Автор: Девід Ма
Упорядник: Luffy, Foresight News
У Частині 1 протоколи позичання та запозичення в Web3 будуть класифіковані. Коротко нагадаємо, що угода про позику – це набір правил, які регулюють, як позичальник тимчасово позичає активи у кредитора та обіцяє повернути ці активи. У цій угоді буде визначено, як нараховуватимуться відсотки з позичальника та як буде структурована іпотека для захисту кредитора. Частина 1 цієї серії досліджувала теми, пов’язані з процентними періодами: попит проти строку, пролонгація кредиту проти безстрокових тощо, і класифікувала деякі угоди в цій структурі.
У цій статті ми обговоримо, як визначаються процентні ставки для різних кредитних договорів.
відсоткова ставка
Процентна ставка - це додаткова плата, яку позичальник сплачує кредитору. Для зручності порівняння процентні ставки часто наводяться в річному форматі, вираженому як річна процентна ставка (APR) або прибутковість (APY). Різниця між ними полягає в тому, що APR не передбачає нарахування, а APY передбачає нарахування. Наприклад, якщо річна процентна ставка становить 10%, піврічне нарахування призведе до 10,25% річної процентної ставки.
Зв'язок між ними виражається такою формулою:
APY = (1 + APR / k)^k — 1, де k — кількість разів компаундування на рік.
У Web3 більшість позик постійно нараховуються (великі значення k), оскільки більшість позик є позиками до запитання. Тому вони використовують котирування APY, щоб повідомити користувачам-кредиторам, скільки вони зароблять за рік, припускаючи, що процентні ставки залишаться незмінними. Для строкових позик частіше вказується річна процентна ставка.
До речі, якщо видобуток ліквідної нафти в стилі 2020 року повернеться, будьте обережні з хижацькими пропозиціями APY, оскільки жодна з цих можливостей не триватиме довго, а результатів складних відсотків буде важко досягти. Розрахувати його подумки за допомогою APR набагато надійніше. Для фіксованого пулу винагород подвоєння TVL означає, що винагорода зменшується вдвічі.
Тепер, коли визначення не вивчено, ми можемо обговорити ціноутворення за процентною ставкою.
Ціноутворення
Ціноутворення — це механізм розрахунку процентної ставки, яку сплачуватимуть один одному позичальники та кредитори. Хоча ця стаття не є вичерпною, вона охопить деякі з цих механізмів:
Ціноутворення в книзі замовлень: найбільш гнучке та орієнтоване на ринок, але компроміси для взаємодії з користувачем
Ціноутворення на основі використання: ця модель відповідає ринку продукту в DeFi, але не є на 100% ефективною та в екстремальних випадках неефективна
Аукціон: хороші ціни та ефективне кредитування, але вимагає від користувачів планування наперед, фрагментація вторинного ринку та інші незначні труднощі.
Модель використання Ajna: модифікація класичної моделі використання, придатна для використання в протоколах без Oracle
Модель безстрокового позикового фінансування Tazz: новий примітив кредитування p2pool, який дозволяє змінювати відсоткові ставки ринкової ціни, роблячи заставу повністю модульною.
Ціноутворення вручну: ціноутворення на основі управління.
Ціноутворення книги замовлення
Найпоширеніший спосіб визначення ціни на активи – це дозволити ринку відрегулювати себе через книгу заявок. Нехай позичальники та позикодавці видають лімітні розпорядження із зазначенням суми та процентної ставки, яку кожен готовий позичити чи позичити. Коли замовлення збігається, здійснюється транзакція.
Однак книги замовлень мають і недоліки:
Некваліфіковані користувачі не знають, як їх оцінити. Ці користувачі просто хочуть здійснювати транзакції, не сплачуючи великих витрат.
Розміщення лімітованого замовлення схоже на безкоштовний варіант. Чим менш ліквідний ринок і чим повільніше час блокування, тим ціннішим є опціон. Іншими словами, чим більше змінюється теоретична справжня ціна без виконання ордера, тим більшу вартість опціону містять ці лімітні ордери.
Хороша робота книги замовлень вимагає активного управління. Вам потрібно скасувати застарілі лімітні ордери та грати в військові ігри з ставками з іншими гравцями.
Це вимагає багато торгівлі.
Ось чому книги замовлень залишаються непопулярними в мережі. Навпаки, AMM, запити та аукціони більше підходять для блокчейн-продуктів.
