Остан Д. Гулзби, президент и главный исполнительный директор Федерального резервного банка Чикаго, который не является членом, имеющим право голоса, в Федеральном комитете по операциям на открытом рынке (FOMC) в 2026 году, поскольку место Чикагского ФРБ ротационно сошло со списка голосующих, заявил в письменном эссе для мероприятия Официального форума по денежно-кредитным и финансовым учреждениям (OMFIF) в Лондоне (Англия) в понедельник, что центральным банкам следует перестать «сквозь» проходить (то есть игнорировать) устойчивые шоки предложения — типичный ответ, который используется с 1970-х годов.
Шок, который длится несколько лет, заставляет пересмотреть подход, написал он, и его предположение заключается в том, что большие потрясения в итоге продолжаются дольше, чем первоначально кажется. Он указал на американский опыт как на доказательство. Нефть по-прежнему находится примерно около $100 за баррель спустя месяцы после начала войны в Персидском заливе, хотя рынки фьючерсов прогнозировали быстрое падение, а тарифы следовали модели многократной эскалации, а не разового повышения цены, как в учебнике.
Прогнозисты сдвинули ожидаемый пик инфляции с Q4 2025 на какое-то время в 2027 году, и он написал, что это не обнадёживающий рисунок. Без доказательств того, что эти шоки затухают, он не видит убедительного пути обратно к инфляции 2%.
Рецепт Гулсби короток: не делать ничего, потому что подход «смотреть сквозь» не сработает. Реакция на устойчивый шок издержек не обязана повторять реакцию на шок спроса, подчеркнул он, но и безболезненной она тоже не будет.
Причина — негибкая динамика зарплат. Поскольку они корректируются медленно, то, чтобы в краткосрочной перспективе вернуть инфляцию к целевому уровню, приходится загонять занятость ниже целевой и выпуск — ниже потенциального. Это болезненная альтернатива, которую шоки стагфляционного характера всегда навязывают центральному банку. Он также отдельно следит за спросом.
Он особенно внимательно следит за повышенной инфляцией в отраслях услуг и за любыми признаками того, что строительство дата-центров для ИИ выходит за рамки собственной «полосы» и поднимает выпуск сверх того, что экономика может абсорбировать, и он назвал обе эти области беспокойства заметными в недавних данных. Если спрос перегревается, писал он, то нет двусмысленности в том, как ФРС должна реагировать. Устойчивые шоки предложения не оставляют лёгкого выхода — заключил он: путь назад только через трудности.
Ключевые цитаты:
Шоки предложения и подход «смотреть сквозь»
Обычно мы рассматриваем задачу центральных банков по стабилизации экономики и бизнес-цикла как задачу, связанную с колебаниями спроса. Но за последние несколько лет мы прожили повторяющуюся серию шоков предложения, которые вскрыли пределы этой логики и заставили по-новому задуматься о том, как центральным банкам следует справляться с нарушениями на стороне предложения.
Начиная с опыта 1970-х годов часто звучала интуиция, что центральным банкам следует «смотреть сквозь» шоки предложения и реагировать только тогда, когда они начинают давать вторичные эффекты на другие отрасли или когда инфляционные ожидания перестают быть «привязаны».
Однако в последнее время, похоже, мы вошли в период, когда крупные шоки предложения — из-за войн, тарифов, погоды, сбоев в цепочках поставок, нефтяных шоков и так далее — стали регулярной чертой экономики.
Мой аргумент в том, что в новой среде есть некоторые шоки предложения, которые центральным банкам не стоит просто «смотреть сквозь» — а именно устойчивые.
Во многом эта интуиция «смотреть сквозь» происходит из исторического наблюдения: шоки совокупного предложения чаще приводили к более временной инфляции, чем шоки спроса.
События погоды, сбои в поставках и нефтяные ценовые шоки часто разрешаются относительно быстро — и даже когда они не обращаются полностью вспять, нередко представляют собой разовые сдвиги уровня, а не устойчивые инфляционные шоки. Они не меняют долгосрочный потенциал роста, а денежно-кредитной политике нужно месяцы или годы, чтобы пройти через экономику. Поэтому в значительной мере это бессмысленно — и чревато ошибками по времени — использовать денежно-кредитную политику в ответ на кратковременное. Зачем бороться с тем, что само по себе уходит?
Но в последнее время шоки предложения стали случаться чаще, бьют сильнее и держатся дольше. И когда шоки предложения, воздействующие на инфляцию, становятся устойчивыми, часть логики за «смотреть сквозь» больше не работает.
Если правильная реакция на временный шестимесячный шок предложения — «смотреть сквозь», то временный 60-месячный шок предложения — при условии, что прогнозируется, что он уйдёт сам — должен, по идее, требовать той же реакции. Десятикратный ноль всё равно остаётся нулём.
Шок издержек, длящийся несколько лет, заставляет нас пересмотреть основания для подхода «смотреть сквозь».
Никто не говорил автоматически «смотреть сквозь» устойчивые инфляционные шоки предложения.
В наши дни, когда вы видите крупный шок предложения, обычно точнее предположить, что он будет устойчивым, а не что он быстро исчезнет. И это, безусловно, было опытом США за последние шесть лет: предполагалось, что кризис в цепочках поставок из-за Covid заживёт в течение месяцев.
Итак, ключ — научиться распознавать, когда шок перестаёт быть временным и его следует рассматривать как устойчивый. Моё предположение — особенно для крупных шоков — что в итоге они будут длиться дольше, чем мы первоначально думаем.
