Анотація

• У 2023 році ринок криптовалюти різко відновився після минулорічного глибокого ведмежого ринку. Багато людей, можливо, втратили можливість інвестувати. У цей час особливо привабливими є акції Grayscale Trust, які все ще мають дисконт близько 50% порівняно з його вартістю чистих активів (NAV).

• Виходячи з позиції Ethereum як основної інфраструктури Web3, ми оптимістично ставимося до Ethereum Trust (ETHE), продукту Grayscale Trust, який відновлює продуктивність на потенційно зростаючому ринку.

• ETHE має довгу історію торгівлі з премією або дисконтом, причому причини позитивної премії включають період блокування для підписок, вищу доступність, ніж ETH спот, і нижчі витрати для традиційних фінансових установ і роздрібних інвесторів порівняно з самоопікою. закритих ключів.

• Поточна причина довгострокової знижки в основному пов’язана з неможливістю прямого викупу продукту, подібно до структури закритого фонду. Додаткові причини включають: обмеження арбітражних можливостей, примусову ліквідацію великими спекулянтами, дисконтування альтернативних витрат і вплив конкурентних продуктів.

• Після тенденції знижок, що сформувалася в середині 2021 року, очікування ринку, що ETHE повернеться до паритету, стало дедалі довшим. За нашими підрахунками, колись на кінець минулого року він перевищував 14 років, а зараз впав приблизно до 10 років. Ми вважаємо, що це очікування все ще надто довго, і передбачуваний час відновлення може скоротитися до менше 2 років, коли з’являться оптимістичні очікування, що є більш розумним.

• Є сім ситуацій, які можуть призвести до звуження або навіть зникнення знижки, включаючи відкрите погашення споту ETH (розділене на два випадки: звільнення від погашення від SEC і схвалення заявки на конвертацію ETF), отримання звільнення від погашення, розпуск і ліквідація продукту, Власний викуп Grayscale, розробка арбітражних стратегій і підвищення довіри ринку, а також зниження альтернативних витрат, щоб допомогти відновити дисконт.

• З моменту народження ETHE в 2019 році продукт ще не пройшов повний «цикл». Ми вважаємо, що повний цикл має відповідати моделі преміум, паритет, дисконт, паритет і преміум. Наразі ETHE завершила лише половину циклу. Ми вважаємо, що якщо ви робите ставку на потенційний бичачий ринок, ETHE має кращу стійкість. Його продуктивність з початку року, яка в 1,7 рази перевищує ETH, підтверджує це.

• Однак історичні дані показують, що співвідношення ризику та прибутковості ETHE є нижчим, як показано в таблиці 1, ETHE майже слабший, ніж ETH/USD у всіх аспектах. Це означає, що якщо ви готові тримати ETHE протягом тривалого часу, вам, можливо, доведеться прийняти деякі цільові стратегії збільшення прибутку. В іншому випадку існує ризик того, що його показники будуть слабшими, ніж ринкові, якщо швидко не настане бичачий ринок.

Резюме

• У 2023 році ринок криптовалют знову опинився в центрі уваги інвесторів, а BTC і ETH лідирують у світовому класі активів за темпами зростання цін. Однак багато інвесторів все ще не можуть оговтатися від мислення ведмежого ринку та втратили інвестиційні можливості. Але в рамках Grayscale Trust інвестори все ще можуть отримати знижку майже 50% на покупки продуктів GBTC і ETHE.

• Оскільки ми вважаємо, що мережа Ethereum (ETH) стане основною інфраструктурою основних додатків Web 3 у майбутньому, окрім можливості поглинати традиційні відтоки капіталу, як-от BTC, вона також матиме потенціал отримати вигоду від додатків екосистеми Web 3 . Тому ця стаття буде зосереджена на феномені дисконту та потенційній інвестиційній вартості продукту Grayscale Trust ETHE, а також детально обговорюватиме можливі сценарії, за яких це явище може зменшитися або навіть зникнути, а також причини, чому інституційні інвестори підходять для вихід на ринок криптовалют. Крім того, ми проаналізуємо правову структуру та потенційні ризики цього продукту.

• Траст Grayscale Bitcoin Trust був запущений ще у вересні 2013 року та юридично визначений як довірчий фонд. Грантодавець, який створив траст, є власником активів і майна трасту та зберігає повний контроль над його активами, що на практиці схоже на закритий фонд. Відповідно до цієї спеціальної структури, це дозволяє інвесторам опосередковано володіти активами в довірчому фонді, купуючи бенефіціарні інтереси. Як і закриті фонди, довірчі фонди зазвичай не дозволяють інвесторам викуповувати свої акції в будь-який час.

• Grayscale Ethereum Trust (ETHE) (раніше відомий як Ethereum Investment Trust) («Траст») — це статутний траст у Делавері, заснований 13 грудня 2017 року та зареєстрований для торгів у липні 2019 року, прийнявши ту саму трастову структуру, що й GBTC. .

