Увидел в Caixin (Lianhe) эту статью «Инновационные препараты: прошёл промежуточный экзамен». Я прочитал отчёты за первое полугодие сразу нескольких ведущих фармкомпаний. Серьёзно, эта сфера слишком похожа на crypto-рынок: даже четыре слова «промежуточный экзамен» как будто написаны для заказчиков проекта.

Сначала давайте выложим сухие факты.

百济神州上半年产品收入217.97亿元，同比增长25.6%，归母净利润32.71亿元。恒瑞医药创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38%。中国生物制药创新药及对外授权收入合计87.9亿元，同比增长44.3%。信达生物产品收入82.02亿元，同比增长56.7%。石药集团收入185.94亿元，同比增长40.1%。

За этими цифрами логика отрасли уже изменилась. Раньше соревновались в том, «можно ли сделать продукт», теперь соревнуются в том, «есть ли способность к коммерциализации и к устойчивым инновациям». То есть мы прошли стадию «рисования обложек» и перешли к стадии «пирог можно ли реально поставить на стол».

Хэншень фарм — особенно наглядный пример. Когда он выходил на биржу, доля выручки от инновационных препаратов составляла менее 20%, а уже к первой половине текущего года она поднялась до 85,4% — структура выручки полностью изменилась. Прибыль за полугодие составила 4,258 млрд юаней, рост на 35,8% — темпы роста прибыли оказались быстрее, чем у выручки.

Поддерживает это крупный продукт — аметиниб. За первое полугодие выручка от противоопухолевых препаратов составила 5,473 млрд юаней, или 65,9% от общей выручки. Этот отечественный таргетный препарат третьего поколения по EGFR: в стране уже одобрено 5 показаний, а в 2026 году он также был одобрен в ЕС и Макао — рыночное пространство продолжает расширяться наружу.

Но в статье также обозначена ключевая проблема: после аметиниба кто возьмет эстафету. Расходы на исследования и разработки Хэншень за первое полугодие составили 1,739 млрд юаней, то есть 20,9% от выручки. Проведено и продвигается более 70 клинических исследований, задействовано свыше 40 кандидатов. B7-H3 ADC, а также агонист двух рецепторов GLP-1 — олераптид — тоже двигаются вперед. Это и есть «латание дыры» для преемственности эстафеты.

А теперь — откуда берутся деньги. За первое полугодие китайские инновационные препараты выдали внешние лицензии 81 раз, общий объем сделок — около 110 млрд долларов США. Это уже составляет 80% от показателя всего 2025 года. У Хэншень самих уже 7 препаратов, по которым оформлена зарубежная лицензия; партнерами выступают GSK, MSD, Regeneron и другие, суммарная сумма превышает 12 млрд долларов.

Увидев это, старший брат из crypto-сообщества наверняка улыбнется. Это по сути тот же самый шаблон, что и те проекты, которые мы рассматриваем по существу.

Во-первых, смотреть на портфель — значит смотреть на дорожную карту. Фармацевтическая компания говорит: «70 клинических проектов в разработке, 40 кандидатов», а проектная сторона — «экосистема из 200 dApp и запуск в Q4». Количества выглядят красиво, но вам нужно другое: дошли ли они до фазы III (запуск на основной сети), есть ли реальные одобрения по показаниям (реальные пользователи и доход), а не просто «картинки» с трубопроводом в PPT.

Во-вторых, оценивать исполнение в коммерциализации — значит смотреть на TVL в основной сети и на реальную выручку. У Хэншень рост прибыли опережает рост выручки — это говорит о том, что крупный продукт начал реально приносить деньги. Если у crypto-проекта только «прокручиваемый» TVL и накрученный объем сделок, без настоящей комиссии и удержания пользователей, то это ничем не отличается от «доклинической стадии» — до реального исполнения еще далеко.

В-третьих, оценивать зарубежные лицензии — значит смотреть на кроссграничное сотрудничество и на то, что попадает на верхние площадки. Когда фармкомпания лицензирует активы для GSK и MSD, это служит реальной оценкой ценности «на деле». Проект получает инвестиции от топовых институций и попадает на ведущие площадки — это тоже подтверждение. Но помните: сумма лицензирования не равна сумме фактических доходов.

В статье эта фраза особенно важна: «Потенциальная общая сумма лицензируемых сделок не равна фактической выручке; обычно в нее входят веховые платежи, зависящие от сопутствующих клинических, регистрационных и сбытовых условий. Сколько в итоге удастся реализовать, все равно зависит от результатов исследований и коммерциализации».

Если перевести на язык crypto, это значит: суммы финансирования, объемы стейкинга/локинга, ожидания по листингу — не равны реальному улавливанию стоимости. Именно разблокировка токенов, условия вестинга, реальная циркуляция и спрос со стороны покупателей — это то, что реально оказывается «в кармане». Сколько проектов собрали по несколько десятков миллионов, а потом при разблокировках устроили дамп — и держатели токенов не получили ничего.

Так что проверяет промежуточный тест? Не то, какой ты когда-то рассказывал хороший сюжет — сможет ли история шаг за шагом превратиться в выручку и прибыль. Фармацевтическая компания смотрит, «стыкуется ли» последующий портфель и сможет ли он продолжить эстафету; проект смотрит, исполнится ли дорожная карта и «превратится ли» она в реальность.

Для меня эта рамка полезнее любых криков о росте. Увидели проект — не спешите спрашивать «будет ли рост». Сначала задайте три вопроса: его «аметиниб» — какой именно (ключевой пункт, который реально конвертируется), куда дошла «фаза III» (основная сеть и реальные пользователи), и были ли выполнены «веховые платежи» (реальная циркуляция токенов и спрос со стороны покупателей).

Если не можете ответить — считайте, что это все еще «доклиника», и не делайте тяжелых ставок. После промежуточного этапа важно не насколько красиво подается нарратив, а насколько хорошо получается устойчиво исполнять и подтверждать. Держите свой темп, а когда ответы станут ясными — действуйте. Это не стыдно.