Инфляция и целевой показатель 2%
Если центральный банк берёт на себя обязательство достигать инфляции 2% в среднесрочной перспективе и обещает не реагировать на шоки предложения, то повторяющийся или устойчивый шок предложения, влияющий на инфляцию, означает, что одно из этих двух обязательств не сможет быть выполнено.
Со стороны предложения — нефть, тарифы и цены на сырьё — прогнозисты потратили больше года, отодвигая дату пика инфляции, после которого она должна была начать снижаться. Изначально это должно было произойти в Q4 2025. Потом в Q1 2026. Затем в Q2, потом в Q3, потом в Q4 — и вот теперь где-то в 2027 году. Это не обнадёживающий шаблон.
Считаете ли вы это следствием устойчивого потока новых шоков предложения или же старых шоков, которые оказались более продолжительными, чем ожидалось, — во всём этом нет ничего похожего на сценарий «один раз и всё», который лежит в основе идеи «смотреть сквозь». Нам нужны доказательства того, что эти шоки реально затухают, иначе не видно убедимого пути обратно к инфляции 2% — а ещё труднее обосновать продолжение подхода «смотреть сквозь».
Энергетические и внешние риски
Когда началась война в Персидском заливе, фьючерсные рынки прогнозировали быстрое падение цен на нефть; спустя месяцы нефть всё ещё держится примерно на уровне 100 долларов за баррель и потенциально движется вверх.
Тарифы не имели ничего общего с учебниковым примером разового повышения цен — вместо этого они развивались по схеме многократной эскалации.
Денежно-кредитная политика и реакция ФРС
На фундаментальном уровне в современной макроэкономической логике ФРС реагирует на инфляционное давление, возникающее из дисбалансов между совокупным спросом и совокупным предложением. Когда спрос высок относительно предложения, это создаёт инфляционное давление. Поскольку у ФРС двойной мандат — стабилизировать цены и максимизировать занятость, она повышает ставки, чтобы вернуть перегрев в равновесие.
В чисто механическом смысле экономика может порождать один и тот же разрыв между спросом и предложением независимо от того, растёт ли спрос или падает предложение. Но общепринятая мудрость говорит, что реагировать нужно не одинаково — даже если по размеру дисбаланс одинаков.
Если прогноз предполагает крупные, устойчивые, повторяющиеся шоки, центральный банк всё равно должен восстановить ценовую стабильность в рамках своего правового мандата — и единственный способ снизить инфляцию — поднять ставки и сузить разрыв между спросом и предложением, даже если это происходит не в тех же секторах, где возникают шоки издержек.
Так что должен делать центральный банк, если экономику непрерывно атакуют шоки предложения, которые устойчиво толкают инфляцию вверх и удерживают её выше целевого уровня? Первый ответ: ничего не делать. Подход «смотреть сквозь» здесь не сработает.
Важно понимать, что реакция на устойчивый шок издержек не обязательно должна зеркалировать реакцию на шок спроса — даже если при этом дисбаланс между спросом и предложением по размеру одинаков.
Денежно-кредитная политика работает через канал спроса. В принципе центральный банк может напрямую противодействовать шоку спроса, который перегревает экономику, повышая ставки — тем самым возвращая спрос и предложение в баланс, не заставляя идти на компромисс между целями мандата. Но идентичный по размеру разрыв, возникающий из-за негативного шока предложения, ставит ФРС в более сложное положение, потому что она не контролирует предложение.
Если инфляционное давление растёт из-за негативного шока предложения, единственный способ закрыть разрыв — снизить спрос и, вместе с ним, выпуск и занятость.
Наша политика в ответ на устойчивые шоки предложения может не требовать таких масштабов, как если бы инфляция шла от перегрева спроса.
Но это не будет и безболезненно. Это как раз та болезненная альтернатива между занятостью и инфляцией, которую шоки стагфляционного характера всегда навязывают центральному банку. К сожалению, в таких условиях единственный путь назад — трудный.
Зарплаты, занятость и двойной мандат
Ключевой факт в том, что зарплаты негибкие. Они не корректируются мгновенно.
Чтобы экономика восстановила равновесие после длительного негативного шока предложения, людям нужно было бы приспособиться к новой, менее благоприятной равновесной точке, а зарплаты — снизиться. Если бы зарплаты корректировались мгновенно, реакция центрального банка на шоки предложения и на шоки спроса была бы одинаковой. Но зарплаты меняются медленно.
Чтобы вернуть инфляцию к целевому уровню в краткосрочной перспективе, приходится загонять занятость ниже целевой и выпуск — ниже потенциального.
В краткосрочном периоде шоки предложения заставляют двойной мандат идти на тяжёлый компромисс, которого шоки спроса попросту не требуют. Поэтому центральный банк может реагировать на дисбаланс, вызванный предложением, не так агрессивно, как на дисбаланс, вызванный спросом. Но снова: если шок длится, его нельзя просто игнорировать.
Перегрев спроса
Между тем перегрев, обусловленный спросом, исторически накапливается медленно, но держится гораздо дольше — поэтому стандартная рекомендация состоит в том, чтобы денежно-кредитная политика реагировала на перегрев спроса особенно сильно. Если проблемы с этой стороны оставить разрастаться, есть реальные риски эскалации.
Я особенно внимательно слежу за повышенной инфляцией в отраслях услуг и за любыми свидетельствами того, что строительство дата-центров для ИИ выходит за рамки собственной «полосы» и раздувает совокупный выпуск сверх того, что экономика может переварить.
И то, и другое может быть признаками старомодного перегрева спроса — и если спрос перегревается, то нет двусмысленности в том, как ФРС должна реагировать. Обе это зоны беспокойства в последних данных.