За отчетом за Q4 стоит новый руководитель, который использует «сокращения» и «продажу», чтобы разрушить ранее существовавший «технологический утопизм», ставя на 18A технологии, чтобы проложить себе путь к выживанию.

Автор: ДайДай, МайТонг MSX

Составлено: Фрэнк, МайТонг MSX

2025 год станет настоящим годом смерти и жизни для Intel.

По сравнению с Nvidia, которая танцует в центре сцены AI, Intel (INTC.M) больше похожа на одну ногу, стоящую у двери реанимации, и после того, как «технический проповедник» Пэт Гелсингер в конце прошлого года покинул свой пост, новый руководитель Чен Лиу (Lip-Bu Tan) официально взял на себя управление этой тяжело нагруженной старой машиной.

Последний финансовый отчет за четвертый квартал вновь поднял на повестку дня знакомый вопрос: не подошел ли конец этому столетнему гиганту по производству микросхем?

Если мы будем оценивать динамику цен акций только после публикации отчета о прибыли, результат может показаться неутешительным. Но если взглянуть на ситуацию в более долгосрочной перспективе, то то, что переживает Intel, может быть не последним вздохом, а критическим моментом, когда компанию вытаскивают из реанимации, и она пытается дышать самостоятельно.

Объективно говоря, этот финансовый отчет за четвертый квартал является не только первым полным отчетом Чэнь Ливу с момента вступления в должность, но и всеобъемлющей ликвидацией наследия эпохи Киссинджера.

I. Смена руководства: от «технологической утопии» Киссинджера к «столетнему полю битвы» Чэнь Ливу

«Выживание — первостепенная необходимость цивилизации». Прежде чем понять этот финансовый отчет, мы должны сначала разобраться в изменении нарратива, которое происходит в компании Intel.

Когда Пэт Гелсингер вернулся в Intel, он изложил почти идеалистический план: вернуть лидерство в области технологических процессов и восстановить возможности американского производства полупроводников с помощью амбициозного плана «5 технологических узлов за 5 лет». Логика была проста: пока технология лидирует, деньги в конечном итоге придут сами собой.

В результате масштабное строительство заводов начало распространяться по всему миру: Огайо в США, Германия и Польша в Европе, а капитальные вложения быстро росли.

Но реальность быстро нанесла удар: волна искусственного интеллекта захлестнула рынок, и Nvidia (NVDA.M) действительно заняла центральное место. В секторе центров обработки данных процессоры Intel перестали быть главными игроками и даже в шутку стали называться «аксессуарами» для графических процессоров. Тем временем масштабные капитальные вложения поглотили денежный поток, а цена акций продолжала падать, постепенно ввергнув Intel в затруднительное положение «технологически развитой, но финансово истощенной компании».

Таким образом, можно сказать, что уход Киссинджера ознаменовал конец эры Intel, когда компания «стремилась к технологической гегемонии любой ценой», в то время как приход Чен Ливу представлял собой совершенно иную логику выживания — будучи бывшим генеральным директором Cadence и магнатом венчурного капитала, он хорошо разбирался в венчурном капитале, особенно искусен в «магии баланса». Поэтому его логика после вступления в должность была крайне безжалостной и ясной: «остановить убытки, а затем полностью сосредоточиться на основном направлении».

• Сокращения в хирургическом отделении: уменьшение численности персонала на 15% по всему миру, устранение раздутого среднего звена управления;

• Стратегическое сокращение: приостановка работы дорогостоящих зарубежных заводов в Германии и Польше для возмещения затрат;

• Стратегическая направленность: все ресурсы направляются только на две цели — процессы Arizona Fab 52 и 18A;

Это типичная стратегия "стоп-лосс-сокращение-сохранение основного капитала". Для Чен Ливу выживание важнее, чем умение рассказывать истории.

II. Анализ финансового отчета: Насколько обоснован этот результат, "превзошедший ожидания"?

Возвращаясь к самим данным, финансовый отчет Intel за четвертый квартал не совсем лишен смысла.

На первый взгляд, прибыль превзошла ожидания рынка, и показатель EPS вернулся в положительную зону. В частности, прибыль в размере 0,15 доллара, несмотря на сокращения штата, спасла финансовый отчет от краха, доказав, что масштабное сокращение затрат и повышение эффективности начали восстанавливать прибыльность. Intel, по крайней мере временно, избежала опасной зоны «непрерывного кровотечения».

Но если вы разберете его дальше, то обнаружите, что проблема по-прежнему существует.

Во-первых, выручка по-прежнему снижается из года в год. Учитывая, что бум в сфере искусственного интеллекта, как ожидается, полностью подстегнет полупроводниковую промышленность к 2025 году, бизнес AMD и Nvidia в сфере центров обработки данных быстро растет, в то время как общая выручка Intel продолжает сокращаться. Это означает, что текущий рост прибыли обусловлен скорее «экономией», чем «заработанным ростом».

