tâm chính trong phân tích của chúng tôi.
Xem xét khối lượng giao dịch của Raydium, vốn đã tăng vọt kể từ tháng 10 năm 2023 nhờ hệ sinh thái Solana phát triển mạnh, chúng tôi thấy đỉnh điểm vào tháng 3 khi khối lượng đạt 47,5 tỷ USD — khoảng 52,7% khối lượng giao dịch của Uniswap trong cùng tháng.
Lật mặt
Về thị phần, khối lượng giao dịch của Raydium trên Solana đã liên tục tăng kể từ tháng 9 năm 2023 và hiện chiếm 62,8% tổng khối lượng giao dịch trong hệ sinh thái Solana. Sự thống trị của Raydium tại Solana thậm chí còn vượt xa tầm ảnh hưởng của Uniswap trong hệ sinh thái Ethereum.
Phân tích cồn cát
Sự gia tăng thị phần ấn tượng của Raydium, tăng từ dưới 10% trong thời kỳ sụt giảm lên hơn 60%, phần lớn có thể là do sự cường điệu Meme kéo dài trong chu kỳ tăng giá này. Raydium sử dụng hai loại nhóm thanh khoản: AMM tiêu chuẩn và CPMM. Mô hình AMM tiêu chuẩn, tương tự như Uniswap V2, có tính thanh khoản được phân bổ đồng đều phù hợp với các tài sản có tính biến động cao. Ngược lại, mô hình CPMM, tương tự như Uniswap V3, cho phép các nhà cung cấp thanh khoản đặt phạm vi cụ thể cho tính thanh khoản của họ, dẫn đến một hệ thống linh hoạt hơn nhưng phức tạp hơn.
Đối thủ cạnh tranh của Raydium, Orca, chọn mô hình nhóm thanh khoản tập trung tương tự như Uniswap V3, nhưng mô hình AMM tiêu chuẩn của Raydium tỏ ra có lợi hơn cho các memecoin cần cung cấp và phân bổ thanh khoản với khối lượng lớn mỗi ngày. Điều này đã biến Raydium trở thành nền tảng thanh khoản phù hợp cho memecoin.
Ngoài ra, Solana đã trở thành vườn ươm hàng đầu cho memecoin trong thị trường tăng giá này, chứng kiến sự ra đời của hàng nghìn memecoin mới mỗi ngày kể từ tháng 11. Những memecoin này đã trở thành động lực thúc đẩy hệ sinh thái Solana phát triển mạnh mẽ, thúc đẩy đáng kể việc mở rộng kinh doanh của Raydium.
Phân tích cồn cát
Như được biểu thị trên biểu đồ, vào tháng 12 năm 2023, Raydium đã giới thiệu 19.664 mã thông báo mới trong vòng một tuần, trái ngược hoàn toàn với 89 mã thông báo mới trên Orca. Về mặt lý thuyết, cơ chế thanh khoản tập trung của Orca có thể mô phỏng các AMM truyền thống bằng cách đặt thanh khoản trải rộng “toàn bộ phạm vi”. Tuy nhiên, phương pháp này thiếu tính đơn giản của mô hình nhóm tiêu chuẩn của Raydium.
Điều này được chứng minh rõ ràng hơn qua dữ liệu giao dịch của Raydium, cho thấy 94,3% khối lượng giao dịch của nó bắt nguồn từ các nhóm tiêu chuẩn, phần lớn được thúc đẩy bởi memecoin.
Ngoài ra, Raydium hoạt động như một thị trường song phương tương tự như Uniswap, phục vụ cho cả dự án và người dùng cá nhân. Càng nhiều nhà giao dịch bán lẻ trên Raydium khuyến khích memecoin thiết lập tính thanh khoản ban đầu trên nền tảng. Động lực này thúc đẩy người dùng và các công cụ hỗ trợ người dùng (như các bot theo dõi memecoin khác nhau trên điện tín) thực hiện giao dịch của họ thông qua Raydium, thiết lập một chu kỳ tự duy trì giúp mở rộng đáng kể vị trí dẫn đầu của Raydium so với Orca.
Về phí hoán đổi, Raydium đã tích lũy khoảng 300 triệu USD trong nửa đầu năm 2024, gấp 9,3 lần mức phí mà nó thu được trong cả năm 2023.
