著者：Jam, CloudY

編集：Vincero, YL

審査：Yasmine

CEX 市場が継続的に発展するにつれて、その競争構造への規制の影響は次第に顕著になってきています。

序論

規制には一面と二面がある。規制当局による介入は取引の目に見えないコストを引き上げる一方で、コンプライアンスを強化することでより多くの資金流入を市場にもたらす可能性もあります。さらに、規制環境の厳格さは Crypto Market の自由な発展にも影響を及ぼし、規制が弱い環境ほど Crypto Market の自由な発展に有利です。

CEX＋CeFi＝従来型の商業銀行。CEX の本質的なモデルは、預金を集めて貸し出し、金利差で稼ぐという従来の商業銀行モデルです。しかし現時点では CEX に「最後の買い手」が欠けているため、これも CEX が現在強い規制の対象となっている重要な理由の一つかもしれません。同時に、賢明な一部の CEX は、将来的により強い規制に直面する可能性を見据えて、先回りの運営・ヘッジ戦略を行おうとしています。

CEX는 DEX화로 향합니다. DEX가 장기적으로 CEX를 대체할 가능성이 있다고는 하지만, 과연 최종적으로 CEX를 완전히 대체할 수 있을지는 여전히 논쟁의 여지가 있습니다. 우리는 CEX가 시장 수요와 경쟁 압력에 적응하기 위해 지속적으로 혁신하고 있다는 점을 관찰합니다. 동시에 DEX가 Crypto의 근본주의 장기 원칙에 더 잘 부합한다는 점도 간과할 수 없습니다.

규제가 CEX 발전에 미치는 영향

규제는 거래의 숨은(암묵적) 비용을 높입니다.

숨은(암묵적) 비용은 경제 조직(기업은 경제 조직의 한 형태)이 운영 과정에서 자주 겪게 되는 비용으로, 명시적 비용과 대비됩니다. 숨은 비용은 기업이나 직원의 행위로 인해 발생하는 어느 정도 ‘은폐성’이 있는 미래 비용과 이전(전가) 비용을 의미하며, 기업 총비용 안에 숨어 있고 재무감사·감독의 테두리 밖에 놓이기 쉬운 비용입니다.

명시적 비용은 거래 수와 기록에 직접 연결되지만, 숨은 비용은 총비용 속에 숨어 있어 정확히 측정하기 어렵고 자주 간과됩니다. 숨은 비용의 특징은 재무감독의 제약을 받지 않는다는 점인데, 이 비용은 시간 비용, 정보 비대칭, 오류 및 불완전한 준법성 등으로 이어져 전체 비용 안에 숨어 있는 비용을 증가시킬 수 있습니다.

CEX의 규제 상황에서 특히 두드러지는 것은 규제가 거래의 숨은 비용을 증가시킨다는 점입니다. 규제 기관은 거래소에 대해 더 엄격한 신원 확인과 자금세탁 방지 및 횡령 방지(KYC)를 요구할 수 있습니다. 이는 거래소의 인력과 기술 투입을 늘려 준수 요건을 충족시키는 데 영향을 줄 뿐 아니라, 거래 속도와 편의성에도 영향을 주어 거래자에게 외부에서 오는 시간 비용과 불확실성을 발생시킬 수 있습니다. 또한 규제가 요구하는 준수 공시가 비대칭 문제를 유발해 사용자가 더 많은 거래 위험과 조작 제한에 직면하게 되고, 결과적으로 숨은 비용이 더 증가합니다. 결국 이러한 숨은 비용은 CEX의 사용자에게 전가될 가능성이 높고, 예를 들어 거래 수수료율 상승, 출금 수수료 증가, 그리고 투자(재테크) 수익률 하락으로 나타날 수 있습니다.

규정 준수는 추가 자금의 유입을 촉진할 수 있다

하지만 규정 준수는 오히려 추가 자금이 암호화폐 시장으로 유입되도록 촉진할 수 있습니다. 규제 환경이 최적화되고 투명성이 높아지면, 투자자들의 자금 안전에 대한 신뢰와 투자 기대가 커지면서 더 많은 자금이 암호화폐 영역으로 들어옵니다. CEX가 규제 요구사항을 충족하고 규정 준수 조치를 취하면, 투자자들은 더 확신을 갖고 그곳에 자금을 투입해 암호화폐 자산에 대한 투자 포지션을 늘릴 가능성이 있습니다.

이런 투자자들은 대개 자금의 안전성과 합법성에 대해 더 높은 기대를 갖고, 규제가 좋은 보호를 제공할 수 있다고 믿습니다. 이런 신뢰 증가는 더 많은 자금이 암호화폐 시장으로 유입되게 만들 수 있어, 더 안정적인 투자 환경을 제공합니다. 이런 증분 자금의 유입은 Crypto Market에 더 안정적인 투자 자금과 더 긴 보유 기간을 제공해, 결국 암호화폐 가격의 변동성을 더 낮출 수 있습니다.

거시적 관점에서 규정 준수는 암호화폐 시장에 두 가지 주요 영향을 미칩니다. 첫째, 전통적 기관 자금의 유입은 전통 금융 기관이 암호화폐 시장에 참여하기 시작했음을 의미하고, 이는 더 많은 자금 유입으로 이어져 시장의 유동성과 규모를 키웁니다. 둘째, 전통 금융 체계의 도입은 암호화폐에 대한 더 넓은 인정과 수용을 가져와 시장 규모와 참여자 수도 한층 더 늘어납니다.

