Какой он человек — Сунь Чжэнъи?
1999 год, Пекин. Сунь Чжэнъи, только что сошедший с самолёта, выслушал отрезок выступления Ма Юна о стартапе на «пластиковом» английском. Всего за шесть минут он определил намерение инвестировать.
Далее, после серии точных переговоров в Токио, в январе 2000 года 20 миллионов долларов официально были направлены в Alibaba.
На пике этой инвестиции балансовая прибыль превысила один миллиард долларов, став самым невероятным однократным кейсом по уровню доходности в истории мирового венчурного капитала: он «одним ударом» увенчал себя славой в Первой войне и на протяжении десятков лет поддерживал репутацию инвестиций SoftBank.
Кто такой Сунь Чжэнъи на самом деле?
Ответ прямой и жестокий. Он — топовый капиталист, доводящий до предела человеческую склонность к риску, применение рычага и игры на циклах.
Он глубоко понимает сердцевину современного финансового механизма: с помощью рыночного капитала с низкой стоимостью он покупает время роста отрасли, и если сделать правильную ставку всего один раз — это способно полностью перелепить конфигурацию отрасли и создать новый образец сегмента.
Одна ошибка может по объему бумажных потерь даже сопоставляться с годовой бюджетной выручкой (доходами) некоторых средних стран.
Людям сложно определить его одним ярлыком — «мастер» или «азартный игрок», потому что он никогда не решал задачи в координатной системе коммерческой оценки обычных людей.
Сначала разберитесь в нескольких ключевых данных, охватывающих два десятилетия, — и вы поймете масштабы его действий.
В 2000 году глобальный интернет‑пузырь полностью лопнул — это был знаковый цикл «очистки» (ликвидации) технологических акций в истории американского фондового рынка. Рыночная ликвидность в считанные минуты иссякла, а оценки технологических компаний обрушились целиком.
Капитализация SoftBank рухнула на 99% от исторического пика — почти к нулю. Личные активы Сон Сонг-и сократились на сотни миллиардов долларов; позже он с горькой самоиронией признался, что в тот момент был самым глупым инвестором в мире.
Но именно в самой глубине этого цикла всеобщей паники он пошел против толпы и сделал ставку с большим весом на еще совсем «незрелый» Alibaba.
В поведенческих финансах большинство инвесторов, когда их накрывает системный риск, неизбежно впадают в панику и начинают распродавать — это и есть типичный эффект стадности. Большинство людей бежит, следуя за рыночными эмоциями.
Сон Сонг-и поступил наоборот. Этот контринтуитивный выбор, принесший сверхдоходность, впоследствии стал главным основанием доверия и ключевым «камнем привлечения» при сборе средств для Vision Fund SoftBank.
В 2017 году Сон Сонг-и завершил сбор средств для первой очереди Vision Fund. Цель — объем в тысячу миллиардов долларов; в итоге фактически привлечено почти 98 млрд.
Если смотреть на цикл глобального венчурного финансирования, то в 2016 году общий мировой сбор средств венчурными фондами (VC) не дотягивал даже до масштаба этой одной-единственной структуры.
Даже когда в 2017 году рынок венчурных инвестиций по всему миру оживился и общий объем сборов немного превысил показатели предыдущего года, размер этого фонда все равно с огромным отрывом превосходил всех конкурентов в отрасли в тот же период.
За экстремальным расширением масштаба неизбежно скрывается экстремальный риск. Очень скоро Сон Сонг-и столкнулся с самым жестоким «поражением» в своей карьере в бизнесе совместных офисов (WeWork).
Оценка WeWork — от мыльного пузыря на пике 47 млрд долларов — рухнула вниз и превратилась в десятки миллиардов.
Пока рынок продолжал устойчиво идти вниз, он не стал фиксировать убыток и покидать позицию. Напротив, он продолжал наращивать ставки и покупал все больше по мере падения, раз за разом искусственно увеличивая объем плавающих потерь.
Один и тот же человек, одна и та же инвестиционная логика: в интернет-сегменте — статус «святого покровителя» (признание и успех), в материальных инновациях и секторе техразработок (实体科创) — сокрушительное поражение. Разрыв в итоге — на несколько порядков величины.