Lật mặt
Các nhóm AMM tiêu chuẩn của Raydium tính phí hoán đổi 0,25%, trong đó 0,22% phí đó được phân bổ cho các nhà cung cấp thanh khoản (LP) và 0,03% còn lại được phân bổ để mua lại $Ray, mã thông báo gốc của Raydium. Trong nhóm CPMM, tỷ lệ phí có thể tùy chỉnh và có thể được đặt tự do ở mức 1%, 0,25%, 0,05% hoặc 0,01%, trong đó LP nhận được 84% phí giao dịch và 16% còn lại được chia cho việc mua lại Ray. token (12%) và đóng góp vào kho bạc (4%).
Lật mặt
Trong nửa đầu năm 2024, Raydium đã sử dụng khoảng 20,98 triệu đô la doanh thu giao thức của mình để mua lại mã thông báo $Ray, số tiền gấp 10,5 lần tổng số tiền chi cho việc mua lại vào năm 2023.
Ngoài phí giao dịch, Raydium tính phí tạo nhóm mới: 0,4 SOL cho nhóm AMM tiêu chuẩn và 0,15 SOL cho nhóm CPMM. Thu nhập hàng ngày của Raydium từ phí tạo nhóm này trung bình khoảng 775 SOL. Được tính theo $SOL vào ngày 30 tháng 6 năm 2024, tổng doanh thu sẽ là 108.000 USD. Các khoản tiền này được hướng vào việc phát triển và bảo trì giao thức, đóng vai trò là thu nhập hoạt động cho nhóm, thay vì được gửi vào kho bạc hoặc sử dụng để mua lại $Ray.
Lật mặt
Tương tự như hầu hết các sàn giao dịch phi tập trung, Raydium tiếp tục đưa ra các ưu đãi để cung cấp thanh khoản. Mặc dù không có dữ liệu về số lượng ưu đãi này, nhưng người ta có thể ước tính giá trị hiện tại của các ưu đãi được cung cấp cho nhóm thanh khoản đang hoạt động bằng cách phân tích dữ liệu có sẵn trên giao diện thanh khoản chính thức của Raydium.
Dựa trên các ưu đãi thanh khoản hiện tại của Raydium, có khoảng 48.000 đô la chi tiêu khuyến khích mỗi tuần, chủ yếu bằng mã thông báo Ray. Khoản chi này thấp hơn đáng kể so với doanh thu hàng tuần của giao thức, gần 800.000 USD (không bao gồm doanh thu từ việc tạo nhóm). Sự chênh lệch này nhấn mạnh rằng Raydium đang hoạt động với dòng tiền dương.
Lợi thế cạnh tranh
Raydium nổi bật là DEX có khối lượng giao dịch thị trường cao nhất trên Solana. Sức mạnh chính của nó nằm ở hiệu ứng mạng lưới song phương. Giống như Uniswap, những hiệu ứng này được khuếch đại bởi mối quan hệ cộng sinh giữa nhà giao dịch và nhà cung cấp thanh khoản, cũng như giữa người khởi xướng dự án và nhà giao dịch. Tác động của các hiệu ứng mạng này đặc biệt đáng kể đối với memecoin.
Thông tin chuyên sâu về định giá
Do thiếu dữ liệu lịch sử trước năm 2023 nên việc định giá dựa trên so sánh giữa dữ liệu định giá của Raydium từ nửa đầu năm 2024 và cả năm 2023.
Với khối lượng giao dịch tăng đột biến trong năm nay, mặc dù giá token Ray tăng, nhưng mức định giá của Raydium so với năm ngoái đã giảm đáng kể. Hơn nữa, khi so sánh với các DEX khác như Uniswap, tỷ lệ Giá trên Phí (PF) của Raydium vẫn tương đối thấp.
Rủi ro và thách thức
Mặc dù Raydium đã chứng tỏ sự tăng trưởng mạnh mẽ về khối lượng giao dịch và doanh thu trong nửa năm qua, nhưng sự phát triển trong tương lai của nó vẫn còn nhiều bất ổn và thách thức.