미시적 관점에서 보면, 컴플라이언스가 있는 구조는 자금 투명성, 합리적인 레버리지 거래와 청산 가능성, 그리고 통제 가능한 마켓메이킹 행위를 포함합니다. 자금 투명성이란 거래소와 참여자들의 자금 흐름과 거래 행위가 추적·모니터링될 수 있어 세탁 등 불법 활동을 예방하는 데 도움이 된다는 뜻입니다. 합리적인 레버리지 거래와 청산 가능성은 거래소가 적절한 증거금 규칙과 청산 메커니즘을 보장해 거래 참여자의 이익과 시장의 안정성을 보호해야 함을 의미합니다. 마켓메이킹의 통제 가능성은 거래소가 시장에서의 마켓메이킹 활동을 관리·감독해 조작이나 부적절한 행위를 피하고, 동시에 시장 유동성과 안정성을 확보해야 함을 뜻합니다.

규제가 약한 환경은 Crypto Market이 더 자유롭게 발전하도록 만듭니다.

관찰 관점에서 강한 규제 환경은 다음과 같은 특징을 갖습니다. 프랜차이즈 면허(특허) 또는 라이선스, 증권 분류 및 자산 유형.

규제 기관은 CEX가 운영하기 위해 특정 라이선스 또는 허가를 갖출 것을 요구할 수 있습니다. 이 라이선스와 허가에는 현지 법규 및 컴플라이언스 요건을 충족해야 하며, KYC 및 AML 등을 포함해(이에 한정되지는 않음) 여러 조건이 필요합니다. 라이선스와 허가를 발급함으로써 규제 기관은 CEX에 대해 더 엄격한 감독을 할 수 있습니다. 둘째, 일부 암호화폐는 증권으로 간주될 수 있습니다. 암호화폐가 증권의 정의를 충족하면 증권 규정을 따라야 하며, 증권 감독 기관의 규제를 받게 됩니다(코인마켓캡 데이터 기준, 현재 SEC가 증권으로 인정한 암호화폐는 최대 67개에 달합니다). 또한 강한 규제 환경에서는 암호화폐가 특정 유형의 자산으로 분류될 수 있습니다. 예를 들어, 각 국가마다 암호화폐를 금융 자산, 가상 자산 또는 디지털 자산으로 다르게 볼 수 있습니다. 이런 분류는 특정 규제 규칙과 과세 요구를 초래할 수 있습니다.

암호화폐가 등장한 초기 단계, 특히 Bitcoin이 나온 이후에는 이 분야가 완전히 새로운 인터넷 혁신이었기 때문에 규제 기관은 암호화폐 산업(특히 CEX 같은 중요한 기관)에 대해 아직 명확한 규정 프레임워크와 규제 기준을 형성하지 못했습니다. 하지만 암호화폐가 대중화되고 시장 규모가 커지면서 ‘규제 회피(escape)’가 점점 핵심 이슈가 되었고, 그에 따라 일련의 규제 조치와 규칙 수립이 이어졌습니다.

초기에는 규제 기관이 암호화폐 시장을 단순히 모니터링하고 경고했을 뿐, 참여자들이 직면할 수 있는 위험과 도전 과제를 알리는 수준이었습니다. 그러나 구체적인 규제 조치는 마련되지 않았습니다. 이후 규제 기관은 암호화폐와 관련된 불법 활동에 더 주의를 기울이기 시작했는데, 예를 들어 자금세탁(다만 CZ가 한 인터뷰에서 공개한 바에 따르면, 어떤 지역의 대사가 CZ에게 전달한 한 보고서에는 비트코인 거래 중 불법 활동 또는 문제가 있는 거래가 3%에 불과하다고 언급되어 있습니다. 이 비율은 매우 작고, 실제로 법정화폐 비중보다도 낮습니다.)과 불법 자금조달 등이 있습니다. 현재 규제 기관은 더 완전한 규제 프레임워크와 더 투명한 규제 기준을 마련하고 있으며, 여기에는 정보공개 요구, KYC 및 AML, 라이선스 및 등록 요구, 프레임워크와 규칙 수립, 규제 협력 등이 포함됩니다(이에 한정되지는 않음).

경제 발전의 법칙과 역사적 사례에 따르면, 규제를 앞서가는 업종은 실제로 더 좋은 차익거래 기회나 발전 전망을 얻을 수 있습니다.

업계의 초기 참여자들은 종종 강한 브랜드 영향력과 사용자 기반을 구축할 수 있습니다. 규제가 점차 강화될 때, 이런 회사들은 이미 좋은 컴플라이언스 프레임워크와 신뢰를 갖추고 있을 가능성이 있어 규제 기관의 인정을 받을 가능성이 더 큽니다. 선발 이점은 이들 회사에 더 나은 시장 지위와 경쟁 우위를 가져다줄 수 있으며, 외부 규제를 활용해 더 깊은 ‘해자(방어벽)’를 만들 수 있습니다.

더 엄격한 규제 요구는 일부 경쟁자가 준수 기준을 충족하지 못하거나 규제로 인해 발생하는 비용을 감당하지 못하게 만들 수 있습니다. 규제가 강화되면, 규정 준수를 하는 산업 참여자와 프로젝트에 대한 투자자들의 신뢰가 커질 가능성이 있습니다. 그들은 투자 위험을 줄이기 위해 규제 요구를 충족하는 기업과 프로젝트에 자금을 투입하려는 경향이 더 강해집니다.

전반적으로 규제가 약한 환경은 Crypto Market에 더 큰 자유도와 유연성을 제공할 수 있습니다.

규제는 CEX의 경쟁 구도 변화에 중요한 촉발 요인

암호화폐 시장의 초기 발전 단계, 특히 BTC가 처음 등장했을 때는 CEX의 수가 많지 않았고 경쟁의 중심은 안전하고 유동성이 높은 거래와 다양한 거래쌍을 제공하는 것이었습니다. 초기 경쟁자로는 MT.GOX, BTC China(2011년 6월 설립), Kraken(2011년 7월 설립), Bitstamp(2011년 8월 설립), Coinbase(다만 초기의 coinbase는 결제 처리 업체) 등이 있습니다. 시장이 성장하고 사용자 요구가 변화하면서 CEX는 플랫폼 기능과 서비스 범위를 확장하기 시작했습니다. 파생상품 거래 추가, OTC 거래, 법정화폐 거래쌍, 대출과 보험 같은 기능을 포함합니다. 이정표 사건은 2016년 Bitmex가 출시한 영구 계약으로, 계약 레버리지는 최대 100배까지 올라갔습니다.