Чтобы действительно понять Сон Сонг-и, нельзя смотреть только на личную смелость; нужно разобраться в макроэкономической картине за его спиной — в масштабах последних тридцати лет.
Корни всего этого берут начало с экономического перелома в Японии в 1990-е годы. В 1990 году лопнули сразу два пузыря — на рынке недвижимости и в биржевых активах: цены активов начали стремительно падать.
Далее, на протяжении тридцати лет, Япония попала в ловушку ликвидности уровня учебника: инфляция внутри страны долго оставалась низкой, темпы роста экономики почти остановились — то есть признанные экономистами «потерянные тридцать лет».
Чтобы подстраховать экономику, Банк Японии долгие годы проводил политику нулевых процентов и даже отрицательных ставок: рыночные деньги сильно расплодились, а стоимость капитала практически стремилась к нулю.
Но в отечественном рынке уже не осталось высокоростовых отраслевых направлений: традиционные индустрии застыла, а новые отрасли были редки. Огромные массы дешевых денег просто некуда было «припарковать».
В макроэкономической логике капитал от природы стремится к прибыли. Раз внутри страны прибыли не видно, капитал неизбежно перетекает наружу — по всему миру в поисках почвы с более высокой доходностью.
Его почти маниакальная глобальная агрессивная экспансия — это не просто личные амбиции. Половина — рискованный характер, заложенный самой натурой; половина — неизбежный выбор, вынужденный японскими макроэкономическими реалиями.
Те японские капиталы, которые не решались выходить в мировые приключения, в итоге медленно втягивались во внутреннюю «ценовую конкуренцию» с обесцениванием на низкодоходных внутренніх рынках. Сон Сонг-и лишь по ходу дела схватил эпохальную ренту «капитал выходит в мир».
Разобравшись в макро‑подкладке, затем можно разложить на составляющие его главный арсенал — плечо и циклы.
Экономист Мински предложил классическую теорию «момента Мински». Долгий период рыночной стабильности и низкой волатильности постоянно порождает спекулятивное поведение.
Чем дешевле деньги на рынке, чем мягче кредитное плечо для заимствований, тем выше склонность участников к риску и тем быстрее накапливается общая хрупкость всей финансовой системы.
Как только денежный поток прерывается и доверие рынка рушится, это запускает цепную массовую распродажу и вынужденное покрытие позиций; рынок мгновенно проходит через насильственную ликвидацию балансов.
Фонд Vision был как раз создан в период с 2015 по 2017 год — в самый благоприятный цикл глобальной монетарной экспансии и «щедрой» денежной ренты.
ФРС, ЕЦБ и Банк Японии одновременно начали «заливать» ликвидностью; глобальные деньги хлынули на рынки, и участники готовы платить беспрецедентные надбавки к оценкам за будущие истории, которые еще не реализованы.
Сонг Вонг-и использовал логику арбитража этой сверхмягкой фазы до предела. Он масштабно заложил акции SoftBank, добавив многоуровневые структурированные долговые обязательства: при крайне низкой стоимости капитала вывел в игру внешний рычаг и направил его в мировой рынок инноваций и техтворчества (科创).
В «попутный ветер» монетарного смягчения плечо можно увеличивать бесконечно, превращая инвестиционную отдачу в невероятные высоты, недостижимые в обычных условиях рынка.
Но циклы всегда симметричны. Как только монетарная политика ужесточается и меняется направление рыночного настроения, все эти рычаги из инструментов получения дохода превращаются в смертельные оковы, сжимающие горло.
Каждая ошибка в оценке проекта превращается в необратимую нехватку наличности, постоянно выдавливая у компаний пространство для выживания.
Помимо макро- и финансовой логики, его роковой недостаток спрятан в фундаментальных закономерностях поведенческой психологии.
Теория перспектив лауреата Нобелевской премии по экономике Канемана идеально объясняет провал Сана Чжэнъи (Сон Сонг-и).
У людей врожденно существует уклон против потерь: боль от утраты одной денежной единицы ощущается в 2,5 раза сильнее, чем радость от получения одной денежной единицы.
Эта психология порождает крайне сильную ошибку невозвратных затрат. Как только инвестор видит убыток на бумаге, он отказывается фиксировать убыток: чем ниже рынок, тем больше он покупает — и держит до конца, лишь бы избежать психологической боли от признания потерь.