Во-вторых, хотя валовая прибыль восстановилась примерно до 38%, этот уровень остается крайне низким за всю историю Intel. Десять лет назад валовая прибыль компании стабильно колебалась около 60%, и даже в последние годы она в основном оставалась на уровне около 50%. Для сравнения, валовая прибыль TSMC (TSM.M) по-прежнему превышает 50%, а у Nvidia она даже выше 70%.

В конечном итоге, основная причина этого улучшения валовой прибыли заключается не в возвращении возможности устанавливать цены на продукцию, а скорее в снижении постоянных амортизационных расходов после увеличения коэффициента использования производственных мощностей. Особенно на рынке серверных процессоров Intel по-прежнему приходится напрямую конкурировать с AMD посредством ценовых стратегий, и истинная ценовая власть до сих пор к ней не вернулась.

Иными словами, это финансовый отчет, который «успешно остановил кровотечение, но еще не восстановился», подобно «исключительным результатам» после значительного снижения проходного балла, что принципиально не меняет того факта, что результаты по-прежнему неудовлетворительны.

Однако стоит отметить, что наибольшую обеспокоенность рынка вызывали проблемы с денежным потоком у Intel, и с этой точки зрения ситуация действительно улучшилась: по состоянию на четвертый квартал Intel располагала примерно 37,4 миллиардами долларов наличных средств и краткосрочных инвестиций; компания погасила часть своей задолженности в течение квартала; а ее операционный денежный поток за весь год составил приблизительно 9,7 миллиарда долларов.

В то же время компания создала себе ценную возможность, продав часть своей доли в Mobileye, привлекая внешний капитал в Altera и получая субсидии от США (в соответствии с законодательством о чипах). Кроме того, стратегические инвестиции Nvidia в Intel в размере 5 миллиардов долларов также послали важный сигнал на уровне капитала.

В целом, кризис с денежными потоками у Intel временно разрешен, по крайней мере, в достаточной степени, чтобы поддержать компанию на самом дорогостоящем этапе перед массовым производством по техпроцессу 18A.

Однако важно помнить, что это не «финансовая безопасность», а скорее «выигрыш времени для продления жизни».

III. 18А и озеро Пантер: последнее окно, способное переломить ситуацию?

С точки зрения структуры бизнеса, в настоящее время Intel находится в состоянии высокой степени диверсификации.

Бизнес по производству ПК остается для компании основным источником дохода. Цикл складских запасов в индустрии ПК в значительной степени завершился, и производители начали пополнять свои запасы, обеспечивая Intel относительно стабильный источник денежных средств. Однако из-за структуры продукции и производственных затрат этот сегмент вряд ли сможет значительно увеличить свою рентабельность в краткосрочной перспективе.

После непрерывного спада бизнес в сфере центров обработки данных и искусственного интеллекта продемонстрировал рост примерно на 9% в годовом исчислении в четвертом квартале. Этот отскок был в основном обусловлен повышением конкурентоспособности платформы Xeon 6 и пополнением ресурсов ЦП облачными провайдерами после инвестиций в графические процессоры. Однако в долгосрочной перспективе рыночная доля Intel в секторе центров обработки данных значительно снизилась по сравнению с пиком 2021 года, и текущая ситуация скорее представляет собой «остановку», чем настоящий разворот.

Реальным источником давления остается литейный бизнес, который терпит ежеквартальные убытки в размере нескольких миллиардов долларов, главным образом из-за высокой амортизации современного технологического оборудования, затрат на внедрение процесса 18А и нереализованной выручки от внешних клиентов.

До начала массового производства по технологии 18A литейное производство больше похоже на постоянно кровоточащую рану. Однако, если говорить оптимистично, то, если финансовые отчеты отражают прошлое, то технология 18A, несомненно, определит будущее и в большей степени связана со стратегическим положением американской полупроводниковой промышленности.

Говоря прямо, 18A — это не просто технологический процесс; это единственный билет Intel обратно на трон.

С технической точки зрения, 18A — это не пустые мечты. Его архитектура RibbonFET (GAA) позволяет Intel догнать основные производители в области структуры транзисторов. Технология питания PowerVia обеспечивает ему поэтапное преимущество в энергоэффективности и плотности проводников. Что еще важнее, 18A впервые будет широко использоваться на потребительской платформе Panther Lake.

Официальные данные показывают значительные улучшения в производительности, игровых возможностях и времени автономной работы, особенно в плане времени работы от батареи, что означает, что ноутбуки на базе x86 впервые напрямую приближаются или даже бросают вызов платформе Apple Silicon по пользовательскому опыту.

Тем временем Microsoft (MSFT.M) и Amazon (AMZN.M) стали основными покупателями процессоров 18A, а стратегические инвестиции Nvidia также рассматриваются рынком как «географическое подтверждение» производственных возможностей Intel. Кроме того, сообщается, что выход годных изделий 18A улучшается на 7% в месяц и вошел в предсказуемую траекторию.

В отличие от них, TSMC планирует применить аналогичную технологию в своем техпроцессе A16 к концу 2026 года. Это означает, что Intel 18A займет лидирующие позиции в области технологий питания в 2026 году, что будет чрезвычайно привлекательно для клиентов, чувствительных к энергопотреблению, таких как Apple, Qualcomm и производители чипов для обработки данных в области искусственного интеллекта.