글로벌 암호화폐 시장이 발전하면서 CEX는 서로 다른 세부 분야에서 경쟁을 시작했습니다. 일부 CEX는 로컬 시장에 집중해 현지 법정화폐 거래쌍과 언어 지원을 제공함으로써 현지 사용자의 니즈를 충족합니다. 그 결과 중국 대중권 시장에 집중한 Huobi(구 화폐거래소 火币), OKEx(구 OKCoin)와 한국 시장에 집중한 Upbit, Bithumb 같은 지역 거래소들이 부상했습니다. 또한 파생상품 거래에 집중하는 CEX도 이 단계에서 등장했는데, 예를 들면 초기의 FTX, Bybit 등이 있습니다.

FTX와 Binance 이후 벌어진 일들은 뒤의 이야기입니다. 초기 FTX는 파생상품 분야에 집중했고, 비교적 짧은 기간 안에 그 분야의 선두 자리를 차지했습니다. FTX의 초기 투자자였던 Binance 역시 사실상 파생상품 경쟁에 참여한 듯한 모습을 보였습니다. 그러나 2022년 11월 FTX가 터졌습니다. 최신 소식은 모두가 알고 있으니 더 자세히 설명하지 않겠습니다. (출처: YM Crypto)

만약 규제의 ‘타깃(Target)’이 총구가 겨눈 대상이라면, FTX는 스스로 방아쇠를 당겨 죽음의 트리거를 만들었습니다. FTX 사태는 세계 최대 CEX인 Binance에 대한 규제 기관의 감독을 분명히 가속했습니다. 그 뒤로도 높은 컴플라이언스(규정 준수)로 유명한 CEX인 Coinbase 역시 그 대열에 휘말렸습니다.

구체적인 사건을 보면, 매번 규제 정책의 변화가 CEX 전체 산업 구도에 미치는 영향은 매우 큽니다.

2017년 9월 4일, 국내 정부가 강한 규제 태도를 분명히 하며 일곱 부처가 공동으로 ‘토큰 발행 및 융자 리스크 방지에 관한 공고’를 하달해 “ICO는 불법적인 공개 융자 행위이므로 즉시 중단되어야 한다”고 밝혔습니다. 공고 발표로 시장 구도가 급격히 바뀌었습니다. ICO는 불법 자금 모집으로 규정돼 프로젝트가 정리(퇴출)되고, 거래소는 철수하거나 해외로 나갈 수밖에 없었습니다. 비트코인 중국과 云币网은 가상화폐 거래 업무를 중단했고, OKCoin과 Huobi는 RMB 관련 업무를 중단한 뒤 해외로 이전했습니다.

2022년 11월 9일 FTX의 파산이 SEC의 규제 강도를 높였습니다. “FTX가 2022년 11월 11일 파산한 이후 6개월 동안 SEC의 암호화폐 관련 집행 조치는 최소 17번이었고, 이는 직전 시기 대비 183% 증가한 수치입니다.” FTX가 ‘규정 준수’라는 캐릭터를 내세우며 무너진 뒤, 처음으로 SEC의 더 엄격한 규제 영향을 받게 된 곳은 Kraken이었습니다. Kraken의 스테이킹 사업은 증권 등록을 하지 않았다는 이유로 SEC에 기소됐고, 최종적으로 Kraken은 미국 고객에게 온체인 스테이킹 서비스를 즉시 중단하고 3,000만 달러 벌금을 내며 SEC와 합의했습니다. Kraken이 차지하던 스테이킹 사업의 시장 점유율도 자연스럽게 Coinbase가 가져갔습니다.

이후 2023년 6월 5일과 6일에 SEC는 잇달아 Binance US와 Coinbase를 기소했습니다. SEC는 두 곳 모두 등록되지 않은 증권 거래를 제공한다고 봤고, 동시에 이들 거래소가 제공하는 수익 창출 및 스테이킹 서비스도 증권법을 위반한다고 주장했습니다. Binance에 대한 혐의는 더 중대했는데, Binance가 청산(클리어링) 거래를 수행했다고 주장하면서, 자국 및 해외 법인 간에 고객 자금을 혼합 사용했다고 지적했기 때문입니다. 이 두 건의 기소는 대량의 자금이 두 거래소에서 빠져나가 온체인과 다른 거래소로 유입되게 만들었습니다.

홍콩 특별행정구 정부 재정사무 및 재무국은 2022년 10월 31일 ‘홍콩의 가상자산 발전 정책 선언’(홍콩 가상 자산 발전 관련 정책 선언)을 발표하면서 NFT, Web3.0 및 메타버스 시장 발전을 적극적으로 추진하겠다는 의지를 밝혔습니다. 그리고 (가상자산 거래 플랫폼 운영자에 대한 지침)이 6월 1일에 효력을 발휘함에 따라, 가상자산 거래 플랫폼 운영자는 라이선스를 신청할 수 있고, 라이선스를 받은 가상자산 거래 플랫폼을 소매 투자자도 이용할 수 있게 됐습니다. 이로 인해 일련의 신규 및 기존 거래소들이 홍콩 진출을 선언했는데, 예를 들어 신화과기(新火科技), 호랑이증권, DBS은행, OKX, Bitget 등이 있습니다.

이로써 알 수 있듯, 어떤 정책 하나의 발표는 CEX의 소멸과 흥기를 모두 초래할 수 있습니다. 모든 중대한 정책 변화는 CEX 산업의 구도를 ‘재편(셔플)’하는 신호입니다.

