Алекс Сюй, партнер по исследованиям Mint Ventures, и Лоуренс Ли, исследователь Mint Ventures
Введение: Медвежий рынок альткоинов — фундаментальное инвестирование все еще работает
Несомненно, этот бычий цикл стал свидетелем худших показателей альткоинов в истории криптовалют.
Вопреки историческим закономерностям, когда альткоины росли, а рыночное доминирование биткоина быстро снижалось после предыдущих инициаций бычьего рынка, доминирование биткоина неуклонно росло с примерно 38% в ноябре 2022 года (рыночное дно) до более чем 61% сегодня. Эта тенденция сохраняется, несмотря на экспоненциальный рост предложения альткоинов в течение этого цикла, что подчеркивает беспрецедентную слабость цен на альткоины.
График доминирования BTC Источник: Tradingview
Текущая рыночная траектория совпадает с анализом Mint Ventures в «Подготовка к первичной волне: моя периодическая стратегия на этом цикле бычьего рынка» (март 2024 г.). В этом отчете мы утверждали, что присутствовали только три из четырех ключевых драйверов бычьего рынка:
Сокращение стоимости биткоина вдвое (динамика спроса и предложения) ✓
Мягкая денежно-кредитная политика или голубиные ожидания ✓
Смягчение регулирования ✓
Инновационные модели активов или бизнес-парадигмы ✗
Соответственно, мы рекомендовали умерить ожидания в отношении традиционных категорий альткоинов, включая платформы смарт-контрактов (L1/L2), GameFi, DePIN, NFT и DeFi, и рекомендовали следующую стратегию:
Увеличить долю BTC и ETH (с долгосрочным предпочтением BTC)
Ограничьте воздействие традиционных секторов альткоинов (DeFi, GameFi, DePIN, NFT)
Ищите альфу в новых повествованиях: мемы, ИИ и экосистема биткоина
На сегодняшний день эта стратегия в значительной степени доказала свою эффективность (хотя экосистема биткоина не оправдала ожиданий).
Однако стоит отметить, что, несмотря на общую вялую динамику цен большинства альткоинов в этом цикле, несколько проектов альткоинов показали себя значительно лучше, чем BTC и ETH за последний год. Лучшими примерами являются Aave и Raydium, которые были отмечены в отчете Mint Ventures под названием Altcoins Keep Falling, Time to Refocus on DeFi, опубликованном в начале июля 2024 года во время самого низкого спада на рынке альткоинов.
Начиная с начала июля прошлого года пиковый рост Aave относительно BTC превысил 215%, а относительно ETH — 354%. Даже после существенных ценовых коррекций рост Aave относительно BTC по-прежнему составляет 77%, а относительно ETH — 251%.
Источник обменного курса AAVE/BTC: Tradingview
Начиная с начала июля прошлого года пиковый рост Raydium относительно BTC превысил 200%, а относительно ETH — 324%. В настоящее время, несмотря на общий спад в экосистеме Solana и негативное влияние собственной разработки DEX Pump.fun, рост Raydium относительно BTC остается положительным и значительно превосходит ETH.
Курс обмена RAY/BTC Источник: Tradingview
Учитывая, что BTC и ETH, особенно BTC, значительно превзошли большинство альткоинов в этом цикле, Aave и Raydium выделились по соотношению цены и производительности среди альткоинов.
Это потому, что, в отличие от большинства проектов альткоинов, у Aave и Raydium более крепкие фундаментальные основы. Их основные бизнес-данные устанавливают новые рекорды в этом цикле, и они обладают уникальными рвами со стабильными или быстро растущими рыночными долями.
Даже во время «медвежьего рынка альткоинов» ставки на проекты с выдающимися фундаментальными показателями могут принести доходность Alpha, превышающую BTC и ETH, что является основной целью наших исследовательских усилий.
В этом отчете Mint Ventures определит качественные проекты с прочными основами из тысяч перечисленных криптопроектов. Мы отследим их недавние бизнес-показатели и долю рынка, проанализируем их конкурентные преимущества, оценим их проблемы и потенциальные риски, а также предоставим некоторые ссылки на оценку.
Важно подчеркнуть:
Проекты, упомянутые в этой статье, имеют определенные преимущества и привлекательность, но они также сталкиваются с различными проблемами и трудностями. Читатели могут иметь разные мнения об одном и том же проекте после прочтения.
Аналогично, проекты, не упомянутые в этой статье, не означают «плохие основы» или то, что «мы не настроены по отношению к ним оптимистично». Мы приглашаем вас рекомендовать проекты, которые вы считаете перспективными, и делиться своими доводами.
Эта статья представляет собой поэтапные мысли двух авторов на момент публикации. В будущем могут произойти изменения, а взгляды весьма субъективны, с возможными ошибками в фактах, данных или рассуждениях. Все мнения в этой статье не являются инвестиционными рекомендациями, и мы приветствуем критику и дальнейшее обсуждение от коллег по отрасли и читателей.
Мы проанализируем проекты с нескольких точек зрения, включая текущее состояние бизнеса, конкурентную среду, основные проблемы и риски, а также статус оценки. Ниже приведен основной текст.
1. Сектор кредитования: Aave, Morpho, Kamino, MakerDao
DeFi остается сектором с наилучшим соответствием продукта рынку в мире криптобизнеса, а кредитование является одним из его важнейших подсекторов. Он характеризуется зрелым спросом пользователей и стабильным доходом от бизнеса, привлекая множество отличных проектов, как новых, так и устоявшихся, каждый из которых имеет свои сильные и слабые стороны.
Для кредитных проектов наиболее важными показателями являются активные кредиты и выручка. Также важно оценить расходы протокола, особенно стимулы в виде токенов.
1.1 Aave: король кредитования
Aave — один из немногих проектов, успешно прошедших три криптоцикла, сохраняя стабильный рост. Он завершил финансирование через ICO в 2017 году (тогда он назывался Lend, с моделью кредитования peer-to-peer) и превзошел тогдашнего лидера Compound в предыдущем цикле. Сегодня он стабильно удерживает лидирующие позиции по объемам кредитования. В настоящее время Aave предлагает услуги в большинстве основных цепочек L1 и L2, совместимых с EVM.
Текущий статус бизнеса
Основная бизнес-модель Aave включает в себя управление кредитной платформой на основе пула, генерирующей доход от процентов по кредитам и штрафов за ликвидацию во время ликвидации залога. Кроме того, бизнес Aave по стейблкоинам GHO уже второй год, обеспечивая Aave прямым процентным доходом.
Активные кредиты
Объем кредита Aave Источник данных: Tokenterminal
Общий объем кредитования Aave с ноября прошлого года превысил пик предыдущего цикла (ноябрь 2021 г.) в 12,14 млрд долларов, достигнув исторического максимума в 15,02 млрд долларов в конце января 2025 года. Однако в связи с недавним снижением активности на рынке объем кредитования снизился и в настоящее время составляет около 11,4 млрд долларов.
