Наблюдал несколько дней за данными on-chain и сегодня решил заново прогнать логику клирингового механизма TermMax и несоответствия сроков (Duration Mismatch). Чем глубже расчёты, тем сильнее ощущение, что некоторые скрытые структурные риски сейчас прикрыты рыночным ажиотажем.
Многие треды хвалят «кредитное плечо в один клик + фиксацию стоимости заимствований», мол, как же удобно. Но, похоже, все стараются обходить один критически важный вопрос: может ли модель заимствований с фиксированным сроком выдержать экстремальный сценарий с обвальным дефицитом ликвидности?
В Aave, где заимствования с плавающей ставкой, управление позициями линейное и непрерывное: пока в пуле есть глубина, ликвидаторы могут войти и закрыть позицию в любой момент. Но когда рынок устроен с фиксированными сроками, и заимодавец, и заемщик оказываются «заперты» в жёстком временном окне. Если базовый залоговый актив в короткий срок резко падает, а вторичная ликвидность не успевает, заемщику, который хочет досрочно закрыть позицию и захеджироваться, приходится принимать огромный дисконт и проскальзывание в стакане котировок. А если маркет-мейкер Curator не реагирует вовремя, риск безнадёжных долгов напрямую перекладывается на обычных кредиторов, которые держат средства в Vault.
Тогда же — когда Yield Protocol объявлял о приостановке, а Notional несколько раз корректировал архитектуру — в итоге все упёрлось в одну и ту же ловушку: дробление ликвидности на разные даты погашения приводит к чрезмерной фрагментации ликвидности.
Посмотрите на активные заимствования on-chain: значительная часть из них гоняет циклический арбитраж LRT или стратегий с доходностью. Заёмщик берёт в долг под фиксированную низкую ставку активы и пытается получить внешний доход. Стоимость финансирования при этом «намертво» зафиксирована. Но по сути это не реальное заимствование, а чистый арбитраж процентной разницы. Как только внешняя доходность (Yield) по приносящим доход активам падает «в пропасть» или происходит отвязка базового актива от привязки, спрос на такие заимствования обнуляется буквально за несколько часов.
И ещё меня настораживает соотношение риск/доходность на стороне кредиторов (Lender). Обычные пользователи, размещая средства, получают несколько фиксированных процентов годовых, которые видны заранее. Но при этом они берут на себя риски смарт-контрактов, риск ошибок стратегий Curator и цену «заклинивания» ликвидности в условиях экстремального рынка. Доходность оказывается прибита «потолком», а риск — откровенно направлен вниз, и это полноценный открытый риск.
Как бы ни была красива техническая архитектура, в конце концов её проверяет безжалостный «чёрный лебедь». Если процветание протокола держится в основном на арбитражных циклах, то при развороте рынка скорость «отлива» обычно оказывается намного выше, чем кажется.
#termmax @TermMax $ETH
Многие треды хвалят «кредитное плечо в один клик + фиксацию стоимости заимствований», мол, как же удобно. Но, похоже, все стараются обходить один критически важный вопрос: может ли модель заимствований с фиксированным сроком выдержать экстремальный сценарий с обвальным дефицитом ликвидности?
В Aave, где заимствования с плавающей ставкой, управление позициями линейное и непрерывное: пока в пуле есть глубина, ликвидаторы могут войти и закрыть позицию в любой момент. Но когда рынок устроен с фиксированными сроками, и заимодавец, и заемщик оказываются «заперты» в жёстком временном окне. Если базовый залоговый актив в короткий срок резко падает, а вторичная ликвидность не успевает, заемщику, который хочет досрочно закрыть позицию и захеджироваться, приходится принимать огромный дисконт и проскальзывание в стакане котировок. А если маркет-мейкер Curator не реагирует вовремя, риск безнадёжных долгов напрямую перекладывается на обычных кредиторов, которые держат средства в Vault.
Тогда же — когда Yield Protocol объявлял о приостановке, а Notional несколько раз корректировал архитектуру — в итоге все упёрлось в одну и ту же ловушку: дробление ликвидности на разные даты погашения приводит к чрезмерной фрагментации ликвидности.
Посмотрите на активные заимствования on-chain: значительная часть из них гоняет циклический арбитраж LRT или стратегий с доходностью. Заёмщик берёт в долг под фиксированную низкую ставку активы и пытается получить внешний доход. Стоимость финансирования при этом «намертво» зафиксирована. Но по сути это не реальное заимствование, а чистый арбитраж процентной разницы. Как только внешняя доходность (Yield) по приносящим доход активам падает «в пропасть» или происходит отвязка базового актива от привязки, спрос на такие заимствования обнуляется буквально за несколько часов.
И ещё меня настораживает соотношение риск/доходность на стороне кредиторов (Lender). Обычные пользователи, размещая средства, получают несколько фиксированных процентов годовых, которые видны заранее. Но при этом они берут на себя риски смарт-контрактов, риск ошибок стратегий Curator и цену «заклинивания» ликвидности в условиях экстремального рынка. Доходность оказывается прибита «потолком», а риск — откровенно направлен вниз, и это полноценный открытый риск.
Как бы ни была красива техническая архитектура, в конце концов её проверяет безжалостный «чёрный лебедь». Если процветание протокола держится в основном на арбитражных циклах, то при развороте рынка скорость «отлива» обычно оказывается намного выше, чем кажется.
#termmax @TermMax $ETH