CEX의 운영 리스크를 헤지하는 전략

CEX + Cefi = 전통 상업은행

추상적으로 이해하면, CEX는 ‘거래소의 역할’을 하지만 본질적인 운영 모델은 여전히 전통 상업은행 모델입니다.

상업은행(이하 ‘은행’)의 본질은 신용 화폐를 창출하는 것이며, 운영 방식은 예금 수취와 대출 실행입니다. 은행은 예금을 흡수함으로써 후속 사업 활동을 지원할 자금을 확보할 수 있습니다. 그리고 은행은 흡수한 예금을 바탕으로 개인, 가정, 기업에 대출을 제공해 이익을 창출합니다. 은행이 차입자에게 대출을 제공하면, 차입자는 그 대출금을 자신의 은행 계좌에 예치합니다. 이렇게 새로운 예금이 만들어지며 은행은 대출과 투자에 더 많이 활용할 수 있는 자금을 갖게 됩니다.

CEX는 처음에 가장 기본적인 Spot 거래만 제공했습니다(예: 초기 BTC에 특화된 Spot 거래소). 이후 파생상품 거래, 즉 영구 계약으로 발전했습니다. 그런데 현재의 CEX는 여전히 ‘블랙박스 운영’ 단계에 있습니다. 거래소가 계약 레버리지를 제공하는 자금 운용 방식에 대해 명확히 공개하지 않았기 때문입니다. 영구 계약의 레버리지 자금은 보통 두 부분에서 나옵니다. 즉 자기자금과 사용자 자금입니다.

그렇다면 합리적으로 이렇게 추측할 수 있습니다.

• 1) 현물(Spot)은 CEX가 자금을 흡수하는 입구가 되고, 계약(파생상품) 발전은 대출 실행(예금 흡수 후 대출)과 같은 직접적인 응용 시나리오가 됩니다. 최종 결과는 신용 화폐를 창출하는 것이지만, 이런 형태의 신용 화폐는 자신이 창출한 CEX 내부에서만 사용할 수 있습니다.

• 2) 사용자 자금의 사용 우선순위가 자기자본보다 높습니다. 어차피 CEX의 최종 목적은 자기자본의 안전을 보장하는 범위 안에서, 거래 수수료율에서 나오는 수익을 최대화하는 것이기 때문입니다.

하지만 장기적으로 보면 전통적인 상업은행은 보통 겸업이 제한돼 증권 투자 같은 업무를 분리해야 합니다. 반면 CEX는 ‘겸업’으로 투자은행 역할을 수행합니다. 명목상 CEX는 플랫폼 코인만 발행하지만, 실제로 일부 프로젝트는 CEX의 ‘수혈’에 의존하기도 합니다. 플랫폼 코인을 발행함으로써 거래소는 플랫폼 생태계에 대한 통제력을 높일 수 있습니다. 플랫폼 코인을 보유한 사용자는 다양한 혜택, 할인 또는 보상을 받을 가능성이 있습니다. 또한 플랫폼 코인은 거래소에 추가적인 수익과 이익 기회를 제공할 수 있습니다. 플랫폼 코인은 대개 일정한 희소성을 갖도록 설계되며, 공급량이 고정이거나 소각 메커니즘이 있을 수 있어 장기적으로는 디플레이션 구조가 됩니다. 플랫폼이 발전하고 보유자가 늘면 플랫폼 코인이 상승할 여지도 있고, 그렇게 되면 CEX는 더 많은 이익을 얻을 수 있습니다.

하지만 전통적 상업은행은 준비금 제도와 자본 요건이 있기 때문에, 그 위험 노출은 공개되고 투명합니다. 또한 단일 은행에서 유동성 위기나 금융 위기가 발생하더라도, 중앙은행은 일정한 조건 하에서 상업은행의 ‘마지막 구매자(The last buyer)’ 역할을 할 수 있습니다. 그래서 전통 금융의 패러다임에서 상업은행은 흔히 ‘크더라도 망하지 않는(대마불사)’ 존재가 됩니다.

안타깝게도, CEX라는 암호화폐 세계의 거대한 존재는 현재 투명한 자금 제도가 없고 ‘The last buyer’도 부족합니다. 이것 역시 CEX가 현재 강한 규제의 중요한 원인이 되고 있는지도 모릅니다.

명확한 흐름: 주요 CEX는 강한 규제 환경에 대비해 선제적으로 구축

자금 규모가 큰 거래소는 반드시 규정을 준수해야 하며, 합법적인 입금 절차에 맞춰야 합니다.

똑똑한 CEX들은 더 강한 규제 환경에 적응하기 위해 탈중앙화 방향으로 나아가고 있습니다. Coinbase는 이미 커스터디(수탁) 지갑 서비스를 제공할 뿐 아니라, OP Stack 기반의 Layer 2 솔루션도 출시할 계획입니다. Binance는 OP BNB 테스트넷을 성공적으로 출시했고, Bybit 또한 Layer 2 솔루션을 내놓겠다고 발표했습니다. 더불어 Bitget도 MegaSwap을 출시해 사용자에게 토큰 집계형 Swap 서비스를 편리하게 제공하며, 그 방식은 DEX에 더 가까워지고 있습니다. 반면 OKX는 상대적으로 더 공격적이어서, Web3 지갑을 CEX App과 직접 결합해 온체인과 오프라인 자산 간 전환을 구현합니다.