Доход
Доход протокола Aave Источник данных: Tokenterminal
Подобно объему кредитования, выручка протокола Aave последовательно превышала свой предыдущий пик с октября 2021 года с ноября прошлого года. За последние три месяца еженедельная выручка протокола Aave (исключая процентный доход GHO) в основном оставалась выше 3 миллионов. Однако недавнее охлаждение настроений на рынке в сочетании со снижением процентных ставок привело к снижению еженедельной выручки протокола до диапазона 2 миллионов+ за последние две недели.
Поощрения в виде токенов
Расходы на стимулирование токенов Aave Источник данных: Aave Analytics
В настоящее время Aave поддерживает существенные поощрения в виде токенов, ежедневно распределяя 822 AAVE (что составляет около 200 000 по текущей рыночной цене 245 за AAVE). Эта повышенная стоимость поощрения обусловлена значительным ростом цены Aave за последние шесть месяцев.
Примечательно, что в отличие от большинства протоколов, которые напрямую привязывают стимулы токенов к пользовательским депозитам/заимствованиям, стимулы Aave распределяются по его Модулю безопасности (фонду защиты депозитов). Следовательно, основные показатели кредитования/заимствования Aave по-прежнему определяются органическим спросом, а не искусственными стимулами.
Однако, по нашему мнению, распределение стимулов Aave на его Модуль безопасности остается чрезмерным. Текущая шкала стимулов может быть уменьшена как минимум на 50% без ущерба для безопасности протокола. Эта проблема, скорее всего, будет решена органически с развертыванием новой модели токеномики Aave, в частности, предстоящего модуля Umbrella, который постепенно отменит стимулы на основе AAVE для Модуля безопасности.
Подробный анализ обновленной токеномики Aave см. в отчете Mint Ventures за 2024 год: «Изучение обновленной AAVEnomics: выкупы, распределение прибыли и смена модуля безопасности».
Конкурентная среда
По объему кредитования (цепочки EVM) доля рынка Aave остается относительно стабильной, стабильно удерживая лидирующую позицию с июня 2021 года. Во второй половине 2023 года ее доля рынка ненадолго опустилась ниже 50%, но с начала 2024 года она восстановила динамику и сейчас стабильно держится на уровне около 65%.
Источник данных: Tokenterminal
Конкурентные преимущества Aave
С тех пор как я анализировал Aave в июле прошлого года, ее основные конкурентные преимущества остались в значительной степени неизменными и обусловлены четырьмя основными аспектами:
Непрерывное накопление надежности безопасности: в отличие от многих новых протоколов кредитования, которые сталкиваются с инцидентами безопасности в течение первого года, Aave работал без каких-либо нарушений безопасности на уровне смарт-контрактов. Эта сильная история является ключевым фактором для пользователей DeFi, особенно для крупных пользователей «китов», при выборе кредитной платформы. Примечательно, что Джастин Сан является давним пользователем Aave.
Двусторонние сетевые эффекты: Подобно многим интернет-платформам, кредитование DeFi является типичным двусторонним рынком, где вкладчики и заемщики формируют стороны спроса и предложения. Рост депозитов или кредитования с одной стороны стимулирует рост с другой, что затрудняет догоняющим новым конкурентам. Кроме того, большая общая ликвидность платформы приводит к более плавным транзакциям для обеих сторон, привлекая крупных пользователей фондов, которые дополнительно стимулируют рост платформы.
Превосходное управление DAO: протокол Aave полностью управляется DAO, предлагая более прозрачное раскрытие информации и тщательное обсуждение сообществом важных решений по сравнению с централизованным управлением командой. DAO Aave включает активное участие профессиональных учреждений, таких как ведущие венчурные капиталисты, университетские блокчейн-клубы, маркет-мейкеры, поставщики управления рисками, сторонние команды разработчиков и финансовые консультативные команды. Это разнообразие и активное управление позволили Aave сбалансировать рост и безопасность, превзойдя своего предшественника Compound как в разработке продуктов, так и в расширении активов.
Присутствие экосистемы Multi-Chain: Aave развернут практически во всех цепочках EVM L1/L2, а его TVL постоянно занимает лидирующие позиции. Предстоящая версия Aave V4 обеспечит кросс-цепочечную ликвидность, что усилит его преимущества в этой области. Aave планирует расшириться на Aptos (первая не-EVM-цепочка), Linea и вернуться в Sonic (ранее Fantom).
Проблемы и риски
Хотя доля рынка Aave за последний год неуклонно росла, новые конкуренты, такие как Morpho, стремительно растут.
В отличие от Aave, где залоговые активы, параметры риска и оракулы централизованно управляются Aave DAO, Morpho предлагает более открытый подход. Он предоставляет основополагающий протокол кредитования, который позволяет строить независимые рынки без разрешения, со свободой выбора залоговых активов, параметров риска и оракулов. Morpho также вводит хранилища, похожие на инвестиционные фонды, управляемые профессиональными третьими лицами, такими как Gaunlet. Пользователи могут вносить средства непосредственно в эти хранилища, а управляющие учреждения будут оценивать риски и решать, где ссужать средства для получения прибыли.
Эта открытая и модульная модель позволяет Morpho быстро выходить на новые или нишевые рынки, такие как рынки кредитования для инновационных проектов стейблкоинов, таких как Usual и Resolv, позволяя пользователям получать вознаграждения или баллы за проекты с помощью кредитов с кредитным плечом.
Более подробный анализ Morpho будет представлен позже.
Помимо конкуренции внутри экосистемы Ethereum, на развитие Aave также влияет конкуренция между экосистемой Ethereum и другими высокопроизводительными цепями L1. Если экосистемы, подобные Solana, продолжат подрывать территорию Ethereum, Aave, которая вкладывает значительные средства в экосистему Ethereum, несомненно, столкнется с ограничениями в своем бизнес-потенциале.
Кроме того, высокая цикличность рынка криптовалют напрямую влияет на пользовательский спрос Aave. В медвежьих циклах рынка возможности для спекуляций и арбитража быстро сокращаются, что приводит к значительному снижению объема кредитования Aave и дохода протокола — общие проблемы для всех протоколов кредитования.
Ссылка на оценку
С точки зрения продольной оценки текущий коэффициент PS (полностью разводненная рыночная капитализация к протокольному доходу) компании Aave составляет 28,23, что соответствует медианному значению за прошлый год, но все еще далеко от значений PS в сотни пунктов во время пиковых значений 2021–2023 годов.
Основные протоколы кредитования PS (на основе FDV) Источник данных: Tokenterminal
При горизонтальном сравнении показатель PS у Aave намного ниже, чем у Compound, Silo и Benqi, но выше, чем у Venus.
Важно учитывать, что DeFi, как и традиционные финансовые предприятия, имеет высокоцикличные мультипликаторы доходов. Обычно PS быстро снижается во время бычьих рынков и растет во время медвежьих рынков.