• Перевага використання трастової структури полягає в тому, що оскільки траст не торгує, не купує та не продає ETH або його похідні на будь-якій біржі, він може уникнути регулювання з боку відповідних регуляторних органів. Це полегшує запуск продукту, хоча досі незрозуміло, чи ETH належить CFTC чи SEC.

• По-перше, давайте коротко розглянемо основні відмінності між ETHE та ETH:

Різні методи інвестування

ETHE — це цільовий фонд, зареєстрований на біржі, який регулюється Комісією з цінних паперів і бірж США (SEC), що полегшує установам керування своїми балансами. ETHE торгує через звичайний рахунок у цінних паперах, що простіше та дешевше, ніж торгувати на біржі криптовалют. ETHE може бути частиною індивідуального пенсійного рахунку (IRA) і 401(K) (пенсійного плану США), користуючись податковими пільгами на інвестиції. Також немає потреби вчитися керувати криптовалютними гаманцями або турбуватися про такі ризики, як випадкова втрата закритих ключів або використання гаманців.

Різне постачання

Загальна пропозиція ETH не обмежена. Постачання ETHE залежить від плану випуску Grayscale.

Різний ринковий попит

Оскільки ETHE є інвестиційним продуктом, його ринковий попит відрізняється від попиту на ETH. Деякі інституційні інвестори та індивідуальні інвестори можуть бути більш готовими інвестувати в ETHE, тоді як звичайні трейдери криптовалюти можуть бути більш готовими торгувати ETH.

інші

Інвестори ETHE наразі не можуть викупити базові активи ETH або їх еквівалент у доларах у Grayscale; ETHE стягує комісію за управління в розмірі 2,5% від вартості чистих активів на рік; ETHE не може брати участь у мережевих заходах, таких як майнінг DeFi.

Тема 1: Чому існує значна знижка?

Теоретично ціна ETHE повинна коливатися навколо вартості його активів ETH. Але насправді його ціна на вторинному ринку не повністю відображається ринком. З моменту свого лістингу в 2019 році ETHE історично підтримувала премію над ETH протягом тривалого часу, перевищуючи 1000% на початку свого лістингу в 2019 році. Однак з лютого 2021 року ETHE ввела знижку, яка триває досі.

Рисунок 1: Історична премія/знижка ETHE та тенденції цін ETH

Акції криптодовіри Grayscale схожі на закриті фонди, що призвело до дуже обмеженої пропозиції на ринку на ранніх етапах. По-друге, через незрілість ринку криптовалют багато інвесторів не знають, як купувати та зберігати криптовалюту. Таким чином, криптофонди Grayscale, які можна придбати безпосередньо на платформах біржових брокерів США, купуються з премією.

Як видно, абсолютне значення премії ETHE досягло найвищої точки 21 червня 2019 року. До появи першої знижки в лютому 2021 року ETHE торгувався з премією на вторинному ринку. Після лютого 2021 року, коли ринок почав зростати, і було запущено більше індексних продуктів, які відстежують ціну Bitcoin/Ethereum, інвестори мали більше можливостей для інвестицій. ETHE почав торгувати на вторинному ринку за відносно справедливішою ціною порівняно з його NAV.

29 червня 2021 року SEC відхилила заявку GBTC на перетворення на ETF, а через годину Grayscale подала до суду на SEC, що ще більше розширило дисконт ETHE. З середини 2021 року до кінця 2022 року, коли загальний ринок криптовалюти досяг піку та ослаб, великі спекулянти, очолювані кількома невдалими криптокомпаніями, такими як Three Arrows Capital (3AC) і BlockFi, були змушені продати акції фонду через високе кредитне плече або фінансові труднощі. Незважаючи на те, що на ринку була знижка, ці спекулянти не могли чекати, ще більше розширюючи знижку ETHE.

Малюнок 2. Зміни знижок/премій з моменту першої появи знижок на початку 2021 року порівняно з ціновою тенденцією ETH.

Малюнок 3: Кореляція між цінами ETHE та ETH була дуже високою протягом більшої частини часу.

Підсумовуючи, причини премій/знижок ETHE Trust від Grayscale пов’язані зі структурою фонду, де активи не можна негайно викупити. Причини премій включають вищий доступ до продукту порівняно з ETH spot, що робить ETHE більш придатним для інституційних і роздрібних інвесторів у традиційні фінанси, які не хочуть керувати своїми приватними ключами; балансовий облік, податкові переваги та допомога інвесторам обійти проблеми, пов’язані з дотриманням законодавства. Причини негативних премій пов’язані з чотирма факторами: структура фонду, де активи не можуть бути викуплені напряму, обмеження арбітражних можливостей, дисконтовані альтернативні витрати та вплив конкурентних продуктів. Вони будуть обговорюватися більш детально в наступних розділах.