Его постоянное «докапывание» в проект WeWork и настрой обычных розничных инвесторов, которые покупают все больше по мере падения, по сути ничем не отличаются.
Единственное отличие в том, что за его торговым счетом стоит гигантский объем капитала уровня в миллиарды долларов: одна-единственная навязчивая идея способна привести к убыткам топового масштаба.
Крайне дешевая ликвидность, плечо без ограничений, слабость человеческой природы — не признавать ошибок — плюс сверхчеловеческое видение долгосрочной траектории.
Четыре особенности в экстремальном сочетании — именно это и создало те инвестиционные действия, которые со стороны выглядят непонятными и переворачивающими привычное.
Его дальновидность — не врожденная; она осела в «рамки» во времена безысходности.
В 24–25 лет Сон Сонг-и перенес тяжелый гепатит: два года лежал и восстанавливался, полностью выйдя из суеты и раздражающего шума бизнеса.
В эту затянувшуюся тишину он прочитал свыше 4 тысяч книг и одновременно изучал восточную стратегию и логику западной экономики — чтобы выработать для SoftBank план долгосрочного развития, рассчитанный на триста лет.
Позже он неизменно придерживался инвестиционной идеи: смотреть только на ширину рыночной ниши (размах тренда) и не обращать внимания на краткосрочные колебания; его главные основания во многом берут начало именно тогда, когда он изучал «Сунь-цзы» (трактат).
Мышление из «военных хитростей»: отбросить мелкое ради выгоды, нацелиться на большие тенденции, выиграть временем и получить пространство — полностью перестроило его инвестиционную систему.
Если сопоставить его с двумя топовыми инвест-гуру, станет еще яснее фундаментальное различие в трех типах бизнес-характера.
В начале 1980-х Дарьо пережил разрушительный крах карьеры. Он верно оценивал макротренд, но ошибся в политическом цикле: поставил на обрушение экономики — и в итоге переход ФРС к смягчению политики напрямую пробил его счет.
Компания оказалась на грани банкротства: он провел сокращения до того, что остался практически один, и целыми днями сталкивался с давлением долгов.
Этот разгром заставил его полностью разглядеть ненадежность человеческой природы и эмоций. Он вывел ядро принципа: «страдание плюс размышление равны прогрессу».
В итоге он решил противостоять человеческой натуре через институты: выстроил совершенную систему принятия решений, модели данных и механизм голосования — чтобы «запрячь» субъективное искажение, которое рождают личные эмоции.
Путь взросления Мангера — это путь максимально жесткого избегания рисков. В ранние годы, в его инвестициях в калифорнийскую недвижимость, давление процентов из‑за высокого плеча и неизвестные риски не давали ему спать ночами.
После того как он пережил смертельную угрозу, вызванную плечом, Мунгер полностью отказался от «мышления плечом» и всю жизнь инвестировал только собственные средства. Он держался ценностного инвестирования и сопровождал рост качественных компаний в долгую.
Трое топовых инвесторов — все получили смертельный «удар» от рынка, но вышли на три совершенно разные траектории эволюции.
Дарьо приручал человеческую натуру через институты; Мангер — избегал рисков консервативностью; Сон Сонг-и — воевал через плечо и ставку на циклы будущего.
У этих трех путей нет иерархии «кто лучше». Речь лишь об эпохе, капитале и системе рисков, которые им соответствуют; они вообще не лежат в одном измерении.
Чтобы объективно понять Сон Сонг-и, его можно разложить на три слоя ключевой логики.
Первый слой — крайний контраст во временном измерении. Он публично продвигает видение бизнеса на триста лет, опираясь на сверхдлинный цикл отрасли.
Но когда дело доходит до реальных инвестиционных решений, он способен в крайне короткое время зафиксировать масштабные вложения на сотни миллионов долларов.
Крайне длинный нарратив — в паре с крайне стремительными действиями по внедрению: разрыв между коротким и длинным циклами и есть его уникальная «щель выживания».
Второй слой — перенос риска в плоскость капитала. Все его «игры» почти всегда опираются на внешний капитал.