1.2 Морфо: Восходящая звезда
Morpho начинался как протокол оптимизации доходности на основе Compound и Aave, изначально действуя как симбиотический проект. Однако в 2024 году он официально запустил протокол кредитования без разрешения Morpho Blue, став прямым конкурентом крупных кредитных проектов, таких как Aave. После запуска Morpho Blue пережил быстрый рост бизнеса и был одобрен новыми проектами и активами. В настоящее время Morpho работает на Ethereum и Base.
Текущий статус бизнеса
Morpho предлагает несколько продуктов, в том числе:
Морфооптимизаторы
Первоначальный продукт Morpho был направлен на повышение эффективности капитала для существующих кредитных протоколов DeFi, таких как Aave и Compound. Он оптимизировал использование средств, размещая средства пользователей на этих платформах для получения базовой доходности и сопоставления средств между собой на основе спроса на заимствования.
Будучи продуктом первого поколения Morpho, Morpho Optimizers накопил значительное количество пользователей и средств, помогая Morpho Blue избежать холодного старта. Однако, несмотря на то, что он все еще удерживает значительные средства, оптимизация процентной ставки от его функции сопоставления стала незначительной. Этот продукт больше не является фокусом развития Morpho и перестал принимать новые депозиты и кредиты с декабря прошлого года.
Из-за крайне низкой ставки соответствия оптимизация процентной ставки Optimizers в настоящее время составляет всего 0,07% Источник: https://optimizers.morpho.org/
Морфо Блю (или просто Морфо)
Morpho Blue — это протокол кредитования без разрешения, который позволяет пользователям создавать собственные рынки кредитования. Пользователи могут свободно выбирать такие параметры, как залоговые активы, кредитные активы, коэффициенты ликвидации (LLTV), оракулы и модели процентных ставок, чтобы создавать независимые рынки. Конструкция протокола гарантирует, что создатели рынка могут управлять рисками и доходами на основе своих оценок без вмешательства внешнего управления, тем самым удовлетворяя разнообразные потребности рынка.
После запуска Morpho Blue его быстрый рост оказал давление на кредитного гиганта Aave, который впоследствии ввел программу поощрений Merit. Согласно программе, пользователи, следующие правилам поощрений на Aave, получают вознаграждения, в то время как те, кто использует Morpho, могут столкнуться с сокращением поощрений.
До Morpho Blue большинство изолированных кредитных рынков, ориентированных на нишевые или новые активы, такие как Euler и Silo, в целом не увенчались успехом, при этом большая часть фондов по-прежнему концентрировалась на централизованно управляемых платформах, таких как Aave, Compound и Spark, используя в качестве обеспечения основные первоклассные активы.
Morpho Blue успешно проложил путь благодаря нескольким факторам:
Многолетняя положительная история безопасности. До Morpho Blue Morpho Optimizers управлял значительными средствами без каких-либо проблем, заслужив доверие пользователей DeFi.
Выступая только в качестве базового протокола для рынков кредитования, он открывает такие параметры, как поддержка активов, проектирование параметров активов, выбор оракула и разрешения на управление фондами:
Это еще больше либерализует рынок кредитования, позволяя быстро реагировать на требования рынка. Новые эмитенты активов активно строят рынки на Morpho, чтобы предлагать услуги кредитного плеча, а специализированные поставщики услуг по управлению рисками, такие как Gauntlet, могут создавать и получать прибыль от своих собственных оцененных хранилищ, не полагаясь исключительно на обслуживание крупных платформ, таких как Aave и Compound.
Это позволяет углубить специализацию в кредитных услугах, где участники сосредотачиваются на своих ролях, обогащая варианты продуктов. Что особенно важно, «бесплатный аутсорсинг» снижает расходы, связанные с самостоятельным бизнесом, например, частые обновления протоколов, аудиты кода и услуги от специализированных поставщиков рисков.
Метаморфо хранилища
MetaMorpho Vaults — это инструменты управления активами, разработанные для упрощения процесса кредитования, предоставляющие возможности ликвидности и доходности. Пользователи получают прибыль, размещая активы в хранилищах, управляемых профессиональными командами, которые оптимизированы на основе уникальных конфигураций и стратегий риска. В настоящее время средства из этих хранилищ в основном поступают на различные рынки кредитования, построенные на Morpho Blue.
Схема структуры продукта Morpho
Разобравшись с ситуацией с продукцией Morpho, давайте рассмотрим ключевые бизнес-данные Morpho.
Активные кредиты
Объем кредита Morpho Источник данных: Tokenterminal
Самый высокий общий объем кредитования Morpho, как и у Aave, был в конце января и достиг 2,35 млрд долларов, а в настоящее время он составляет 1,9 млрд долларов.
Morpho официально еще не ввел протокольные сборы, поэтому нет дохода от протокола. Однако мы можем наблюдать «Комиссию» (общий доход, полученный вкладчиками от протокола), чтобы оценить потенциальный доход, который Morpho может получить, если решит ввести протокольные сборы.
Сравнение комиссий между Morpho и Aave Источник данных: Tokenterminal
В феврале 2025 года Aave собрала в общей сложности 67,12 млн, а Morpho — 15,59 млн.
За тот же период Aave получила 8,57 млн долларов дохода от протоколов из 67,12 млн долларов, полученных в качестве комиссионных, что указывает на приблизительную ставку удержания комиссионных в размере 12,8% (это лишь грубый расчет).
Поскольку Aave представляет собой кредитный протокол, управляемый Aave Dao, он может направлять весь доход от своего кредитного рынка в свою казну, покрывая при этом операционные расходы.
С другой стороны, Morpho служит базовым протоколом для кредитных рынков и вовлекает множество сторонних участников, таких как создатели рынка и операторы хранилищ. Поэтому, даже если Morpho решит активировать протокольные сборы в будущем, доля дохода, которую он может удержать от сгенерированных сборов, вероятно, будет значительно ниже, чем у Aave, поскольку ее необходимо разделить с другими поставщиками услуг. Я оцениваю фактическую ставку удержания сборов Morpho в 30–50% от Aave, что составляет примерно 3,84–6,4%.
Рассчитав (от 3,84% до 6,4%) * 15,59 млн, мы можем оценить, что если Morpho введет протокольные сборы, его доход от протоколов от общей суммы сборов за февраль в размере 15,59 млн составит примерно от 598 700 до 997 800, что составляет от 7% до 11,6% от протокольного дохода Aave.
Поощрения в виде токенов
Morpho также использует собственные токены для стимулирования, но в отличие от Aave, который стимулирует страхование вкладов, Morpho напрямую стимулирует заимствования и кредитование. В результате основные бизнес-данные Morpho могут быть не такими органически сильными, как у Aave.
Панель управления поощрений токенами Morpho Источник: https://rewards.morpho.org/
Согласно панели стимулирования токенов Morpho, на рынке Ethereum текущая общая ставка субсидирования Morpho по займам составляет около 0,2%, а по депозитам — около 2%. На рынке Base ставка субсидирования займов составляет около 0,29%, а ставка субсидирования депозитов — около 3%.
Morpho часто корректировал стимулы токенов. С декабря прошлого года сообщество Morpho инициировало три предложения по постепенному сокращению субсидий токенов для заимствований и кредитования пользователей.
