Председатель Федеральной резервной системы Кевин Уорш в своей первой ключевой речи на Джексон-Хоуле поставил инфляцию в центр ближайшей повестки ФРС, заявив на ежегодном симпозиуме Федерального резервного банка Канзас-Сити, что "ответственность за 65 месяцев устойчиво повышенной инфляции лежит прямо на центральном банке".

"Мы должны быть уверены, что базовая инфляция движется к нашей цели — ясно и с достаточной скоростью", — сказал он. "В противном случае у нас есть работа. Это наша работа, наш мандат и наша обязанность — следить за тем, чтобы всё это сохранялось".

Рынки переоценили ситуацию немедленно. Вероятность повышения ставки в сентябре подскочила до 42% с 35% днем ранее по данным CME FedWatch, а рыночный аналитик StoneX Фавад Разакзаде оценил внутридневное движение в 30% — примерно до 50% — во время самой речи. Биткоин опустился до 78 700 долларов с чуть менее 80 000 долларов. Фондовые индексы США снизились умеренно, а доходности гособлигаций выросли.

Уорш отказался от предварительных обязательств, но «содержание» переоценило траекторию

Уорш начал с предупреждения не читать эту речь как сигнал по ставкам: «Вы можете назвать это конспектом. Вы можете назвать это картой тропы. Просто не называйте это forward guidance».

Это была ожидаемая линия. Разаказдаза отметил, что Уорш сказал то, чего рынки ждали в рамках forward guidance, — что он не верит в нее и не будет заранее обязываться к сентябрю. Движение в ценообразовании обеспечило то, что было «под» этим, — то есть, как описал Разаказдаза, «довольно ястребиное», и более ястребиное, чем ожидалось.

Исторически Jackson Hole — то место, где председатели ФРС готовят рынки к изменениям политики, поэтому первое появление нового председателя имело чрезмерно большой вес независимо от того, от чего он отказался обещать.

PCE на уровне 3,7% при том, что шестимесячная тенденция идет горячее

Инфляционные данные, которые Уорш представил, и стали причиной переоценки.

Изменение индекса цен PCE за 12 месяцев составляет 3,7%, а за шесть месяцев — 4,1% — то есть более свежая динамика идет выше годового показателя, а не сходится к целевому уровню. Аналогичные меры CPI также повышены, как и базовые показатели, и по обоим из них.

Он напрямую разобрал более слабые показатели этого лета, прервав «голубую» трактовку, которую рынки частично уже успели заложить в цене: «Хотя данные по PCE и CPI в этом сезоне оказались лучше ожиданий, они не говорят мне о том, что базовые тенденции заметно улучшились».

Его разложение корзины PCE подчеркнуло этот момент. За последние 12 месяцев у 54% из ее 199 компонентов рост цен был выше 3% — ниже постпандемийных максимумов примерно в 77%, но заметно выше 32% в среднем за два десятилетия до пандемии. За шесть месяцев у 49% рост, пересчитанный в годовые темпы, был выше 3%.

Уорш охарактеризовал целевой показатель PCE в 2% как «твердо фиксированную цель» и добавил, что «стабильность цен не реализуется сама по себе, равно как инфляция не обязана автоматически возвращаться к среднему. Это задача ФРС — обеспечить стабильные цены».

Он также указал, что «за недавним ростом общих цен на сырьевые товары тоже стоит следить» — это актуально, поскольку Brent большую часть месяца торговался выше $90, прежде чем снизиться после соглашения по Ормузскому проливу между Ираном и Оманом.

Финансовые условия не являются ограничительными, устраняя аргумент для удержания

Фрагмент с наиболее ясным политическим выводом — это интерпретация Уорша финансовых условий.

Спреды по корпоративным облигациям и обеспеченным кредитам для заемщиков с высоким уровнем риска находятся near нижних границ своих исторических диапазонов при сильных объемах размещений в этом году. Банки в июльском опросе Senior Loan Officer Opinion Survey сообщили, что стандарты кредитования коммерческих и промышленных заемщиков находятся ближе к более «легкому» концу их исторического диапазона. «Рынки кредитов и займов показывают мало признаков ограничений со стороны политики», — сказал Уорш.

По его заключению, «внешние нагрузки в жилищном строительстве и сельском хозяйстве, я бы с трудом смог описать широкие финансовые условия как ограничительные».

Это важно, потому что «политика уже носит ограничительный характер» — стандартный аргумент в пользу ожидания. Председатель, который не считает условия ограничительными, имеет соответственно меньше причин удерживаться.

Рынок труда соответствует полной занятости

Уорш был однозначен в части занятости в мандате и заранее пресек аргумент, что слабые payrolls оправдывают смягчение.

Уровень безработицы в 4,1% остается низким по историческим меркам и почти не менялся пару лет. Заявки на пособие по безработице в среднем за четыре недели находятся near своего самого низкого уровня за десятилетия. «Я считаю, что рынок труда соответствует полной занятости», — сказал он.

О слабых ежемесячных приростах рабочих мест: «Когда предложение труда едва растет, ежемесячные приросты рабочих мест естественно будут низкими». Он связал низкую текучесть частично с масштабным перераспределением между работодателями и работниками, которое произошло после пандемии.

Он также охарактеризовал более широкую экономику как укрепившуюся: рост инвестиций в оборудование и нематериальные активы за четыре квартала — около 9%, это максимум с 2021 года; при этом более половины приходится на наращивание в сфере ИИ; прибыль S&P 500 выросла более чем на 20% за последний год; а частные внутренние конечные покупки в этом календарном году растут почти на 3%.