Взносы LP, банковский кредит, облигации публичных рынков — риск распределяется через огромный массив внешних средств, а не закрывается за счет личных собственных активов.
Это не вопрос добра или зла, а главное правило выживания для игроков уровня топ‑индустрии. Поймешь природу капитала — поймешь и его игру.
Третий слой — «законы степенной зависимости» (power-law) в мышлении, характерном для первичного рынка. Суть распределения степенных законов — в том, что очень небольшая доля лидирующей доходности перекрывает подавляющее большинство убыточных хвостов.
Его инвестлогика никогда не гонится за высокой вероятностью успеха — он гонится за сверхвысоким соотношением доходности и риска. Инвестировать в сто компаний: девяносто могут обнулиться — и это не критично.
Если хотя бы одна компания реализует рост в десятки тысяч раз, то она сможет «смыть» все убытки и создать сверхдоходность. Эта логика полностью согласуется с закономерностями роста на первичном рынке.
Но подавляющее большинство людей упускает из виду, что у этой логики есть абсолютные «барьеры по сценариям».
Убытки на первичном рынке имеют предельный размер — обнуление основной суммы. Но как только добавляются многоуровневые рычаги Сон Сонг-и, у убытков не остается «нижней границы».
Линии принудительного закрытия позиций на рынке капитала напрямую стирают все накопленные активы, заставляя человека полностью выйти из игры.
На рынке полно людей, которые копируют Сон Сонг-и: они выучили только его агрессивный и смелый стиль действий, но не понимают трехслойную базовую архитектуру — макроциклы, кредитное плечо и вероятностно‑степенные (power-law) коэффициенты доходности.
Структура капитала обычных людей, их способность выдерживать риск и даже эпохальные «рентные окна» — полностью не подходят под эту топ‑игру.
Поэтому окончательный вывод ясный и твердый: Сон Сонг-и стоит глубоко изучать, но категорически не стоит простым людям копировать и повторять его.
Его модель может работать непрерывно благодаря трем ключевым предпосылкам, которых у обычных людей просто нет.
Первая — способность проходить сквозь циклы и постоянно получать потоки ликвидности с самыми низкими во всем мире издержками.
Вторая — способность выдержать экстремальное психологическое давление: годами сидеть в плавающих убытках, сталкиваться с критикой всей сети и сомнениями со стороны институтов.
Третья — после бесчисленных провалов все равно дождаться одного-единственного шанса на супер‑переворот, который перепишет всю картину целиком.
У обычных людей основной капитал — это накопления «кровью и потом»; если просадка на счете составляет 30%, психика ломается — и уж тем более нет никакого «страховочного дна» в виде фонда на сотни миллиардов.
Разговоры об умении вне контекста эпохи — пустая болтовня.
Сон Сонг-и никогда не был просто одиночным гениальным игроком на удачу. Он — продукт эпохи, наложение мирового экономического цикла на 30-летние японские экономические трудности.
Лопнувший пузырь японских активов, глобальные долгосрочные нулевые процентные ставки, революция мобильного интернета, волна развития индустрии искусственного интеллекта.
Каждый раз, когда происходил глобальный большой поворот в индустриях, он выкладывался на максимум: ставил на кон все свое состояние и входил в сделку, максимально используя ренту эпохи.
Если отделить эти макро‑мейнстримы, его успех или провал превратятся лишь в байки из мира «псевдо‑героев»; либо его будут прославлять, либо ругать — и не останется никакой реальной ценности как ориентира.
Одной фразой о его жизни: он прожил себя как эпохальный опцион с сверхвысокой волатильностью.
Этот опцион обладает крайне насыщенной стоимостью времени: волатильность огромная, риск крайне высокий, и большую часть времени он висит на самом краю обнуления.
Но стоит поймать хотя бы один шанс реализовать право в рамках «эпохальной» ставки — и в мгновение ока компенсируются все прошлые убытки, а итогом станет сверхдоходность, выходящая за горизонт в десять лет.
Вы можете уважать его безумную смелость и дальний стратегический кругозор, но никогда не пытайтесь копировать его способ торговли.
Рынок капитала всегда справедлив: он не преклоняется перед смелостью, он преклоняется перед циклом, познанием и правилами.