Последняя корректировка стимулов Morpho произошла 21 февраля, сократив количество токенов вознаграждения на ETH и BASE на 25%. После корректировки годовые расходы на стимулы Morpho составят:
Ethereum: 11 730 934,98 MORPHO/год
База: 3,185,016.06 МОРФО/год
Всего: 14 915 951,04 МОРФО/год
Исходя из сегодняшней рыночной цены Morpho (3 марта 2024 г.), соответствующий годовой бюджет стимулирования составляет $31,92 млн. Учитывая текущий масштаб протокола Morpho и генерируемые сборы, эта сумма стимулирования является весьма существенной.
Однако ожидается, что Morpho продолжит сокращать расходы на стимулирование и в конечном итоге полностью прекратит субсидии.
Конкурентная среда
Источник данных: Tokenterminal
По доле рынка в общем объеме кредитования на долю Morpho приходится 10,55%, что немного выше, чем у Spark, но все еще значительно уступает Aave, что ставит его во второй эшелон рынка кредитования.
Конкурентные преимущества Morpho
Ров Морфо в основном исходит из следующих двух аспектов:
История надежной безопасности: Протокол Morpho существует не так уж долго; с момента запуска продукта оптимизации доходности он проработал почти три года без каких-либо серьезных инцидентов безопасности. Этот послужной список создал надежную репутацию в области безопасности, о чем свидетельствует растущий объем привлекаемых им средств, что отражает доверие пользователей.
Сосредоточение на протоколе кредитования: этот подход, который был проанализирован ранее, помогает привлечь больше участников в экосистему, предоставляя более богатый и быстрый выбор вариантов кредитования, усиливая специализацию в различных областях и снижая операционные расходы.
Проблемы и риски
Morpho сталкивается с проблемами конкуренции с другими кредитными протоколами и экологическим воздействием конкурентов L1, таких как Ethereum и Solana. Кроме того, его токен столкнется со значительным давлением разблокировки в течение следующего года.
По данным Tokenomist, новые токены Morpho, выпущенные в течение следующего года, составят 98,43% от его текущего оборотного предложения, что приведет к уровню инфляции, близкому к 100%. Большинство этих токенов принадлежат ранним стратегическим инвесторам, ранним вкладчикам и Morpho DAO, что потенциально может оказать значительное понижательное давление на цену токена.
Ссылка на оценку
Хотя Morpho еще не активировал протокольные сборы, на основе сгенерированных протокольных сборов мы оценили потенциальные доходы после активации сборов. На основе февральского протокольного сбора прогнозируемый доход может составить от 598 700 до 997 800.
Используя сегодняшний (3 марта) FDV в размере 2 138 047 873 долларов США (данные Coingecko) и предполагаемый доход, его коэффициент PS варьируется от 178 до 297, что указывает на значительно более высокий уровень оценки по сравнению с другими основными протоколами кредитования.
Коэффициенты PS основных кредитных протоколов (на основе FDV) Источник: Tokenterminal
Однако, если рассчитывать на основе оборотной рыночной капитализации, оборотная рыночная капитализация Morpho на сегодняшний день (3 марта) составляет 481 361 461 долл. США (данные Coingecko), что дает коэффициент PS 40,2 к 67. По сравнению с другими протоколами кредитования этот показатель не является чрезмерно высоким.
Коэффициенты PS основных протоколов кредитования (на основе MC) Источник: Tokenterminal
Конечно, использование FDV в качестве ориентира рыночной капитализации является более консервативным методом сравнения оценок.
1.3 Камино: игрок номер один на Солане
Kamino Finance — это комплексный протокол DeFi на основе Solana, созданный в 2022 году. Первоначальный запуск его продукта представлял собой автоматизированный инструмент управления концентрированной ликвидностью. В настоящее время он интегрировал функции кредитования, ликвидности, кредитного плеча и торговли. Однако кредитование остается его основным бизнесом, принося большую часть дохода протокола. Kamino взимает различные сборы за свои услуги. В секторе кредитования они включают комиссию за процентный доход, первоначальный сбор, взимаемый при заимствовании, и сборы за ликвидацию. Для управления ликвидностью сборы включают в себя сборы за депозит, сборы за снятие средств и сборы за производительность.
Текущий статус бизнеса
Активные кредиты
Ключевые показатели данных Камино Источник: https://risk.kamino.finance/
В настоящее время размер кредита Kamino составляет 1,27 млрд долларов, а максимальный объем кредитования в 1,538 млрд долларов пришелся на конец января этого года.
Тенденция объема заимствований Камино Источник: https://allez.xyz/kamino
Доход
Общий доход протокола Kamino Источник: DefiLlama
Январь стал самым прибыльным месяцем для протокола Kamino, достигнув 3,99 млн. Февраль также показал хорошие результаты, прибыль составила 3,43 млн.
Доход протокола Kamino поступает от кредитования. Источник: DefiLlama
Например, в январе на кредитование пришлось 89,5% выручки протокола Kamino.
Поощрения в виде токенов
В отличие от других протоколов кредитования, которые напрямую используют поощрения в виде токенов, Kamino использует новый метод поощрения, называемый «системой сезонных баллов». Пользователи зарабатывают баллы проекта, выполняя определенные действия, и получают долю от общего количества вознаграждений в виде токенов в конце сезона на основе своих баллов.
Первый сезон Kamino длился три месяца и распределил 7,5% от общего количества токенов в качестве генезис-эйрдропа. Второй сезон также длился три месяца, распределив 3,5% токенов.
Исходя из текущей цены токенов, общая стоимость 11% токенов KMNO, распределенных за эти два сезона, оценивается в 105 миллионов долларов, что в значительной степени обусловило быстрый рост Kamino за последний год.
Третий сезон Kamino в настоящее время в разгаре. В отличие от предыдущих сезонов, он начался 1 августа прошлого года и продолжается уже более шести месяцев, без какого-либо конца. Это не замедлило рост Kamino; если раздача третьего сезона будет зеркальным отражением второго, стимул может быть оценен в 30-40 миллионов.
Примечательно, что одной из основных функций токена KMNO от Kamino является ускорение получения баллов посредством стейкинга, повышение вовлеченности пользователей и удержания токенов.
Конкурентная среда
В блокчейне Solana основными протоколами кредитования являются Kamino, Solend и MarginFi.
Kamino: В настоящее время занимает 70–75% доли рынка (по объему кредитования), а ее присутствие на рынке Solana даже сильнее, чем у Aave на рынке Ethereum.
Solend: Лидер рынка с 2022 по 2023 год, но в 2024 году рост замедлился, в результате чего доля рынка сократилась до менее 20%.
MarginFi: В апреле 2024 года столкнулась с управленческим кризисом, что привело к массовому изъятию пользовательских активов и сокращению доли рынка до однозначных значений.
Общая стоимость заблокированных (TVL) Kamino обеспечила себе стабильное положение в первой двойке на Solana, уступая только Jito, которая фокусируется на стейкинге. Его TVL кредитования также значительно превзошел бывших конкурентов, таких как Solend и MarginFi.