Генеральный директор Ли-Ву Чен также заявил во время телефонной конференции: «Убытки Foundry достигли пика в 2024 году и начнут сокращаться в 2025 году». Если эта цель будет достигнута, ожидается, что общая прибыль Intel продемонстрирует взрывной рост по мере сокращения убытков.

Возможно, это и не означает победу, но, по крайней мере, демонстрирует, что Intel не была полностью заброшена.

IV. Напугал ли рынок прогноз на первый квартал? Понимание игры за пределами фундаментальных основ.

На первый взгляд, резкое падение акций Intel после публикации финансовых результатов было практически "классической" реакцией рынка.

Основная причина заключается в том, что прогноз на первый квартал 2026 года был крайне консервативным: выручка оказалась ниже консенсус-прогноза, а показатель прибыли на акцию без учета GAAP даже был обнулен. Для краткосрочных фондов это равносильно явному сигналу: «Не ожидайте улучшения прибыли в следующем квартале». На рынке, привыкшем к «перспективным прогнозам роста ИИ», подобные прогнозы, естественно, вызовут распродажу.

Однако, если мы будем интерпретировать это только как ухудшение фундаментальных показателей, мы можем упустить более важный смысл. Более разумное объяснение заключается в том, что это типичная стратегия «всего понемногу», применяемая новым руководителем: когда новый генеральный директор вступает в должность, он обычно проводит «все понемногу», чтобы полностью устранить негативные факторы, снизить ожидания и подготовить почву для последующих неожиданностей.

С этой точки зрения, прогноз на первый квартал больше похож на стратегический консерватизм, чем на сигнал об оперативном неэффективном управлении. Действительно примечательно то, что под поверхностью финансового отчета постепенно проступает геополитическая подоплека.

С точки зрения отрасли, конкурентная среда, с которой сейчас сталкивается Intel, практически адская:

• AMD (AMD.M): Архитектура Zen 6 не за горами, и компания по-прежнему имеет приоритетный доступ к самым передовым технологическим процессам TSMC. Выпуск продукции стабилен, а планы развития ясны.

• NVIDIA: Продукция Blackwell по-прежнему дефицитна и продолжает поглощать глобальные капитальные затраты на центры обработки данных;

• ARM / Qualcomm: Рынок ПК продолжает оттеснять x86, в то время как серия M от Apple и Qualcomm X Elite остаются постоянной угрозой.

В этом контексте Intel практически не может в краткосрочной перспективе напрямую победить всех своих конкурентов за счет «коммерческой конкуренции». Это также определяет реальность: логика оценки стоимости Intel незаметно смещается от оценки производительности к оценке «системной ценности».

Это ключ к пониманию инвестиций Nvidia в размере 5 миллиардов долларов.

На первый взгляд, инвестиции Nvidia в Intel в размере 5 миллиардов долларов кажутся почти нелогичными. В конце концов, одна компания является бесспорным лидером на мировом рынке чипов для ИИ, в то время как другая продолжает терять деньги из-за своего бизнеса по производству микросхем. Однако, если мы отойдем от финансовой отчетности и посмотрим на ситуацию с точки зрения безопасности цепочки поставок, эта сделка представляется исключительно разумной:

Инвестиции в Intel и поддержка её бизнеса по производству микросхем, особенно в области передовых технологий упаковки и производственных мощностей в США, по сути, представляют собой приобретение долгосрочной «геополитической страховки». Речь идёт не о немедленном перераспределении заказов от TSMC, а о подготовке резервной системы, которую можно будет активировать заранее.

Именно такую ​​ситуацию Белый дом приветствует больше всего – формирование двумя американскими гигантами полупроводниковой отрасли своего рода «симбиотической структуры» для снижения зависимости отрасли от отдельных зарубежных поставщиков.

Это также означает, что даже в условиях самой жесткой конкуренции на рынке Intel по-прежнему считается незаменимым узлом инфраструктуры.

В заключение

В заключение можно сказать, что данный финансовый отчет не является ни признаком полного восстановления, ни окончательным вердиктом.

Истинное достижение Intel заключается в том, что компания просто перестала рассказывать грандиозные утопические истории о технологиях и вернулась к более реалистичному и безжалостному пути: сокращению масштабов деятельности, экономии средств и ставке на один ключевой фактор.

Процессоры 18A и Panther Lake по сути являются для Intel «отборочными раундами» — в случае победы у компании всё ещё есть возможность пересмотреть цены; в случае поражения этот столетний гигант будет полностью оттеснен на второй план, заняв вспомогательную роль в отрасли.

В конечном итоге, Intel перестала быть «глупым сыном землевладельца», способным растрачивать капитал по своему усмотрению, и превратилась в капиталоемкую компанию, находящуюся на грани банкротства и вынужденную проявлять крайнюю бережливость.

Вопрос о том, сможет ли она действительно выйти за рамки больничных палат, кроется не в этом финансовом отчете, а в ее реализации в течение следующих 12–18 месяцев.