Vị trí hệ sinh thái: Raydium gặp khó khăn trong việc định vị trong hệ sinh thái. Trong hệ sinh thái Solana, các công ty tổng hợp như Jupiter có ảnh hưởng lớn hơn, với khối lượng giao dịch của họ vượt xa đáng kể so với Raydium. Vào tháng 6 năm 2024, tổng khối lượng giao dịch của Jupiter là 28,2 tỷ USD, so với 16,8 tỷ USD của Raydium. Hơn nữa, các nền tảng tập trung vào memecoin như Pump.fun đang dần vượt qua Raydium để trở thành bệ phóng phù hợp cho các dự án, với nhiều memecoin chọn khởi chạy qua Pump.fun thay vì Raydium, bất chấp sự hợp tác liên tục của họ. Pump.fun đang ngày càng giảm bớt ảnh hưởng của Raydium trong các dự án và Jupiter đã vượt qua Raydium trong việc thu hút sự tham gia của nhà giao dịch. Nếu xu hướng này tiếp tục không được giải quyết và nếu các thực thể hàng đầu như Pump.fun hay Jupiter phát triển DEX của riêng họ hoặc chuyển hướng sang các đối thủ cạnh tranh, Raydium có thể phải đối mặt với những thách thức đáng kể.
Những thay đổi trong xu hướng thị trường: Trước khi cơn sốt memecoin quét qua Solana, thị phần khối lượng giao dịch của Orca lớn hơn Raydium bảy lần. Chu kỳ này, do các nhóm tiêu chuẩn của Raydium thân thiện hơn với memecoin, Raydium đã cố gắng lấy lại một số thị phần đã mất của mình. Tuy nhiên, thời gian tồn tại của cơn sốt memecoin trong Solana vẫn chưa chắc chắn, cũng như sự thống trị trong tương lai của memecoin trên blockchain. Dự đoán những xu hướng này là một thách thức. Nếu sở thích của thị trường đối với các loại tài sản tiền điện tử thay đổi, thị phần lấy lại được của Raydium có thể gặp rủi ro một lần nữa.
Phát thải mã thông báo: Tỷ lệ lưu hành của $RAY là 47,2%, tương đối thấp khi so sánh với các dự án DeFi khác. Điều này có thể có nghĩa là áp lực giảm giá có thể xảy ra khi nhiều token được mở khóa hơn. Tuy nhiên, với dòng tiền mạnh mẽ của Raydium, việc bán bớt các token này không phải là chiến lược duy nhất hiện có. Nhóm có thể chọn đốt các token chưa được phát hành, một động thái có thể giúp giảm bớt lo lắng về tình trạng dư cung.
Mối lo ngại về việc tập trung hóa: Raydium chưa khởi xướng một hệ thống quản trị được thúc đẩy bởi mã thông báo $RAY, nên việc phát triển dự án chỉ nằm trong tay nhóm nòng cốt. Việc tập trung hóa này có thể cản trở việc phân phối lợi nhuận đáng lẽ phải thuộc về người nắm giữ. Ví dụ: các quyết định về việc phân bổ $RAY được mua lại vẫn chưa được làm rõ, khiến một vấn đề quan trọng đang chờ xử lý.
Đặt cược: Lido
Lido là hệ thống đặt cược thanh khoản hàng đầu trong hệ sinh thái Ethereum. Sự ra đời của Beacon Chain vào cuối năm 2020 báo hiệu sự chuyển đổi của Ethereum từ Proof of Work (PoW) sang Proof of Stake (PoS). Ban đầu, việc thiếu tính năng rút tiền đối với tài sản đặt cọc dẫn đến mất tính thanh khoản cho ETH đặt cọc. Đáng chú ý, phải đến khi nâng cấp Shapella vào tháng 4 năm 2023, việc rút tiền từ Beacon Chain mới được kích hoạt, khiến những người đặt cọc ETH ban đầu không có thanh khoản trong hơn hai năm rưỡi.
Lido là người đầu tiên giới thiệu khái niệm đặt cược thanh khoản. Khi người dùng gửi ETH vào Lido, họ sẽ nhận được stETH làm bằng chứng cho số tiền đặt cọc của mình. Lido đã tạo điều kiện cho nhóm thanh khoản stETH-ETH mạnh mẽ trên Curve, đánh dấu lần đầu tiên người dùng có thể tham gia đặt cược ETH một cách đáng tin cậy để kiếm phần thưởng trong khi vẫn có thể linh hoạt rút ETH bất kỳ lúc nào. Bước đột phá này đã thúc đẩy sự tăng trưởng nhanh chóng, giúp Lido trở thành người dẫn đầu trong bối cảnh đặt cược của Ethereum.