Конкурентные преимущества Камино
Быстрая итерация продукта и надежная возможность доставки: основанная в 2022 году членами команды Hubble, Kamino изначально позиционировалась как первый оптимизатор рынка концентрированной ликвидности на Solana. Этот новаторский продукт удовлетворял потребности пользователей в создании рынка концентрированной ликвидности, предлагая автоматизированное, оптимизированное решение для хранилища ликвидности доходности. Опираясь на эту основу, Kamino расширилась до модулей кредитования, кредитного плеча, торговли и других, сформировав полнофункциональный набор продуктов DeFi. Такие интегрированные проекты DeFi в нескольких сценариях редки, и команда Kamino продолжает изучать новые начинания.
Проактивная экологическая интеграция: Kamino активно выстраивает сеть партнерских отношений как внутри, так и за пределами экосистемы Solana. Ярким примером является его интеграция со стейблкоином PayPal — Kamino был первым протоколом Solana, запустившим и поддержавшим кредитование PYUSD, что сыграло ведущую роль в расширении актива. Кроме того, его сотрудничество с проектом стекинга Solana Jito привело к появлению продуктов с кредитным плечом, связанных с JitoSOL, что привлекло многих стейкеров SOL в Kamino. С объявлением об обновлении V2 Kamino Lend в 2024 году в планы входит внедрение кредитования по книге заказов, поддержка реальных активов (RWA) и открытие модульных интерфейсов для других протоколов. Эти шаги еще больше укрепят Kamino в фундаментальной финансовой инфраструктуре Solana, что усложнит для конкурентов задачу оспаривания его позиций, поскольку на Kamino строится все больше проектов, и новый капитал предпочитает вливаться в него.
Экономия масштаба и сетевые эффекты: кредитное пространство DeFi демонстрирует заметный эффект «победитель получает все», а быстрое расширение Kamino в 2024 году является примером этого сетевого эффекта. Высокий TVL и ликвидность означают более безопасное заимствование и меньшее проскальзывание, что повышает уверенность крупных инвесторов в выходе на платформу. Этот значительный масштаб фонда действует как конкурентный барьер: капитал обычно перетекает на платформы с наибольшей ликвидностью, что еще больше увеличивает масштаб платформы. Kamino получает выгоду от положительной обратной связи этих сетевых эффектов за счет раннего накопления ликвидности и пользователей.
Сильный послужной список в управлении рисками: на сегодняшний день Kamino не пережил ни одного серьезного инцидента безопасности или крупномасштабной ликвидации. Напротив, конкуренты, такие как MarginFi, столкнулись с проблемами, которые заставили пользователей экосистемы перейти в сторону Kamino.
Проблемы и риски
Помимо общих рисков, с которыми сталкиваются новые протоколы кредитования, таких как безопасность контрактов и проектирование параметров активов, потенциальные проблемы Камино включают в себя:
Экономика токенов, инфляционное давление и распределение прибыли
Kamino использует систему баллов, похожую на модель Понци, родственную Ethena. Если стоимость будущих токенов, выдаваемых через airdrop, не оправдает ожиданий, это может привести к некоторому оттоку пользователей (хотя, учитывая его текущий масштаб, это не так уж важно для целей проекта). Кроме того, согласно данным токеномики, в течение следующего года будет разблокировано значительное количество токенов KMNO с уровнем инфляции 170% на основе текущего оборотного предложения. Кроме того, весь текущий доход протокола, похоже, направляется в карманы команды, без распределения держателям токенов или даже добавления в казну. Хотя типично, что децентрализованное управление отсутствует на ранних стадиях, если доход протокола не будет переведен в казну, контролируемую DAO, и не будет прозрачного управления и финансового планирования, полностью монополизированных основной командой, ожидаемая стоимость токенов протокола может еще больше снизиться.
Развитие экосистемы Соланы
Хотя развитие экосистемы Solana в этом цикле превзошло Ethereum, за исключением мемов, Solana еще не увидела тип трека с четким Product-Market Fit (PMF). DeFi остается сильной стороной Ethereum. Способность Solana расширять типы активов и емкость и привлекать больше капитала будет иметь решающее значение для потенциального потолка роста Kamino.
Ссылка на оценку
Источник данных о доходах протокола Kamino за 30 дней: https://allez.xyz/kamino/revenue
Используя в качестве ориентиров недавнюю 30-дневную выручку Kamino и ее полностью разводненную стоимость (FDV), мы рассчитываем соотношение цены к продажам (PS) для ее FDV и рыночной капитализации на основе данных CoinGecko, что приводит к:
FDV PS = 34, MC PS = 4,7. Этот множитель прибыли относительно низок по сравнению с другими основными протоколами кредитования.
1.4. MakerDAO: старые корни, новые цветы?
MakerDAO — один из самых ранних протоколов DeFi на блокчейне Ethereum, основанный в 2015 году, то есть ему почти десять лет. Благодаря преимуществу первопроходца его стейблкоин DAI (включая его обновленную версию USDS) долгое время был крупнейшим децентрализованным стейблкоином на рынке.
С точки зрения бизнес-модели, основной доход MakerDAO поступает от комиссий за стабильность, выплачиваемых за генерацию DAI, и от спреда DAI. Эта модель очень похожа на спред процентов в кредитных протоколах: заимствование DAI из протокола влечет за собой комиссию; предоставление избыточной ликвидности протоколу (sUSDS и sDAI) приносит проценты.
Более того, если рассматривать бизнес-процесс, то генерация DAI с CDP (Collateralized Debt Position) путем внесения ETH не сильно отличается от внесения ETH в AAVE для заимствования USDC. Поэтому в ранних анализах DeFi многие рассматривали протоколы CDP, такие как MakerDAO, как форму кредитного протокола. С обновлением бренда до Sky MakerDAO также запустил автономный кредитный протокол под названием Spark, поэтому мы рассматриваем MakerDAO как кредитный протокол и анализируем его в этом разделе.
Текущий статус бизнеса
Активные кредиты
Для протокола стейблкоина наиболее важной метрикой является масштаб его стейблкоина, который соответствует размеру кредита для протоколов кредитования.
Источник: официальный сайт Sky
Размер кредита для MakerDAO в настоящее время близок к 8 млрд. Это все еще ниже пика последнего цикла в 10,3 млрд.
Размер кредита Spark составляет около 1,6 млрд долларов США, что выше, чем у устоявшегося кредитного протокола Compound, но немного ниже, чем у упомянутого выше Mophro.
Источник: Tokenterminal
Доход
Концепция, соответствующая доходу протокола для MakerDAO и кредитных протоколов, должна представлять собой сумму всех доходов за вычетом процентных расходов, уплачиваемых sDAI и sUSDS. Из приведенной ниже диаграммы мы видим, что доход MakerDAO в основном состоит из комиссий за стабильность, общей суммой 421 млн долларов, что составляет большую часть его дохода. Другие взносы, такие как ликвидационные сборы и сборы за модуль стабильности цен, минимальны.