1. Структура фонду, де активи не можуть бути викуплені безпосередньо

Згідно з юридичними документами, лише авторизовані учасники (AP), авторизовані Grayscale, можуть безпосередньо купувати та викуповувати ETH у Grayscale. AP повинні відповідати певним критеріям і нормативним вимогам, зокрема бути зареєстрованими брокерами або дилерами, а також відповідати певним нормативним стандартам. Згідно з правилами, кожна трастова акція групується по 100 акціям, і точки доступу повинні купувати принаймні одну групу за один раз і можуть обмінювати її лише на спот ETH.

Поки що є лише два AP. До 3 жовтня 2022 року Genesis Global Trading, Inc. під керівництвом DCG була єдиною AP, а після 3 жовтня 2022 року Grayscale Securities стала іншою єдиною AP трасту.

Таким чином, також можна зрозуміти, що Grayscale відіграє роль первинного дилера, а інші інвестори можуть купувати лише акції, що витікають з їхніх рук. Таким чином, хоча деякі установи можуть придбати ETHE за початковою ціною на первинному ринку, вони не є прямими підписниками. Згідно з правилами, вони не мають права вимагати викуп. Щодо того, чому ці установи роблять це, може бути дві основні причини: одна полягає в тому, щоб побачити можливість арбітражу на вторинному ринку, а інша полягає в тому, щоб розглядати Grayscale як зберігача, щоб уникнути ризику та витрат на управління їхніми особистими ключами.

Наразі цільовий фонд не має плану викупу акцій, тому AP та їхні клієнти не можуть викупити акції через трастовий фонд. Таким чином, учасники не можуть використовувати арбітражні можливості, створені відхиленням ціни вторинного ринку від вартості чистих активів на акцію ETH-холдингів трасту. Це ускладнює відновлення різниці в ціні, коли виникає знижка. Якщо можливий прямий викуп, учасники ринку можуть придбати довірчі акції за низькою ціною на вторинному ринку, а потім викупити ETH з більшою вартістю у фонду, зменшивши дисконт.

2. Обмеження арбітражних можливостей

Неможливість безпосередньо підписатися та викупити акції ETF створює обмеження на арбітражні можливості. Це не становить суттєвої перешкоди під час бичачого ринку, коли ETHE торгується з премією, але стає більш очевидним під час ведмежого ринку, коли він торгується з дисконтом.

На традиційних ринках ETF арбітражні можливості виникають, коли попит на ETF зростає або зменшується, а ринкова ціна відхиляється від вартості його чистих активів. Таке неправильне ціноутворення часто швидко виправляється за допомогою арбітражу.

Існує два основних типи арбітражу: основний арбітраж, який спрямований на акції ETF, які можна швидко підписатися та викупити, і арбітраж стратегії CTA, який спрямований на ETF, які не можна швидко підписатися та викупити.

Базовий арбітраж

У разі премії інвестори підписатимуться на акції ETF від емітента фонду, а потім продадуть їх на вторинному ринку для арбітражних цілей; це зменшить попит/ціну ETF.

У разі дисконту інвестори купуватимуть ETF на вторинному ринку, а потім викуплять їх за більшу вартість у емітента фонду; це збільшить попит/ціну ETF.

CTA стратегія арбітражу

Для ETF, які важко підписатися або викупити вчасно, можна зробити ставку на різницю в ціні між базовими активами та акціями ETF. Коли премія сягає певного рівня, інвестори продовжуватимуть купувати базові активи та коротати акції ETF; коли дисконт досягне певного рівня, інвестори будуть коротити базові активи та шукати довгі акції ETF.

На реалізацію цієї стратегії впливає траєкторія конвергенції цін. У випадку ETHE, оскільки регресія ціни залежить головним чином від регуляторних суджень, а не від певних операцій учасників ринку (таких як підписка/викуп), невизначеність є високою, що призводить до вищої толерантності до різниці ринкових цін.

Малюнок 4: Історична ставка дисконту/премії ETHE порівняно з кількістю акцій в обігу

На малюнку 4 видно, що після весни 2021 року, коли премія зменшилася, форвардний арбітражний простір зник, купівельна спроможність нових трастових акцій також згодом припинилася.

Існує також класичний випадок подібного закритого фонду, який не можна викупити на традиційному ринку. Це акції Berkshire Hathaway, акції легендарного трейдера Воррена Баффета. Як інвестиційна компанія, на курс акцій Berkshire Hathaway можуть вплинути коливання цін на пакети акцій компанії в її інвестиційному портфелі. Проте звичайні інвестори не можуть у будь-який момент вимагати від Berkshire Hathaway викупу своїх активів або подати заявку на отримання нових акцій компанії.

Проте протягом кількох десятиліть акції Berkshire Hathaway торгувалися з премією, вищою за вартість її чистих активів, головним чином завдяки успішним інвестиціям і ринковому позиціонуванню засновника компанії Воррена Баффета. Однак у певний час премія її акцій може знизитися, відображаючи зміни у поглядах ринку на компанію.