Về mô hình kinh doanh của mình, Lido giữ lại 10% doanh thu đặt cược mà nó tạo ra, phân bổ 5% cho các nhà cung cấp dịch vụ đặt cược và quản lý 5% còn lại thông qua DAO của mình.
Tổng quan về doanh nghiệp
Hoạt động chính của Lido xoay quanh việc cung cấp dịch vụ đặt cược thanh khoản ETH. Trong quá khứ, Lido giữ vị trí nhà cung cấp dịch vụ đặt cược thanh khoản hàng đầu trên mạng Terra và lớn thứ hai trên mạng Solana. Nó cũng mạo hiểm mở rộng dịch vụ của mình trên các blockchain khác, bao gồm Cosmos và Polygon. Tuy nhiên, Lido đã thận trọng thu hẹp quy mô hoạt động của mình, chọn tập trung hoàn toàn vào hoạt động đặt cược vào mạng Ethereum. Ngày nay, Lido là công ty dẫn đầu thị trường về đặt cược ETH và tự hào có TVL cao nhất trong số tất cả các giao thức DeFi.
DeFiLlama
Với tính thanh khoản đáng kể của stETH-ETH được tạo ra nhờ các ưu đãi $LDO rộng rãi và với sự hỗ trợ đầu tư từ các tổ chức như Paradigm và Dragonfly vào tháng 4 năm 2021, Lido đã vượt qua các đối thủ cạnh tranh chính—các sàn giao dịch tập trung như Kraken và Coinbase—vào cuối năm 2021, định vị được vị thế của mình đi đầu trong bối cảnh đặt cược Ethereum.
Nguồn: Dune Analytics
Tuy nhiên, điều này dẫn đến mối lo ngại về việc liệu vị trí nổi bật của Lido có thể làm suy yếu tính phân cấp của Ethereum hay không. Ethereum Foundation đang xem xét các biện pháp nhằm giới hạn tỷ lệ đặt cược của bất kỳ thực thể nào ở mức 33,3% để duy trì tính chất phi tập trung của mạng. Sau khi đạt mức cao 32,6% vào tháng 5 năm 2022, thị phần của Lido đã dao động trong khoảng từ 28% đến 32%.
Thị phần đặt cược ETH
Lợi thế cạnh tranh
Thế mạnh kinh doanh của Lido bao gồm hai điểm chính:
Khả năng lãnh đạo lâu dài của Lido trên thị trường đã nuôi dưỡng những kỳ vọng ổn định, định vị nó là nền tảng phù hợp cho cá voi và các tổ chức quan tâm đến việc đặt cược ETH. Những nhân vật đáng chú ý như Justin Sun và Mantle trước khi tung ra LST và nhiều nhà đầu tư lớn nằm trong số khách hàng của Lido.
Hiệu ứng mạng từ nhiều trường hợp sử dụng stETH. stETH đã được hỗ trợ đầy đủ bởi giao thức DeFi chính ngay từ năm 2022. Và sau đó, các giao thức DeFi đã phát triển và tìm ra cách để tích hợp với stETH, bằng chứng là sức hút đạt được nhờ các dự án như LSTfi vào năm 2023 và các dự án khác như Pendle và các sáng kiến LRT khác nhau . Việc áp dụng rộng rãi này đã củng cố vai trò của stETH như một tài sản tạo ra lợi nhuận cơ bản trong mạng Ethereum.
Thông tin chuyên sâu về định giá
Mặc dù thị phần giảm nhẹ nhưng khối lượng đặt cược của Lido vẫn tiếp tục tăng, được thúc đẩy bởi tỷ lệ đặt cược chung của $ ETH ngày càng tăng. Về mặt định giá, tỷ lệ Giá trên Doanh thu (PS) và Giá trên Phí (PF) của Lido gần đây đã đạt mức thấp nhất mọi thời đại.
Thiết bị đầu cuối mã thông báo
Với việc triển khai thành công bản nâng cấp Shapella, Lido đã củng cố vị thế của mình trên thị trường. Các chỉ số lợi nhuận, phản ánh số liệu “khuyến khích doanh thu/mã thông báo”, đã cho thấy kết quả ấn tượng, trong đó Lido tạo ra lợi nhuận 36,35 triệu đô la trong năm qua.