Исторический доход MakerDAO Источник: официальный сайт Sky
В рамках сборов за стабильность ожидается, что DAI, выпущенный через Spark, принесет годовой сбор за стабильность в размере 140 миллионов, в то время как DAI, напрямую сгенерированный из USDC, может принести 125 миллионов сборов за стабильность. Эти две части составляют две трети сборов за стабильность. Оставшиеся сборы за стабильность поступают из DAI, сгенерированных RWA (71,83 миллиона) и обеспеченных криптоактивами (78,61 миллиона).
Обязательства и годовой доход MakerDAO Источник: официальный сайт Sky
Чтобы стимулировать генерацию стабилизационных сборов в таком масштабе, MakerDAO, как ожидается, будет выплачивать 246 миллионов долларов в год. Годовой доход протокола MakerDAO составляет приблизительно 175 миллионов долларов, а средний еженедельный доход — 3,36 миллиона долларов.
MakerDAO также сообщил о своих расходах на операционную деятельность протокола, которые в общей сложности составили 96,6 млн. долл. США в год. После вычета операционных расходов из доходов протокола чистая прибыль составляет приблизительно 78,4 млн. долл. США, что является основным источником выкупа MKR и SKY.
Поощрения в виде токенов
Одной из причин недавнего обновления бренда MakerDAO является отсутствие дополнительных резервов MKR для стимулирования роста нового бизнеса. В настоящее время поощрения токенов MakerDAO в основном используются для поощрения депозитов USDS. С момента запуска плана поощрений в конце сентября 2024 года за пять месяцев было распределено 274 миллиона токенов SKY, что эквивалентно 17,4 миллионам, с годовой суммой поощрений около 42 миллионов.
Источник: официальный сайт Sky
Конкурентная среда
В настоящее время доля MakerDAO на рынке стейблкоинов составляет 4,57%. Стейблкоины являются одной из самых очевидных областей спроса на криптовалюту. Как устоявшийся стейблкоин, MakerDAO создал определенные преимущества, такие как влияние бренда и преимущество первопроходца. Это было очевидно в предыдущей битве за ликвидность Curve, где DAI, как часть 3CRV, мог естественным образом извлечь выгоду из значительных стимулов, выпущенных другими проектами стейблкоинов, нацеленными на завоевание популярности.
Однако конкурентная ситуация для MakerDAO в секторе стейблкоинов не является оптимистичной. Как показано на диаграмме доли рынка ниже, доля рынка MakerDAO (представленная розовым сегментом) снизилась в течение этого цикла вместо того, чтобы увеличиться.
Доля рынка десяти крупнейших стейблкоинов Источник: Tokenterminal
Основным фактором этого явления является то, что DAI, третий по величине стейблкоин, утратил (или, возможно, никогда по-настоящему не имел) функцию расчетного инструмента. В настоящее время пользователи держат USDT и DAI для совершенно разных целей: USDT в основном используется как расчетный инструмент, тогда как DAI — для целей кредитного плеча и доходности. Помимо того, что оба привязаны к доллару США, у них мало общего.
Стейблкоины с возможностью расчетов обладают сильными сетевыми эффектами, но, к сожалению, у DAI такие функции отсутствуют, что затрудняет развитие сетевых эффектов.
С точки зрения масштаба эмиссии доля рынка DAI постепенно снижается. DAI все еще не вернулся к пиковому уровню эмиссии 2021 года, в то время как эмиссия USDT продолжает расти, увеличившись вдвое с конца 2021 года.
Стейблкоины, используемые исключительно как инструменты доходности, имеют ограниченный потенциал. Рост зависит от постоянных стимулов доходности и различных внешних условий (таких как относительно высокие ставки казначейства США). Достижение долгосрочного органического роста имеет решающее значение для MakerDAO, чтобы снова процветать на рынке стейблкоинов.
Проблемы и риски
Помимо проблем, которые мы проанализировали ранее, MakerDAO также сталкивается с конкуренцией со стороны новичков.
Новый игрок на рынке стейблкоинов, Ethena, быстро вырос. Менее чем за год его размер рынка уже составляет 60% от размера MakerDAO. Основной продукт Ethena фокусируется на стейблкоинах с доходностью и имеет значительное преимущество перед MakerDAO: его доходная база — «арбитражная прибыль от бессрочных контрактов криптовалюты» — намного выше, чем «доходность казначейских RWA» MakerDAO. В среднесрочной и долгосрочной перспективе, если ставки казначейских облигаций продолжат снижаться, USDE продемонстрирует большее конкурентное преимущество перед DAI.
Более того, возможности управления MakerDAO вызывают беспокойство. При ежегодной стоимости команды в 97 миллионов долларов результаты управления MakerDAO неэффективны и непрозрачны. Ярким примером является дорогостоящий ребрендинг с MakerDAO на SKY, а затем пересмотр решения вернуться к Maker — процесс, который кажется почти причудливым.
Ссылка на оценку
При выручке протокола в $175 млн текущее соотношение цены к продажам (PS) MKR составляет около 7,54, что делает его относительно более дешевым по сравнению с его основным конкурентом Ethena (22). Исторически соотношение PS MKR также было стабильно низким.
Коэффициенты PS проектов стейблкоинов, за исключением MakerDAO Источник: Tokenterminal
2. Сектор ликвидного стейкинга – Lido и Jito
Liquid staking является одной из собственных вертикалей криптовалюты, предлагая повышенную ликвидность и компонуемость по сравнению с собственными механизмами стейкинга. Это неотъемлемое ценностное предложение стимулирует устойчивый спрос и устанавливает его ключевую роль в экосистемах цепочек PoS. Примечательно, что протоколы, управляющие крупнейшим TVL на Ethereum и Solana — двух самых значимых цепочках PoS — оба являются решениями для стейкинга liquid: Lido и Jito, которые мы впоследствии проанализируем.
Для протоколов ликвидного стейкинга важнейшей метрикой оценки остается объем стейкинговых активов (эквивалент TVL в данном контексте). Операционная модель вводит динамику третьей стороны через операторов узлов, что требует соглашения о распределении доходов, в котором доход протокола частично распределяется между этими участниками сети. Следовательно, валовая прибыль становится более показательным эталоном производительности, чем цифры сырого дохода. Одновременно с этим стимулы в виде токенов, представляющие расходы протокола, должны быть строго оценены для завершения структуры экономической оценки.
2.1 Lido: осторожность на Ethereum
Текущий статус бизнеса
Lido начала свою деятельность в конце 2020 года с открытием стейкинга ETH и в течение шести месяцев заняла лидирующие позиции в ликвидном стейкинге сети Ethereum. Ранее Lido была крупнейшим поставщиком услуг ликвидного стейкинга в сети Luna и вторым по величине в сети Solana, расширив свои услуги почти на все основные сети PoS. Однако с 2023 года Lido начала стратегический контракт, и в настоящее время ликвидный стейкинг ETH является единственным бизнесом Lido. Его бизнес-модель проста: Lido делает стейкинг ETH пользователей через различных операторов узлов на Ethereum, получая 10%-ную долю вознаграждений за стейкинг в качестве дохода протокола.