Наприклад, у березні 2020 року акції Berkshire Hathaway впали приблизно на 30%, що призвело до значного дисконту в торговій ціні акцій компанії. Ця знижка може в основному відображати занепокоєння ринку щодо COVID-19 і ризику Berkshire Hathaway у постраждалих від епідемії галузях, таких як туризм, авіація та фінанси.

Повернення до ETHE: після первинної підписки ETHE може циркулювати на вторинному ринку лише після утримування протягом щонайменше 6 місяців. Таким чином, шлях форвардного преміального арбітражу існує, але вимагає більше часу. Однак після того, як ETHE вперше з’явився зі знижкою в лютому 2021 року, купівельна поведінка інвесторів на первинному ринку стагнувала. Це, очевидно, тому, що арбітраж із зворотним дисконтом потребує підтримки викупу, тоді як графік для Grayscale, щоб відкрити це, незрозумілий. У випадку, коли інвестиційна стратегія ETHE не має більших переваг, ніж утримання спотових позицій, її закриті акції важко повернути до премії, як акції Berkshire Hathaway.

По-друге, коли загальний ринок криптовалюти досяг піку та ослаб, інституційні продавці, такі як Three Arrows Capital (3AC) і BlockFi, кілька великих спекулянтів, очолюваних невдалими криптовалютними компаніями, раніше робили великі покупки та чекали шість місяців, щоб продати, щоб отримати прибуток від величезних премій. GBTC і ETHE. Пізніше, через високу позику або фінансові труднощі, вони були змушені продати акції фонду, навіть якщо ринок у той час торгувався з дисконтом. Наприклад, із загальнодоступної інформації можна побачити, що DCG була змушена продати близько 25% своїх холдингів ETHE за півціни на початку цього року через фінансові проблеми, які посилили дисконт ETHE.

Малюнок 5. Порівняння продуктивності ETHE та ETH від середньої високої точки у 2021 році до кінця 2022 року:

3. Знижена альтернативна вартість

Таблиця 1: Юридична/фінансова інформація, пов’язана з ETHE (станом на 31 березня 2023 р.)

Комісія за управління Ethereum Trust від Grayscale становить 2,5% від вартості чистих активів (NAV) на рік. Grayscale щодня віднімає приблизні накопичені, але несплачені комісії трасту зі своїх ETH-холдингів у публічних даних, тому кількість ETH, представлена ​​кожною акцією ETHE, поступово зменшується, як показано на графіку нижче.

Графік 6: Кількість акцій ETHE в обігу (ліворуч) проти суми ETH, що належить трасту на акцію (праворуч)

Якщо не враховувати інші ризики, сьогоднішню знижку можна розуміти як дисконтовані альтернативні витрати. Таким чином, на основі ставки дисконту вторинного ринку X і альтернативної вартості утримання Y ми можемо обчислити очікуване ринкове очікування часу T, необхідного для викупу або відновлення паритету NAV. Ми припускаємо, що очікуване потенційне зростання NAV дорівнює 0 і:

Альтернативна вартість утримання + 10-річна прибутковість казначейства США + 2,5% комісії за управління, тоді: (1-Y)^T=1+X

Отже, T=ln(1+X)/ln(1-Y)

Графік 7: Історична ставка дисконтування ETHE проти передбачуваних ринкових очікувань щодо часу погашення (відновлення до паритету) (одиниця: роки)

З наведеного вище графіка видно, що очікування ринку щодо повернення ETHE до паритету стало довшим з моменту формування тенденції знижок у 2021 році. Наприкінці минулого року воно перевищило 14 років через регулятивні репресії та тихий ринку. Зараз він скоротився приблизно до 10 років. Однак ми вважаємо, що це очікування ще надто довго. Розумно очікувати, що передбачуваний час відновлення може впасти нижче 2 років, коли виникнуть оптимістичні очікування. Найбільш песимістичний результат може зайняти більше 10 років, щоб ліквідувати та ліквідувати, оскільки ліквідація активів Mt.Gox тривала 9 років.

4. Вплив конкурентних продуктів

До 2019 року на ринку було небагато конкурентів довірчим продуктам Grayscale. 18 лютого 2021 року Purpose Bitcoin ETF, канадський фонд, який безпосередньо інвестує в біткойни, офіційно розпочав торгівлю та швидко накопичив понад 1 мільярд доларів активів протягом місяця. Його комісія за управління в розмірі 1% становить менше половини від GBTC, а його структура ETF може точніше відстежувати біткойн, що робить його більш привабливим, ніж продукти Grayscale.

