Это не вопрос о каком-то «злодее», а о том, что каждый AP имеет возможность использовать механизм создания и выкупа для влияния на ликвидность BTC.
Автор: Eddie Xin, главный аналитик группы OSL
«Они все время нас дразнили (They were fcking us the whole time)».
Эта фраза, появившаяся после иска на Reddit и CT (Crypto Twitter), в сопровождении эпического сжатия коротких позиций с объемом ликвидации более 240 миллиардов долларов, направила гнев рынка на одну и ту же цель: Jane Street Capital.
10 AM, этот минимум ликвидности на азиатском рынке за последние месяцы, наконец, был приоткрыт с иском Министерства юстиции США, все началось с Jane Street Capital, ведущего маркетмейкера Уолл-стрита, основанного в 2000 году, который был обвинен в использовании арбитража ETF для манипуляции между спотом и производными рынками, использовав механизм создания и выкупа спот ETF, чтобы провести многомесячную «иллюзию».
До тех пор, пока иск не вынес эту спорную ситуацию на общественное обозрение, обсуждение механизма арбитража ETF и структуры ценообразования быстро обострилось, и рынок резко отреагировал, произошло эпическое сжатие коротких позиций с объемом ликвидации более 240 миллиардов долларов.
Но действительно ли Jane Street является тем злодеем, который нажал на кнопку подавления? Это вопрос, который стоит не менее 1 миллиарда долларов.
Первое: действительно ли Jane Street подавляет цену BTC?
На этот вопрос стоит дать точный ответ, прежде всего, важно понять, что это не просто вопрос о Jane Street.
Это вопрос структурных характеристик конструкции биткойн ETF, который одинаково применим к каждому уполномоченному участнику (Authorized Participant, сокращенно AP) в экосистеме. Говоря конкретно о IBIT от BlackRock, этот список включает Jane Street Capital, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS и Dutch Bank.
Роль этих институтов действительно глубоко неправильно понята внешним миром, даже среди опытных ветеранов отрасли, и прежде чем делать какие-либо выводы, это недопонимание стоит исправить.
Что касается AP, первое, что нужно понять, это то, что они занимают особое место в регуляторной структуре Reg SHO (правила SEC США по коротким продажам). Например, Reg SHO требует от короткосрочников сначала занять акции (определить), но AP получает освобождение благодаря своим контрактным правам на участие в создании и выкупе.
Хотя это звучит как процедурное, но его реальные последствия велики, это означает, что любой AP может произвольно создавать доли — без затрат на заем, без традиционно связанных с короткими позициями затрат, кроме разумного коммерческого срока, нет жесткой даты закрытия.
Это и есть серая зона: регуляторная льгота, предназначенная для упорядоченного маркетмейкинга ETF, структурно неотличима от регуляторного арбитража, который имеет непревзойденную продолжительность. Эта льгота не является уникальной для какой-либо одной компании. Это предварительное условие для вступления в клуб AP.
Второе: что означает эта льгота AP?
Обычно, если цена торговли IBIT ниже его чистой стоимости активов (NAV), вы ожидаете, что арбитражные покупатели вмешаются, чтобы выкупить биткойн за доли и устранить разницу. Но любой AP сам является этим арбитражным покупателем, они контролируют канал, что означает, что их мотивация устранить эту разницу отличается от третьей стороны без прав на создание и выкуп.
Сложно понять, но с помощью простой аналогии это станет понятнее:
Первый уровень: что такое нормальное «устранение разницы»?
Предположим, на рынке есть слепая коробка (это ETF IBIT), все знают, что внутри слепой коробки находится сертификат на реальный биткойн стоимостью 100 юаней (это чистая стоимость активов NAV). Но сегодня на рынке паника, и цена этой слепой коробки упала до 95 юаней.
Если исходить из логики нормального человека, умный бизнесмен (арбитражный покупатель) определенно будет безумно тратить 95 юаней, чтобы купить слепую коробку, а затем пойти и официально разобрать ее, обменять на биткойн стоимостью 100 юаней и незаслуженно заработать 5 юаней разницы.
И именно потому, что все стремятся купить слепые коробки для арбитража, цена слепой коробки быстро поднимется за счет покупок и вернется к 100 юаням. Это называется «устранение разницы».
Второй уровень: AP «монопольного канала»
Но в реальном мире биткойн ETF обычные торговые компании и розничные инвесторы не имеют права искать официальных «разоблачителей слепых коробок» (то есть не имеют прав на создание и выкуп), на рынке только несколько привилегированных инвестиционных банков Уолл-стрита (AP) могут это делать, что означает, что AP монополизировали единственный канал, чтобы обменять ETF на реальные биткойны (они контролируют канал).
Третий уровень: почему AP не играет по правилам?
