На этой неделе глобальные рынки акций получили набор сразу нескольких переменных: два крупнейших корейских конгломерата выставили на рынок инвестиционный план уровня триллионов, обеспечив полупроводниковой отрасли долгосрочный дополнительный прирост; в США официально стартовал сезон квартальной отчетности за 2-й квартал, а высокая концентрация прибыльности в цепочке ИИ стала ключом к тому, кто выиграет рынок; рынки акций Японии и Кореи вышли с совершенно разными денежными потоками: в Корее сформировалась структурная «разорванность» — «розница принимает на себя», а иностранцы уходят. Параллельно золото второй раз подряд снижалось уже четвертую неделю подряд; на фоне коллективного пессимизма институтов и розницы фаза противостояния «быков» и «медведей» вошла в наиболее жаркую стадию. Опираясь на свежие данные нескольких инвестбанков, мы разберем главную линию текущего цикла и потенциальные риски.
I. Главный «весомый» драйвер: Samsung и SK выпустили план инвестиций на десять лет в масштабе триллионов, делая ставку на полупроводники и физический ИИ
Вечером в понедельник Samsung Group и SK Group официально объявят в президентском дворце Республики Корея долгосрочный план инвестиций. В ближайшие десять лет обе компании в сумме вложат максимум 2000 трлн корейских вон, что эквивалентно 1,3 трлн долларов США, установив рекорд по истории инвестиций для компаний в самой Корее.
На этот раз инвестиции выходят за рамки отраслевой схемы в столичном регионе Сеула: упор делается на юго-западный регион Кореи. Три ключевые траектории ясны. Первая — хранение данных и производство передовых полупроводниковых пластин: Samsung и SK Hynix планируют построить в Кванджу несколько передовых фабрик по выпуску передних пластин; только масштаб инвестиций по проектам полупроводникового кластера составляет 1500 трлн вон. Вторая — ИИ-вычислительные дата-центры, в связке с волной расширения капитальных расходов глобальных облачных провайдеров. Третья — физические ИИ-аппаратные компоненты, закрывающие пробелы Кореи в робототехнике и «умных» устройствах.
Объективно у этого плана на уровне триллиона есть два смысла. С одной стороны, у Micron и NVIDIA продолжается взрывной рост результатов, цикл по чипам памяти идет вверх: два крупнейших корейских производителя памяти наращивают мощности, чтобы надежно удерживать монопольное положение на глобальном рынке хранения данных и тем самым хеджировать конкуренцию мощностей за рубежом. С другой стороны, правительство Кореи продвигает стратегию сбалансированного регионального развития: столь крупные инвестиции — одновременно расширение промышленности и инструмент для совместной работы государства и компаний по стимулированию внутренней экономики. Однако в краткосрочной перспективе большие капитальные расходы будут давить на свободный денежный поток компаний, а темпы реализации прибыли по-прежнему зависят от устойчивости спроса на вычислительные мощности ИИ во всем мире.
II. Превью по отчетности американских акций за Q2: рынок целиком зависит от прибыли; рост несет два типа дифференциации
1. Рост индекса полностью опирается на результаты, а оценка уже «застыла» без роста
Все ростовые пункты индекса S&P 500 с начала 2026 года целиком обеспечены ростом прибыли. За последние 12 месяцев индекс прибавил 18%, но форвардный P/E остается стабильным в диапазоне около 20. Оценка не поднималась. Это означает: сможет ли прибыльность во 2-м квартале сохранить высокие темпы, напрямую решит, удержит ли американский рынок акций текущий «бычий» сценарий. Если прибыль окажется ниже ожиданий, у рынка не будет амортизатора в виде расширения оценок.
2. Прогноз по прибыли обновил пятилетний максимум, пространство выше ожиданий скорее всего сузится
Согласно консенсусному прогнозу институтов, во 2-м квартале EPS S&P 500 вырастет в годовом выражении на 22%, установив самый высокий порог ожидаемого значения до старта сезона отчетности за 2021 год. Если оглянуться на 1-й квартал: сначала рынок ожидал рост EPS лишь на 12%, но в итоге фактический темп достиг 27%, существенно превысив ожидания. Слишком высокие опережающие ожидания означают, что во 2-м квартале публичным компаниям будет заметно сложнее снова сильно превзойти прогнозы; скорее всего, общий «сюрприз» по прибыли сократится.
На уровне секторов наблюдается дисбаланс по «тепло/холодно»: информационные технологии и энергетика — две опоры, которые тянут общую динамику прибыли; большинство циклических отраслевых акций могут реализовать рост прибыли в высоких однозначных процентах. Слабо выглядят здравоохранение и необязательное потребление: среди прочего крупные расходы на НИОКР у Gilead Sciences напрямую тянут вниз совокупный рост EPS в здравоохранении.