Forward Guidance «слишком долго ждала своего часа»

Центральный институциональный аргумент речи заключался в том, что forward guidance, принятый во время глобального финансового кризиса, должен быть ограничен рамками подлинных кризисов.

«Прозрачность в коммуникациях о будущих решениях по политике — не добродетель сама по себе», — сказал Уорш. «Коммуникации должны служить главной ответственности ФРС: обеспечить правильность денежно-кредитной политики». Избыточное раскрытие обсуждений и чрезмерные обязательства относительно будущих решений могут увести рынки, бизнес и домохозяйства в сторону, а квази-обязательства по ставкам ограничивают собственную свободу ФРС принимать решения правильно.

Он сослался на проблему «зеркального лабиринта»: если рынки существенно опираются на рекомендации ФРС, а ФРС — на рыночные цены, то обе стороны с большей вероятностью окажутся ослеплены новыми обстоятельствами. Его формулировка того, кто несет эту цену, была прямой: «Самый серьезный вред, вероятно, постигнет тех, у кого нет финансовых активов. Если ФРС ошибется с инфляцией и неверно оценит экономику, кому будет хуже всего? Не тем, кто ловит выгоду на финансовых высотах».

Он отверг и обязательство следовать явной реакции, заявив, что прогнозы, показывающие, что подход «работает лучше в теории, чем на практике, лучше в лаборатории, чем в поле», и отметив, что forward guidance в 2021 году мог замедлить реакцию на высокую инфляцию.

Дерек Халпени из MUFG ожидал именно этого и предупредил, что «дальний конец» кривой может столкнуться с давлением при отсутствии убедительной фискальной консолидации. Джурриен Тиммер из Fidelity отдельно отметил, что снижение прозрачности ФРС стало драйвером всплеска премии по срокам — меньшая прозрачность означает больше неопределенности и более высокие премии за риск.

ИИ как потенциально новый фактор производства

Уорш уделил значительное время искусственному интеллекту, описав его как «новую переменную — потенциально новый фактор производства» — с последствиями и для экономики, и для денежно-кредитной политики.

Он привел оценки годовых продаж токенов в двух ведущих лабораториях, превышающие $100 млрд — более чем на 500% больше, чем год назад — и сказал, что «похоже, что разыгрывается нечто вроде закона Мура в гипер-режиме». Рабочая группа ФРС по производительности и занятости изучает последствия, хотя он подчеркнул, что ее рекомендации «не имеют значения для решений, которые мы принимаем в текущем политическом контексте».

Его открытые вопросы — где окажется доходность капитала, будут ли использование токенов дополнять труд или конкурировать с ним, какой будет равновесная цена токенов — отражают дискуссию о доходности на капитал, которая подогревала волатильность акций, связанных с ИИ, вплоть до августа.

Non-Farm Payrolls и CPI становятся решающими данными

Отчет по занятости в несельскохозяйственном секторе и публикация CPI приходятся на период до заседания 16 сентября, наряду с несколькими более мелкими массивами данных.

Разаказдаза формулирует это так: при новом председателе ФРС стала более ориентированной на данные — что прямо следует из отказа от forward guidance. ФРС, которая не будет заранее брать на себя обязательства, — это та, чье решение по-настоящему определяется тем, что будет получено в период между заседаниями.

Он указал на конкретную асимметрию: недавние отчеты США по рынку труда стабильно не дотягивали до ожиданий и сильно отставали. Дальнейшая слабость может серьезно подорвать ожидания относительно повышения ставок в сентябре.

В этом и заключается противоречие в собственной позиции Уорша. Он описал рынок труда как соответствующий полной занятости и объяснил слабые ежемесячные приросты эффектом предложения труда. По-настоящему зависимая от данных ФРС, сталкивающаяся с еще одним разочаровывающим отчетом по payrolls, сочла бы такую рамку труднее поддерживаемой.

Рыночный риск по биткоину на уровне $78,700

Падение биткоина до $78,700 произошло после недели, в которой он прибавил примерно 9%, в то время как ожидания повышения ставок уже росли — расхождение, которое сделало эту речь скорее «позиционным риском», а не рутинным событием.

Ралли построили более низкие доходности по длинному сегменту и более слабый доллар после расширения программы выкупа облигаций Казначейством Секретаря Бессента. Доходность 10-летних бумаг на неделе снизилась на семь базисных пунктов до 4,67%, долларовый индекс держался чуть выше 99, а Brent опустился ниже $90 после соглашения по Ирану и Оману. Спотовые ETF на биткоин поглотили $2,8 млрд за восемь последовательных сессий, а в августе — одна сессия — не позволила стать крупнейшим месяцем притоков с момента запуска фондов.

Оценка Уорша о том, что условия не являются ограничительными, напрямую не отменяет этот фон, но убирает ту «голубую» подтверждающую трактовку, которую рынки частично уже заложили в цену.

Техническая картина это усугубляет. Данные Glassnode показывают, что почти 8% предложения биткоина было приобретено в диапазоне между $80,000 и $82,000 — самая крупная концентрация на любом сопоставимом диапазоне — при этом средняя базисная стоимость у когорты US spot ETF в том же интервале и 50-недельная скользящая средняя составляют $81,081, на уровне которых биткоин ранее в течение недели был отвергнут.

Чтобы «переварить» предложение, нужна устойчиво растущая спотовая потребность, а не краткосрочное закрытие дефицита. Выживет ли серия по ETF при переоцененной траектории ставок — более важная переменная, чем любой отдельный технический уровень.

Уорш завершил тем, что ни к чему не обязывался: «Я стою здесь сегодня, придерживаясь дисциплины, а не решения».