Thiết bị đầu cuối mã thông báo
Tình huống này đã khiến cộng đồng dự đoán về những điều chỉnh tiềm năng đối với hệ thống token $LDO. Tuy nhiên, người lãnh đạo trên thực tế của Lido, Hasu, đã nhiều lần bày tỏ rằng doanh thu hiện tại từ quỹ cộng đồng không đủ để trang trải tất cả các chi phí liên tục của Lido DAO trong thời gian dài. Ông nhấn mạnh rằng các cuộc thảo luận về phân phối doanh thu còn quá sớm trong bối cảnh tài chính.
Rủi ro và thách thức
Lido phải đối mặt với những rủi ro và thách thức sau:
Sự cạnh tranh từ những người mới. Thị phần của Lido đã suy giảm kể từ khi Eigenlayer phát hành. Các dự án mới được trang bị ngân sách tiếp thị mã thông báo đáng kể gây ra mối đe dọa cho các nhà lãnh đạo lâu đời như Lido, đặc biệt khi mã thông báo của Lido gần như được lưu hành đầy đủ.
Các thành viên của cộng đồng Ethereum, bao gồm một số thành viên từ Ethereum Foundation, từ lâu đã bày tỏ sự dè dặt về thị phần thống trị của Lido trong lĩnh vực đặt cược. Vitalik Buterin đã trực tiếp giải quyết những mối lo ngại này, xuất bản một bài báo khám phá các giải pháp tiềm năng, tuy nhiên ông không ủng hộ bất kỳ lựa chọn cụ thể nào. Đối với những người muốn tìm hiểu sâu hơn, bạn có thể đọc phân tích trước đây của chúng tôi: Đánh giá các đề xuất của Vitalik về đặt cược Ethereum.
Vào ngày 28 tháng 6 năm 2024, các cáo buộc của SEC chống lại Consensys đã phân loại rõ ràng LST là chứng khoán. Hành động đúc và mua stETH của người dùng được SEC mô tả là “việc Lido phát hành và bán chứng khoán chưa đăng ký”. Hơn nữa, Consensys phải đối mặt với cáo buộc phát hành và bán chứng khoán chưa đăng ký bằng cách cung cấp cho người dùng dịch vụ đặt cược ETH.
Trao đổi vĩnh viễn: GMX
GMX là một sàn giao dịch vĩnh viễn phi tập trung, lần đầu tiên ra mắt trên Arbitrum vào tháng 9 năm 2021 và sau đó ra mắt trên Avalanche vào tháng 1 năm 2022. Nền tảng này hoạt động như một thị trường hai mặt: một bên là các nhà giao dịch, những người có thể mở các vị thế với đòn bẩy lên tới 100 lần; phía bên kia là các nhà cung cấp thanh khoản, những người cung cấp tính thanh khoản cho tài sản của họ cho mục đích giao dịch và đóng vai trò là đối tác của các nhà giao dịch.
Về mô hình kinh doanh, nguồn doanh thu của GMX chủ yếu đến từ phí giao dịch, dao động từ 0,05% đến 0,1%, bên cạnh phí cấp vốn và cho vay mà các nhà giao dịch phải trả. GMX phân phối 70% tổng doanh thu của mình cho các nhà cung cấp thanh khoản, trong khi 30% còn lại được phân bổ cho những người đặt cọc mã thông báo $GMX.
Tổng quan về doanh nghiệp
Lĩnh vực nền tảng giao dịch vĩnh viễn được đặc trưng bởi những người mới tham gia thường xuyên như Aevo, Hyperliquid, Synfutures và Drift, thường cung cấp các airdrop có thể theo dõi và các nền tảng được thiết lập cung cấp các ưu đãi khai thác thương mại, chẳng hạn như dYdX, Vertex và RabbitX. Với những yếu tố này, dữ liệu khối lượng giao dịch có thể không phản ánh đầy đủ bối cảnh cạnh tranh thực sự. Do đó, chúng tôi sẽ sử dụng các số liệu như Tổng giá trị bị khóa (TVL), Giá trên doanh số (PS) và lợi nhuận để đưa ra phân tích so sánh GMX cùng với các đối thủ cạnh tranh.
GMX hiện đang giữ vị trí dẫn đầu về TVL. Tuy nhiên, những người chơi quan trọng khác trong không gian, chẳng hạn như giao thức phái sinh dYdX đã được thiết lập, Jupiter Perp với cổng lưu lượng truy cập đáng kể trên Solana và Hyperliquid sắp ra mắt, cũng đang hiển thị các số liệu TVL có thể so sánh với GMX.