Концентрация по отдельным акциям достигла предела: акции базовой инфраструктуры ИИ обеспечили почти 60% прироста прибыли для всего рынка. Десять крупнейших по капитализации бумаг покрывают 75% роста совокупной EPS; только Micron Technology и NVIDIA — две компании, на их долю приходится более 40% вкладов в прибыль. Последний отчет Micron уже подтвердил устойчивость прибыли в индустрии хранения данных; далее результаты технологических гигантов станут ориентиром для всего рынка.
3. Капитальные расходы облачных провайдеров и монетизация ИИ — главная интрига этого отчетного квартала
После повышения прогнозов по результатам за 1-й квартал ожидания по капитальным расходам глобальных сверхкрупных облачных сервис-провайдеров на 2026 год вновь увеличены более чем на 100 млрд долларов; годовой бюджет капитальных затрат в целом уже согласован, а план расходов на 2027 год пока находится на ранней стадии. Исторически видно: во второй половине года колебания ожиданий по капитальным расходам будут заметно меньше; только у Microsoft, поскольку финансовый год заканчивается во 2-м квартале, в планировании затрат есть неопределенность.
В 1-м квартале у облачных провайдеров уже проявились возможности монетизации ИИ: копится портфель заказов, выручка повышается, а валовая маржа улучшается, что в краткосрочной перспективе поддерживает отскок цен акций. Но рынок сразу же сформировал новые опасения: свободный денежный поток компаний ослабевает, растет объем финансирования через капитал и долг, а неопределенность сохраняется в том, какую долю рынка в итоге получат прорывные большие модели. Поэтому в последнее время технологические акции тоже погрузились в колебания. Дальнейшие комментарии руководства относительно отдачи от капитальных затрат и реализации прибыльности в ИИ-направлении решат: откроют ли облачные провайдеры новый раунд отскока или продолжат отставать от рынка.
4. В структуре рынка появились позитивные изменения: от ралли лишь нескольких гигантов к широкому росту всего рынка
За последний месяц широта роста в США продолжает расширяться: рынок попрощался с «узким бычьим» сценарием прошлых месяцев, когда все тащили лишь семь технолидеров. Mid/small-cap и циклические сектора подключаются к росту, а ротация по отраслям становится более сбалансированной.
Сильная дифференциация по измерению оценки: для промышленности и товаров первой необходимости оценка уже на исторически максимально высоких диапазонах; а для энергетики и телекоммуникационных услуг по-прежнему наблюдается «котлован» по оценке. Важно объективно понимать: уровень оценки определяет лишь ценность долгосрочного размещения, но не способен управлять тактом краткосрочных спекуляций.
III. Панорама денежных потоков на рынках акций Азиатско-Тихоокеанского региона: у японских акций достаточно «окна» для входа розницы; корейские акции — в структурной «трещине» по денежным потокам
(I) Япония: домашние финансы продолжают выходить на рынок, но рыночный долгосрочный приток пока не достиг пика
Исторически в период «бычьего» рынка по итогам Абе-экономики, всякий раз когда фондовый рынок рос, японские розничные инвесторы чаще выбирали продажу на повышении, а основная поддержка капитала обеспечивалась внешними инвесторами. В этот раз в рыночной динамике масштаб продаж со стороны розницы крайне ограничен, а иностранцы продолжают делать крупные покупки.
Главный источник притока дополнительного капитала — NISA-безналоговые инвестиционные счета. Эта система освобождает от налога на дивиденды по акциям и прирост капитала, подталкивая жителей переводить банковские сбережения на рынок акций; сейчас более 40% средств напрямую поступает на внутренний рынок акций. В мае сумма покупок акций по счетам NISA выросла в годовом выражении на 57%, достигнув максимума за последние полгода.
Долгосрочные целевые ориентиры политики еще больше открывают пространство для прироста: Япония планирует к 2040 году увеличить долю акций, фондов и облигаций в финансовых активах домохозяйств с текущих 25% до 40%, догоняя уровень Европы. Большой многолетний цикл нового распределения активов у домохозяйств только начался, а японский рынок акций далее все еще будет подпитываться внутренним капиталом.
(II) Корейский фондовый рынок: розница сражается в одиночку, иностранцы продолжают выходить, а высокая волатильность становится нормой
1. Структура денег: местная розница единолично принимает на себя давление продавцов
На этой неделе потоки капитала по корейскому фондовому рынку демонстрируют крайний раскол: индивидуальные инвесторы в чистом выражении купили почти 191,5 трлн вон, иностранцы, пенсионные фонды и управляющие структуры — все на чистой продаже; только средства брокеров немного вошли в рынок. Это формирует типичную схему: «розница подстраховывает, а институты выходят».