• Binance

비록 Binance가 미국 규제에 의해 자주 소송을 당하긴 하지만, Binance는 현재도 시장에서 공인된 최대 CEX입니다. 그 Listing, IEO와 Launchpad는 여전히 엄청난 영향력과 ‘부(富)’가치 효과를 갖고 있습니다. 규제가 점차 강화되면서 Binance의 CEX 사업은 다소 ‘곤경에 빠진’ 상태입니다. 규정을 준수하기 위해 Binance는 많은 노력을 했지만 효과가 뚜렷하지 않습니다. 이는 Binance가 더 나아가 온체인 사업 발전을 촉진하도록 만들 것입니다. BAS 애플리케이션 체인과 BNB Greenfield 저장 체인은 BNB에 동력을 주기 위한 표현이며, BNB의 온체인 생태계를 구축하는 역할을 합니다.

• OKX

Binance와 달리 OKX는 Web3 Wallet과 OKBChain을 활용해 규제 리스크를 헤지하기로 선택했습니다. Web3 Wallet 자체의 사용자 경험은 동종 지갑들 중에서도 상위권이고, 가장 중요한 점은 OKX의 Web3 Wallet이 OKX App 안에 내장돼 있어 온체인과 오프체인의 전환을 ‘문턱 없이’ 가능하게 한다는 것입니다. 이는 OKX가 규제를 피하면서 CEX 사용자를 OKB Chain으로 전환시키고, OKB에 힘을 실어줄 수 있게 합니다. OKB Chain은 홍콩 정책과 함께 론칭됐고, 또한 OKX Web Wallet에서 온 사용자들을 등에 업고 있어, 시기와 장소와 인프라가 모두 맞아떨어졌다고 볼 수 있습니다. 즉 OKX는 강한 규제에 대응하는 전략에서 단계적 성공을 거뒀다고 말할 수 있습니다.

• Bitget

Bitget은 2선급 CEX로서 중심은 ‘핫 이슈’와 IEO를 활용해 브랜드를 만들고 플랫폼 코인 BGB에 동력을 부여하는 데 있습니다. 이를 통해 더 많은 사용자를 끌어오려는 것이죠. 그래서 제품과 마케팅 역량은 대형사와 비교해 어느 정도 격차가 있습니다. 하지만 CEX를 넘어서는 영역에서, Foresight News와 Ventures가 만든 매트릭스를 기반으로 다른 2선급 CEX 사용자와 잠재적 증분 사용자를 계속 흡수해 왔고, 이런 전략은 일정한 성과를 보였습니다. 또한 홍콩에 진출해 라이선스가 있는 규제 준수 거래소로 설립하겠다고도 주장합니다. 이를 보면 2선급 CEX는 여전히 사용자 수와 브랜드에서 경쟁력을 만들기 위해 고군분투 중이며, 강한 규제를 고려하는 단계는 아직 훨씬 뒤에 있습니다. 따라서 지금은 암호화폐 친화적인 규제 지역을 포용하는 수밖에 없습니다.

• Open Exchange OPNX

다른 CEX들과 달리 OPNX는 규제 리스크를 온체인 방식으로 헤지하기로 선택했습니다. 거래용 담보를 매칭 엔진과 분리하는 계획인데요: 1) 사용자의 담보는 네이티브 자산이든 RWA든 관계없이 온체인에서 투명하게 공개됩니다. 2) 고객의 포지션은 해당 담보에 대한 신용 한도로 보증금을 설정해야 하며, 담보 관련 파라미터는 해당 온체인 자산을 보유한 DAO가 결정합니다. 그리고 자금과 청산은 서로 완전히 격리됩니다. OPNX는 RWA와 채권(권리) 거래를 주력으로 하며, 이는 증권화가 미치는 영향을 상당 부분 피할 수 있습니다. 또한 Celsius, FTX 같은 채권 거래 방식도 OPNX에게 큰 규모의 추가 시장을 열어줄 수 있습니다. 규제 측면에서 OPNX는 홍콩에 설립하는데, 이는 홍콩의 암호화폐 친화적 환경을 포용하는 것이기도 합니다.

암선(배경): 영구 계약 사업은 쉽게 포기하지 않는다

CEX 입장에서 영구 계약은 현재 비중이 가장 큰 수익원입니다. 영구 계약의 발전 과정은 2016년까지 거슬러 올라갈 수 있는데, 당시 BitMEX가 이런 혁신적인 파생상품 계약을 출시했습니다. 최대 레버리지는 100배까지였고, BitMEX 창업자인 Hayes는 그 때문에 ‘레버리지의 왕’으로 불리기도 했습니다. 시간이 지나며 다른 거래소들도 OKEx의 영구 계약, Bitfinex의 영구 계약처럼 각자의 영구 계약 상품을 내놓았습니다.

영구 계약의 특징에는 레버리지 거래, 증거금 메커니즘, 기초 자산의 다양성이 포함되어 있어 트레이더가 더 다양한 거래 전략을 펼치고 시장 변동 속에서 이익을 얻을 수 있습니다.

사용자 입장에서 진짜로 사용자를 ‘중독’시키는 것은 단순히 얻을 수 있는 백 배 레버리지의 신기함만이 아닙니다. 백 배의 ‘순자산’을 손쉽게 얻을 수 있다는 아찔함(어지러움)도 포함됩니다. 높은 레버리지는 사용자가 잠재적인 거대한 이익을 체감하게 해 탐욕 심리를 자극합니다. 또 빠르게 이익을 얻으면 흥분감과 만족감을 주어 사용자의 투기 욕구를 더욱 키웁니다. 자산 가격 변동의 불확실성은 사용자에게 자극과 흥분을 제공해, 결국 더 높은 레버리지 거래를 시도하게 만듭니다.

그래서 영구 계약의 수요와 공급 양쪽이 어떤 ‘상업적 묵계’를 형성합니다. “CEX들이 영구 계약 어깨를 톡톡 쳤죠: 시장이 좋아하니, 우리가 제공할게.”

