Процесс монетизации биткоина следует сходной траектории. В этой аналогии тем материалом, который постоянно испытывает давление, является долларовая кредитная система.
Первая стадия — обнаружение. Доходность и волатильность обе крайне высоки: крупным фондам трудно размещать средства в биткоине, и трудно использовать его в качестве залога для привлечения финансирования.
Вторая стадия — зрелость. Доходность и волатильность одновременно сужаются, и с поправкой на риск доходность биткоина улучшается; инвесторы могут наращивать объем размещений, и он постепенно превращается в более привлекательный обеспечивающий актив.
Третья стадия — монетизация, движимая финансовой системой. Собственный капитал и покупки, стимулируемые кредитом, начинают массово заходить на рынок биткоина; вслед за этим запускается самоподкрепляющийся цикл, восходящий тренд цен ускоряется заново и выходит за пределы параболы по степенному закону.
Большинство, увидев вторую фазу, решает, что эффект убывающей доходности будет длиться вечно. Но, на мой взгляд, именно вторая фаза как раз создает условия для третьей. По мере зрелости биткоина снижается волатильность, улучшается доходность с учетом риска, повышается качество залога — накопленный капитал становится легче направлять в биткоин, а покупки с использованием кредитного финансирования становятся более осуществимыми.
Снижение волатильности переформатирует характеристики биткоина как актива
Волатильность биткоина уже существенно снизилась.
В марте 2014 года годовая реализованная волатильность биткоина на время приближалась к 147%. На момент публикации исходного текста данные Perplexity Finance показывали, что это значение снизилось примерно до 44%. Fidelity также недавно отмечала, что текущая волатильность биткоина ниже уровня 98,5% торговых дней в его истории.
При сохранении высокой доходности в долгосрочной перспективе волатильность биткоина продолжает снижаться, а коэффициент Шарпа при этом тоже растет. Это означает, что биткоин может привлекать больше капитала уже только за счет улучшения профиля «риск—доходность», не полагаясь на дополнительное кредитование. Подобные признаки уже были в 2016 году — начале 2017 года: волатильность заметно сузилась, а сильные результаты начали привлекать все больше средств на рынок.
Волатильность также похожа на «скрытый налог», взимаемый с масштаба позиций. Для инвесторов с фиксированным риск-бюджетом, если волатильность биткоина снизится вдвое, то теоретически можно увеличить размер позиции вдвое, не наращивая вклад в риск портфеля. Поэтому даже без создания какого-либо нового кредита само по себе снижение волатильности расширяет пространство для размещения уже имеющегося капитала в биткоин.
Схожую проблему также показывает история максимальных просадок. Максимальные просадки в трех предыдущих основных медвежьих циклах биткоина составляли примерно 85%, 84% и 77%. В текущем цикле биткоин с пика около 125 000 долларов в октябре 2025 года упал до минимума около 58 500 долларов в июне 2026 года, просадка составила около 53%.
NYDIG вблизи июньских минимумов сделал похожий вывод: просадка в этом цикле составила 52,7%, в 2021–2022 годах — 77,6%, а в несколько предыдущих циклов — в диапазоне 84%–94%. В каждой фазе снижение оказывается более узким, а дно — более высоким. NYDIG рассматривает это длительное снижение волатильности как одну из самых характерных черт текущего этапа.
Для держателей биткоина такие изменения, возможно, разочаровывают: рост в бычьем рынке становится меньше, падение в медвежьем — тоже меньше, а общая доходность снижается.
Но для кредиторов тот же самый тренд крайне привлекателен, потому что биткоин превращается в более качественный залог.
Чем ниже волатильность, тем больший объем кредитования может поддержать биткоин
С точки зрения кредитора самый важный вопрос звучит так: насколько значительное падение биткоина он еще может выдержать, прежде чем стоимость обеспечения приблизится к остатку по кредиту?
Допустим, кто-то владеет биткоином на 100 000 долларов и берет под него в долг 20 000 долларов; первоначальный LTV равен 20%. Когда LTV вырастает до 80%, кредитор распродает залог.
Чем меньше может быть худшая просадка, тем выше кредитный лимит, который кредитор может безопасно выдавать под тот же объем залога. При неизменных правилах ликвидации, если ожидаемая худшая просадка снижается с 80% до 50%, объем безопасно выдаваемых кредитов возрастает до 2,5 раз по сравнению с исходным.