DeFiLlama
Khi xem xét tỷ lệ PS, GMX nổi bật nhờ mức định giá tương đối thấp trong phân khúc các dự án đã phát hành token, tập trung vào giao dịch vĩnh viễn và có khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày trên 30 triệu USD. Đối thủ cạnh tranh duy nhất có tỷ lệ PS thấp hơn là Vertex, công ty tiếp tục tham gia nhiều vào các ưu đãi khai thác thương mại.
Nhìn vào các chỉ số lợi nhuận, GMX ghi nhận lợi nhuận 6,5 triệu USD trong năm qua, thấp hơn so với các đối thủ như dYdX, GNS và SNX. Tuy nhiên, điều quan trọng là phải hiểu rằng con số này bị ảnh hưởng đáng kể bởi quyết định của GMX phát hành tất cả 12 triệu đô la phần thưởng mã thông báo ARB trong sự kiện Arbitrum STIP từ tháng 11 năm 2023 đến tháng 3 năm 2024. Những mã thông báo này có giá trị ước tính là 18 triệu đô la, dựa trên ARB giá trung bình vào thời điểm đó, điều này làm giảm đáng kể lợi nhuận được báo cáo. Mặc dù vậy, xu hướng tích lũy lợi nhuận chứng tỏ khả năng tạo ra lợi nhuận mạnh mẽ của GMX.
Lợi thế cạnh tranh
So với các dự án DeFi khác được đề cập, GMX có lợi thế cạnh tranh tương đối yếu hơn. sự xuất hiện thường xuyên của các chương trình mới trên sàn giao dịch phái sinh trong những năm gần đây đã ảnh hưởng lớn đến khối lượng giao dịch của GMX và thị trường vẫn bị tắc nghẽn. Bất chấp những thách thức này, GMX vẫn duy trì một số điểm mạnh chính:
Hỗ trợ mạnh mẽ từ Arbitrum: GMX, với tư cách là một dự án gốc trong hệ sinh thái Arbitrum, chịu trách nhiệm tạo ra gần một nửa TVL của Arbitrum trong thời kỳ cao điểm. Vào thời điểm đó, hầu như mọi dự án DeFi mới trên Arbitrum đều được điều chỉnh để “phục vụ GLP”, điều này không chỉ mang lại sự tiếp xúc đáng kể từ các kênh chính thức của Arbitrum mà còn giúp GMX nhận được một lượng đáng kể mã thông báo ARB thông qua các sự kiện khuyến khích khác nhau— bao gồm cả sự kiện airdrop ban đầu là 8 triệu và thêm 12 triệu từ các hoạt động STIP. Việc tích lũy token đáng kể này đã làm phong phú đáng kể kho bạc của GMX và cung cấp các nguồn lực tiếp thị quan trọng cho GMX, những token đã được lưu hành đầy đủ.
Đã khẳng định được vị thế dẫn đầu và danh tiếng mạnh mẽ: GMX đã định hình đáng kể câu chuyện về “Lợi suất DeFi thực sự” từ cuối năm 2022 đến đầu năm 2023, một điểm sáng hiếm hoi trong không gian DeFi trong giai đoạn thị trường giảm giá đó và GMX đã tận dụng cơ hội này để xây dựng danh tiếng thương hiệu mạnh và thu hút một cơ sở người dùng tận tâm và trung thành.
Lợi thế kinh tế nhờ quy mô: GMX, với tư cách là nền tảng giao dịch vĩnh viễn hàng đầu, được hưởng lợi từ hiệu ứng quy mô này. Khi các nhà cung cấp thanh khoản (LP) đủ lớn, họ có thể đáp ứng các lệnh giao dịch lớn hơn và các vị thế mở cao hơn, từ đó tạo ra lợi nhuận cao hơn cho LP. Ví dụ, Andrew Kang, một nhà giao dịch nổi tiếng, thường xuyên mở các vị thế mua và bán trị giá hàng chục triệu đô la trên GMX. Vào thời điểm đó, GMX gần như là lựa chọn duy nhất để đặt các đơn hàng lớn như vậy trên chuỗi.
Thông tin chuyên sâu về định giá
GMX đã đạt đến mức lưu hành đầy đủ. Như đã nhấn mạnh trong so sánh giữa các ngành trước đây của chúng tôi, GMX hiện có mức định giá thấp nhất trong số các sàn giao dịch vĩnh viễn hàng đầu.
