Алекс Сюй, исследовательский партнер Mint Ventures

Данные отчета по состоянию на: 24 августа 2025 г.

1. Краткое изложение исследования

Будучи ведущим мировым поставщиком услуг и биржей криптоактивов, Coinbase использует доверие к своему бренду, обширную базу пользователей, диверсифицированный ассортимент продуктов и инициативы по обеспечению соответствия требованиям на раннем этапе, чтобы позиционировать себя как ключевого игрока, реализующего долгосрочный потенциал роста криптоиндустрии.

Конкретно:

• Компания имеет многолетнюю историю успеха и узнаваемость бренда благодаря соблюдению требований законодательства, безопасным и надежным услугам, а также сотрудничеству с многочисленными институциональными партнерами, что способствует привлечению как институциональных, так и розничных клиентов.

• Доходы от подписок, процентов и других источников растут быстрыми темпами, что делает бизнес-модель более диверсифицированной и менее зависимой от комиссий за транзакции, тем самым повышая ее устойчивость к рыночным циклам.

• Баланс компании силен, с низкой задолженностью и достаточным объемом свободных денежных средств, что обеспечивает компании как буфер, так и огневую мощь для технологических инноваций, международной экспансии и преодоления сложных рыночных условий.

• В суверенных государствах, таких как США, общее регулирование криптовалют, как правило, относительно либеральное и благоприятствует инновациям. Долгосрочная тенденция в отрасли по-прежнему указывает на рост, при этом ожидается, что блокчейн и цифровые активы будут всё больше интегрироваться в финансовую сферу. Coinbase заняла стратегические позиции в ключевых секторах индустрии.

Однако, хотя выручка и прибыль Coinbase демонстрируют несколько меньшую волатильность по сравнению с предыдущим циклом, они всё ещё подвержены значительным колебаниям (см. Раздел 6: Операционная деятельность и финансовые показатели). Это стало особенно заметно в последние два квартала.

Кроме того, Coinbase работает в условиях высокой конкуренции. В США ей напрямую конкурируют Robinhood и Kraken, а на международном рынке ей приходится конкурировать с многочисленными офшорными криптовалютными биржами, такими как Binance, быстрорастущими децентрализованными биржами, такими как Uniswap, и ончейн-платформами, такими как Hyperliquid, которые соперничают с традиционными централизованными биржами за свою долю рынка.

Примечательно, что во время этого цикла бычьего рынка цена Coinbase выросла более чем в 11 раз по сравнению с минимумом 2022 года, что значительно превышает рост Bitcoin за тот же период и опережает большинство криптоактивов.

Можно смело сказать, что Coinbase одновременно сталкивается с серьёзными конкурентными вызовами и историческими возможностями. Это первый отчёт Mint Ventures о Coinbase, и мы будем продолжать долгосрочное наблюдение за компанией.

Отказ от ответственности: данный отчёт отражает мнение автора на дату публикации. Мнения могут меняться со временем и крайне субъективны. Возможны ошибки в фактах, данных или рассуждениях. Ничто в данном отчёте не следует рассматривать как инвестиционный совет. Мы приветствуем отзывы и дальнейшее обсуждение с коллегами и читателями.

2. Обзор компании

2.1 История развития и основные этапы

Coinbase была основана в 2012 году Брайаном Армстронгом и Фредом Эрсамом со штаб-квартирой в Сан-Франциско. Вначале компания специализировалась на брокерских услугах, связанных с биткоинами, и в 2014 году получила одну из первых лицензий BitLicense, выданных штатом Нью-Йорк.

С тех пор Coinbase постоянно расширяет ассортимент своих продуктов: в 2015 году она запустила торговую платформу «Coinbase Exchange» (позже переименованную в Coinbase Pro); в 2016 году она начала поддерживать торговлю несколькими криптоактивами, включая Ethereum. В 2018 году компания вышла на рынок приложений блокчейна благодаря таким приобретениям, как Earn.com, и привлекла Эмили Чой, бывшего руководителя LinkedIn, для руководства своей стратегией слияний и поглощений. В 2019 году Coinbase приобрела институциональный бизнес Xapo, укрепив свою лидирующую позицию в сфере кастодиальных услуг. В том же году ее оценка превысила 8 миллиардов долларов. 14 апреля 2021 года Coinbase успешно вышла на биржу Nasdaq, став первой крупной криптобиржей, прошедшей листинг (и остающейся единственной на сегодняшний день), при этом ее рыночная капитализация в какой-то момент превысила 85 миллиардов долларов. После выхода на биржу компания продолжила глобальное расширение и диверсификацию своей продуктовой линейки: в 2022 году она приобрела фьючерсную биржу FairX и вышла на рынок криптодеривативов, а также запустила торговую площадку NFT (хотя объём торгов впоследствии оставался невысоким). В 2023 году Coinbase запустила Base, сеть Ethereum Layer 2, для укрепления своей ончейн-экосистемы. Компания также активно добивалась одобрения регулирующих органов, получив лицензии в нескольких юрисдикциях, включая Сингапур, ЕС (Ирландию) и Бразилию, а в 2025 году завершила сделку по приобретению ведущей платформы для торговли опционами Deribit.

За более чем десятилетие развития Coinbase выросла из простой брокерской компании Bitcoin в комплексную криптофинансовую платформу, предлагающую торговлю, хранение, платежи и многое другое.

2.2 Позиционирование и целевые клиенты

Миссия Coinbase — «повысить экономическую свободу в мире», стремясь модернизировать вековую финансовую систему и предоставить каждому возможность участвовать в криптоэкономике справедливым и доступным образом. Компания позиционирует себя как безопасную и надёжную комплексную платформу для криптоактивов, привлекающую розничных пользователей простыми и интуитивно понятными продуктами, а также предоставляющую услуги институционального уровня для удовлетворения потребностей профессиональных инвесторов.

Клиентскую базу Coinbase можно условно разделить на три группы:

• Розничные пользователи: индивидуальные инвесторы, заинтересованные в криптоактивах. Помимо торговли основными криптовалютами, Coinbase также предлагает такие функции, как стейкинг для получения доходности, платежи и другие функции. Количество пользователей, совершающих ежемесячные транзакции (MTU), достигло пика в 11,2 млн в четвертом квартале 2021 года. Даже во время спада рынка в 2022–2023 годах компания сохранила стабильную базу из более чем 7 млн ​​ежеквартально активных пользователей. В первом квартале 2025 года MTU достигло около 9,2 млн, а затем немного снизилось до примерно 9,0 млн во втором квартале 2025 года.

• Институциональные клиенты: С 2017 года Coinbase активно расширяется на институциональный рынок, предлагая брокерские услуги через Coinbase Prime и кастодиальные решения через Coinbase Custody. Среди клиентов Coinbase — хедж-фонды, управляющие активами и корпоративные казначейские отделы. К концу 2021 года у Coinbase было более 9000 институциональных клиентов, включая 10% из 100 крупнейших хедж-фондов мира. В настоящее время на учреждения приходится большая часть объема торгов на платформе (около 81% в 2024 году). Хотя ставки комиссий ниже, чем для розничных пользователей, этот сегмент обеспечивает стабильные источники дохода за счет кастодиальных комиссий и торгового дохода.

• Разработчики и партнёры экосистемы: Coinbase также рассматривает разработчиков и блокчейн-проекты как клиентов экосистемы. Через «Coinbase Cloud» компания предоставляет инфраструктурные услуги, такие как хостинг узлов и доступ к API, для поддержки разработки блокчейн-сети. Кроме того, Coinbase сотрудничает с новыми проектами посредством листингов и инвестиций. В частности, стейблкоин USDC был совместно запущен Coinbase и Circle. Coinbase играет двойную роль: как партнёра по выпуску, так и крупной платформы дистрибуции, получая значительный доход от процентного дохода и комиссий за каналы, разделяемых с Circle.

В целом, Coinbase сочетает в себе доступность для массового рынка и институциональное доверие, объединяя розничный и институциональный рынки. В криптоэкосистеме она служит важнейшим «связующим звеном между мирами фиатных и криптовалют».

2.3 Структура акционерного капитала и права голоса

Компания использует двухклассовую структуру акций (класс A и класс B). Обыкновенные акции класса A котируются на Nasdaq и предоставляют один голос на акцию, в то время как обыкновенные акции класса B, принадлежащие основателям и руководителям, предоставляют 20 голосов на акцию. Основатель и генеральный директор Брайан Армстронг владеет приблизительно 23,48 миллионами акций класса B, контролируя более 64% от общего числа голосов, что делает Coinbase жёстко контролируемой компанией. Небольшая часть акций класса B также принадлежит ранним инвесторам, таким как Andreessen Horowitz. В середине 2025 года Армстронг конвертировал и продал небольшое количество своих акций класса B, но всё ещё сохранил примерно 469,6 миллиона голосов, что эквивалентно числу голосов акций класса A. Поскольку акции класса B могут быть конвертированы в акции класса A в соотношении 20:1 в любой момент, общее количество акций компании может незначительно колебаться в зависимости от конвертации. Такая двухклассовая структура обеспечивает контроль команды основателей над стратегическим направлением Coinbase, но также ограничивает влияние рядовых акционеров на корпоративное управление. В целом, собственность Coinbase высококонцентрирована, при этом основатель обладает значительными полномочиями по принятию решений, что обеспечивает согласованность долгосрочного видения и стратегии.

3. Анализ отрасли

3.1 Определение и сегментация рынка

Coinbase работает на рынке криптовалютной торговли и связанных с ней финансовых услуг. Основные сегменты включают:

• Рынок спотовой торговли: покупка и продажа криптоактивов посредством сопоставления ордеров, что остаётся основным бизнесом Coinbase. По торговым парам рынок можно разделить на сделки «фиат-криптовалюта» (on-ramp) и «криптовалюта-криптовалюта». По типу клиентов рынок можно разделить на розничный и институциональный.

• Рынок торговли деривативами: включает в себя продукты с кредитным плечом, такие как криптовалютные фьючерсы и опционы. Этот рынок быстро рос в последние годы: в первой половине 2025 года на криптовалютные деривативы пришлось около 75% общего объема торгов (источник: Kaiko). Coinbase вышла на рынок деривативов относительно поздно и в настоящее время работает через регулируемую фьючерсную биржу, а также через международные платформы.

• Услуги кастодиального хранения и кошельки: предоставление безопасных решений для хранения активов организациям и частным лицам, владеющим значительными суммами криптовалютных активов. Кастодиальный бизнес тесно связан с торговлей, поскольку клиенты, совершающие крупные транзакции на биржах, часто требуют соблюдения нормативных требований к хранению.

• BlockchainInfrastructure и другие услуги: Охватывает выпуск и обращение стейблкоинов, операции с блокчейном (например, Base), платежи и расчеты, а также стейкинг. Эти «криптофинансовые» услуги расширяют возможности источников дохода за пределы торговли. Например, Coinbase получает процентный и комиссионный доход от операций со стейблкоином USDC и стейкинга.

3.2 Исторический масштаб и рост (последние пять лет)

Рынок криптовалют в целом демонстрирует выраженную циклическую волатильность. Объем мирового рынка криптовалют, измеряемый по объему торгов, вырос примерно с 22,9 трлн долларов США в 2017 году до 131,4 трлн долларов США в 2021 году, что свидетельствует об исключительно высоком совокупном темпе роста. Впоследствии объемы сократились до 82 трлн долларов США в 2022 году на фоне спада рынка (–37% в годовом исчислении), а затем снизились до 75,6 трлн долларов США в 2023 году. В 2024 году, благодаря новой волне рыночного энтузиазма, общий годовой объем торгов вырос до рекордного уровня около 150 трлн долларов США, что почти вдвое больше, чем в 2023 году.

