Многие новички воспринимают стейблкоины как «деньги, лежащие в блокчейне»: большую часть времени цена почти не меняется, и цифры на счету тоже постоянно «на месте», поэтому естественно думать, что остается только риск хранения, а риск для активов отсутствует.

Когда я смотрю на стейблкоины, я разделяю «цена держится рядом с привязкой» и «имеющиеся у вас монеты можно беспрепятственно обменять на деньги». Первое лишь означает, что недавно кто-то на вторичном рынке все еще готов принять монеты по цене, близкой к значению привязки; второе — это другой вопрос: кто несет перед вами обязательство по выкупу, есть ли у вас право напрямую потребовать выкуп, сможет ли другая сторона оплатить деньги в соответствии с условиями по сумме и времени.

Эта разница очень важна. Некоторые держатели могут напрямую обратиться к эмитенту за погашением, а некоторым сначала нужно пройти через промежуточные звенья и лишь затем продать; прямое погашение также может включать проверку личности, применимую территорию, порог по сумме, комиссии и время обработки. В спокойные периоды эти различия не так заметны, потому что на рынке обычно есть желающие купить. Как только спрос на покупку сжимается, смогут ли напрямую погасить и какие условия для этого нужны — из формулировок в правилах превращается в реальные издержки.

Я продолжу разбираться, что именно означает так называемая «достаточность резервов». То, что сумма на бумаге есть, не значит, что эти средства можно в любой момент пустить на выплаты. Где хранятся резервы, чьи они, отделены ли они от собственных активов эмитента, может ли сам актив колебаться в цене, и можно ли быстро реализовать его в момент, когда одновременно начинается массовый выкуп — всё это влияет на то, сколько в итоге получится вернуть и сколько придется ждать. Независимая проверка и регулярное раскрытие снижают «слепые зоны», но один отчет сам по себе не заменяет проверку качества резервов, ликвидности и юридической принадлежности.

Давление обычно распространяется по очень простой цепочке: кто-то начинает сомневаться в резервах или в канале, больше людей срочно выходят, эмитенту нужно быстрее конвертировать резервы в ликвидность; если перевод средств ограничен, продажа активов приводит к потерям или в какой-то момент недоступна работа посреднических сервисов — скорость погашения и рыночная цена будут под давлением. Отклонение цены от нормального уровня еще усиливает сомнения. Здесь речь не о том, что стейблкоин обязательно должен пойти не так, а о том, что «не сильно растет и не сильно падает» не доказывает, что эта цепочка всегда будет беспрепятственно работать.

Поэтому, оценивая стейблкоин, я не буду ограничиваться тем, удерживал ли он в прошлом привязку к якорю. Меня больше интересует, могут ли три вещи сложиться в цельную картину: кто именно и к кому держатель реально предъявляет права, позволяют ли публичные материалы понять количество, качество резервов и способ их изоляции, и есть ли в аномальных ситуациях четкие шаги по погашению и обозначенные границы обработки. Если любая часть проясняется неясно, то не стоит считать это безрисковыми деньгами только потому, что в названии есть слово «стабильный».

Это также меняет схему размещения средств. Деньги, предназначенные для краткосрочного оборота, еще до использования должны иметь понятный реальный путь выхода, а не откладывать первое исследование условий до момента, когда всем станет тесно. Когда суммы увеличиваются, нужно еще и не допускать, чтобы вся ликвидность была «поставлена» на одного эмитента, хранителя или канал погашения. Диверсификация лишь уменьшает влияние отказа одного узла, но не устраняет риски стоимости, юридические, операционные и риски ликвидности.

Если вы держите какой-то стейблкоин и не знаете, что именно проверять, уточните конкретное название монеты, способ ее владения и то, собираетесь ли вы держать ее надолго или вам она может понадобиться в любой момент. По-настоящему стоит сначала разбираться не в том, насколько она колебалась сегодня, а в том, на кого именно вы будете опираться при выходе — и кто сможет превратить это обещание в деньги.