Лише через два місяці, 17 квітня, канадське регулююче агентство схвалило одночасно три ETF Ethereum, а саме ETF Ethereum (ETHH) від Purpose Investments, Ethereum ETF (ETHR) від Evolve Capital Group та Ethereum ETF (ETHX). ) від CI Global Asset Management, усі вони були зареєстровані 20 квітня. Згідно з офіційними веб-сайтами трьох компаній, є невелика різниця в комісії за управління трьох ETF Ethereum, при цьому комісія за управління CI Global становить 0,4%, Evolve — 0,75%, а Purpose Investments — 1%. У перший день лістингу ETF Ethereum від Purpose залучив 26,46 млн канадських доларів (приблизно 21,32 млн доларів США), ETHR від Evolve залучив 2,22 млн канадських доларів (приблизно 1,79 млн доларів США), а ETHX CI Global мав розмір активів 2,25 млн канадських доларів (приблизно 1,81 доларів США мільйон).

Через три дні, 23 квітня, четвертий Ethereum ETF в Канаді почав торгуватися на фондовій біржі Торонто. Він був спільно запущений канадською компанією з управління цифровими активами 3iQ та інвестиційною компанією CoinShares і пропонує торгівлю акціями в канадських доларах (ETHQ) і акціях в доларах США (ETHQ.U).

Крім того, існує більше ф’ючерсних ETF на ETH, пов’язаних акцій, зареєстрованих на біржі компаній, що тримають ETH, компаній з майнінгу та управління активами тощо. Збільшення частки ринку цих диверсифікованих інвестиційних каналів послаблює дефіцит трастових продуктів Grayscale для традиційних фінансових установ та роздрібних інвесторів, стаючи фактор конкуренції, який має враховувати Grayscale.

Тема 2: Коли знижки можуть бути зменшені або скасовані

Є сім ситуацій, які можуть призвести до зменшення або навіть зникнення знижок, включаючи відкриття спотових погашень ETH (розділені на дві ситуації: отримання виключень SEC через погашення та схвалення заявки на конвертацію ETF), отримання звільнень від погашення, розпуск і ліквідація продукту, власний Grayscale викупу, розробка арбітражних стратегій і підвищення довіри ринку, а також зниження альтернативних витрат, які сприяють знижці ремонти.

1. Покращення регуляторного середовища — схвалення заявки ETF

Згідно з останньою заявкою Grayscale FORM 10-K, опублікованою наприкінці 2022 року, вони все ще вірять, що їхні трасти можуть виконувати плани викупу після отримання схвалення SEC для конвертації ETF. Незважаючи на те, що SEC відхилила заявку на перетворення GBTC на ETF, суддя федерального апеляційного суду в Сполучених Штатах у березні цього року поставив під сумнів правильність рішення агентства, оскільки воно раніше схвалило ф’ючерсні продукти ETF на біткойн.

Слід зазначити, що Grayscale наразі подала заявку лише на конвертацію ETF для Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) і ще не оголосила про плани перетворити Grayscale Ethereum Trust (ETHE) на ETF. Проте останній прогрес, безсумнівно, позитивний. На останньому слуханні, яке відбулося 7 березня цього року, Grayscale стверджував, що стандарти, застосовані SEC, були непослідовними, оскільки вони схвалили заявку на ф’ючерсні ETF на біткойн, але послідовно відхиляли заявки на спотові ETF на біткойн.

Grayscale вважає, що оскільки базові активи цих двох продуктів однакові, а їхні ціни походять від біткойнів, регулятори Уолл-стріт повинні ставитися до цих продуктів однаково, хоча це не так. Grayscale стверджує, що поведінка регулятора є довільною та примхливою, а тому порушує федеральний закон. SEC відповіла, що застосовувала однакові стандарти, але продукти насправді різні. Відповідно до SEC, ринок ф’ючерсів на біткойни регулюється CFTC, що відрізняє його від спотових ETF BTC, які, на їхню думку, є нерегульованими.

Перед слуханням аналітик Bloomberg Елліот Стайн вважав, що SEC має перевагу в позові, і їхні шанси на перемогу були набагато вищими, ніж у емітента GBTC, оскільки суд схильний віддавати перевагу федеральним агентствам, оскільки вони є експертами у своїй справі. поля. Однак, вислухавши останні аргументи, Елліот Стайн вважає, що у Grayscale шанси на перемогу становлять 70%. Якщо GBTC буде схвалено, це також безпосередньо вплине на настрої ETHE. Однак слід зазначити, що на відміну від ф’ючерсних ETF на основі BTC, які були схвалені для лістингу SEC, фонди на основі Ethereum ще не були схвалені для лістингу, що пов’язано зі спірним правовим статусом Ethereum.

2. Покращення регуляторного середовища — стати зареєстрованою інвестиційною компанією або бути класифікованим як товар

Grayscale Ethereum Trust (ETHE) є зареєстрованим інвестиційним трастом, а не зареєстрованою інвестиційною компанією. Зокрема, він заснований як траст відповідно до законодавства певного штату та зареєстрований відповідно до положень про винятки Закону про цінні папери 1933 року в Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC). Це означає, що від ETHE не вимагається відповідати певним вимогам Закону про цінні папери 1933 року, таким як розкриття інформації для громадськості та реєстрація.