З боку кредитування портфель замовлень стикається з більшими проблемами:
Торгівля книгою замовлень створює одноранговий збіг кредитів, для якого ризик невиконання зобов’язань є незамінним.
Позики з безперервним терміном дії створюють позиції, які не є повністю взаємозамінними одна з одною. Натомість такі протоколи, як Pendle та Notional, видають позики на фіксований період у певну дату. Доступні терміни позики 37 днів, 159 днів тощо, що дивно.
Короткострокові позики створюють більше угод. Ви можете автоматизувати пролонгацію, але як оцінити наступну позику?
Усе це призводить до фрагментації ринку або, принаймні, до складного досвіду торгівлі. Незважаючи на це, платформи кредитування NFT, такі як Blur і Arcade.xyz, все ще покладаються на користувацький досвід, схожий на книгу замовлень. Усі вони придумали функції, які можуть полегшити погану взаємодію з користувачем.
Blur включає форму безстрокового кредитування, щоб усунути клопоти щодо термінового виміру.
Як у Blur, так і в Arcade є «пропозиції збору», коли кредитори розглядають всю колекцію NFT як взаємозамінну, а будь-яку NFT у колекції можна використовувати як заставу.
AMM — це підкатегорія книг замовлень. Якщо протокол може об’єднати достатню кількість людей на ринку кредитування взаємозамінних токенів, тоді AMM є хорошим вибором. Процентні ставки мають кращі можливості повернення середнього значення, ніж токени, тому використання AMM для отримання процентних ставок LP безпечніше, ніж токени LP. Ось як працюють Pendle, Notional і Tazz.
Підсумовуючи, хоча книжки замовлень добре працюють із простими активами, книги заявок на позику мають надто багато параметрів, які потрібно враховувати, і вимагають розумних способів зменшити складність взаємодії з користувачем.
Ціноутворення на основі використання
Використання певного кредитного пулу – це співвідношення загальних активів, наданих у позику, до загальної суми активів, доступних для позики.
Ціноутворення на основі використання визначає відсоткові ставки як деяку зростаючу функцію використання.
Aave, перша та найбільша мережева платформа кредитування, використовує такий підхід. Це залишається найпопулярнішим способом визначення процентних ставок на ліквідні та взаємозамінні активи.
Зверніть увагу, що Aave не починав з цього дизайну. У технічному документі EthLend 2018 року (як Aave був до ребрендингу) окреслено журнал періодичних замовлень p2p із моделлю на основі використання, представленою в технічному документі 2020 року. Це радикальне переосмислення фінансових примітивів (ще одним прикладом є Uniswap AMM) є однією з переваг DeFi.
Оскільки це не пояснюється в документі, спекуляції щодо мотивації такого підходу дуже прості. Розглянемо економічну модель: коли процентні ставки високі, менше людей готові позичати гроші, а більше людей готові позичати. «Найкраща» ставка – це така, коли кількість людей, які бажають позичити гроші, точно відповідає кількості кредиторів, а коефіцієнт використання становить 100%.
Коли процентні ставки надто низькі, більше людей бажають позичити, ніж кредиторів. Завантаження досягне 100%, але це не показує, де в моделі воно зараз знаходиться. Крім того, кредитор не може вийти з кредиту.
Коли процентні ставки надто високі, велика кількість позик залишається невикористаною. Спред APY (1-використання) збільшується зі збільшенням процентних ставок. Це до того, як платформа стягуватиме комісію.
Оскільки неспостережувані криві кредитування змінюються залежно від ринкових умов, проблема полягає в тому, щоб утримувати відсоткові ставки близькими до оптимальних, зберігаючи при цьому певний буфер для виходу кредиторів.
Згаданий вище «режим процентної ставки» Aave є дещо неправильним. Фанати математики люблять називати це ПІД-регулятором, але він лише частково автоматизований. Спочатку Aave вибирає цільове використання (наприклад, 90%) і криву заплутування. Якщо рівень використання регулярно перевищує 90%, керівництво Aave посилить криву процентної ставки, намагаючись знизити рівень використання. Якщо використання занадто низьке, все навпаки.