Активы, поставленные на карту
В настоящее время в Lido застейкано более 9,4 млн ETH, что составляет около 8% от циркулирующих ETH. Это дает Lido размер стейкинг-актива (TVL) более 20 млрд, что делает его протоколом с самым большим TVL на сегодняшний день. На пике своего развития TVL Lido составлял почти 40 млрд.
Источник: Tokenterminal
Колебание размера стейкинг-актива, измеряемое в ETH, гораздо меньше. С 2024 года объем ETH, стейкинг-актива в Lido, оставался относительно стабильным. Большинство изменений в размере стейкинг-актива Lido обусловлено колебаниями цены ETH.
Размер стейкинг-активов Lido в ETH Источник: DeFiLlama
Размер стейкинг-активов Lido продолжает расти, в первую очередь за счет постепенного увеличения ставки стейкинга сети Ethereum (с 0% до 27%). Будучи ведущим поставщиком услуг ликвидного стейкинга, Lido извлекает выгоду из общего роста рынка.
Валовая прибыль
Lido получает 10% от вознаграждений за стейкинг в качестве дохода протокола. В настоящее время этот доход делится: 50% идет операторам узлов, а 50% — DAO, что дает валовую прибыль в размере 5%. Как показано на диаграмме ниже, валовая прибыль Lido неуклонно растет. За последний год еженедельная валовая прибыль протокола Lido колебалась от 750 000 до 1,5 миллионов.
Источник: Tokenterminal
Можно заметить, что доход протокола Lido тесно связан с размером застейканных активов, что обусловлено их структурой комиссий. Еженедельные изменения дохода протокола Lido в основном обусловлены колебаниями цены ETH.
Поощрения в виде токенов
В первые два года после запуска (2021-2022) Lido потратила значительное количество токенов LDO на стимулирование ликвидности своих stETH и ETH. За два года она потратила более 200 миллионов долларов на стимулирование токенов, что помогло обеспечить ликвидность ETH во время крупных кризисов ликвидности рынка, таких как запрет на майнинг BTC в Китае в мае 2021 года, крах LUNA в мае 2022 года и крах FTX в ноябре 2022 года. Это привело к лидирующей позиции Lido в ликвидном стейкинге в сети Ethereum.
После этого расходы Lido на стимулы в виде токенов значительно сократились, составив менее 10 миллионов долларов в прошлом году. Основное распределение этих стимулов в виде токенов направлено на развитие экосистемы. Lido сохраняет свою текущую долю рынка, практически не нуждаясь в стимулах в виде токенов.
Источник: Tokenterminal
Конкурентная среда
В сфере проектов ликвидного стейкинга в сети Ethereum мало кто может конкурировать с Lido. В настоящее время второй по величине проект ликвидного стейкинга, RocketPool, имеет размер стейкинговых активов, который составляет менее 10% от Lido.
Среди новых проектов проект Liquid Restaking ether.fi оказывает некоторое конкурентное давление на Lido. Однако размер стейкинг-активов ether.fi составляет всего около 20% от Lido. Кроме того, с выпуском токенов Eigenlayer темпы роста стейкинг-активов ether.fi значительно замедлились, что делает маловероятным, что он сможет оспорить позицию Lido в стейкинге Ethereum.
Источник： Дюна
Со временем в Лидо образовался значительный ров:
Сетевые эффекты от stETH (wstETH) Ликвидность и компоновка: Помимо преимуществ ликвидности, упомянутых ранее, stETH принимается в качестве залога всеми основными кредитными и стейблкоин-протоколами. Эта непревзойденная компоновка среди LST может существенно повлиять на выбор новых стейкеров.
Накопление кредита безопасности и узнаваемость бренда: с момента своего запуска Lido не испытывал серьезных проблем с безопасностью. В сочетании с его давним лидерством на рынке эта репутация делает его ключевым фактором для пользователей-китов и учреждений при выборе поставщиков услуг стекинга. Известными примерами являются Джастин Сан и Мантл, которые до разработки своего mETH пользовались услугами Lido.
Проблемы и риски
В настоящее время Lido сталкивается со значительными проблемами, связанными с требованиями децентрализации сети Ethereum.
Для цепочек PoS стейкеры определяют формирование консенсуса, и экосистема Ethereum особенно нацелена на децентрализацию среди основных цепочек PoS. В результате опасения по поводу масштаба Lido были довольно «жесткими». Когда стейкинг-активы Lido достигли 30% от общего объема сети Ethereum, появились призывы ограничить рост Lido. Фонд Ethereum активно корректировал свои механизмы стейкинга, чтобы предотвратить появление «слишком большой единой стейкинг-сущности».
Для dApps существенная проблема возникает, когда их единственный базовый блокчейн не поддерживает или ограничивает развитие их бизнеса. Это представляет собой долгосрочную проблему для Lido. Несмотря на признание этого и полную сосредоточенность на Ethereum путем прекращения операций в других цепочках с 2023 года, результаты были ограниченными.
Более того, хотя текущая ставка стейкинга ETH ниже 30% (28%), все еще наблюдается заметный разрыв по сравнению с другими ведущими PoS-цепочками, такими как Solana (65%), ADA (60%) и SUI (77%). Однако команда Ethereum исторически хотела сохранить ставку стейкинга ниже 30%, ограничивая потенциальное расширение рынка Lido.
Кроме того, низкие показатели ETH в этом цикле стали проблемой для Lido, успех которой тесно связан с ценой ETH.
Ссылка на оценку
За последний год коэффициент PS LDO был на исторических минимумах. За последние шесть месяцев он стабильно оставался ниже 20.
Также стоит отметить, что в этом году существует вероятность конвертации доходов протокола в доходы LDO. Начиная с 2024 года, сообщество предлагало несколько вариантов распределения доходов протокола (5%, выделенных DAO) держателям $LDO. Однако основная команда из осторожности выступила против этой идеи, и несколько голосований по управлению не прошли. Поскольку нормативно-правовая среда стала значительно более мягкой, а протокол достиг бухгалтерской прибыльности с 2024 года (то есть доход превысит все расходы, включая зарплаты команды), основная команда официально включила в свои цели на 2025 год обсуждение «прямой привязки доходов протокола к LDO». Мы можем увидеть, как $LDO начнет получать доход от стекинга от протокола в 2025 году.
Lido Protocol Economics (сине-фиолетовая линия на графике представляет «чистую прибыль» протокола) Источник: Dune
2.2 Джито: тихое извлечение прибыли из Соланы
Текущий статус бизнеса
Jito — ведущий поставщик услуг ликвидного стейкинга в сети Solana, а также инфраструктура MEV. В 2024 году они начали предлагать услуги повторного стейкинга, хотя масштабы все еще невелики, TVL едва превысил 100 миллионов долларов, а источники дохода для повторного стейкинга остаются неясными. Основными направлениями деятельности Jito по-прежнему являются услуги ликвидного стейкинга и предоставление MEV.