Масштаб отрасли тесно связан с ценами и волатильностью криптоактивов. Например, на бычьем рынке 2021 года цены на токены резко выросли, а спекулятивная торговля процветала, что привело к увеличению объема торгов в годовом исчислении почти на +196%. Напротив, на медвежьем рынке 2022 года низкие цены спровоцировали резкое падение торговой активности почти на 40%. С точки зрения пользователей, глобальная база владения криптовалютой также колебалась в зависимости от рыночных циклов, но показывает долгосрочную тенденцию к росту. Согласно исследованию Crypto.com, число пользователей криптовалюты во всем мире выросло примерно с 50 миллионов в 2018 году до более чем 300 миллионов в 2021 году, несколько сократилось в 2022 году, а затем восстановилось до примерно 400 миллионов к концу 2023 года.

Собственные результаты Coinbase тесно связаны с динамикой отрасли. Объем торгов на платформе вырос с 32 млрд долларов США в 2019 году до 1,67 трлн долларов США в 2021 году, прежде чем упасть до 830 млрд долларов США в 2022 году и далее до 468 млрд долларов США в 2023 году. Что касается пользователей, количество ежемесячно совершающих транзакции пользователей Coinbase (MTU) увеличилось с менее 1 миллиона в 2019 году до среднегодового значения в 9 миллионов в 2021 году, а затем снизилось до диапазона 7–9 миллионов в квартал в 2022–2023 годах.

Подводя итоги, можно сказать, что за последние пять лет отрасль продемонстрировала существенный рост в средне- и долгосрочной перспективе, хотя и с резкими циклическими колебаниями.

3.3 Конкурентная среда и доля рынка Coinbase (за последние пять лет)

Индустрия обмена криптовалют отличается высокой конкуренцией, а динамика рынка меняется в соответствии с более широкими циклами отрасли.

В глобальном масштабе Binance стремительно росла с 2018 года, став крупнейшей биржей по объёму торгов. На пике своего бычьего рынка доля Binance на спотовом рынке превышала 50%; по состоянию на начало 2025 года она всё ещё удерживала около 38%, занимая первое место. Другими крупными игроками являются OKX, Coinbase, Kraken, Bitfinex и региональные лидеры, такие как Upbit в Корее. В последние годы развивающиеся платформы, такие как Bybit и Bitget, также увеличили значительную долю рынка. Доля Coinbase на мировом рынке в целом колебалась в диапазоне 5–10%. Например, в первой половине 2025 года на Coinbase приходилось около 7% совокупного объёма спотовых торгов среди 10 крупнейших мировых бирж, наравне с OKX и Bybit. Для сравнения, доля Binance была в несколько раз выше. Важно отметить, что ориентация Coinbase на регулируемый рынок США и её решение не участвовать в агрессивном листинге спекулятивных токенов ограничили её глобальный рейтинг по сравнению с более агрессивными или склонными к фиктивной торговле конкурентами. Однако в сфере онлайн-сервисов обмена фиатных валют на криптовалюты и на регулируемом рынке США Coinbase имеет явное преимущество. С 2019 года Coinbase стабильно занимает первое место по объёму торгов в США и в 2024 году ещё больше укрепила свою долю на спотовом и деривативном рынках США. После краха FTX в 2022 году позиции Coinbase в США стали ещё более доминирующими.

Динамика рынка за последние пять лет

Произошло несколько заметных изменений:

• Концентрация доли рынка, за которой последовала фрагментация: после краха FTX в 2022 году доля Binance на мировом рынке выросла с 48,7% в первом квартале до 66,7% в четвертом. С тех пор её доминирование ослабло, а Bybit, OKX, Bitget и другие неуклонно наращивали долю, что усиливало конкуренцию.

• Растущее давление со стороны регулирующих органов приводит к региональным различиям: в США ужесточение требований к соблюдению нормативных требований привело к сокращению числа жизнеспособных бирж (в основном остались Coinbase и Kraken). В то же время, азиатские платформы быстро росли: Upbit стала доминировать в Южной Корее, а Gate.io расширяется по всей Юго-Восточной Азии.

3.4 Масштаб отрасли и перспективы роста (следующие 5–7 лет)

Заглядывая в будущее на ближайшие 5–7 лет, ожидается, что индустрия торговли криптовалютами продолжит расширяться, хотя темпы роста будут зависеть от множества факторов и сценарных предположений. Отраслевые исследовательские отчеты (SkyQuest, ResearchAndMarkets, Fidelity, Grand View Research и др.) в целом прогнозируют сохранение двузначного среднегодового темпа роста рынка криптовалют. В базовом сценарии — при условии макроэкономической стабильности и отсутствия серьезного ухудшения условий регулирования — общая капитализация мирового рынка криптовалют может вырасти с текущего уровня чуть более 3 триллионов долларов США до 10 триллионов долларов США к 2030 году. Ожидается, что объемы торгов также значительно возрастут; однако по мере развития рынка волатильность может снизиться, что приведет к некоторому отставанию темпов роста объемов торгов от роста рыночной капитализации. Мы прогнозируем среднегодовой темп роста торговой активности около 15%.

Ключевые драйверы роста отрасли включают в себя:

• Динамика цен на активы: Сохранение новых максимумов ведущих активов, таких как биткоин, поднимет рынок в целом. Рост цен и повышенная волатильность, как правило, стимулируют торговую активность, увеличивая объёмы транзакций.

• Проникновение деривативов: поскольку на деривативы уже приходится около 75% общего объёма торгов, ожидается дальнейшее расширение. Институциональные инвесторы отдают предпочтение фьючерсам и другим инструментам хеджирования, в то время как розничное использование кредитных продуктов также, вероятно, усилится. Если предположить, что доля деривативов к 2030 году вырастет до 85%, общий объём торгов может увеличиться ещё в 1,2 раза или более.

• Институциональное принятие: более широкое участие традиционных финансовых институтов (управляющих активами, банков и т. д.) может принести триллионы долларов нового капитала. Примерами служат более широкое одобрение ETF, институциональные каналы доступа (многим по-прежнему запрещено иметь прямой доступ к криптовалютам, даже через ETF) и потенциальное распределение средств из суверенных фондов благосостояния. Такой приток значительно увеличит ликвидность рынка и повысит спрос как на торговлю, так и на кастодиальные услуги. Fidelity, например, прогнозирует, что приток институционального капитала добавит сотни миллиардов долларов к капитализации рынка криптовалют в ближайшие годы.

• Регуляторная ясность: четкие и последовательные нормативные рамки снизят риски участия и привлекут новых участников. В оптимистичном сценарии крупнейшие экономики внедряют четко определенные режимы лицензирования, расширяют доступность ETF и в целом легализуют институциональное участие, что приводит к более высокому принятию и активности пользователей. В пессимистичном сценарии ограничительная политика (например, ограничения доступа к банковским услугам, строгие требования к капиталу) может ограничить или остановить рост. В настоящее время регуляторная ясность, похоже, улучшается: принятие в Палате представителей Закона США о стейблкоинах Genius и Закона о ясности создало позитивный прецедент, который может повлиять на другие развитые экономики. В целом, глобальная траектория политики в сторону более четких правил обнадеживает.

Анализ сценария: перспективы отрасли на 2025–2030 годы

• Базовый сценарий: При условии стабильной макроэкономической среды и осторожного, но поддерживающего регулирования в крупнейших экономиках, криптоактивы постепенно завоевывают более широкое признание инвесторов. При этом сценарии рыночная капитализация будет расти примерно на 15% в год, а объёмы торгов будут увеличиваться среднегодовым темпом роста (CAGR) в 12%. К 2030 году общий годовой объём мировой торговли может достичь примерно 300 триллионов долларов США, при этом доходы отрасли (в основном торговые комиссии) будут соответственно расти. Ожидается, что ведущие регулируемые платформы, такие как Coinbase, будут демонстрировать устойчивый рост доли рынка. Отрасль демонстрирует здоровый, устойчивый рост без чрезмерных пузырей.

• Оптимистический сценарий: если предположить бум, аналогичный волне «финтеха», крупнейшие экономики (особенно США) установят четкие нормативные рамки, крупные учреждения и корпорации агрессивно войдут на рынок, а криптотехнологии получат широкое распространение (например, быстрый рост и массовое внедрение DeFi). Цены на активы резко вырастут (при этом биткоин потенциально достигнет уровня в 1 миллион долларов США к 2030 году, что соответствует долгосрочным прогнозам ARK Invest). Рыночная капитализация будет расти со среднегодовым темпом роста 20% и более, а объемы торгов — на 25%. Согласно этому прогнозу, годовой объем торгов может вырасти до 600–800 триллионов долларов США к 2030 году. Регулируемые гиганты, такие как Coinbase, получат огромную прибыль в эту фазу взрывного роста, при этом отраслевые потолки существенно повысятся.

• Пессимистический сценарий: при неблагоприятных макроэкономических условиях или серьёзных регуляторных ограничениях, например, строгих ограничениях со стороны крупных стран, криптоактивы останутся в длительной стагнации. Масштабы отрасли могут остановиться, расти лишь незначительно или даже сократиться в некоторые годы. В худшем случае рост объёма торгов замедлится до однозначных значений, остановится или станет отрицательным, в результате чего к 2030 году годовой объём торгов стабилизируется на уровне 100–150 триллионов долларов США. Хотя Coinbase и другие регулируемые биржи могут увеличить свою долю рынка (по мере вытеснения нерегулируемых конкурентов), абсолютный рост их бизнеса останется ограниченным.

Общий прогноз: Мы склоняемся к базовому или слегка оптимистичному сценарию: индустрия криптотрейдинга, вероятно, продолжит свою циклическую, но восходную траекторию в течение следующих 5–7 лет, при этом общий масштаб будет увеличиваться год от года. Пользователи криптовалют и отраслевые коалиции уже стали политической силой, которую нельзя игнорировать во многих странах, — особенно это заметно на выборах в США 2024 года, где позиция республиканцев против демократов получила мощную поддержку со стороны криптосообщества. С тех пор демократы заняли заметно более мягкую позицию в отношении законодательства о криптовалютах, требующего двухпартийной поддержки. Более того, многие законодатели-демократы проголосовали за Закон о гениях (принятый обеими палатами), и Закон о ясности (принятый Палатой представителей), что подчеркивает структурный сдвиг в сторону смягчения регулирования.

4. Бизнес и продуктовые линейки

В настоящее время Coinbase использует диверсифицированную бизнес-модель, принося основной доход от двух основных сегментов: трейдинга и подписок и услуг, каждый из которых представлен несколькими линейками продуктов. Ниже мы описываем бизнес-модель, ключевые показатели, доходность, прибыльность и будущие планы развития основных направлений деятельности.

• Розничная торговля (брокерский бизнес):

  • План развития: Coinbase расширяет свои розничные предложения для повышения лояльности пользователей. Среди инициатив – подписка на Coinbase One (предоставляющая торговые возможности с нулевой комиссией и премиум-функции), дальнейшее расширение ассортимента торгуемых токенов (в 2024 году было добавлено 48 новых активов, включая популярные мемы для привлечения трафика), а также улучшение пользовательского опыта (упрощённые интерфейсы, обучающий контент). Компания также изучает возможности социального трейдинга и автоматизированных инвестиционных инструментов. По мере восстановления рынка розничные продажи останутся краеугольным камнем доходной базы Coinbase, а их рост будет зависеть от общих настроений рынка и способности Coinbase завоевать долю рынка.