그리고 우리가 앞선 부분에서 언급한 ‘규제가 거래의 숨은(암묵적) 비용을 높인다’는 말처럼, 거래 수수료율이 크게 오르지는 않을 가능성이 큽니다. 현재 거래 총 수수료율(Maker fee+Taker fee)은 대부분 0.01%~0.1% 수준입니다(거래 수수료율 데이터 출처: CoinmarketCap.com). 한계(변경) 거래 수수료율을 올리면 상당수 투자자들이 손실을 보게 됩니다. 따라서 CEX에서 가장 돈이 되는 사업인 영구 계약은 한계 대체의 대상이 될 것입니다. 다시 말해, 영구 계약 사업 부문에서는 숨은 비용 증가로 인한 수익 손실을 보완하기 위한 더 많은 혁신이 있을 수 있습니다.

소결

요약하면, CEX는 전통 상업은행 모델에서 파생된 모델로서, 운영 리스크를 헤지하는 전략에서는 규정 준수와 탈중앙화 발전이라는 ‘명확한(직접적인) 전략’과, 영구 계약 사업의 지속적인 발전을 통한 혁신이라는 ‘숨은(간접) 전략’을 고려해 수익의 안정성을 확보하고 향후 강한 규제 환경의 도전에 적응하려 합니다.

DEX는 CEX를 대체할 수 있을까?

CEX는 사면초가, DEX는 발전의 호기를 맞을 수 있음

미국 증권거래위원회(SEC)가 세계 최대 암호화폐 거래소인 Binance(및 창업자 자오창펑을 상대로, 이들이 불법적으로 증권거래소를 운영했다고 지적)와 미국 최대 암호화폐 거래소 Coinbase Inc.(불법 증권거래소 운영 소송 제기)를 연이어 기소했습니다. 현재 CEX는 법적 컴플라이언스(규정 준수) 위험의 정점에 서 있습니다.

또한 상장 효과가 일부 토큰의 미래 성장 여력을 소진시켰습니다. 앞의 내용은 예를 들어, 상위 CEX인 Binance가 새로 상장한 토큰의 성과가 좋지 않았던 주요 이유이기도 합니다. @Loki의 연구에 따르면, Binance Listing 공지 정보를 근거로 2022.4.29~2023.6.4 기간의 13개월 동안 Binance는 총 20종 토큰의 현물 거래와 14개의 기존 코인을 상장했습니다. 이때 20개 신규 코인의 20230604 통계 시점까지 보유 수익률 평균은 -22.3%였고, 같은 기간 BTC의 평균 수익률은 7.9%로, 신규 코인의 가격 성과가 BTC보다 현저히 나빴습니다.

상장(신규 토큰) 효과에 대해 우리는 새로 상장된 토큰이 성과가 나쁜 이유가 추가로 있다고 봅니다. 신규 토큰을 띄울 시장의 ‘증분 자금’이 부족한 점입니다. 신규 상장은 기존 자금의 일부를 분산시키는데, 시장 환경이 나쁠수록 신규 토큰의 하락(파발, 가격 붕괴) 확률이 더 높아집니다.

• 1) 증분 자금 부족: 시장 전체의 자금 유동성이 부족할 때, 새로 상장된 토큰은 가격 상승을 뒷받침할 만큼 충분한 증분 자금을 끌어오지 못할 수 있습니다. 이런 상황에서 투자자들은 제한된 자금을 이미 있는 주요 토큰이나 더 안정적인 수익을 제공하는 자산에 투입하는 쪽을 더 선호하고, 새로 상장된 토큰에는 관망하는 태도를 보일 가능성이 큽니다.

• 2) 기존 자금의 분산: 새로 상장된 토큰의 도입은 투자자가 다른 토큰이나 자산에서 자금 일부를 이동해 새로운 토큰의 거래에 참여하게 만들 수 있습니다. 이는 일부 기존 토큰의 유동성과 가격에 영향을 줄 수 있으며, 특히 시장 전체가 약세를 보이는 경우 그 영향은 더 크게 나타날 수 있습니다.

그래서 시장 환경이 불안정하거나 투자자 신뢰가 부족한 상황에서는, 새로 상장된 토큰의 가격 붕괴(상장 후 하락) 확률이 더 높아질 수 있습니다.

현재 CEX는 사면초가이고 DEX가 발전의 황금기를 맞을 수 있을까요?

Uniswap이 만든 AMM 메커니즘은 마켓메이커를 없애 온체인 논리에 맞는 현물 거래를 구현했습니다. 하지만 AMM의 문제도 분명합니다. LP 딥이 충분하지 않으면 거래 슬리피지가 매우 커집니다. LP 딥이 대체로 일반적인 수준이라고 해도, CEX 거래와 비교하면 슬리피지는 여전히 큽니다. 특히 거래량이 많고 유동성이 좋은 종목에서는 더 두드러집니다. 그래서 많은 대형 자금들이 CEX로 자금을 옮겨 매매한 뒤 다시 온체인으로 전환하는 모습을 볼 수 있습니다.

DeFi Summer 이후 오랜 기간 동안 DEX에서는 획기적인 진전이 나타나지 않았습니다.