Та же логика применима и к заемщикам. Финансовые структуры, которые используют компании вроде Strategy и Strive, позволяют расширять экспозицию по биткоину без необходимости брать на себя риск краткосрочных принудительных закрытий позиций. Чем менее глубокие просадки, тем выше устойчивость этих структур. Поэтому более низкая волатильность может одновременно снижать кредитный риск и поддерживать больший масштаб финансирования.
Рост цен еще сильнее усилит этот эффект. Если цена биткоина удваивается, а соответствующий долларовый долг остается неизменным, LTV уменьшается вдвое. Таким образом, то же количество биткоина позволяет поддерживать большее заимствование и обеспечивает средства для будущих покупок.
Даже если по мере зрелости биткоина годовая доходность больше не достигает 100%, эта кредитная логика все равно может сохраняться — объем кредитования, который можно расширять, по-прежнему может быть весьма значительным.
Предположим, что ожидаемая годовая доходность биткоина опускается до 30%, а стоимость финансирования по привилегированным акциям, связанным с биткоином, составляет около 13%. Тогда между ними все еще остается примерно 17 процентных пунктов «пространства» по ожидаемой доходности.
Когда экстремальные просадки по залогу продолжают сужаться, это «пространство доходности» по-прежнему достаточно, чтобы поддерживать крупные объемы финансирования. По мере того как рынок снижает оценку рисков залога, более дешевые каналы финансирования могут постепенно открываться, включая банковские кредитные линии, инвестиционные облигации и секьюритизацию кредитов под залог биткоина.
Эта механика уже начинает проявляться на открытом рынке. Strategy опубликовала демонстрационную кредитную модель: на основе предполагаемой волатильности биткоина она выводит кредитные спреды по ее привилегированным акциям.
При прочих равных: когда волатильность биткоина составляет 60%, модель дает кредитный спред STRC в размере 360 базисных пунктов (1 б.п. = 0,01 процентного пункта) — он попадает в неинвестиционный диапазон. Когда волатильность снижается примерно до текущего реализованного уровня 40%, спред быстро сужается до 56 б.п. и переходит в инвестиционный диапазон. А когда волатильность опускается до 30%, спред остается всего 6 б.п. Параллельно вероятность того, что залоговые активы не смогут покрыть обязательства по долгу, в модели снижается примерно с 26% до менее чем 0,5%.
Снижение волатильности делает один и тот же инструмент менее рискованным с точки зрения кредитования; чем ниже кредитный риск, тем обычно больше средств финансовая система готова предоставить.
Стартовой точкой является одновременное снижение доходности и волатильности, но итогом может стать повторный рост доходности.
Капитальный и кредитный «маховик» ускоряет рост цены заново
Когда эти факторы суммируются, возникает самоподкрепляющийся цикл.
Биткоин продолжает расти и двигаться к зрелости, а вместе с этим снижается волатильность; улучшение доходности с учетом риска позволяет инвесторам вкладывать больше средств; качество залога повышается, а значит, финансирование становится дешевле и более доступным. Накопленный капитал и покупательский спрос, поддерживаемый новым долларовым кредитованием, начинают совместно «состязаться» за верхний предел предложения биткоина в 21 миллион монет, что толкает цену вверх. Рост цены увеличивает стоимость залога, высвобождая тем самым больше возможностей для финансирования — и цикл продолжается.
С точки зрения расширения кредитования этот цикл похож на спекулятивную атаку в макрофинансах (когда заем берется в относительно более слабой валюте, покупается актив, который сложнее «размыть», и тем самым формируется самоподкрепляющийся механизм торговли).
Расширение кредитования может происходить по нескольким каналам. Банки могут выдавать обеспеченные биткоином кредиты под залог, а как объясняет Банк Англии в (создание денег в современной экономике), коммерческие банки при выдаче кредитов одновременно создают депозитные деньги. Компании также могут выпускать конвертируемые облигации и бессрочные привилегированные акции, а полученные средства — покупать биткоин. Оба пути расширяют долларовый кредит, одновременно увеличивая долю биткоина, выходящую из обращения на рынке.
29 августа индекс страха и жадности сегодня снизился до 68 (вчера было 73), уровень по-прежнему жадность. Примечание: пороги индекса страха и жадности находятся в диапазоне 0–100 и включают показатели: волатильность (25%) + объем рыночных торгов (25%) + накал в соцмедиа (15%) + опросы рынка (15%) + доля биткоина во всей рыночной капитализации (10%) + анализ трендов в Google (10%).
Я рекомендую долгосрочным инвесторам докупать BTC, BNB, ETH, SOL на просадках, выбирая качественные монеты.
Краткосрочным трейдерам держите под контролем размер позиций и точки фиксации прибыли!
