В одном из деталей кредитного протокола TermMax с фиксированной ставкой я сначала не особо обратил внимание: флаг liquidatable для краткосрочного GT установлен в false. При наступлении срока краткосрочный GT просто пропускает стадию ликвидации, а держатель FT сразу выкупает залог 🤔

GT со сроком 7 дней пропускает окно ликвидации, поэтому время возврата залога для держателя FT заметно сокращается. В контракте параметр liquidatable задаётся при создании GT: для краткосрочного GT по умолчанию false.

Но при каких условиях liquidatable=false превращается из «оптимизации под краткосрочный продукт» в усилитель системного риска?

Логика того, что краткосрочный GT (7 дней до погашения) пропускает ликвидацию, такая: вероятность резкого падения стоимости залога в течение 7 дней ниже. Но если TermMax запустит GT на 30 или 60 дней и всё равно оставит liquidatable=false? За 30 дней ETH вполне может упасть более чем на 30%. В таком случае у держателей FT до наступления срока не будет ликвидатора, чтобы сработало стоп‑лоссирование; залог, который они получат при погашении, может оказаться намного ниже ожидаемой стоимости 💭

Когда в одном и том же рынке сосуществуют GT с liquidatable=false и GT с liquidatable=true, поведение ликвидаторов будет искажено. Ликвидаторы будут в первую очередь отслеживать и ликвидировать GT с liquidatable=true (там есть 5% вознаграждения), а по GT с liquidatable=false ликвидация не сработает даже при ухудшении LTV. Кредитный риск у этих двух типов GT должен оцениваться по‑разному, но различает ли рынок этот эффект при дисконте по FT? Я подозреваю, что нет.

Механизм slashing для operator в EigenLayer создаёт у меня похожее ощущение: для некоторых operator условия slashing мягче (как будто как для liquidatable=false). Владельцы считают это безопасным, но когда что-то идёт не так, оказывается, что ликвидация/взыскание не предусмотрены как подстраховка. liquidatable=false в TermMax создаёт похожую структуру: держатели FT оказываются открыты кредитному риску без участия ликвидаторов — просто ликвидатор пропущен, хотя сама процедура ликвидации «остаётся», как будто в больнице закрыли приёмное отделение: пациенту приходится ждать приёма в поликлинике, а болезнь не будет ждать, пока ты дождёшься.

liquidatable=false — разумная оптимизация для краткосрочного продукта, но при этом нужны жёсткие ограничения на максимальный срок до погашения. GT с более длинным сроком тоже используют этот флаг — тогда держатели FT фактически остаются открытыми кредитному риску без защиты ликвидатора. Рынок сейчас, возможно, недооценивает это различие — и это выглядит как возможность для наблюдения.$BTC $ETH $BNB
#termmax @TermMax