• Professional & Institutional Brokerage: Этот сегмент охватывает торговые услуги для состоятельных частных лиц и институциональных клиентов, в основном через Coinbase Prime и теперь интегрированную платформу Coinbase Pro. Эти профессиональные платформы предлагают глубокую ликвидность, более низкие комиссии и доступ к API для привлечения крупных трейдеров и маркет-мейкеров. Институциональная торговля составляет большую часть объема Coinbase — 80–90% от общего объема (например, в 2024 году институциональный объем торговли достиг $941 млрд, или 81% от общего объема). Однако, поскольку ставки комиссий обычно варьируются от нескольких базисных пунктов до 0,1%, прямой вклад в доход невелик — около 10% от общего торгового дохода в 2024 году. При этом косвенные преимущества институционального бизнеса существенны: учреждения часто оставляют значительные активы на хранении в Coinbase и участвуют в программах стейкинга, генерируя комиссии за хранение, процентный доход и доходы от финансирования. Более того, активное институциональное участие повышает ликвидность платформы и улучшает ценообразование, что в конечном итоге приносит пользу торговому опыту розничных пользователей. Ключевые показатели включают количество институциональных клиентов и активы под контролем (AUC). AUC Coinbase достигла пика в $278 млрд в четвертом квартале 2021 года, упала до $80,3 млрд к концу 2022 года на фоне спада рынка, а затем восстановилась примерно до $145 млрд к концу 2023 года. В начале 2025 года динамика институционального кастодиального капитала оставалась высокой: средний показатель AUC в первом квартале 2025 года достиг $212 млрд, увеличившись на $25 млрд по сравнению с предыдущим кварталом; во втором квартале 2025 года был установлен очередной рекорд в $245,7 млрд. Рентабельность: хотя институциональная торговля сама по себе имеет ограниченный прямой маржинальный вклад, услуги кастодиального, финансового и стейкингового обслуживания значительно расширяют источники дохода.

  • План развития: Coinbase расширяет предложение деривативов для удовлетворения институционального спроса. В 2023 году компания запустила бессрочные фьючерсы для зарубежных клиентов и через свою дочернюю брокерскую компанию в США получила одобрение на предложение фьючерсов на Bitcoin и Ethereum американским институциональным инвесторам. Coinbase также создала Coinbase Asset Management (путем приобретения и реструктуризации One River Asset Management в 2023 году) с планами по запуску криптоинвестиционных продуктов, таких как ETF и индексные корзины, для расширения институционального участия. Знаменательным шагом стало объявление Coinbase о приобретении Deribit, ведущей в мире биржи криптоопционов, за 2,9 млрд долларов (структура сделки: ~700 млн долларов наличными плюс 11 млн обыкновенных акций Coinbase класса A). Эта сделка стала одной из крупнейших сделок слияния и поглощения в истории криптоиндустрии и была направлена ​​на быстрое укрепление глобального присутствия Coinbase на рынке деривативов. В 2024 году объём торгов опционами Deribit составил 1,2 трлн долларов, что на 95% больше, чем годом ранее, и занимает лидирующие позиции на рынке с долей в биткоин-опционах более 87%. Благодаря этой интеграции Coinbase сразу же стала лидером на рынках опционов на биткоин и Ethereum. В сочетании с фьючерсами и бессрочными контрактами, это приобретение значительно расширяет портфель институциональных деривативов Coinbase, укрепляя её позиции как платформы, ориентированной на институциональных инвесторов, выходящих на криптовалютный рынок.

• Услуги по хранению и кошельку:

  • План развития: Coinbase планирует продолжить инвестиции в технологии и безопасность хранения для соблюдения нормативных требований (например, лицензии New York Trust в рамках регулируемого трастового управления). Компания также стремится расширить услуги хранения на другие классы активов и регионы, включая институциональный стейкинг и хранение ETF. В 2024 году Coinbase была выбрана кастодианом для нескольких спотовых ETF на биткоин.

• Доход от подписок и услуг (стейкинг, проценты по USDC и т. д.): В последние годы Coinbase сосредоточилась на развитии диверсифицированного источника дохода в сегменте подписок и услуг. Ключевые компоненты включают в себя:

  • Услуги стейкинга: пользователи делегируют свои криптовалютные активы через Coinbase для участия в стейкинге блокчейна и получения сетевых вознаграждений. Coinbase взимает с этих вознаграждений комиссию (обычно около 15%). Стейкинг обеспечивает пользователям пассивный доход, одновременно принося прибыль платформе. С тех пор, как в 2021 году для стейкинга открылись такие популярные активы, как Ethereum, эта статья дохода стремительно росла.

  • Процентный доход от стейблкоинов (USDC): процентный доход от USDC стал существенной статьей дохода Coinbase в последние годы. В 2023 году, благодаря росту процентных ставок и расширению резервов USDC, Coinbase получила около $695 млн в виде процентного дохода от USDC, что составляет около 22% от общей выручки, что значительно больше, чем в предыдущие годы. В 2024 году, поскольку рыночные курсы и обращение USDC продолжали расти, годовой процентный доход Coinbase, связанный с USDC, вырос примерно до $910 млн, что на 31% больше в годовом исчислении. Хотя его доля в общей выручке снизилась примерно до ~14%, абсолютная сумма достигла нового максимума. Ко второму кварталу 2025 года Coinbase сообщила о $333 млн в виде процентного дохода от стейблкоинов, что составляет 22,2% от квартальной выручки. Этот стабильный доход в первую очередь обусловлен соглашением Coinbase с Circle о распределении доходов: проценты, генерируемые резервами USDC, делятся поровну, а проценты от USDC, хранящихся на платформе Coinbase, полностью переходят в Coinbase. В результате, проценты от USDC стали самой быстрорастущей и крупной строкой в ​​сегменте подписок и услуг Coinbase, обеспечивая постоянный источник дохода помимо комиссий за транзакции.

    • В 2023 году Coinbase укрепила свое стратегическое сотрудничество с Circle, внеся существенные коррективы в модель совместной работы в рамках Centre, субъекта управления, изначально созданного обеими сторонами. В рамках этой реструктуризации Coinbase приобрела капитал в Circle, став одним из ее миноритарных акционеров. В частности, Circle выкупила оставшиеся 50% акций Centre Consortium, принадлежавшие Coinbase, примерно за 210 миллионов долларов в акциях Circle, в обмен на предоставление Coinbase эквивалентного экономического интереса и определенного влияния на управление. После сделки Centre Consortium был распущен, и Circle приняла на себя исключительную ответственность за выпуск и управление USDC. Несмотря на то, что Circle взяла на себя полное управление, влияние Coinbase в экосистеме USDC возросло, поскольку новое соглашение предоставляет Coinbase существенное участие и право вето в отношении основных стратегий и партнерств USDC, включая право вето с одним голосом по любым предлагаемым соглашениям о партнерстве USDC, гарантируя, что интересы Coinbase остаются согласованными с развитием USDC. Более того, корректировка механизма распределения доходов, в частности, распределение процентного дохода, усилила стимулы обеих сторон к продвижению USDC. Эти меры побудили Coinbase активно поддерживать USDC, размещая его на дополнительных блокчейнах и предлагая поощрения и вознаграждения на своих международных биржах и в рамках своих кошельков, например, более высокую доходность от активов USDC. В целом, инвестиции в акционерный капитал и реструктуризация соглашения в 2023 году значительно укрепили альянс Coinbase с Circle, позволив Coinbase более активно участвовать в управлении USDC, одновременно продвигая его принятие, совместно расширяя рыночное влияние и капитализацию этого регулируемого стейблкоина.

  • Другие сервисы подписки включают Coinbase Earn, вознаграждающий пользователей за просмотр образовательного контента, Coinbase Card, предлагающий кэшбэк по транзакциям по дебетовым картам, и Coinbase Cloud, предоставляющий услуги блокчейн-инфраструктуры. Несмотря на небольшой масштаб, эти сервисы обеспечивают синергию бизнеса и соответствуют стратегии Coinbase по созданию комплексной криптоплатформы. Например, Coinbase Cloud предоставляет ноды и API-интерфейсы для обмена институциональным инвесторам и разработчикам, поддерживая запуск нескольких блокчейн-сетей в 2024 году, и в долгосрочной перспективе может превратиться в бизнес, подобный AWS, в криптоиндустрии.

  • Сегмент подписок и услуг значительно вырос, увеличившись с менее чем 5% от общей выручки в 2019 году до примерно 40–50% в настоящее время, выступая стабильным источником дохода в периоды низкой торговой активности. Валовая маржа очень высока, приближаясь к 90%, благодаря низким издержкам, связанным с процентным доходом и комиссией. В перспективе Coinbase планирует продолжить расширение этого сегмента, предложив больше пакетов подписок для активных пользователей, поддерживая более широкий спектр активов для стейкинга и углубляя глобальное внедрение USDC, включая такие инновации, как использование USDC в качестве маржи для торговли фьючерсами США. Ожидается, что этот сегмент станет важным фактором, стабилизирующим волатильность торгов.

• Децентрализованный бизнес: базовая сеть второго уровня

  • Позиционирование и видение: Base — это сеть Ethereum Layer-2, запущенная Coinbase в августе 2023 года на основе OP-стека Optimism с целью плавного подключения более 100 миллионов пользователей Coinbase к ончейн-экосистеме. Согласно официальной дорожной карте по состоянию на январь 2025 года, Base планирует достичь децентрализации секвенсора к концу 2025 года и распределять доходы сети посредством управления сообществом.

  • Ключевые операционные показатели: по состоянию на август 2025 года совокупные ончейн-активы Base составляли около 15,46 млрд долларов США, ежемесячно активные адреса составляли 30,7 млн, ежедневные транзакции — 9,24 млн, а ежедневный доход от ончейн-комиссий — 204 000 долларов США, что является первым показателем среди всех сетей уровня 2.

  • Вклад в доход: Coinbase классифицирует комиссии секвенсора Base как «прочие торговые доходы». В 2024 году Base внесла в Coinbase около 84,8 млн долларов США (данные Tokenterminal; в официальной финансовой отчетности это конкретно не раскрывается), а выручка с начала года в 2025 году достигла 49,7 млн ​​долларов США. Base стала одним из самых перспективных источников дохода Coinbase, помимо торговых комиссий и процентного дохода.

• Другие потенциальные направления бизнеса: Coinbase также изучает новые возможности, такие как запущенная в 2022 году торговая площадка NFT (Coinbase NFT), которая столкнулась с низкой активностью пользователей и сокращением инвестиций в 2023 году, а также платежные и торговые инструменты, такие как Coinbase Commerce, которая позволяет торговцам принимать криптовалютные платежи и выступает в первую очередь в качестве стратегической инициативы. Хотя эти компании в настоящее время вносят минимальный вклад в финансовый сектор, они стратегически важны для завершения экосистемы и повышения доверия пользователей к платформе Coinbase.

В таблице ниже показана структура выручки Coinbase за 2024 год и сегментарные вклады.