Іноді на ринку виникають особливі ситуації, коли ПІД-регулятор реагує надто повільно. Наприклад, під час злиття Ethereum у вересні 2022 року ETH до злиття буде розділено на PoS ETH і PoW ETH. На ринку PoW ETH коштує приблизно 2% від PoS ETH. Учасники ринку це бачать і хочуть зберегти якомога більше ETH до злиття у своїх гаманцях. Один із способів — покласти стейблкоїн як заставу та позичити ETH. Поки відсотки, нараховані протягом терміну кредиту, становлять менше 2%, це вигідна угода. Заробляти 2% менш ніж за 1 тиждень означає платити понад 100% річних. Процентна ставка Aave обмежена 100%. Зайве говорити, що Aave, Compound, Euler, Inverse і всі протоколи кредитування PID Controller мали максимальне використання ETH за кілька днів до злиття. , у Inverse не було обмеження ставки, і річна відсоткова ставка в кінцевому підсумку склала 1000%.
Остання річ, яку слід зазначити щодо ціноутворення на основі використання, полягає в тому, що воно природно відповідає одноранговій структурі, отже, позикам до запитання.
Загалом, перевага полягає в користувальницькому досвіді за звичайних ринкових умов: позичай будь-коли, залишай будь-коли. Але коли використання досягає 100% (як під час злиття Ethereum), кредитори залишаються без права регресу. Іншими недоліками є неефективність капіталу 10% кредитного резерву та неможливість надання строкових позик.
аукціон
Аукціони є перевіреним часом методом випуску нових боргових зобов'язань (емісія на первинному ринку). Облігації казначейства США, найбільш ліквідні державні цінні папери у світі, використовують аукціони для встановлення ціни нових боргів. У кредитній угоді позичальники та позикодавці подають таємні заявки на регулярні аукціони, знаходять ринкові клірингові ставки та видають новий борг учасникам клірингових ставок.
Term Finance є відносно новим протоколом, натхненним цим механізмом. Варто почитати подробиці їх проведення аукціону.
Аукціони можуть ефективно зіставляти кредиторів і позичальників. На відміну від портфеля ордерів, який потребує заблокованого капіталу для розміщення ордерів, що очікують на виконання, або пулу позик на основі моделі використання, яка забезпечує буфер для зняття коштів кредитором, жоден капітал не стоїть бездіяльним. Єдиний непродуктивний період – це коли актив заблоковано під час аукціону.
Аукціони також забезпечують високоякісне ціноутворення, оскільки учасники ринку сходяться в точці Шеллінга, щоб узагальнити свою інформацію.
З іншого боку, аукціони вимагають певного попереднього планування та не такі зручні для користувачів. Це гарна ставка для казначейських зобов’язань США, але ринок термінових позик не дуже залучений у простір криптовалют. Іншою проблемою є фрагментація ринку, коли криптовалюти мають багато схожих, але невзаємозамінних активів. Цей продукт буде важче запустити, але, сподіваюся, одного дня Term Finance зможе випустити казначейські ноти Ethereum за повної підтримки Ethereum.
Модель використання Аджни
Ajna — один із небагатьох протоколів кредитування, який не покладається на оракули. Повне пояснення того, як Аджна досягає цієї мети, виходить за рамки цієї статті. Швидше заслуговує на обговорення те, як розроблено його ставки.
Кредитори спочатку обирають оцінку застави (наприклад, ETH), проти якої вони готові позичити токен (наприклад, USDC). Позичальники підбираються від найвищої оцінки вниз. Позичальники з найризикованішими кредитами (найвище співвідношення позики та застави) встановлюють «найвищу порогову ціну» (HTP), а кредитори з нижчою оцінкою не отримають відсотків.
Кредитори не хочуть встановлювати надто високу оцінку, оскільки вони можуть втратити гроші в разі дефолту. Кредитори також не хочуть встановлювати занадто низьку оцінку, оскільки вони не отримають жодних відсотків.
Відсоткова ставка визначається функцією використання, але тут розрахунок враховує лише кредиторів, які встановлюють оцінку застави вище ПВТ. Ставки починаються з 10% і множаться або діляться на 1,1 кожні 12 годин, залежно від порівняння використання з цільовим використанням.
Основна перевага полягає в тому, що, незважаючи на одноранговий дизайн, механізму не потрібні оракули для функціонування. Кредитори, з іншого боку, повинні постійно контролювати свої оцінки. Як і інші механізми ціноутворення на основі відсоткової ставки, річна процентна ставка залежить від невикористаних запозичень.