Однак, якщо Комісія з цінних паперів і цінних паперів вирішить, що траст повинен зареєструватися як інвестиційна компанія відповідно до Закону про інвестиційні компанії 1940 року, Grayscale вважає, що в цьому випадку трастова структура може бути розпущена, а її акції можуть бути конвертовані в акції, але це лише спекуляцій і, зрештою, залежатиме від конкретних обставин компанії та регуляторних думок, а також від правил обміну.

Крім того, якщо CFTC класифікує ETHE як інвестиційний портфель товарів, він повинен відповідати відповідним положенням Закону про товарні біржі (CEA), а також зареєструватися та регулюватися CFTC. Це також можливий нормативний напрямок.

3. Отримання звільнень від викупу

Колись Grayscale надавала програму викупу, але її було зупинено в 2016 році після того, як SEC звинуватила Grayscale Trust у порушенні Регламенту M. Зокрема, SEC була стурбована тим, що Grayscale Trust може проводити викуп акцій, створюючи нові акції, що може вплинути на ринкові ціни та призвести до маніпулювання ринком, інсайдерська торгівля або недобросовісна торгова практика. Тому Grayscale призупинила програму викупу GBTC, а наступні трастові фонди, такі як BCH і ETHE, також стежили за цією операцією, щоб переконатися, що їхня торгова практика відповідає чинним нормам і нормативним вимогам.

Оскільки Grayscale наразі не вважає, що SEC розглядатиме безперервні програми викупу, траст не звертався за схваленням регуляторних органів від SEC.

Однак не виключено, що вони можуть активно домагатися цього звільнення в майбутньому, хоча терміни та ймовірність успіху невизначені. Більше того, розвиток активів для викупу зменшить дохід Grayscale як довіреної особи, тому наразі у них може бути недостатньо мотивації активно домагатися виключення.

Якщо таке звільнення отримано та Grayscale погоджується на викуп, можна запровадити програму викупу. Програма викупу надасть уповноваженим учасникам (AP) можливості для арбітражу, коли вартість акцій трасту відхиляється від вартості активів ETH за вирахуванням витрат на фонд та інших зобов’язань. Цю можливість арбітражу можуть монополізувати AP або передати клієнтам, і наразі це незрозуміло, оскільки лише афілійовані компанії Grayscale виступають як ексклюзивні AP, що може викликати занепокоєння щодо недобросовісної конкуренції.

4. Зв’язок між дисконтом і настроями ринку, розробкою арбітражних стратегій і довірою ринку.

У попередньому розділі ми обговорювали проблему незначного закриття знижки через блокування використання арбітражу. Однак, з іншого боку, завдяки наявності стратегій CTA, навіть якщо їх неможливо використати на даний момент, арбітражні трейдери все одно можуть стиснути знижку, коли загальний ринок криптовалюти має позитивну тенденцію. З моменту народження ETHE в 2019 році продукт ще не пройшов повний «цикл». Ми вважаємо, що повний цикл має відбуватися за схемою премія → паритет → дисконт → паритет → премія. Наразі продукт ETHE завершив лише першу половину циклу.

Малюнок 8: Річний прибуток ETHE проти ETH (можна побачити, що довгострокові показники ETHE на річній основі поступаються ETH).

Рисунок 9: Щомісячна прибутковість ETHE проти ETH (можна побачити, що ETHE має більшу еластичність, ніж ETH у короткостроковій перспективі).

Як видно з порівняння річної та місячної прибутковості на наведених вище малюнках, 2019–2022 роки належать до циклу «преміум → паритет → дисконт», який можна розуміти як цикл лопання бульбашок. ETHE не має надлишкових прибутків протягом цього періоду, і інвестиції не є хорошим вибором. Однак через те, що продукт ETHE має більшу еластичність, ніж сам ETH, він повинен створити кращі позитивні прибутки в майбутньому циклі ремонту «знижка → паритет → преміум». Фактично, це можна чітко побачити з порівняння продуктивності за останні три місяці цього року, де зростання ETHE в 1,7 рази перевищує ETH.

5. Неможливість конвертувати ETF в остаточну ліквідацію трасту

Якщо Grayscale не зможе отримати звільнення від викупу або схвалення конвертації ETF, і така ситуація зберігається надто довго, безперервні комісії, які утримує керівництво фонду, можуть викликати невдоволення серед інвесторів, і Grayscale зіткнеться зі значним тиском щодо ліквідації та розпуску трасту. Після підтвердження ліквідації дисконт на ВЧА на вторинному ринку може швидко відновитися.