Khi so sánh theo chiều dọc với dữ liệu lịch sử, doanh thu của GMX đã thể hiện sự ổn định nhất quán và tỷ lệ PS của công ty này có xu hướng nằm trong phạm vi khá thấp.
Rủi ro và thách thức
Bối cảnh cạnh tranh khốc liệt: GMX phải đối mặt với sự cạnh tranh gay gắt không chỉ từ các giao thức DeFi lâu đời như Synthetix và dYdX, những giao thức tiếp tục đổi mới và thúc đẩy hoạt động, mà còn từ những giao thức mới đang nổi, chẳng hạn như AEVO, chuyên về hoán đổi mã thông báo và Hyperliquid, chưa chưa phát hành token của mình, cả hai đều đã thu hút được sự chú ý và khối lượng giao dịch đáng kể trong năm qua. Jupiter Perp, tận dụng quyền truy cập đáng kể vào lưu lượng truy cập của Solana, đã cố gắng sánh ngang với TVL của GMX và thậm chí vượt qua khối lượng giao dịch của mình bằng cách sử dụng cơ chế gần giống với GMX. GMX hiện đang chuẩn bị tung ra phiên bản V2 của họ trên Solana, tuy nhiên môi trường cạnh tranh tổng thể vẫn rất khốc liệt, thiếu mô hình xác định như các xu hướng DeFi khác. Ngoài ra, các biện pháp khuyến khích khai thác thương mại phổ biến làm giảm bớt rào cản đối với việc di chuyển của người dùng, thường dẫn đến mức độ trung thành của người dùng thấp hơn.
GMX dựa vào giá oracle làm cơ sở giá cho giao dịch và thanh lý, điều này gây ra lỗ hổng cho các cuộc tấn công oracle. Vào tháng 9 năm 2022, GMX bị lỗ 560.000 USD do một cuộc tấn công oracle vào AVAX. Mặc dù vậy, chi phí liên quan đến việc thực hiện các cuộc tấn công như vậy (tức là thao túng giá CEX của các token liên quan) thường rất cao so với lợi nhuận thu được. Để bảo vệ hơn nữa trước những rủi ro này, bản cập nhật GMX V2 đã đưa ra các biện pháp như nhóm tách biệt và điều chỉnh trượt giá giao dịch.
Các dự án DeFi đáng chú ý khác
Ngoài các dự án DeFi đã thảo luận trước đây, nghiên cứu của chúng tôi đã xác định được các dự án hấp dẫn khác trong không gian, bao gồm stablecoin MakerDAO đã có uy tín, ngôi sao đang lên ETH và giải pháp oracle hàng đầu Chainlink. Thật không may, những hạn chế về không gian đã ngăn cản việc trình bày đầy đủ các dự án này trong tài liệu này. Hơn nữa, mỗi dự án này đều gặp phải những thách thức riêng, bao gồm:
Trong khi MakerDAO tiếp tục dẫn đầu trong lĩnh vực stablecoin phi tập trung và tự hào có một lượng đáng kể những người nắm giữ tự nhiên — những người đối xử với DAI tương tự như cách họ đối xử với USDC hoặc USDT — thì quy mô của stablecoin của nó vẫn không tăng, vẫn ở mức gần một nửa so với mức đỉnh trước đó. vốn hóa thị trường. Hơn nữa, sự phụ thuộc vào tài sản thế chấp bằng đồng đô la ngoài chuỗi đang dần làm xói mòn niềm tin phi tập trung liên quan đến mã thông báo của nó.