Если рассматривать весь год, то иностранцы по-прежнему являются крупнейшей стороной продавцов: суммарный чистый отток за год — около 138 трлн вон. Розница, вопреки рынку, в чистом выражении купила 94,65 трлн вон; зависимость рынка от внутреннего капитала частных инвесторов растет.
2. Причина оттока иностранного капитала: вес двух чипов памяти достиг предела для индексного инвестирования
Капитализация Samsung Electronics и SK Hynix слишком велика — она уже упирается в «красную линию» доли в портфелях фондов развивающихся рынков. Morgan Stanley оценивает: ограничения на максимальную долю в портфелях вынуждают иностранцев в фазе роста цен акций снижать позиции пассивно. Более 90% оттока иностранных инвестиций за год сосредоточено именно в этих двух акциях чипов памяти.
Этот структурный отток — также ключевая причина постоянной слабости корейской воны. Даже если в дальнейшем Банк Кореи повысит ставку и в августе налоги компаний дадут краткосрочную поддержку, пока корейские акции продолжают обгонять индекс азиатского региона, ограничения на портфель фондов не исчезнут, и давление продаж со стороны иностранцев вряд ли ослабнет само по себе.
3. Деформированная структура рынка — волатильность остается высокой
Хотя иностранные инвесторы продолжают продавать, общая доля владения по-прежнему находится на исторически высоком уровне, а позиции розничных инвесторов лишь немного превышают среднее. По торговому поведению доля оборота розничных инвесторов снизилась до 37%, а активность институциональных инвесторов и иностранцев растет.
Тем временем рынок быстро расширяет масштабы Leveraged ETF, усиливая эффект волатильности Gamma. Индекс волатильности VKOSPI уже превысил максимумы периода финансового кризиса. Такая тяга к кредитным инструментам высока и внутри страны, и за рубежом; в краткосрочной перспективе масштаб вряд ли удастся быстро сократить. Высокая волатильность станет долгосрочной нормой для корейского фондового рынка, что не только будет сдерживать вход консервативного капитала, но и значительно повысит сложность количественного риск-менеджмента для институтов.
4. У дополнительного притока средств еще есть пространство для поиска
Не стоит быть чрезмерно пессимистичным: у корейских розничных инвесторов по-прежнему есть потенциал докупок. Темпы роста банковских депозитов инвесторов выше темпов роста финансирования под маржу, а реальный уровень кредитного плеча идет вниз. Значительные средства, ранее размещенные на зарубежных фондовых рынках, начинают возвращаться на внутренний рынок. Плюс к этому инвестиции в недвижимость продолжают остывать, и богатство домохозяйств будет дальше перетекать на рынок акций; эффект богатства будет поддерживать намерение инвестировать на рынок.
Фундаментал тоже поддерживает: Micron пересмотрела вверх прогноз по прибыли корейского полупроводникового сектора, а данные по экспорту Кореи в июне ускорили рост в месячном выражении; это еще больше укрепляет логику роста прибыльности компаний. Сейчас форвардный P/E для KOSPI по-прежнему ниже исторического среднего на одну стандартную девиацию. Хотя P/B уже находится на высокой отметке, соотношение соответствует 18% доходности на чистые активы, поэтому общая оценка все еще выглядит заниженной.
IV. Суть последних обзоров семи инвестбанков: как ухватить возможности главной линии во 2-й половине года
1. Barclays: наращивать лонги по циклическим секторам в 3-м квартале, хеджируя оптимизм рынка
Рост прибыли на американском рынке уже распространился от лидеров — техногигантов — на циклические сектора с устойчивой динамикой: сырье, финансы, здравоохранение и др. Восстановление капитальных расходов поддерживает циклический сценарий. Сейчас цены уже достаточно отражают хорошие новости; стратегия — продолжать формировать расширяющийся циклический портфель, одновременно увеличивая компонент хеджирования для защиты от риска ухудшения настроений.
2. UBS: в краткосрочной перспективе фундамент ИИ-оборудования в целом остается сильным, замедление темпов произойдет только в 2027 году
Хотя позиции переполнены и оценки выросли, контрактные заказы, ожидания по прибыли и данные по запасам все еще сохраняют благоприятную динамику; видимость заказов в отрасли уже продолжается до 2027 года. Исторические данные показывают: когда темпы роста прибыли сектора превышают 30%, среднегодовая доходность обгоняет рынок на 10%–20%. Текущий темп по-прежнему соответствует этому критерию. По сравнению с зарубежными компаниями, отечественные производители оборудования быстро наращивают выручку, но прибыль и денежные потоки остаются слабыми; в энергетике и в более узких сегментах, например PCB, соотношение цена/качество выше.
