При разборе механизма TermMax у меня постоянно возникало одно структурное противоречие.
Концепт TermMax — что-то вроде «кредитного AMM в стиле Uniswap V3» плюс однокнопочный циклический леверидж (One-click Looping) — в нарративе действительно выглядит очень притягательно: фиксированная ставка по кредиту совмещается с размещением ликвидности в концентрированных диапазонах, так что заёмщик фиксирует стоимость капитала, а маркет-мейкеры могут самостоятельно выбирать спред в заданном диапазоне.
Но если внимательно посчитать по уровню базового реестра, противоречие сразу выходит на поверхность. Традиционное кредитование с плавающей ставкой похоже на большой резервуар: ставка самопроизвольно подстраивается под спрос и предложение. Даже если врывается огромная «китовая» позиция, она вызывает лишь кратковременный скачок ставки, при этом сам «бассейн» всё равно сохраняет эластичность. А TermMax каждую категорию активов режет на очень мелкие «куски» по «конкретной дате погашения» и «ценовому диапазону». Это, конечно, даёт точную изоляцию рисков и возможности ценообразования, но одновременно превращает ликвидность в фрагменты.
Проблема в этом: когда протокол поощряет пользователей разгонять леверидж по фиксированному спреду с помощью one-click looping, к системе предъявляются крайне высокие требования к глубине стакана базового залога внутри определённого периода до погашения. И если налетает сценарий, похожий на те самые крайние рыночные распады ликвидности, когда маркет-мейкеры попросту пассивно «пробиваются» Range Order или даже активно снимают заявки, то позиции, усложнённые многоуровневым циклическим левериджем, в узком рынке с конкретным сроком — действительно ли они смогут безопасно «мягко приземлиться» за счёт обычных механизмов ликвидации? Тем более если речь о некоторых пулах залогов с длинным хвостом или о RWA: физическая поставка и уценка часто требуют временного окна, а on-chain роботы ликвидации ориентируются только на текущую ончейн-глубину «прямо сейчас».
В маркетинге постоянно говорят: «какой же это удобный высокократный фиксированный леверидж». Но мне хочется спросить другое: когда совпадение сроков встречается с исчерпанием глубины, кто в итоге несёт эти издержки ликвидностного трения — агрессивные игроки с левериджем или те пассивные LP, которые думали, что просто кладут деньги и получают фиксированный процент? Любые хорошие инновации механизма обычно начинаются с точности, но именно она чаще всего и делает систему уязвимой для разлома ликвидности. Пользуясь тем, насколько эффективно этот инструмент позволяет собирать спред, я бы посоветовал сместить фокус с номинальной доходности на реальную «толщину заявки» в стакане.
В кредитовании под фиксированную ставку на основе концентрированной ликвидности (Range Order) — какой потенциальный риск вас больше всего беспокоит? #termmax @TermMax $AAVE