Краткое описание бизнеса и линеек продуктов

Бизнес Coinbase расширился от единой торговой платформы до многофункциональной модели, охватывающей торговлю, кастодиальное хранение, стейкинг и стейблкоины. Эта диверсификация снизила зависимость от торговых комиссий (доход от неторговой деятельности составил 40% от общего дохода в 2024 году), а также повысила лояльность клиентов, поскольку пользователи хранят активы на платформе для получения вознаграждений за стейкинг или использования стейблкоинов, снижая вероятность миграции в другие места. Различные направления бизнеса создают синергию: торговля способствует удержанию активов, удерживаемые активы генерируют стейкинг и процентный доход, что, в свою очередь, стимулирует дальнейшую торговлю. Этот «эффект маховика» является ключевым компонентом рва, который выстраивает Coinbase. Однако компании необходимо тщательно сбалансировать соблюдение нормативных требований и распределение ресурсов для обеспечения устойчивой деятельности; например, стейкинг и кредитование должны соответствовать законам о ценных бумагах, а стейблкоины требуют прозрачных резервов. В целом, линейка продуктов Coinbase является всеобъемлющей, что позиционирует ее как одну из первых компаний в отрасли, создавших интегрированную платформу криптофинансовых услуг, обеспечивающую относительно стабильную структуру доходов и путь роста на высококонкурентном рынке.

5. Управление и менеджмент

Оценивая менеджмент Coinbase, мы уделяем особое внимание нескольким параметрам: опыту и стабильности руководящей команды, а также качеству принятых ранее стратегических решений.

5.1 История основной управленческой команды

• Брайан Армстронг — соучредитель, генеральный директор (CEO) и председатель совета директоров, обладающий большинством голосов в компании. Армстронг родился в 1983 году и ранее работал инженером-программистом в Airbnb. Он основал Coinbase в 2012 году и является одним из первых предпринимателей в сфере криптовалют. Армстронг делает акцент на долгосрочной миссии компании и простоте продукта, а также известен своей приверженностью принципам, таким как заявление о культуре «никакой политики», опубликованное в 2020 году.

• Фред Эрсам – соучредитель и член совета директоров. Ранее занимавшийся валютным трейдингом в Goldman Sachs, Эрсам стал соучредителем Coinbase совместно с Армстронгом в 2012 году и стал её первым президентом. В 2017 году он отошёл от оперативного управления, чтобы основать известный криптоинвестиционный фонд Paradigm, но остаётся в совете директоров, консультируя по отраслевым тенденциям и стратегии компании.

• Алеся Хаас – финансовый директор (CFO). Хаас присоединилась к Coinbase в 2018 году, ранее занимая должность финансового директора в хедж-фонде Och-Ziff (ныне Sculptor Capital) и руководителя в OneWest Bank, что принесло ей обширный опыт работы в традиционных финансах и на рынках капитала. Она руководила подготовкой компании к IPO, уделяла особое внимание финансовой дисциплине и провела два раунда увольнений в 2022 году для контроля расходов. Хаас также курирует дочернюю компанию Coinbase – Coinbase Credit, изучая возможности криптокредитования.

• Эмили Чой — президент и главный операционный директор (COO). Чой присоединилась к Coinbase в 2018 году в качестве вице-президента по развитию бизнеса и была повышена до президента и главного операционного директора в 2020 году. До Coinbase она руководила слияниями и поглощениями и инвестициями в LinkedIn, включая приобретение SlideShare, и известна своим опытом стратегического расширения. В Coinbase Чой руководила несколькими приобретениями (Earn.com, Xapo Custody, Bison Trails) и международной экспансией, что сделало ее одним из самых влиятельных руководителей после Армстронга. Она также курирует ежедневные операции, управление талантами и реализацию стратегических проектов.

• Пол Грюал – главный юридический директор (CLO). Присоединившись к нам в 2020 году, Грюал ранее занимал должность заместителя генерального юрисконсульта Facebook и был федеральным судьёй. Он отвечает за юридические и регуляторные вопросы Coinbase, включая судебные разбирательства с Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) в 2023 году. Его команда играет ключевую роль в обеспечении соответствия требованиям и продвижении политики.

• Другие ключевые руководители: должность директора по продуктам занимал Суроджит Чаттерджи (бывший руководитель Google) с 2020 по 2022 год; после его ухода в начале 2023 года руководство продуктом осуществляли несколько руководителей отделов. Должность директора по технологиям (CTO) занимали Грег Тусар и другие, а руководители инженерных отделов совместно управляли технологиями. Директор по персоналу (CPO, HR) Эл Джей Брок руководит подбором персонала и культурными инициативами, а директор по маркетингу Кейт Рауч (бывший директор по маркетингу Facebook) привносит межотраслевой опыт.

В целом, руководящая команда объединяет молодых предприимчивых основателей и опытных специалистов из традиционных финансовых и технологических гигантов, что позволяет Coinbase сбалансировать технологические инновации с соблюдением нормативных требований. Все руководители владеют значительными акциями или опционами на акции, а Armstrong получает выгоду от специального плана вознаграждения генерального директора, направленного на достижение долгосрочных целей по рыночной капитализации в течение десяти лет.

5.2 Кадровый состав и стратегическая стабильность

Coinbase претерпевает изменения как в кадровом составе, так и в стратегии, но в целом сохраняет последовательность.

• Текучесть кадров: Большая часть основной команды основателей остается на своих местах (Армстронг и Эрсам в совете директоров). Однако в последние годы некоторые руководители ушли: например, бывший директор по продуктам Суроджит Чаттерджи ушел в начале 2023 года, а должности технического директора и директора по соблюдению нормативных требований претерпели несколько изменений. Некоторая текучесть кадров была обусловлена ​​рынком — во время медвежьего рынка 2022 года и спада производительности управление было оптимизировано. Кроме того, после того как Армстронг объявил о политике «никакой политики» в 2020 году, около 60 сотрудников были уволены, включая бывшего директора по персоналу. Несмотря на это, высшее руководство осталось в основном стабильным: генеральный директор, финансовый директор и главный операционный директор проработали много лет и провели компанию через IPO, в то время как юридический руководитель сохранил преемственность. Это свидетельствует об относительно зрелой управленческой команде, ключевые должности которой подвергаются минимальным нарушениям.

• Последовательность стратегического направления: С момента основания основная миссия Coinbase — создание надежной криптофинансовой экосистемы — оставалась неизменной. Стратегические приоритеты развивались вместе с отраслью, но сохраняли четкую траекторию: первоначальный акцент на брокерской деятельности Bitcoin и росте числа пользователей, за которым следовало расширение поддерживаемых активов и международных рынков. С 2020 года Coinbase придерживалась двойной стратегии: обслуживание как розничных, так и институциональных клиентов, а также рост доходов от подписки для диверсификации своей бизнес-модели. Даже во время рыночных спадов (например, 2018 и 2022 годы) руководство продолжало инвестировать в новые продукты, такие как запуск USDC в 2018 году и выход на платформу NFT и в пространство деривативов в 2022 году, демонстрируя уверенность в долгосрочной криптотенденции. При необходимости были внесены коррективы, например, сокращение инициативы NFT в 2023 году из-за её слабого внедрения и проведение двух раундов увольнений в общей сложности около 2100 сотрудников (около 35% персонала) в 2022 финансовом году после избыточного найма, что повысило операционную эффективность. В целом, Coinbase демонстрирует уверенную стратегическую реализацию, без серьёзных ошибок или дестабилизирующих поворотов, согласуя решения с развитием отрасли.

• Стратегическое согласование: Количественная оценка стратегической согласованности, такой как отслеживание раннего позиционирования в ключевых технологиях и на ключевых рынках, показывает, что Coinbase в целом предвосхитила основные тенденции отрасли: поддержка Ethereum еще в 2015 году (ставка на смарт-контракты), запуск стейблкоина USDC в 2018 году (позиционирование для соответствующих стейблкоинов), подача заявок на фьючерсные лицензии в 2021 году (перспективный взгляд на деривативы) и позднее разработка собственной сети L2. Эти шаги в значительной степени совпали с развитием отрасли, отражая сильное суждение руководства. Были и ошибки, такие как пропуск ранней волны DeFi и децентрализованных бирж (DEX) в 2019–2020 годах, и лишь позднее выход через Base; однако, учитывая внимание Coinbase к соблюдению требований, это могло быть осознанным стратегическим выбором.

5.3 Обзор стратегических возможностей

Ключевые примеры успехов и ошибок в принятии решений руководством Coinbase:

• Стратегические успехи: Coinbase давно отдает приоритет соблюдению нормативных требований. С момента своего основания компания проактивно подала заявку на регистрацию в FinCEN и государственные лицензии в 2013 году. Этот ранний акцент на соблюдении нормативных требований оказался пророческим: в то время как конкуренты были вынуждены уйти с рынка США из-за проблем с соблюдением нормативных требований, Coinbase уже создала регуляторный ров и заслужила сильное доверие внутренних пользователей (компания никогда не сталкивалась с крупными хищениями клиентских средств), расширив свою долю рынка США. Еще одним успехом стало время проведения IPO — руководство воспользовалось пиком бычьего рынка 2021 года, чтобы выйти на биржу, обеспечив достаточный капитал и авторитет бренда, а также вознаградив ранних инвесторов и сотрудников, тем самым стабилизировав моральный дух. Стратегия приобретений также оказалась эффективной, как, например, покупка в 2019 году институционального кастодиального бизнеса Xapo, которая быстро позиционировала Coinbase как одного из крупнейших криптокастодианов в мире, обеспечив преимущество первопроходца на институциональном рынке. Эти примеры демонстрируют стратегическое видение и способность команды управления к исполнению.

• Стратегические ошибки: Быстрое расширение привело к увольнениям. Во время бычьего рынка 2021 года численность персонала Coinbase выросла примерно с 1700 до почти 6000 к началу 2022 года (в настоящее время около 3700), что привело к раздутию отделов. Армстронг публично признал, что агрессивный найм привел к снижению эффективности. Когда рынок остыл в 2022 году, компании пришлось провести два раунда масштабных увольнений, что повлияло на моральный дух. Еще одной неудачей стал запуск NFT Marketplace — Coinbase инвестировала в платформу NFT в апреле 2022 года, стремясь повторить успех OpenSea. Однако поздний выход, отсутствие дифференциации и остывающий рынок NFT привели к постоянно низкому ежемесячному объему транзакций, и в конечном итоге компания в значительной степени отказалась от своей деятельности. Хотя экспериментальные инициативы руководства не всегда соответствовали ожиданиям, а некоторые рыночные суждения были ошибочными, общие потери были ограниченными, а корректирующие действия были своевременными.

В целом, Coinbase демонстрирует высокий уровень управленческих навыков. Состав команды остаётся стабильным, стратегические решения в целом соответствуют отраслевым тенденциям, и компания не упускает важных возможностей. Хотя время от времени возникали проблемы с контролем затрат и провалы в разработке продуктов, это не умаляет общей эффективности команды.

6. Операционная деятельность и финансовые показатели

В этом разделе основное внимание уделяется доходам, прибыльности, расходам и балансу Coinbase для оценки качества доходов и финансовой стабильности компании.

6.1 Обзор отчета о прибылях и убытках (5 лет)

Динамика доходов и прибыли Coinbase во многом зависит от состояния рынка криптовалют, демонстрируя волатильность, напоминающую «американские горки».

• Выручка: В 2019 году общая выручка составила всего $534 млн. Она выросла до $1,28 млрд в 2020 году благодаря мини-бычьему рынку биткоина (+140%). На бычьем рынке 2021 года выручка резко выросла до $7,84 млрд (+513% в годовом исчислении). Во время медвежьего рынка 2022 года выручка резко упала до $3,15 млрд (-60%) и продолжила снижение до $2,92 млрд в 2023 году. С восстановлением рынка в 2024 году выручка резко выросла до $6,564 млрд, примерно удвоившись по сравнению с 2023 годом. В первом квартале 2025 года Coinbase продолжила сильную динамику конца 2024 года, достигнув общей выручки около $2,03 млрд, что на 24% больше в годовом исчислении. Во втором квартале 2025 года выручка последовательно снизилась примерно до 1,5 млрд долларов США, что на 26% меньше, чем в первом квартале 2025 года, в первую очередь из-за падения волатильности рынка криптовалют на 16%, что ослабило торговую активность инвесторов. Это свидетельствует о том, что выручка Coinbase остается крайне чувствительной к рыночным колебаниям, с заметными краткосрочными колебаниями. Тем не менее, по сравнению с аналогичным периодом прошлого года общая выручка за первую половину 2025 года все же выросла примерно на 14%. В целом, за последние пять лет выручка компании демонстрировала «американские горки» с выраженной цикличностью: с 2019 по 2024 год совокупный среднегодовой темп роста (CAGR) составлял около 40%, но годовые колебания превышали ±50%, отражая всплески бычьего рынка и халвинг медвежьего рынка, тенденции, которые продолжают проявляться и в первой половине 2025 года.