Насправді Alameda Research, дочірня компанія збанкрутілої FTX, уже подала до суду на Grayscale Investments та її власника DCG Group у березні 2023 року, атакуючи Grayscale за високі комісії та відмову дозволяти інвесторам викуповувати гроші з GBTC та ETHE. Аламеда стверджує, що через цю структуру зазнає збитків у «сотні мільйонів доларів». З часом подібні ситуації можуть виникати все частіше.

Крім того, згідно з документом декларації, основні ситуації, які можуть викликати дострокове припинення та ліквідацію ETHE Trust, включають:

• Федеральні чи державні регулятори в США вимагають від трасту закрити або змусити траст ліквідувати свій ETH, а також вилучити, конфіскувати чи іншим чином обмежити активи трасту;

• Якщо CFTC або SEC, FinCEN та інші регулюючі органи вважають, що траст повинен дотримуватися певних законів і правил, Grayscale може вирішити розпустити траст, щоб уникнути непотрібної юридичної відповідальності та фінансового ризику;

• Grayscale вважає, що активи та гонорари Трасту не пропорційні ризикам, витратам і доходам;

• Ліцензію трасту анульовано;

• Все, що заважає трасту точно визначити ціну індексу, або якщо це занадто важко для трасту;

• Все, що ускладнює або робить неможливим конвертацію Ethereum у долари США;

• Зберігач йде у відставку або звільняється, а кандидата на заміну немає;

• Траст стає неплатоспроможним або банкрутом.

6. Самовикуп Grayscale

У разі екстремального сценарію, коли Grayscale бажає викупити всі акції в обігу на ринку за ціною, нижчою від NAV, і вирішить приватизувати або ліквідувати траст, така операція, очевидно, є прибутковою. Оголошення великого плану викупу може допомогти підвищити довіру ринку та може сприяти звуженню дисконту.

Материнська компанія Grayscale, Digital Currency Group, оголосила про плани викупу акцій Trust на загальну суму до 1 мільярда доларів США у 2021–2022 роках. Однак GBTC все ще торгується за ціною, нижчою за NAV, що може бути пов’язано з тим, що масштаб зворотного викупу є відносно незначним порівняно із загальним масштабом управління активами в сотні мільярдів доларів, хоча повторний викуп на вторинному ринку допомагає звузити ціновий спред.

Крім того, у листі генерального директора Grayscale Майкла Зонненшайна до інвесторів у 2022 році він зазначив, що якщо GBTC ETF не буде реалізовано, одним із методів для інвесторів розблокувати його є тендерна пропозиція, наприклад, викуп не більше ніж 20% акцій GBTC в обігу. Якщо це станеться, йому слід розглянути всі свої трастові продукти, і знижка на ETHE також може зменшитися.

7. Зниження альтернативних витрат

Згідно з нашим обговоренням у темі 2, поточну знижку можна розуміти як поточну вартість альтернативної вартості. Таким чином, якщо Grayscale зменшить комісію за управління або безризикова процентна ставка на ринку знизиться, це допоможе звузити дисконт на основі того самого очікуваного часу для відновлення паритету. Насправді генеральний директор Grayscale Зонненшайн згадав про можливість зниження комісії в березні цього року.

Навіть якщо очікуваний період у 10,5 років залишається незмінним, можна провести просте моделювання:

• Якщо 10-річна державна облігація та плата за управління зменшаться на 1 відсотковий пункт, альтернативна вартість становитиме 3,91% у річному вимірі, що може допомогти звузити дисконт з -47,3% до -34,2%;

• Якщо вони обидва зменшаться на 1,5 відсоткових пункти, альтернативна вартість становитиме 2,91% у річному вимірі, а дисконт може зменшитися до -26,7%;

• Якщо вони обидва зменшаться на 2 відсоткові пункти, альтернативна вартість становитиме 1,91% у річному вимірі, а дисконт може зменшитися до -18,35%.

Рисунок 10: Моделювання звуження дисконту, яке може бути спричинене падінням безризикової процентної ставки.

Тема 3: Чому професійним інвесторам підходить робити ставки на ринку криптовалют

1. Трастові продукти цифрової валюти Grayscale мають переваги в доступності, управлінні балансом, економічній перевагі порівняно з самостійним зберіганням особистих ключів та податковими перевагами на інвестиції. На даний момент ETHE залишається єдиною «акцією» на ринку США, яка використовує Ethereum як основний актив.

зокрема:

Доступність: акції трастового управління цифровою валютою Grayscale можна торгувати через звичайних біржових брокерів США, що означає, що інвесторам легше купувати та продавати ці продукти. Навпаки, торгівля через біржі криптовалют або інші канали може передбачати більше ризиків і комісій.

Управління балансом: трастові продукти цифрової валюти Grayscale є типом продукту безпеки, що означає, що професійним інвесторам не потрібно турбуватися про те, як керувати своїми цифровими активами на балансі, і вони можуть легше включити їх у свої інвестиційні портфелі.