Хоча позичальники та позикодавці можуть піти в будь-який час (поточний), мінімальний термін позики Ajna становить 1 тиждень. Оскільки Ajna існує на ринку недостатньо довго, ще занадто рано знати всі плюси та мінуси цього механізму.
Справжні протоколи без дозволу та незмінні протоколи зустрічаються рідко, оскільки їх важко правильно застосувати. Але коли вони трапляються, вони стають будівельними блоками компонування.
Постійна модель кредитного фінансування Tazz
Tazz — це майбутній протокол кредитування, який представляє нові примітиви ціноутворення процентних ставок. Знову ж таки, повний опис цього механізму виходить за рамки цієї статті.
Подібно до Aave, борг Tazz починається як безстрокова позика з нульовими відсотками. Боргові токени (AToken за термінологією Aave) можна торгувати на будь-якому DEX. За винятком банкрутства протоколу, токени Aave майже завжди торгуються з фактичними токенами майже 1:1, тоді як боргові токени Tazz (ZTokens) оцінюються ринком. Ціна ZToken визначає процентну ставку, за якою накопичується умовний борг (тобто кошти). Якщо номінальна заборгованість продовжує збільшуватися, параметри застави спричинять ліквідацію.
Поточні виплати фінансування пропорційні k (1 – TWAP ZToken відносно ціни токена). Чим менше k, тим довший термін погашення боргу і тим більше він вразливий до процентного ризику.
Зверніть увагу, що в цьому механізмі стейкинг є повністю модульним з рештою протоколу. Ви можете налаштувати пули активів без застави, застави NFT, токенів LP, неліквідних токенів, заблокованих токенів, ціноутворення застави на основі Oracle або одноразового ціноутворення. Це не має значення, оскільки ринок може оцінити процентну ставку, необхідну для ризику.
Зокрема, це робить:
Рівне кредитування
100% використання кредиту, тому спреди низькі
Комбінована ліквідність
Будь-який вид застави
Одним із потенційних недоліків є те, що він вимагає моніторингу цін пулу (але менше, ніж Ajna). Якщо нереалістичні ціни зберігаються надто довго, це може призвести до нереалістичних процентних ставок. Ліквідний ринок ZToken не дозволить як позичальникам, так і кредиторам надто ретельно стежити за ситуацією.
Ручне/державне ціноутворення
Цю модель варто згадати у світлі відшвартовування GHO. Існує кілька стейблкоїнів із забезпеченою борговою позицією (CDP). DAI від Maker має найбільший масштаб, за ним йдуть LUSD від Liquidity, eUSD від Lybra, mkUSD від Prisma тощо.
Хоча CDP можуть не виглядати як позики, вони не є такими. Позичальники забезпечують заставу ETH (Maker v1), LST (Prisma, Lybra) або іншими активами. Позичальник карбує CDP, а оракул протоколу розраховує вартість у доларах у співвідношенні 1:1. CDP можна продати на відкритому ринку, в результаті чого позичальник «позичає» інший актив, а кредитор отримує CDP. Позика є постійною, і вартість не може бути фіксованою на рівні 1 долара США. Позичальники сплачують відсоткову ставку за протоколом, а кредитори можуть отримати іншу відсоткову ставку за протоколом (наприклад, ставку заощаджень Dai). Іноді існує захисний фонд, який називається «модулем стабільності», щоб уникнути відокремлення CDP.
Недоліком ручного встановлення цін є те, що воно залежить від процесів управління, тривалих дебатів, низької участі в управлінні громадою тощо, і тому повільно реагує. Перевага полягає в тому, що людськими процесами важче маніпулювати, ніж кодом, де можуть виникнути крайні випадки.
GHO від Aave — це CDP із процентними ставками вручну. Поточна ставка запозичень на GHO становить 3% (менше 5% на ОВДП і Dai), а їхня ставка позики (заощадження) на Aave становить 0%. Таким чином, є занадто багато людей, які бажають позичити гроші, і занадто мало людей, які бажають позичити, що спричиняє падіння ціни на GHO.
Дебати на форумі управління Aave тривають місяцями. Суть дискусії зводиться до того, чи прив’язувати обмінний курс, чи зберігати стабільну процентну ставку (а отже, змінну). GHO не може мати і те, і інше, поки не отримає більшого домінування на ринку.