Динамика доходов Coinbase (TTM), сентябрь 2020 г. – июнь 2025 г., источник: Seeking Alpha

Годовой доход Coinbase (включая прогноз), 2020–2026 гг., Источник: Seeking Alpha

• Структура доходов: торговые комиссии долгое время были основным источником дохода Coinbase, но их доля постепенно снижалась. В 2021 году торговый доход составил 6,9 млрд долларов, что составляет около 87% от общего дохода; в 2022 году он упал до 2,4 млрд долларов (77%); в 2023 году торговый доход снизился еще больше до 1,5 млрд долларов (52%); а в 2024 году он вырос примерно до 4,0 млрд долларов (около 61%). Соответственно, выручка от подписки и услуг, которая включает в себя стейкинг, проценты, хранение и т. д., выросла с менее чем 5% в 2019 году до 48% в 2023 году, прежде чем немного снизиться до примерно 35% в 2024 году (абсолютное значение 2,3 млрд долларов США). В первом квартале 2025 года выручка от торговых комиссий составила приблизительно 1,26 млрд долларов США (+17,3% в годовом исчислении), что составляет более 60% квартальной выручки, в то время как выручка от подписки и услуг достигла 698 млн долларов США (+37% в годовом исчислении), обеспечив более 30% выручки, в основном за счет роста процентного дохода от стейблкоинов USDC и роста числа подписчиков Coinbase One. Во втором квартале 2025 года выручка от торговли и подписки двигалась в противоположных направлениях: торговые комиссии составили около $764,3 млн (около 54% ​​от общей выручки), в то время как выручка от подписки и услуг увеличилась до $655,8 млн (+9,5% в годовом исчислении), увеличившись примерно до 46% от общей выручки — почти сравнявшись с торговой выручкой. Рост в сегменте подписки был в основном обусловлен процентными ставками и услугами по хранению USDC; средние резервы USDC во втором квартале увеличились на 13% по сравнению с предыдущим кварталом до $13,8 млрд, что принесло существенный и стабильный процентный доход. Тем временем услуги стейкинга и институциональные комиссии за хранение продолжили устойчивый рост, что помогло выручке Coinbase от подписки достичь рекордных уровней. В первой половине 2025 года выручка от подписки и услуг составила около 44% от общей выручки, что значительно больше, чем 35% за весь 2024 год, что еще больше укрепило диверсификацию бизнеса Coinbase. Такое изменение структуры выручки снижает зависимость от торговых комиссий, помогая смягчить влияние резких рыночных колебаний на общую выручку.

• Рентабельность: пользуясь преимуществами своей высокорентабельной бизнес-модели, рентабельность Coinbase чрезвычайно чувствительна к объему торгов. В 2019 году компания все же зафиксировала небольшой убыток в размере 30 миллионов долларов. В 2020 году чистая прибыль достигла 322 миллионов долларов (чистая рентабельность 25%), а в 2021 году чистая прибыль взлетела до 3,624 миллиарда долларов (чистая рентабельность ~46%), превысив общую прибыль всех предыдущих лет вместе взятых. Однако в 2022 году Coinbase понесла огромный чистый убыток в размере 2,625 миллиарда долларов (чистая рентабельность -83%), что стало ее худшим годом в истории. В 2023 году компания вернулась к скромной рентабельности с чистым доходом в размере 95 миллионов долларов (чистая рентабельность 3%), а в 2024 году чистая прибыль выросла до 2,579 миллиарда долларов (чистая рентабельность ~39%), уступив только пиковому значению 2021 года. Это показывает, что прибыль Coinbase резко колеблется в соответствии с выручкой. В первом квартале 2025 года чистая прибыль составила 66 миллионов долларов, что значительно ниже, чем в предыдущем квартале. Однако это было в основном связано со снижением справедливой стоимости криптоактивов, компенсаций на основе акций и судебных издержек. С поправкой на изменения справедливой стоимости криптоинвестиций после уплаты налогов и другие разовые статьи, основная операционная чистая прибыль за квартал составила 527 миллионов долларов, что более точно отражает операционные результаты. Напротив, во втором квартале 2025 года наблюдался резкий скачок: чистая прибыль по GAAP достигла 1,429 миллиарда долларов, что выше показателя прошлого года (чистая прибыль во втором квартале 2024 года составила всего 36 миллионов долларов), с чистой рентабельностью около 95%. Тем не менее, эта необычно высокая прибыль в основном была обусловлена ​​разовыми доходами: 1,5 миллиарда долларов от стратегической переоценки доли Coinbase в Circle и 362 миллиона долларов от прироста портфеля криптоинвестиций. После исключения этих единовременных статей и учёта почти 438 миллионов долларов связанных налоговых корректировок скорректированная чистая прибыль во втором квартале составила всего около 33 миллионов долларов, что значительно ниже 527 миллионов долларов в первом квартале, что отражает снижение рентабельности основного бизнеса из-за снижения объёма торгов. В целом, рентабельность Coinbase остаётся крайне цикличной: во время бычьего рынка чистая маржа может превышать 30–40% от выручки, тогда как в периоды спада возможны убытки при недостаточном контроле затрат.Тем не менее, способность компании быстро вернуться к безубыточности в 2023 году после колоссального убытка 2022 года — за счет увольнений и сокращения расходов — демонстрирует операционную гибкость и устойчивость.

• Структура расходов: Что касается затрат, расходы Coinbase в основном состоят из операционных расходов, включая расходы на НИОКР, продажи и общие административные расходы, в то время как прямые торговые расходы относительно невелики. Расходы на продажи и маркетинг обычно составляют менее 10% от выручки, а после 2022 года они были дополнительно снижены до менее 5%, что отражает дисциплинированные маркетинговые расходы. Совокупные расходы на НИОКР и общие административные расходы составляют примерно 20–30% от выручки, включая существенную компенсацию на основе акций (SBC) для сотрудников. Например, во время IPO 2021 года были признаны единовременные расходы, связанные с акциями, а с 2022 по 2023 год годовые расходы SBC оставались на уровне около 300–500 миллионов долларов. Коэффициент расходов (операционные расходы в процентах от выручки) сильно цикличен: он был значительно разбавлен во время бычьего рынка (около 22% в 2021 году), но резко вырос на медвежьем рынке (более 100% в 2022 году). После увольнений и контроля затрат это соотношение снизилось до 70% в 2023 году. С 2024 года Coinbase продолжила строгое управление расходами, приведя персонал и инвестиции в проекты в соответствие с потребностями бизнеса. В частности, во втором квартале 2025 года крупная утечка данных привела к судебным разбирательствам и расходам на компенсацию примерно в 307 миллионов долларов, в результате чего общие операционные расходы выросли на 15% по сравнению с предыдущим кварталом до 1,52 миллиарда долларов. За исключением этого единовременного события, основные операционные расходы фактически продолжили свою тенденцию к снижению. Компенсация на основе акций остается значительной частью расходов и требует постоянного внимания: расходы на SBC во втором квартале 2025 года достигли 196 миллионов долларов, что на 3% больше, чем в первом квартале, что позволяет предположить, что годовые расходы на SBC могут превысить 700 миллионов долларов. В целом, структура расходов Coinbase относительно гибкая, расходы на персонал и проекты корректируются в соответствии с рыночными условиями, хотя разводняющий эффект компенсации на основе акций необходимо контролировать.

6.2 Рентабельность и эффективность (5-летний обзор)

Объединение нескольких показателей для оценки качества рентабельности и операционной эффективности Coinbase:

• Валовая маржа: Coinbase в течение длительного времени поддерживала высокую валовую маржу в 80–90%, что отражает высокодоходный характер ее бизнеса по комиссионным транзакциям. Например, валовая маржа составляла приблизительно 88% в 2021 году, 81% в 2022 году и выросла до 84% в 2023 году, несмотря на снижение выручки (из-за более высокой доли процентного дохода, который имеет минимальные сопутствующие расходы), достигнув 85% в 2024 году. Даже во втором квартале 2025 года, при снижающихся объемах торгов, валовая маржа оставалась на уровне около 83%. Это указывает на то, что независимо от рыночных условий большая часть каждого доллара выручки конвертируется в валовую прибыль, что ставит Coinbase выше конкурентов (традиционные брокеры ценных бумаг обычно имеют валовую маржу 50–60%).

• Чистая рентабельность: Чистая рентабельность была крайне волатильной. В 2021 году чистая рентабельность достигла 46%, что сопоставимо с показателями самых прибыльных технологических компаний; в 2022 году она упала до -83% из-за серьёзных убытков, в 2023 году восстановилась до 3% и выросла до 39% в 2024 году. Во втором квартале 2025 года скорректированная чистая рентабельность (без учёта разовых статей) составила всего около 2%. В среднем, в нормальных или бычьих рыночных условиях, чистая рентабельность Coinbase составляет около 30–40%, что демонстрирует сильное кредитное плечо прибыли, но компания может нести убытки в периоды спада без своевременного сокращения расходов.

• ROE / ROA: Из-за волатильности прибыли рентабельность собственного капитала (ROE) и рентабельность активов (ROA) значительно колеблются. ROE превысила 60% в 2021 году (высокая прибыль в сочетании с ограниченным расширением чистых активов после IPO), упала до -40% в 2022 году, была ниже 2% в 2023 году и выросла примерно до 25% в 2024 году. ROA составляла около 20% в 2021 году и около 15% в 2024 году, что отражает немного более низкую эффективность после расширения баланса. В целом, ROE Coinbase в прибыльные годы значительно выше, чем у традиционных финансовых компаний, хотя стабильность слабее.

• Эффективность на одного сотрудника: учитывая значительные колебания численности персонала, для оценки эффективности используется выручка на одного сотрудника. На бычьем рынке 2021 года годовая выручка на одного сотрудника достигла приблизительно 1,9 миллиона долларов США; в 2022 году она упала ниже 500 000 долларов США, а после увольнений восстановилась до 0,8–1 миллиона долларов США на сотрудника в 2023 году. Этот показатель по-прежнему выше, чем у большинства традиционных финансовых учреждений, что указывает на эффект масштаба, заложенный в модели цифровой платформы Coinbase. При разумной численности персонала (в настоящее время около 3700 сотрудников) ожидается, что выручка на одного сотрудника стабилизируется на уровне около 1 миллиона долларов США, потенциально превысив этот показатель на другом супербычьем рынке.

Сравнение доходов на одного сотрудника финансовых учреждений, ориентированных на торговлю (2024 г.)

6.3 Денежный поток и капитальные затраты (5-летний обзор)

Операционный денежный поток Coinbase также цикличен, но в целом остается положительным.