그런데 최근 DeFi가 다시 한 번 폭발적으로 커지는 조짐이 나타났습니다. Uniswap v3의 특허가 만료될 즈음 Trader Joe를 중심으로 한 통합 오더북 기반의 AMM 메커니즘이 등장했는데, Trader Joe는 이를 Liquidity Book이라고 부릅니다. Liquidity Book은 Uniswap v3의 tick을 참고해 가격 범위가 더 작은 Bin을 만들고, 각 Bin 내부의 거래는 무(無) 슬리피지를 구현할 수 있습니다. 또한 Bin의 개수와 자금 분포 변화에 따라 서로 다른 전략을 구성해 트레이더와 유동성 제공자 모두의 사용 경험을 최적화합니다. 집중 유동성 방식은 ve(3,3) 프로젝트들에서도 차례로 등장하며, 가격 딥을 촉진하고 LP 수익을 높이기 위한 목적이었습니다. 그 밖에도 Camelot이 주도한 커스텀 LP 인센티브가 시장에서 좋은 반응을 얻었습니다. Maverick과 Uniswap v4도 유사한 방식을 출시해, 풀 생성자가 LP 마이닝 인센티브를 자유롭게 추가할 수 있도록 하면서 LP 딥을 촉진했습니다. 이런 혁신 덕분에 Trader Joe는 $ARB의 Liquidity War에서 승기를 잡았고, Maverick의 거래량은 조용히 ETH 체인 DEX에서 5위로 올라왔으며, Camelot은 Arbitrum 최대의 네이티브 DEX가 됐습니다. 즉 Liquidity Book 메커니즘은 DEX들이 현물에서 어느 정도 진전을 이루게 했다는 뜻입니다. 다만 전체 거래량 측면에서는 DEX들의 거래량이 여전히 CEX와 비교해 훨씬 부족합니다. 하지만 시장 점유율은 매년 꾸준히 성장하고 있습니다. 그래서 DEX는 CEX에 비해 상대적으로 안정적으로 발전 중이라고 볼 수 있습니다. 물론 이는 DEX 거래량이 상대적으로 안정적인 반면, CEX 거래량은 감소하고 있기 때문이기도 합니다.

현물 말고도 특히 언급할 만한 것은 영구 계약입니다. 훌륭한 영구 계약 거래 경험은 CEX가 쉽게 대체되지 않는 가장 큰 이유 중 하나입니다. 그러나 거래소가 생존하기 위해 가장 크게 의존하는 최대 수익원인 만큼, 온체인 프로토콜들도 오래전부터 탐내던 ‘케이크’이기도 합니다. 온체인 프로토콜의 핵심 특성은 자산의 비수탁과 증거금 및 청산의 명확한 경로인데, 현재 대부분의 CEX에는 없고 또 구현하기도 쉽지 않습니다.

CEX와 가장 비슷한 영구 계약 DEX인 DYDX를 예로 들면, DYDX는 오더북 모델을 사용하고 사용자 자산은 비수탁(커스터디 없는) 방식으로 운용합니다. 비신뢰 방식으로 거래 및 청산을 정산하며, 프라이스 오라클이 포지션 및 청산 가격을 제공하고, 오프체인 엔진이 주문을 매칭한 뒤, 강제 청산 엔진이 자동으로 포지션을 청산합니다. 오라클 가격은 15개의 독립 Chainlink 노드가 보고한 가격의 중앙값입니다. 청산 시 포지션은 종가로 청산되고, 청산으로 인한 이익 또는 손실은 보험기금이 부담합니다. 그리고 DYDX v4는 Cosmos 생태계에 입주해 더 낮은 지연과 더 작은 마모(비용)를 목표로 합니다. 다만 DYDX가 CEX를 대체하는 데에는 문제가 하나 있는데, 수수료와 지정가 주문에 쓰이는 지수 가격이 모두 CEX에서 가져온다는 점입니다. 또한 6월 21일 기준 DYDX의 24시간 거래량은 $2.08b로, 상위 CEX와 여전히 큰 격차가 있습니다.

DYDX의 오더북(order book) 모델과 달리 GMX는 LP(유동성 제공자) 모델을 사용해 거래자와 LP가 상대방이 되도록 함으로써 0 슬리피지(미끄러짐)를 구현하고, 마켓메이커가 제공하는 딥(깊이)에 의존할 필요도 없게 했습니다. 이는 현물 AMM의 장점과 꽤 유사합니다. 게다가 수수료는 0.1%이고 최대 레버리지는 50배, KYC 및 지역 제한도 없습니다. 이는 DYDX(최대 레버리지 20배, 그리고 미국 IP는 DYDX에서 거래 불가)보다 더 매력적입니다. 하지만 단점도 AMM과 유사합니다. 자금 수용력이 제한적이며, 이론상 주문 한도는 GLP의 TVL과 관련되어 있어 초대형 자금에는 그다지 우호적이지 않습니다. GMX v2는 커스텀화된 Chainlink 호가(가격 피드) 서비스를 도입해 더 낮은 지연을 구현했지만, 최종 가격은 오라클 가격과 주요 CEX 가격의 평균값입니다. 따라서 GMX는 CEX 가격에 더 높은 의존도를 가지며, 단기적으로 CEX와 독립적으로 완전히 운영되기는 더 어렵다는 걸 알 수 있습니다. 최근 고점 상황에서 6월 21일 기준, GMX의 Arbitrum 24시간 거래량은 총 거래량이 $426.8m(스왑, Mint GLP, Burn GLP, 청산, 마진 트레이딩 포함)였고, DYDX의 약 20% 수준에 그쳤습니다.

장기주의: DEX는 Crypto의 근본주의와 블록체인 정의 원칙에 더 부합합니다.

위의 DEX 메커니즘과 데이터를 보면 다음을 알 수 있습니다. 현재 DEX의 거래소 시장 내 점유율은 CEX에 비해 여전히 낮습니다. 또한 영구 계약 DEX조차도 가격 책정에서 CEX에 매우 의존하고 있습니다. 다만 이것은 CEX가 낮은 문턱으로 상호작용을 제공해 DEX보다 더 많은 사용자를 보유하고, 마켓메이커를 도입했기 때문입니다. DEX의 비수탁 모델에서 제공하는 안전성과, 증거금 및 청산 메커니즘의 투명성은 태생적으로 Crypto의 근본주의와 블록체인 정의에 부합합니다. 따라서 기술이 발전해 온체인 상호작용과 Web3 지갑이 더 이상 사용자를 DEX에 진입시키는 데 걸림돌이 되지 않게 되면, 결국 눈앞에 나타날 가능성이 큰 것은 오프체인 기술 기반의 온체인 DEX입니다. 그리고 CEX는 대부분의 브로커처럼, 대형 기관이 대량 거래를 하고 개인 투자자가 입·출금을 하는 장소로 남을 가능성이 큽니다. 우리가 설명한 것과 가장 유사한 거래소는 앞서 언급했던 Open Exchange이며, 그것은 CEX의 관점에서 출발해 CEX를 탈중앙화하려고 한 것입니다. 그래서 단기적으로 DEX가 해야 할 일은 아마도 어느 정도 탈중앙화를 희생해 더 나은 사용자 경험을 얻는 것일지 모릅니다. DEX의 광범위한 적용을 위해서는 아래의 핵심 기술이 상용화되고 보급되기를 기다려야 합니다:

• 계정 추상화(Account Abstraction)는 블록체인이 증분 사용자를 유입시키는 데 있어 중요한 한 단계입니다. 현재 EOA 주소는 사실상 사용자 친화적인 계정 형태가 아니고, 개발자를 위한 원시 계정 형태를 제공할 뿐입니다. 다만 Web2에서는 계정 로그인을 한 뒤 다양한 프로그램 기능을 자유롭게 호출하고, 한 번 클릭으로 복잡한 명령을 만들어낼 수 있습니다. 계정 추상화는 반복되는 서명과 권한 위임 없이도, Web2 계정처럼 상호작용하는 경험을 기본적으로 구현할 수 있어 안전과 편의가 함께 공존하게 합니다. 이렇게 되면 DEX와 CEX 간 상호작용 ‘진입 장벽’의 차이를 크게 줄일 수 있습니다.

• 以太坊登录은 계정 추상화와 반대되는 경로로, 블록체인 계정의 활용 범위를 확장해 Web3와 Web2가 호환될 수 있게 합니다. 사용자는 이더리움 계정을 사용해 Web2 플랫폼에 등록하고 로그인할 수 있으며, 이는 CEX가 Web3로 유입을 유도하는 상황을 ‘온체인 계정이 Web2의 입구가 되는’ 구조로 바꿀 수 있습니다.

계정 추상화와 이더리움 로그인 기반의 사용자층 위에서 DEX들은 AppChain과 오프체인 연산을 사용합니다. 자금의 안전과 실행의 투명성을 보장하는 전제하에, 문턱이 낮고 마모(비용/마찰)가 적으며 성능이 뛰어나 현재 CEX에 버금가는 거래 경험을 구현하려는 것입니다. 또한 온체인 조합 가능성 덕분에 DeFi가 더 이상 ‘서머(Summer)’가 아니라 ‘지속가능한 발전(Sustainable Development)’을 맞이하게 됩니다. 탈중앙화 스토리지, 연산(컴퓨팅), 오라클, 인덱싱 등의 발전은, 희생했던 탈중앙화가 다시 돌아오는 계기가 될 것입니다.

결론: CEX의 최종 목적지가 탈중앙화라면, DEX의 장점은 남아 있을까?

우리는 CEX의 미래를 긍정적으로 보고 DEX의 산업적 포지셔닝도 높이 평가합니다. 하지만 CEX가 탈중앙화로 나아간다면, DEX의 결말은 아직 단정할 수 없습니다. CEX가 탈중앙화로 전환하면 DEX의 산업적 지위와 경쟁 우위에는 피할 수 없는 위협이 생깁니다. DEX는 탈중앙화된 거래 패러다임으로서 독특한 장점을 지닙니다. 첫째, 핵심 특징은 탈중앙화입니다. 둘째, DEX는 더 폭넓은 자산 선택을 제공합니다.

그러나 CEX가 탈중앙화로 발전해감에 따라, 이들도 탈중앙화의 일부 특성과 기술을 채택하고 통합하기 시작했습니다. 이런 진화는 어느 정도 DEX의 우위를 약화시킬 수 있습니다. CEX의 탈중앙화 전환은 더 높은 거래 속도와 유동성, 그리고 전통 금융 시스템과의 상호운용성을 제공할 수 있는데, 이는 DEX가 마주할 수 있는 도전 과제가 될 수 있습니다.

암호화폐 산업이 발전하는 과정에서 CEX와 DEX는 서로 보완하며 사용자에게 서로 다른 거래 선택지와 경험을 제공합니다. 기술 발전과 시장 변화에 따라 앞으로 CEX와 DEX의 경쟁과 협력은 계속 진화할 것이며, 최종 결말은 여전히 지켜봐야 합니다.

요약하자면, CEX 시장은 규제의 영향으로 점점 더 크게 흔들리지만 동시에 시장 수요에 적응하기 위한 혁신도 계속되고 있습니다. CEX의 잠재적 대체자로서의 DEX는 Crypto의 근본주의 원칙과 더 잘 맞습니다. CEX와 DEX는 암호화폐 영역에서 각각 장점과 한계가 있으며, 미래 발전 경로에는 여전히 불확실성이 존재합니다. 어떤 경우든 CEX와 DEX 모두 사용자에게 더 나은 거래 경험과 발전 기회를 제공하기 위해 노력하고 있습니다.

Reference

[1]https://www.techflowpost.com/article/detail_12078.html

[2]https://www.theblockbeats.info/news/28714?search=1

[3]https://foresightnews.pro/article/detail/35891

[4]https://dydxprotocol.github.io/v3-teacher/#/perpetual-guide

[5]https://docs.traderjoexyz.com/

[6]https://news.marsbit.co/20230114221554647070.html

[7]https://gmxio.gitbook.io/gmx/

[8]https://gmx-io.notion.site/gmx-io/GMX-Technical-Overview-47fc5ed832e243afb9e97e8a4a036353

[9]https://foresightnews.pro/article/detail/35891

[10]https://foresightnews.pro/article/detail/21548

[11]https://academy.binance.com/zh/articles/what-is-erc-4337-or-account-abstraction-for-ethereum