Если бы это был обычный сторонний бизнесмен, увидевший эту безрисковую разницу в 5 юаней, он бы немедленно взялся за дело, но AP не таковы, они будут рассчитывать более разумно: «Раз только я могу разобрать слепую коробку, почему я должен торопиться? Если я намеренно не верну цену к 100 юаням, а воспользуюсь мнимой низкой ценой в 95 юаней, чтобы пойти на другую игорную площадку (например, рынок фьючерсов на биткойн) и занять короткую или длинную позицию, я возможно смогу заработать 20 юаней!»
В итоге это можно выразить в одном предложении: на рынке изначально существует механизм автоматической коррекции (если цена слишком низкая, кто-то купит, чтобы поднять цену), но поскольку «единственный переключатель» для выполнения этого механизма коррекции находится в руках AP, которые обнаружили, что «не исправление, поддержание разницы» позволяет им зарабатывать больше в других местах, у них просто нет мотивации вернуть цену на нормальный уровень.
Розничные инвесторы терпеливо ждут арбитражных войск, чтобы спасти цену, не подозревая, что единственные арбитражные силы (AP) рядом, используя эту разницу, зарабатывают деньги на других рынках.
Третье: проблема не в Jane Street, а в структуре AP.
Риск короткой позиции по IBIT принципиально может быть хеджирован с помощью длинной позиции по спотовому биткойну, но это не обязательно, главное, чтобы выбранный инструмент оставался тесно связанным.
Очевидной альтернативой являются фьючерсы на BTC, особенно учитывая их финансовую эффективность. Это на самом деле означает, что если хеджирующий инструмент является фьючерсом, а не спотом, то спот никогда не был куплен, и из-за того, что естественные арбитражные покупатели выбирают не покупать спот, это ценовое расхождение не может быть закрыто естественным арбитражным механизмом.
Стоит отметить, что спотовый / фьючерсный бенчмарк сам по себе является темой для всей группы трейдеров по бенчмаркам, которые стремятся поддерживать близость этих отношений. Однако каждое отделение между хеджирующим инструментом и базовым активом вводит нечистые риски бенчмарка (dirty basis risk), которые накапливаются в структуре — и в условиях давления, риски бенчмарка становятся местом, где происходит дислокация рынка.
Последний кусок головоломки касается недавно одобренных SEC операций по фактическому созданию и выкупу (in-kind creation and redemption), в рамках предыдущей системы только с наличными (cash-only) AP требовалось передать фонду наличные деньги, а затем хранитель использовал эти наличные для покупки спотового биткойна, это действие покупки является структурным регулятором — оно как механический результат создания принуждает к покупке спота.
Физический выкуп полностью устраняет эту проблему, теперь любой AP может напрямую предоставить биткойн, время получения и контрагент могут быть выбраны ими: внебиржевые торговые площадки (OTC desks), согласование цен, минимизация рыночного воздействия.
Самое широкое толкование этой гибкости заключается в том, что AP могут поддерживать производственные позиции с целью получения финансирования за период между открытием короткой позиции и фактической поставкой — одновременно гарантируя, что каждый отдельный шаг по-прежнему соответствует определению законной деятельности AP.
И именно здесь и заключается суть проблемы: начало кажется нормальным рыночным поведением, а конец тоже выглядит как нормальное рыночное поведение, именно процесс между ними трудно однозначно классифицировать. Это не обвинение против какой-либо отдельной компании. Каждый AP в списке IBIT, а следовательно, каждый AP каждого биткойн ETF, действует в рамках одной и той же структурной модели, пользуется одинаковыми привилегиями и, следовательно, имеет одинаковые теоретические возможности. Вопрос в том, использовал ли кто-то из них эту возможность в манере, находящейся на грани координированных действий, полностью относится к области «соглашения о совместном мониторинге», которое SEC требует подписать при одобрении ETF.
Достаточно ли этих соглашений, чтобы поймать действия, охватывающие одновременно спотовый, фьючерсный и ETF рынки (включая действия на оффшорных торговых площадках), по-прежнему остается действительно неразрешенным вопросом.
Одним словом, Jane Street просто попала в центр внимания, настоящая проблема глубоко зарыта в инфраструктуре, разработанной ветеранами Уолл-стрита для биткойн ETF, ни один AP явно не подавляет цену биткойна, то, что AP могут подавлять, — это целостность механизма ценообразования, что может иметь гораздо более глубокие последствия, чем первое.
Таким образом, действительно стоит задать вопрос, не является ли конкретная компания злодеем, а подходит ли регуляторная структура, созданная для традиционных финансов 20 века, для хранения нового актива 21 века, «ценность которого не контролируется регуляторами»?
Возможно, это плата, которую крипторынок должен заплатить за вход в «эпоху крупных институтов», ведь хотя мы и жаждем ликвидности, которую приносит Уолл-стрит, мы не хотим пассивно принимать черные ящики, построенные с помощью их регуляторных льгот.
Это не просто ответ о Jane Street, это окончательный вопрос эпохи биткойн ETF.