• Операционный денежный поток (OCF): В 2021 году OCF был очень сильным, с чистым притоком денежных средств от операций приблизительно в 10 миллиардов долларов, в основном из-за резкого роста объема торговли клиентов и, как следствие, депозитов фондов. Свободный денежный поток был существенно положительным в том году. В 2022 году операционный денежный поток стал отрицательным, с оттоком около 2 миллиардов долларов, что отражает убытки и изменения в оборотном капитале. В 2023 году за счет сокращения расходов и процентных доходов операционный денежный поток вернулся к положительному, достигнув приблизительно 520 миллионов долларов. В 2024 году OCF резко вырос, с чистым притоком денежных средств от операций в размере 2,5 миллиарда долларов за год, увеличившись более чем вдвое по сравнению с прошлым годом, благодаря восстановлению прибыльности и увеличению средств клиентов.

• Инвестиционный денежный поток: Поскольку Coinbase является компанией с небольшим объемом активов, ее капитальные затраты (CapEx) относительно низки и в основном направляются на приобретения и платформенные НИОКР. С 2019 по 2021 год среднегодовые CapEx составляли всего несколько десятков миллионов долларов (на серверы, офисные помещения и т. д.). В 2022 году CapEx увеличились примерно до 150 миллионов долларов (включая покупку офисных зданий и расширение центра обработки данных) и снова сократились примерно до 50 миллионов долларов в 2023 году. Что касается приобретений, компания потратила значительные денежные средства около 2021 года (например, приобрела Bison Trails и Skew на общую сумму около 100 миллионов долларов). Приобретения замедлились в 2022–2023 годах. В 2024 году Coinbase совершила более мелкие приобретения, такие как One River Asset Management. В целом, инвестиционный денежный поток был чистым оттоком, но недостаточным, чтобы повлиять на основную деятельность компании. Кроме того, в период с конца 2024 года по начало 2025 года Coinbase объявила о крупном приобретении биржи деривативов Deribit, общая стоимость сделки составила около 2,9 млрд долларов США, включая 700 млн долларов США наличными и выпуск около 11 млн акций Coinbase.

• Свободный денежный поток: учитывая операционный денежный поток за вычетом капитальных затрат, Coinbase генерирует значительный свободный денежный поток в прибыльные годы: $9,7 млрд в 2021 году, отрицательный в 2022 году, восстановление до примерно $400 млн в 2023 году и примерно $2,56 млрд в 2024 году, что демонстрирует высокую способность генерировать денежные средства. Избыточные денежные средства в основном направляются в безопасные активы (например, краткосрочные казначейские облигации США) или хранятся в некоторых криптоактивах.

• Финансирование денежного потока: В 2021 году Coinbase привлекла около 3,25 млрд долларов США через конвертируемые и корпоративные облигации, в то время как прямой листинг не привел к привлечению нового капитала. В 2022 году крупных финансовых операций не проводилось. В 2023 году Coinbase проактивно выкупила или погасила часть своего долга, выкупив около 413 млн долларов США со скидкой для снижения процентных расходов. Компания не имеет планов по дивидендам и провела лишь небольшие выкупы акций в конце 2022 года и в 2023 году для хеджирования стимулов, связанных с акциями. В целом, финансовая политика компании консервативна и осмотрительна.

• Денежные резервы: по состоянию на первый квартал 2025 года на счетах Coinbase находилось около 9,9 млрд долларов США в виде денежных средств и их эквивалентов. Ко второму кварталу 2025 года денежные средства и их эквиваленты сократились до 7,539 млрд долларов США, что представляет собой заметное снижение, но при этом сохраняет относительно высокий уровень ликвидности.

6.4 Устойчивость баланса (5 лет)

Баланс Coinbase относительно устойчив, характеризуется высокой ликвидностью и низким кредитным плечом.

• Уровни долга: во время бычьего рынка 2021 года компания дважды выпускала долговые обязательства: конвертируемые облигации на сумму 1,25 млрд долларов со сроком погашения в 2026 году и старшие облигации на общую сумму 2,0 млрд долларов со сроком погашения в 2028 и 2031 годах. Это привело к тому, что долгосрочный долг достиг пика примерно в 3,25 млрд долларов. Coinbase не привлекала дополнительного долга в 2022–2023 годах, и к концу 2023 года долг снизился примерно до 2,8 млрд долларов за счет погашений и выкупов. При скорректированном показателе EBITDA в размере приблизительно 3,35 млрд долларов в 2024 году чистый долг/EBITDA был фактически равен нулю (чистая денежная позиция), а валовой долг/EBITDA был менее 0,9x, что отражает очень низкое кредитное плечо. В целом, обязательства компании оставались низкими после IPO. Примечательно, что по состоянию на 2024 год Coinbase не использовала никаких банковских кредитов; весь долг представлен в форме публично выпущенных облигаций с длительными сроками погашения, что сводит к минимуму давление по краткосрочным погашениям и устраняет риск рефинансирования.

• Ликвидность: Coinbase располагает значительными денежными средствами и их эквивалентами, что обеспечивает очень высокий коэффициент быстрой ликвидности. Без учета клиентских депозитов (которые обеспечены соответствующими клиентскими активами), основные операционные активы компании значительно превышают ее текущие обязательства. В отчете за первое полугодие 2025 года коэффициент быстрой ликвидности (без учета остатков, связанных с клиентами) превысил 3,19x, что означает, что одни только денежные средства могли бы покрыть все краткосрочные обязательства более чем в три раза. В частности, ее резервы в USDC обладают высокой ликвидностью и могут быть выкуплены 1:1 за доллары США ежедневно. В 2023 году, во время кратковременного инцидента с отменой привязки к USDC, Coinbase быстро выполнила требования клиентов, не испытывая дефицита ликвидности.

• Качество активов: Активы в основном состоят из денежных средств, их эквивалентов и краткосрочных инвестиций (высококачественных облигаций и т. д.), что составляет более 60% от общего объема активов. Собственные криптовалютные активы относительно невелики; по состоянию на второй квартал 2025 года справедливая стоимость имеющихся криптоактивов составляла 1,839 млрд долларов США, включая 11 776 BTC стоимостью 1,261 млрд долларов США (68,6%), 136 782 ETH стоимостью 340 млн долларов США (18,5%) и другие криптоактивы стоимостью 238 млн долларов США (12,9%). Относительно чистой базы активов компании этот риск является управляемым, и колебания цен вряд ли существенно повлияют на платежеспособность.

В целом, финансовая безопасность Coinbase высока: низкая задолженность, высокая ликвидность и баланс, выдержавший множество стресс-тестов. Более того, этот сильный баланс позволяет осуществлять контрциклические инвестиции в периоды рыночных спадов. Например, во время спада в отрасли в 2022–2023 годах компания продолжала проводить исследования и разработки, а также расширять свою международную экспансию, что способствовало её долгосрочной конкурентоспособности.

6.5 Сравнение с другими

Мы сравниваем Coinbase с другими публичными или сопоставимыми торговыми платформами по финансовым показателям за 2024 год и второй квартал 2025 года. В число выбранных аналогов входят Robinhood, Kraken и Binance:

• Robinhood (американская брокерская и криптоторговая платформа): в 2024 году Robinhood достигла чистой выручки приблизительно в $2,951 млрд, что на 58% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, зафиксировав свою первую в истории прибыль за полный год с чистым доходом в $1,411 млрд (по сравнению с убытком в $541 млн в 2023 году). Высокие показатели были обусловлены процентным доходом, увеличенным за счет высоких процентных ставок и восстановления торговой активности. Валовая маржа Robinhood достигла 94% в 2024 году, а чистая маржа составила около 48%. В первом квартале 2025 года выручка составила $927 млн ​​(рост на 50% в годовом исчислении), а чистая прибыль — $336 млн. Благодаря улучшению результатов, цена акций Robinhood значительно выросла с конца 2024 года по настоящее время, в результате чего рыночная капитализация превысила $95 млрд.

• Kraken (американская учрежденная криптобиржа, частная): в 2024 году Kraken извлекла выгоду из растущих объемов торговли, получив доход около $1,5 млрд, что на 128% больше в годовом исчислении и близко к историческому максимуму. Скорректированная EBITDA за год составила около $400 млн, а рентабельность по EBITDA — 25–30%. По состоянию на конец 2024 года платформа Kraken имела активы на сумму $42,8 млрд, с 2,5 млн активных платящих пользователей в месяц и средним годовым доходом на пользователя, превышающим $700. В первом квартале 2025 года Kraken достигла выручки в $472 млн (+19% в годовом исчислении, немного снизившись на 7% в квартальном исчислении), тогда как выручка во втором квартале составила около $411,6 млн, снизившись на 13% в квартальном исчислении. Поскольку Kraken является частной компанией, последняя оценка ее стоимости не разглашается; Однако, по сообщениям СМИ, в 2021 году компания запросила финансирование на сумму более 10 миллиардов долларов. Исходя из цены прямых инвестиций в размере 42,8 доллара за акцию на платформе Hiive, её предполагаемая оценка составляет примерно 9,1 миллиарда долларов. Рост выручки в 2024 году свидетельствует о значительном расширении масштабов бизнеса, хотя мультипликаторы оценки относительно выручки могут быть ниже, чем у публичных Coinbase и Robinhood.

• Binance (крупнейшая в мире криптобиржа, частная): Binance, как лидер отрасли, значительно превосходит конкурентов по объему торгов и базе пользователей. Ее финансовые показатели не публикуются регулярно, но отраслевые оценки предполагают, что выручка в 2023 году достигла приблизительно 16,8 млрд долларов, что на 40% больше, чем выручка Coinbase за тот же период, примерно в 2,7 раза больше выручки Coinbase за тот же период. Сообщается, что Binance получила более 12 млрд долларов выручки и почти 10 млрд долларов прибыли в 2022 году, что отражает исключительную прибыльность и масштаб (рентабельность прибыли ~80%). Будучи частной компанией, Binance не имеет публично раскрытой рыночной капитализации или мультипликатора оценки; однако, исходя из ее выручки и прибыли, ее предполагаемая рыночная стоимость может составлять сотни миллиардов долларов даже при консервативных мультипликаторах. Давление со стороны регулирующих органов в США, Европе и других регионах добавляет неопределенности в отношении ее будущего роста и потенциальной оценки перед IPO. В целом Binance лидирует в отрасли по абсолютным показателям, в то время как регулируемые и котируемые платформы, такие как Coinbase, пользуются большим доверием рынка, что отражается в таких показателях оценки, как соотношение цены и продаж и мультипликаторы EV/EBITDA, что отражает различия в прозрачности регулирования и бизнес-модели.

Теперь сравним данные Coinbase и Robinhood за второй квартал 2025 года:

В целом, обе компании имеют сопоставимые масштабы выручки и другие финансовые показатели. Текущая рыночная капитализация Coinbase составляет 79,8 млрд долларов, а Robinhood — 101,8 млрд долларов. Однако структура их выручки существенно различается. Выручка Coinbase формируется за счёт торговли, подписок/кастодии/стейблкоинов/деривативов, тогда как выручка Robinhood формируется за счёт брокерских комиссий, процентного дохода (спреда от средств пользователей, депонированных в банках, и маржинального кредитования), а также подписок/опционов/криптотрейдинга. В последние годы активы платформы Robinhood и её пользовательская база стремительно росли, а приобретение Bitstamp ускорило международную экспансию, сделав компанию прямым конкурентом Coinbase как в США, так и по всему миру.