И США, и Китай ускоряют создание инфраструктуры вычислительных мощностей, но у США путь монетизации ИИ более прозрачен. В первую очередь выбирайте лидеров, у которых есть двойная логика: зарубежные заказы + отечественная замена. Даже если в 2027 году отрасль перейдет в период консолидации, до момента подтверждения прибыльности тренд может сохраняться.
3. Дойче банк: географическая разрядка не сможет обеспечить устойчивый отскок рынка акций
Позитив от мирного соглашения между Ираном и США уже заранее был заложен в цены нефти и акций, дополнительный позитив ограничен. На это накладываются сильные макроэкономические данные США: ястребиные ожидания ФРС подталкивают реальные ставки вверх; S&P 500 за предыдущие два месяца вырос суммарно на 16%, а оценка уже находится на высоком уровне. Когда геориски будут реализованы, можно будет лишь убрать негатив; это не поможет создать новый «бычий» рынок оценок.
4. Обновление от Goldman по итогам середины года: ИИ-агенты запускают новый цикл вычислительных мощностей, во 2-й половине года пристально следим за коммерческим ROI
Глобальные облачные провайдеры сохраняют высокий уровень капитальных затрат: облачные вычисления и рекламный бизнес уже дают положительную отдачу; основное краткосрочное возмущение — это давление амортизации и размывание доли из-за финансирования акциями. ИИ-агенты (Agent) перестроят вычислительную архитектуру, увеличив спрос на вычислительные мощности в 24 раза и создавая новый формат — «интеллектуальная e-commerce» (торговля с агентами).
На стороне потребления: местная жизнь, experiential-туризм и автопилот выходят в новый этап совместной работы человека и машины; в Азиатско-Тихоокеанском регионе темпы роста экономики впечатлений лидируют. Ускоряется итерация AR-оборудования — ожидается, что первыми будут открыты продажи «железа». Во второй половине года внимание рынка сместится с простого масштаба капитальных расходов на соотношение «затраты на проекты — выпуск/выгода» по ИИ; токен-экономика станет ключевой шкалой для измерения способности к монетизации.
5. Citigroup: глобальная стратегия распределения активов — перекупаем США и промышленные металлы, делаем ставку на доллар по всему фронту
Сохраняйте готовность к риску: повысьте целевую цену по S&P 500 до 8100 пунктов. ИИ-бычий рынок еще не завершен: продолжающееся повышение прогнозов прибыли поддерживает рост индекса. Облигации в целом держите в нейтральном диапазоне: недовес в американских гособлигациях и увеличение доли британских; следите за разворотом ФРС на более жесткий курс и ростом зарплатной инфляции.
По сырьевым товарам ожидается дефицит по структуре, особенно по меди и алюминию; золото и нефть остаются на нейтральной территории, хеджируя риск срыва геопереговоров. Валютный рынок смещается в режим всеобщей покупки доллара: дифференциация валютной политики стран G10 продолжит поддерживать индекс доллара. Тактически в краткосрочной перспективе можно размещать позиции в европейских акциях, ожидая окно для входа на японский рынок после валютной реформы по иене. В условиях сильного доллара валюты развивающихся рынков под давлением; чаще используйте стратегии «лонг/шорт» для получения дохода от carry.
6. Bank of America по технике: в 3-м квартале ожидается коррекция, в 4-м — новое наступление
Рост S&P 500, начавшийся в марте, уже достиг верхней границы восходящего канала. RSI с подтверждением дивергенции «верхняя вершина при отступлении» указывает на истощение восходящего импульса: после достижения целей по этапам в течение года рынок перейдет в режим боковика с последующим снижением. Индекс сейчас находится на «хвосте» восходящей волны, плюс сезонные негативные факторы во втором году президентского срока резко повышают вероятность коррекции в период 7–9 месяцев. Вероятность корректировки очень высока; если индекс опустится ниже 7334 пунктов, официально начнется откат по сценарию ABC. Ключевая поддержка последовательно расположится на 7200, 7025 и 6850 пунктах.
С точки зрения действий стоит повысить долю защитных позиций, хеджировать риски с помощью опционов на понижение и дождаться, когда после выборов в середине 4-го квартала станет ясно с развязкой, чтобы сформировать позиционирование под сценарий «конец года/переход на следующий».
7. Bank of America Hattner: деньги убегают из ИИ-гигантов, возможности для мидл/смолл-кэп и циклических бумаг
Наблюдается явный поворот потоков капитала: технологические лидеры демонстрируют рекордный отток средств, а уходящий капитал вливается в полупроводники, mid/small-cap и в акции сектора недвижимости, играя наперед в ожидании будущих эффектов от политических стимулов. На макроуровне новый председатель ФРС настроен более жестко, а на дальнем участке длинных гособлигаций появилась возможность для обратной стратегии. Индикатор «бычьего/медвежьего» рынка уже сработал...