Stablecoin của ETH, $USDe, trái ngược hoàn toàn với DAI của MakerDAO, đã tăng từ 0 lên 3,6 tỷ USD trong vòng khoảng sáu tháng. Bất chấp mức tăng trưởng ấn tượng này, mô hình kinh doanh của ETH, tập trung vào quỹ đại chúng dành riêng cho hoạt động kinh doanh chênh lệch giá vĩnh viễn, vốn vẫn phải đối mặt với những hạn chế. Việc mở rộng quy mô đáng kể của stablecoin phụ thuộc vào sự sẵn lòng mua token $ENA của những người tham gia thị trường thứ cấp với giá cao, một chiến lược củng cố các khoản trợ cấp năng suất cao cần thiết để duy trì sự mở rộng của USDe. Thiết kế hơi giống Ponzi này trở nên rất dễ bị tổn thương trong thời điểm tâm lý thị trường kém, có khả năng dẫn đến một vòng xoáy đi xuống trong cả giá kinh doanh và giá token. Một thời điểm quan trọng đối với ETH có thể xuất hiện nếu USDe thực sự có thể tự khẳng định mình là một stablecoin phi tập trung được một lượng lớn “những người nắm giữ tự nhiên” chấp nhận, từ đó chuyển từ một quỹ chênh lệch giá công khai sang một nhà điều hành stablecoin. Tuy nhiên, do tài sản cơ bản của USDe phần lớn gắn liền với các vị thế chênh lệch giá trên các sàn giao dịch tập trung, nên nó phải đối mặt với những rào cản đáng kể liên quan đến cả “sự phản kháng kiểm duyệt phi tập trung” và “sự chứng thực mạnh mẽ của tổ chức”. Điều này khiến USDe gặp khó khăn lớn trong việc thay thế DAI và USDT. .
Sau khi tạo được dấu ấn trong lĩnh vực DeFi, Chainlink đang chuẩn bị cho một sự thay đổi lớn chưa được biết đến nhưng có tiềm năng lớn trong câu chuyện, được thúc đẩy bởi những gã khổng lồ tài chính như BlackRock đã dần dần áp dụng công nghệ Web3. Sự thay đổi này tập trung vào việc tích hợp Tài sản Thế giới Thực (RWA). Ngoài việc ủng hộ BTC ETF và ETH ETF, một trong những sáng kiến nổi bật của BlackRock trong năm nay là token hóa quỹ trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, có tên là ‘Build’ trên Ethereum, đã tích lũy được hơn 380 triệu đô la chỉ trong sáu tuần. Việc thử nghiệm các sản phẩm tài chính trên blockchain của các gã khổng lồ tài chính truyền thống sẽ tiếp tục, chắc chắn sẽ phải vật lộn với các vấn đề như mã hóa tài sản ngoài chuỗi và tăng cường khả năng tương tác cũng như truyền thông trên chuỗi và ngoài chuỗi.
Những khám phá của Chainlink về khả năng tương tác blockchain khá tiên tiến. Ví dụ: vào tháng 5 năm nay, Chainlink đã hoàn thành dự án “Giá trị tài sản ròng thông minh” với Công ty Tín thác và Thanh toán bù trừ Lưu ký (DTCC) và một số tổ chức tài chính lớn của Hoa Kỳ. Dự án thí điểm này nhằm mục đích thiết lập một quy trình tiêu chuẩn hóa để tổng hợp và phổ biến dữ liệu giá trị tài sản ròng (NAV) của quỹ trên các chuỗi khối riêng tư hoặc công khai bằng cách sử dụng giao thức tương tác của Chainlink, CCIP. Ngoài ra, vào tháng 2, các nhà quản lý tài sản Ark Invest và 21Shares đã công bố xác thực dữ liệu vị trí bằng cách tích hợp với nền tảng Proof of Reserve của Chainlink. Tuy nhiên, Chainlink vẫn phải đối mặt với những thách thức khi giá trị kinh doanh của nó bị tách rời khỏi token. Việc thiếu khả năng nắm bắt giá trị và các kịch bản ứng dụng cứng nhắc đối với token $LINK làm dấy lên mối lo ngại rằng chủ sở hữu sẽ khó được hưởng lợi từ sự phát triển hoạt động kinh doanh của Chainlink.
Phần kết luận
Giống như nhiều sản phẩm biến đổi, DeFi đã có một quỹ đạo đặc biệt kể từ khi thành lập. Nó bắt đầu với việc xây dựng câu chuyện về 'Năm Genesis' vào năm 2020, sau đó là bong bóng nhanh chóng vào năm 2021, và sau đó chuyển sang giai đoạn vỡ mộng sau vụ vỡ bong bóng trên thị trường gấu năm 2022. Giờ đây, với sự phù hợp với thị trường sản phẩm (PMF) đã được thiết lập mạnh mẽ, DeFi đang thoát ra khỏi tình trạng vỡ mộng về câu chuyện và xây dựng giá trị nội tại của mình bằng một hoạt động kinh doanh vững chắc.
Tôi tin rằng DeFi, được đặc trưng bởi các mô hình kinh doanh trưởng thành và tiềm năng thị trường đang mở rộng, xứng đáng được tập trung và đầu tư bền vững.