Подводя итог, можно сказать, что финансовые показатели Coinbase отражают высокие темпы роста и высокую волатильность криптоиндустрии. Тем не менее, благодаря эффективному контролю затрат и сильному балансу, компания сохраняла устойчивость во время рыночных спадов и достигала выдающейся прибыльности на пиках. Такая эластичность доходности является одновременно инвестиционным преимуществом и фактором риска: если крипторынок продолжит демонстрировать хорошие результаты, Coinbase потенциально может достичь пиков прибыли, аналогичных показателям 2021 года. И наоборот, в условиях спада рынка потребуется более строгое управление расходами, чтобы избежать повторения потерь 2022 года. В настоящее время, даже в случае возникновения нового бычьего рынка, компания поддерживает небольшой штат сотрудников и контролирует расходы. В дальнейшем следует уделить пристальное внимание тому, сможет ли расширение подписного бизнеса сгладить циклические эффекты, сделав финансовые показатели Coinbase более стабильными.

7. Конкурентные преимущества и ров

Способность Coinbase сохранять лидирующие позиции в жестко конкурентной криптоиндустрии тесно связана с многочисленными рвами, которые она построила:

Преимущество доверия к бренду и соблюдения нормативных требований

Будучи одной из первых бирж, вошедших в регулируемое пространство, Coinbase заслужила высокую репутацию бренда. Это одна из немногих бирж в США, имеющая лицензии в нескольких штатах (с 2013 года она постепенно получила лицензии на денежные переводы в 46 штатах/территориях, что позволило осуществлять легальные операции во всех 50 штатах), регистрацию в FinCEN и лицензию New York Trust. С момента своего основания Coinbase ни разу не столкнулась с крупными потерями активов пользователей. Благодаря этому она заслужила репутацию безопасной и надежной платформы среди пользователей, что стало еще более заметно после таких инцидентов, как крах и взломы Mt. Gox, FTX и других бирж. Для крупных учреждений и обычных пользователей Coinbase часто является предпочтительным — или даже единственным — выбором. Например, в США многие традиционные фонды могут использовать только лицензированные биржи из-за нормативных ограничений, что обеспечивает Coinbase естественную долю рынка. Кроме того, Coinbase активно сотрудничает с регулирующими органами (соответствие требованиям KYC/AML и т. д.), зарабатывая прочную репутацию среди политиков и лоббируя благоприятные правила. Барьеры, создаваемые доверием к бренду и соответствием, трудно воспроизвести новым участникам быстро или с низкими затратами. Заявки на лицензию обычно занимают 12–18 месяцев и требуют постоянного подтверждения достаточности капитала, противодействия отмыванию денег, аудита кибербезопасности и других ежегодных проверок; для получения новой платформой лицензий во всех штатах могут потребоваться сотни миллионов долларов расходов на соответствие требованиям. Даже если новый участник технологически конкурентоспособен, без поддержки регулирующих органов и многолетней беспроблемной работы, трудно оспорить позицию Coinbase среди консервативных фондов и начинающих пользователей в краткосрочной перспективе. Это преимущество доверия также позволяет Coinbase получать премию: пользователи готовы платить относительно более высокие комиссии за безопасную и надежную платформу.

Сетевые эффекты и ликвидность

Биржевые компании демонстрируют явные сетевые эффекты: больше пользователей и объём торгов обеспечивают более высокую ликвидность и лучший торговый опыт, что, в свою очередь, привлекает ещё больше пользователей. За годы работы Coinbase накопила обширную глобальную базу пользователей и огромный объём торгов. Статистика показывает, что 67% держателей криптовалют в США пользовались Coinbase. Такой широкий охват делает Coinbase «шлюзовой» платформой в криптопространстве; новые токены и проекты часто стремятся разместиться на Coinbase для охвата широкой аудитории. Большая база пользователей также обеспечивает глубокие книги ордеров и узкие спреды между ценами спроса и предложения, что критически важно для торгового опыта. В частности, в периоды высокой волатильности цен платформы с высокой ликвидностью могут лучше справляться с крупными сделками без значительного проскальзывания, что ещё больше укрепляет доверие профессиональных трейдеров к Coinbase. Сетевые эффекты также усиливаются благодаря «сарафанному радио»: чем больше пользователей, тем сильнее реферальный эффект, и новички, как правило, выбирают платформы, которыми пользуются их друзья, создавая положительную обратную связь. Конкурентам очень сложно разорвать этот порочный круг, если только они не предлагают крайне дифференцированные услуги на нишевом рынке (например, нулевые комиссии или поддержку уникальных активов). В настоящее время сетевой эффект Coinbase на рынках США и Европы относительно устойчив.

Экономия за счет масштаба и многопродуктовая липкость

Преимущества масштаба Coinbase отражаются не только в эффектах ликвидности сети, но и в эффективности затрат и диверсификации бизнеса. Будучи публичной компанией, Coinbase может привлекать достаточный капитал для инвестиций в безопасность системы, разработку продуктов и команды по обеспечению соответствия, что снижает затраты на единицу транзакции. Небольшие платформы часто не могут позволить себе столь дорогостоящие инвестиции в обеспечение соответствия и безопасности. Операционная эффективность Coinbase повышается по мере роста ее пользовательской базы, создавая ров экономии масштаба. В то же время диверсифицированные сегменты бизнеса Coinbase — торговля, кастодиальное хранение, стейкинг, стейблкоины и т. д. — усиливают привязанность пользователей. Пользователи делают на Coinbase больше, чем просто торгуют: они держат монеты для получения процентов, участвуют в стейкинге для получения вознаграждений и используют USDC для платежей. Удовлетворение различных потребностей на одной платформе увеличивает затраты на переключение, что еще больше укрепляет лояльность пользователей.

Технология и безопасность ров

Хотя технологические барьеры в торговле не так высоки, как в некоторых передовых технологических отраслях, Coinbase за годы работы создала определённый технологический ров в таких областях, как высококонкурентные системы сопоставления, безопасность кошельков и поддержка нескольких блокчейнов. Её торговый движок был протестирован во время пиковых бычьих рынков (например, ежедневный объём торгов в сотни миллиардов в 2021 году) и демонстрирует стабильность в условиях экстремальных торговых скачков. Что касается безопасности кошельков, Coinbase ни разу не сталкивалась с крупными взломами – рекорд, которым не могут похвастаться многие конкуренты – даже Binance понесла убытки в сотни миллионов. Кроме того, Coinbase разработала множество собственных внутренних систем, включая инструменты для мониторинга подозрительных транзакций, предотвращения рыночных манипуляций и предоставления профессиональных API для институциональных клиентов и партнёров. Эти системы нелегко воспроизвести в краткосрочной перспективе. В частности, в сфере безопасности и управления рисками даже одна серьёзная уязвимость может серьёзно подорвать репутацию новой платформы, в то время как годы инвестиций Coinbase в безопасность создали сильное доверие пользователей, что является барьером для входа.

Устойчивость рва. Можно ли поддерживать эти рвы в хорошем состоянии в долгосрочной перспективе? Давайте оценим каждый из них:

Бренд и соответствие требованиям: По мере того, как всё больше крупных организаций присоединяются к криптовалютному рынку, а нормативно-правовая база становится более чёткой, накопленные лицензии Coinbase будут становиться всё более ценными. Её преимущество первопроходца, вероятно, усилится, поскольку компания заработала безупречную репутацию и обладает опытом и преимуществами масштабирования в сфере лицензирования и соответствия требованиям. Однако неопределённость в сфере регулирования остаётся потенциальным риском — например, изменения в правительстве или Конгрессе могут изменить законодательство США в сфере криптовалют, что потенциально ограничит основной рынок Coinbase.

Сетевые эффекты: они, вероятно, сохранятся, пока Coinbase избегает кризисов доверия или длительных технических сбоев. Пользователи вряд ли легко перейдут на другую платформу. Тем не менее, рост децентрализованных финансов (DeFi) может ослабить сетевые эффекты среди некоторых профессиональных пользователей (например, переход на Uniswap или ончейн-платформы, такие как Hyperliquid). В настоящее время пользовательский опыт и ликвидность DeFi недостаточны, чтобы составить серьёзную конкуренцию Coinbase. Более того, разработка Coinbase платформы Base и умных криптокошельков помогает защититься от этой тенденции.

Экономия за счёт масштаба и привязка к нескольким продуктам: эти преимущества становятся более выраженными по мере роста компании. Более крупный масштаб улучшает структуру затрат и увеличивает средний доход на одного пользователя (ARPU), создавая положительную обратную связь. Однако существуют и риски: расширение бизнес-направлений может ослабить фокус управления, а нормативные требования к продуктам сложны и требуют тщательного контроля.

Технологический барьер: Поддержание этого рва требует постоянных инвестиций. Coinbase вкладывает значительные средства в исследования и разработки (например, $1,2 млрд в 2023 году, ~40% выручки; $1,32 млрд в 2024 году, абсолютный показатель вырос на 11%, доля выручки снизилась до 22%). Поддержание такого уровня инвестиций должно сохранить технологическое лидерство.

Общая оценка: Coinbase создала значительный ров, особенно в США, обладая уникальным преимуществом в сфере доверия и брендинга, ориентированного на соблюдение требований. По мере развития отрасли эффект «сильные становятся сильнее» может привести к концентрации капитала и пользователей на ведущих платформах, обеспечивающих соблюдение требований, что ещё больше укрепит ров Coinbase. Если только не произойдёт серьёзного прорыва (например, DeFi полностью заменит централизованные биржи или Coinbase потерпит серьёзный крах), ожидается, что её конкурентные преимущества сохранятся в обозримом будущем.

8. Ключевые риски и проблемы

Coinbase по-прежнему сталкивается с несколькими критическими факторами риска:

Макроэкономические и отраслевые циклические риски Рынок криптовалют очень цикличен, и результаты Coinbase сильно зависят от объема торгов и цен на монеты. Во время медвежьих рынков, таких как в 2018 и 2022 годах, торговая активность может резко сократиться, оказывая давление на выручку и прибыль компании и потенциально снова приводя к убыткам. Ужесточение макроэкономической политики, такое как снижение ликвидности или высокие процентные ставки, также может ослабить рыночные спекуляции и цены на активы. Кроме того, рынок криптовалют остается незрелым и чувствительным к отдельным событиям (банкротствам бирж, взломы, крупные распродажи и т. д.), которые могут спровоцировать широкомасштабное падение доверия. Например, крах FTX в 2022 году привел к резкому падению объемов торгов в отрасли; хотя Coinbase не подверглась прямому воздействию, ее общий бизнес все равно пострадал.

Неопределенность регулирования Регулирование остается одним из самых больших факторов неопределенности для Coinbase, особенно в США. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) и другие агентства еще не предоставили четких указаний относительно того, какие токены классифицируются как ценные бумаги или нарушают ли биржи правила, предлагая определенные услуги (хотя в последнее время ситуация улучшилась). Более того, в США еще не приняты всеобъемлющие законы о торговле цифровыми активами; принятие Закона о ясности в этом году находится под вопросом, а если его отложат до следующего года, промежуточные выборы могут добавить еще большей непредсказуемости. На международном уровне изменения в регулировании в других странах также могут повлиять на планы Coinbase по зарубежной экспансии.

Риски, связанные с технологиями, безопасностью и стабильностью системы Будучи платформой, хранящей сотни миллиардов в пользовательских активах, Coinbase сталкивается со значительными рисками кибербезопасности и операционными рисками. Любой взлом, приводящий к краже активов клиентов, серьезно повредит ее репутации и финансовому положению. Криптоиндустрия часто сталкивается со взломами, и даже при хорошей репутации Coinbase бдительность крайне важна. Кроме того, сбои системы или перебои в периоды высококонкурентной торговли представляют собой риски. Исторически Coinbase испытывала кратковременные сбои в периоды волатильности рынка, что вызывало жалобы пользователей; если платформа не может обеспечить торговлю в критические моменты, пользователи могут мигрировать в другое место. Новые продукты (например, смарт-контракты) могут содержать уязвимости кода, а стейкинг или другие услуги несут в себе риски протокола, и все это требует тщательного управления.