Перевага вартості зберігання: порівняно з самостійним зберіганням особистих ключів для цифрових валют, довірчі продукти Grayscale щодо цифрової валюти можуть мати нижчу вартість. Наприклад, купуючи цифрову валюту в мережі, інвесторам, можливо, доведеться нести вищі витрати на навчання та плату за мережу. Також може існувати ризик витоку під час захисту особистих ключів, з можливістю повної втрати активів без повернення. Купуючи та продаючи трастові продукти цифрової валюти Grayscale, інвесторам потрібно платити лише комісійні та збори, пов’язані з операціями з цінними паперами.

Інвестиційні податкові переваги: відповідно до податкового законодавства США, цифрові валютні трастові продукти Grayscale вважаються продуктами цінних паперів і можуть мати такі ж податкові пільги на інвестиції, як і інші цінні папери. Наприклад, якщо інвестор продає трастові продукти цифрової валюти Grayscale після того, як утримував їх більше року, він може мати право на нижчі ставки податку на приріст капіталу.

2. Якщо робити ставки на потенційний бичачий ринок, ETHE має вищу еластичність:

З моменту відновлення бичачого ринку з кінця 2022 року ETHE зріс на 107%, що значно перевищує 61% ETH, що свідчить про те, що під час дисконтного циклу було враховано значну кількість песимістичних факторів. Таким чином, коли ринок відновлюється, ETHE має більшу еластичність, ніж ETH, і є кращою ставкою для бичачого ринку.

Рисунок 11: Порівняння зростання з кінця 2022 року між ETHE та ETH.

Тема 4: Ризики інвестицій в ETHE

1. Політичні та регуляторні ризики

• Визнання ETH або будь-якого іншого цифрового активу «цінним папером» може негативно вплинути на вартість ETH і акцій;

• Будь-яка юрисдикція, яка обмежує використання ETH, діяльність з перевірки або роботу мережі Ethereum або ринків цифрових активів, може негативно вплинути на вартість акцій;

• Законодавчі зміни або тлумачення можуть вимагати від трасту реєстрації та дотримання нових нормативних актів, що може призвести до додаткових витрат для трасту;

• Оскільки дочірні компанії Grayscale є єдиними суб’єктами, які можуть створювати або знищувати акції фонду, кількість випусків і викупів може бути неефективно скоригована відповідно до ринкового попиту через нормативні обмеження або технічні причини, що може призвести до значних відхилень у торгівлі на вторинному ринку. ціна від NAV.

2. Статистичні ризики

Історично склалося так, що співвідношення ризику та прибутковості ETHE було низьким, як показано в таблиці 2, причому ETHE показував слабкіші результати, ніж ETH/USD майже в усіх аспектах. Це означає, що якщо ви плануєте довгостроково тримати ETHE, можливо, вам знадобиться реалізувати цілеспрямовані стратегії збільшення прибутку. В іншому випадку існує ризик того, що його показники можуть бути слабшими, ніж ринкові, якщо бичачий ринок не настане швидко.

Таблиця 2: Показники ризику та прибутку (липень 2019 р. — березень 2023 р.)

Прибутковість: ETH перевершує ETHE, незалежно від того, чи це арифметична чи середньогеометрична місячна чи річна прибутковість. Зокрема, річна прибутковість Ethereum досягла 150,24%, тоді як Grayscale Ethereum Trust становила лише 102,18%. З точки зору річної середньогеометричної прибутковості, Ethereum досяг 62,90%, тоді як Grayscale Ethereum Trust становив -11,12%.

Прибутковість із поправкою на ризик. Дивлячись на показники прибутковості з поправкою на ризик, такі як коефіцієнт Шарпа, коефіцієнт Сортіно та коефіцієнт Трейнора, продуктивність ETHE після поправки на ризик нижча, ніж у ETH.

Волатильність: волатильність ETHE (стандартне відхилення) вища і становить 137,75%, що означає, що інвестори можуть зіткнутися з більшим ризиком коливання ціни. Навпаки, ETH має нижчу волатильність на рівні 100,48%.

Максимальна просадка: Максимальна просадка ETHE досягла -89,6%, що вище, ніж Ethereum -77,96%, що означає, що в минулих показниках ETHE зазнав більших втрат у найгіршому випадку.

Коефіцієнт активної прибутковості та інформації: активна прибутковість ETHE становила -74,02%, а коефіцієнт інформації становив -0,73, що означає, що порівняно з Ethereum продуктивність Grayscale Ethereum Trust в активному управлінні низька. Хоча це можна пояснити в основному коливаннями цін на вторинному ринку, оскільки активи фонду не зменшилися через активну торгівлю.

У другій статті серії ми обговоримо, як підвищити прибутковість ETHE, щоб переконатися, що він зможе протистояти бичачим і ведмежим ринкам.

веб-сайт: ldcap.com

середовище: ld-capital.medium.com