Расходы на соблюдение требований и юридический риск По мере ужесточения регулирования и уточнения стандартов путь к соответствующему функционированию становится яснее, но расходы на соблюдение требований могут соответственно возрасти. Поддержание лицензий в нескольких юрисдикциях, мониторинг AML, проверка персонала и другие обязательства представляют собой значительные ежегодные расходы. Усиление контроля со стороны регулирующих органов также может отвлекать руководство. Если будущие законы наложат дополнительные обязательства (например, отчетность о торговле, требования к капиталу пользовательских активов), это может повлиять на операционную нагрузку и прибыльность. Будучи отраслевым эталоном, Coinbase также является вероятной целью судебных разбирательств, включая групповые иски и споры с пользователями. Судебные иски не только влекут за собой расходы на компенсацию, но и могут нанести ущерб бренду. Например, в 2022 году некоторые пользователи подали в суд на Coinbase из-за якобы вводящих в заблуждение рекламных акций; хотя суммы были небольшими, они потребляли ресурсы компании. Юридические споры могут продолжать возникать, требуя сильной юридической команды (в настоящее время возглавляемой способным CLO), но юридические и репутационные риски не могут быть полностью устранены.

Усиление рыночной конкуренции. Хотя Coinbase в настоящее время занимает сильные позиции, конкурентная среда быстро меняется. Крупные конкуренты, такие как Binance, продолжают оказывать давление на определенных рынках (более низкие комиссии, больше токенов). Если Binance решит проблемы с регулированием, её большая база пользователей может поставить под угрозу долю Coinbase на мировом рынке.

• Традиционные финансовые гиганты также могут выйти на рынок: например, Intercontinental Exchange (ICE) приобрела американскую криптовалютную биржу Bakkt, а Nasdaq реализует соответствующие инициативы. Крупные инвестиционные банки или технологические компании могли бы запустить собственные криптовалютные торговые платформы, используя ресурсы и капитал для привлечения клиентов.

• Инновационные модели: Рост популярности децентрализованных бирж (DEX) и DeFi создаёт долгосрочные проблемы для централизованных платформ. Хотя опыт DEX в настоящее время ограничен, технический прогресс продолжается, и некоторые опытные пользователи перешли на самостоятельную торговлю. Если платформы DEX превзойдут централизованные биржи по производительности и ликвидности в течение следующих нескольких лет, Coinbase может потерять крупных пользователей. Финтех-брокеры (например, Robinhood), расширяющие поддержку криптовалют, также захватывают часть розничного потока.

Риски слияний и поглощений и интеграции Coinbase расширилась за счет приобретений и новых бизнес-проектов, таких как платформа NFT и различные стартапы. Риски интеграции включают в себя культурное соответствие, техническую согласованность и неудовлетворенные ожидания. Бизнес NFT является примером того, как команды по приобретениям и внутренние ресурсы не смогли эффективно объединиться. Будущие приобретения (например, платежных компаний, кастодиальных фирм) могут нести аналогичные риски, включая неудовлетворительную работу или ослабление фокуса на основных операциях. Крупномасштабные слияния и поглощения также влекут за собой риски одобрения регулирующих органов; как лидер рынка, любое приобретение в отрасли может столкнуться с антимонопольной проверкой (например, приобретение другой американской биржи может быть заблокировано).

Глобальные геополитические и правовые риски. Будучи многонациональной компанией, Coinbase сталкивается с рисками, связанными с политическими и экономическими изменениями в разных странах. Некоторые юрисдикции могут внезапно запретить торговлю криптовалютами, а международные санкции (например, ограничения для российских пользователей во время российско-украинского конфликта) могут привести к усложнению требований к соблюдению нормативных требований. Изменения обменного курса и налоговой политики также могут повлиять на прибыль международного бизнеса. Хотя эти риски не являются основными, они требуют от компании поддержания глобальных возможностей реагирования на непредвиденные обстоятельства.

Резюме: Среди этих рисков наиболее значимыми являются регуляторная неопределённость и рыночные циклы, которые продолжат оказывать существенное влияние на будущие результаты Coinbase. Компания приняла меры для решения этих проблем, но значительная неопределённость сохраняется.

9. Оценка

Мы оцениваем Coinbase, используя подход относительной оценки, и рассматриваем как «бычьи», так и «медвежьи» сценарии, чтобы определить целевой ценовой диапазон.

Метод оценки:

• Коэффициент P/S: Учитывая высокую волатильность показателей Coinbase, использование показателей, основанных на прибыли, таких как P/E, нестабильно, что делает коэффициент P/S более интуитивно понятным измерением. Исторически акции Coinbase торговались с коэффициентом P/S, близким к 20x в пиковые периоды, тогда как на медвежьих рынках он опускался ниже 3x P/S. В настоящее время цена акций соответствует двенадцатимесячному коэффициенту P/S выручки, составляющему приблизительно 11,7x (этот высокий коэффициент отражает ожидания инвесторов относительно дальнейшего быстрого роста выручки). По сравнению с большинством других финтех-компаний, предлагающих торговые платформы, этот коэффициент умеренный, особенно значительно ниже, чем у Robinhood. Учитывая высокую валовую прибыль Coinbase и сильное кредитное плечо роста, базовый диапазон P/S 10–15x является разумным, что подразумевает рыночную капитализацию в размере 67,1–100,7 млрд долларов и цену акций в размере 232–348 долларов (на основе полностью разводненного количества акций в размере 2,89 млрд, для консерватизма).

Coinbase и аналогичные компании, зарегистрированные на бирже США: соотношение P/S

• Стоимость предприятия / EBITDA (EV / EBITDA): Традиционные биржи часто оцениваются на основе EBITDA. Текущая EBITDA Coinbase (TTM) составляет приблизительно $3,18 млрд, что соответствует EV / EBITDA около 24×. Это немного выше, чем у таких бирж, как CME и CBOE, которые торгуются около 18–22×, но значительно ниже Robinhood с 63×. По сравнению с традиционными торговыми платформами, Coinbase имеет более высокий потенциал роста, но и большую волатильность прибыли, что приводит к более низкой дисконтированной стоимости. При базовых предположениях относительно нормативной среды и развития отрасли разумный диапазон EV / EBITDA для Coinbase может составлять 20–30×, что соответствует стоимости акционерного капитала (EV) примерно $63,6–95,4 млрд и цене акций $220–330. Чтобы сохранить достаточный запас прочности, можно применить скидку 20–30% к этому диапазону EV/EBITDA как потенциальному диапазону покупки (аналогично для P/S).

10. Заключение

Резюме: Будучи ведущей мировой платформой для торговли криптоактивами и предоставления услуг, Coinbase обладает значительным потенциалом для устойчивого роста в сфере криптофинансов, чему способствуют доверие к бренду, широкая база пользователей и диверсификация продуктового предложения. В последние годы компания пережила как быстрый рост, так и резкие спады, но руководство активно реагировало на это, поддерживая финансовую стабильность и стратегическую дисциплину. Долгосрочная ценность Coinbase подкреплена следующими факторами:

• Отличная репутация в области соблюдения нормативных требований и безопасности: это помогает стабильно привлекать основной и институциональный капитал.

• Диверсифицированные источники доходов: рост подписок, процентных доходов и других услуг обеспечивает более устойчивую многофункциональную бизнес-модель, улучшая ее антициклические возможности по сравнению с прошлыми циклами.

• Прочный баланс и достаточные резервы денежных средств: они обеспечивают как буфер, так и наступательный потенциал для технологических инноваций, международной экспансии и навигации в сложных рыночных условиях.

• Положительные долгосрочные тенденции отрасли: блокчейн и цифровые активы все активнее интегрируются в сферу традиционных финансов, что выгодно позиционирует Coinbase в этой экосистеме.

Однако выручка и прибыль остаются крайне цикличными, и большие колебания все еще возможны, как показывает последняя квартальная финансовая отчетность.

Более того, Coinbase работает в условиях высокой конкуренции. В США ей напрямую конкурируют Robinhood и Kraken; на международном рынке ей приходится конкурировать с многочисленными офшорными криптовалютными биржами, децентрализованными платформами, такими как Uniswap, и ончейн-биржами, такими как Hyperliquid. Одним словом, проблемы и возможности Coinbase сосуществуют.

Катализаторы и список наблюдения: в ближайшие кварталы инвесторам следует сосредоточиться на факторах и событиях, которые могут повлиять на цену акций Coinbase:

• Изменения в регулировании: Прогресс в законодательстве США по регулированию криптовалют, такой как возможное принятие Закона о ясности, принесет пользу как сектору криптовалют, так и бизнесу Coinbase.

• Макроэкономические и отраслевые индикаторы: динамика цен биткоина, общий объём торгов и данные об активности в сети. Резкий рост цен основных монет может привести к увеличению объёма торгов и привлечению новых пользователей. Следует отслеживать ежемесячные тенденции объёма торгов, чтобы предвидеть переломные моменты цикла «бычий/медвежий».

• Расширение продукта и рынка: развитие деривативного бизнеса Coinbase (например, одобрение предложения комплексных криптофьючерсов в США), рост международного рынка (принятие пользователями после получения разрешений регулирующих органов) и появление новых продуктов (например, развитие экосистемы в блокчейне Base). Значительный квартальный рост объёма деривативов или зарубежной выручки подтвердит наличие новых источников роста.

• Действия конкурентов: Стратегические изменения или регуляторные препятствия, с которыми сталкиваются такие конкуренты, как Binance и Kraken, могут создать для Coinbase возможности для увеличения доли рынка. Кроме того, стоит отметить сотрудничество с традиционными финансовыми гигантами (например, BlackRock использует Coinbase для кастодиальных/рыночных услуг по биткоин-ETF).

• Операционные показатели: ежемесячное количество торговых пользователей (MTU), активы под управлением (AUM) и динамика комиссий. Рост MTU указывает на улучшение взаимодействия с розничными клиентами; рост AUM отражает чистый приток капитала. Стабильность или снижение комиссий требует анализа, чтобы определить, является ли снижение стратегическим для увеличения объёма или обусловлено конкурентным давлением.

11. Приложение

Глоссарий терминов:

• MTU (ежемесячный транзакционный пользователь): розничные пользователи, совершившие хотя бы одну транзакцию (покупку, продажу, стейкинг и т. д.) в течение любого 28-дневного периода. Квартальный MTU рассчитывается как среднее значение за три месяца квартала. Эта метрика отражает активность розничных пользователей.

• Скорректированная EBITDA: показатель, не соответствующий общепринятым принципам бухгалтерского учета (Non-GAAP), используемый руководством Coinbase для оценки операционной деятельности. Он представляет собой прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации, скорректированную на такие статьи, как вознаграждение акциями и единовременные юридические расходы. Отрицательное значение в 2022 году указывает на операционный убыток.

• Coinbase One: Сервис подписки для розничных пользователей, предоставляющий такие преимущества, как торговля без комиссии до определенного лимита и приоритетная поддержка клиентов. Цель сервиса — повысить лояльность пользователей и генерировать доход от подписки.

• MiCA: Положение ЕС «О рынках криптоактивов», вступающее в силу в 2024–2025 годах и устанавливающее единую нормативную базу для выпуска криптовалют и предоставления услуг на всей территории Европейского союза.

• TTM (за последние двенадцать месяцев): данные, охватывающие последний последовательный 12-месячный период, заканчивающийся на последнюю дату финансовой отчетности.