Услуга ликвидного стейкинга, которую Jito предлагает на Solana, похожа на услугу Lido в сети Ethereum, используя операторов узлов для стейкинга депонированных SOL и извлекая 10% из доходов пользователей в качестве дохода протокола.
Что касается MEV, то команда Jito Labs ранее получала 5% от всех доходов. Однако с недавним запуском NCN (Node Consensus Networks) и такими предложениями, как JIP-8 в конце января этого года, протокол Jito теперь получает 3% от доходов MEV, распределяемых следующим образом: 2,7% идет Jito DAO, 0,15% — стейкерам в JTO Vault и 0,15% — jitoSOL и другим стейкерам LST.
Когда пользователи проводят транзакции на Solana, плату за газ, которую они платят, можно разделить на три категории: базовая плата, приоритетная плата и чаевые MEV. Базовая плата является обязательной, в то время как приоритетная плата и чаевые MEV являются необязательными, и обе в первую очередь направлены на повышение приоритета транзакции. Разница в том, что приоритетная плата повышает приоритет транзакции в фазе он-чейн, которая универсально устанавливается протоколом Solana и принадлежит валидаторам (т. е. стейкерам). Однако чаевые MEV являются независимым соглашением между пользователем и поставщиком услуг MEV, направленным на получение более высокого приоритета транзакции с поставщиком MEV (необходимое условие для нахождения в сети), с конкретным распределением, определяемым поставщиком MEV.
В настоящее время сервис MEV компании Jito возвращает 94% сборов валидаторам, 3% извлекаются Jito Labs и 3% распределяются по протоколу Jito. В газовых сборах сети Solana базовая плата незначительна, в то время как пропорции приоритетного сбора и чаевых MEV схожи.
REV Solana Network (т. е. общая сумма сборов, уплаченных пользователями) Источник: Blockworks
По сравнению с Lido на Ethereum, Jito может извлечь большую выгоду из доходов MEV благодаря своей практически монополии в экосистеме MEV Solana (аналогично положению Flashbots на Ethereum).
Далее давайте рассмотрим конкретные данные Джито:
Активы, поставленные на карту
В настоящее время активы Jito, находящиеся в стейкинге (ликвидный стейкинг), превышают 2,5 млрд долларов.
Источник данных: Tokenterminal
В пересчете на SOL Jito поставил 15,82 млн SOL, что составляет примерно 3% от общего оборотного запаса SOL. За последний год количество поставленных SOL показало устойчивый линейный рост.
Источник: Официальный сайт Jito
В сфере MEV Jito занимает почти монопольное положение в Солане. Из 394 миллионов поставленных SOL более 94% используют услуги MEV Jito.
Источник: Официальный сайт Jito
Валовая прибыль
Текущий доход протокола Jito поступает из двух источников: они берут 10% от дохода, полученного от ликвидного стейкинга, и 3% от дохода MEV. В настоящее время Jito делится 4% от дохода от ликвидного стейкинга с операторами узлов, что приводит к валовой прибыли в размере 60% для этой части дохода. Поскольку я не смог найти отдельные данные по валовой прибыли Jito, мы проанализируем ее на основе ситуации с доходами Jito, как показано в таблице ниже:
Источник данных: Tokenterminal
Видно, что доход Jito тесно связан с активностью в сети Solana. Начиная с октября 2024 года их доход значительно увеличился, превысив 1 миллион в неделю. Было два заметных пика: 20 ноября и 20 января, когда доход протокола Jito достиг 4 миллионов и 5,4 миллиона долларов соответственно, что соответствовало крупным спекулятивным волнам в цепочке. Однако по мере снижения активности в цепочке Solana их доход быстро снизился.
Что касается доли MEV, то, поскольку распределение доходов MEV было только что введено, я не смог найти конкретную статистику на основных сайтах данных или в Dune. Однако мы можем оценить на основе общего дохода Jito от MEV. Ниже представлена ситуация с общим доходом Jito от MEV:
Общий доход Jito от MEV Источник: Официальный сайт Jito
Тенденция общего дохода Jito от MEV совпадает с их доходом от ликвидного стейкинга. На пике 20 января этого года общий доход MEV составил 100 000 SOL. После октября 2024 года средний дневной доход MEV составил около 30 000 SOL, при минимуме в 10 000 SOL.
Используя ставку дохода протокола в 3%, мы пересчитываем доход за этот период. Самый высокий доход за один день составил 3000 соль, что эквивалентно примерно 840 000 соль на тот момент. Самый высокий недельный доход составил 14 400 соль, около 3,7 миллиона, а средний дневной доход MEV составил 1000 соль (примерно 170 000 долл. США). Для получения более подробной информации читатели могут обратиться к прогнозу в предложении JIP-8.
В целом, в дополнение к текущему доходу от ликвидного стейкинга, доход MEV может примерно увеличить шкалу доходов Jito на 50%.
С точки зрения валовой прибыли, доход от ликвидного стейкинга приносит среднюю еженедельную валовую прибыль около $600 000. Доход MEV может похвастаться валовой прибылью до 95% (только 0,15%, выделенные на jitoSOL, не считаются валовой прибылью, а части, поступающие в DAO и JTO Vault, считаются валовой прибылью). Соответствующая валовая прибыль составляет приблизительно $1 000 000 в неделю. Это может увеличить валовую прибыль Jito примерно на 150%, а годовая валовая прибыль достигнет приблизительно $85 миллионов.
Важно отметить, что выручка и валовая прибыль Jito тесно связаны с активностью в сети Solana. Поскольку в последнее время ажиотаж вокруг торговли мемами на Solana пошел на спад, их ежедневный доход упал примерно до 10% от пикового значения, что свидетельствует о значительной волатильности.
Поощрения в виде токенов
Как для ликвидного стейкинга, так и для MEV Jito не использует поощрения токенами в своих операциях. Единственной формой поощрения токенов был одноразовый 10%-ный эйрдроп токенов при запуске.
Конкурентная среда
Рестейкинг еще не достиг настоящего соответствия продукта рынку, поэтому мы сосредоточимся на конкурентной ситуации Jito в сфере ликвидного стейкинга и MEV.
На рынке ликвидных ставок Solana, хотя Jito и был запущен в 2023 году, он быстро поднялся на лидирующие позиции. Ранее доминирующие игроки, Marinade и Lido, когда-то занимали более 90% рынка ликвидных ставок Solana. Однако по своим собственным причинам Jito превзошла их.
Solana Liquid Staking Market Share Источник: Dune
С конца 2023 года рынок ликвидного стейкинга Solana увидел приток новых игроков, таких как Blazestake и Jupiter, присоединившихся к битве. Однако доля рынка Jito изначально оставалась неизменной. Начиная с октября 2024 года, продукты ликвидного стейкинга SOL на биржах (в основном bnSOL Binance, а также bbSOL Bybit) вызвали падение доли рынка Jito. Этот сдвиг в первую очередь обусловлен присущим централизованным биржам преимуществом хранения активов, поскольку они преобразовали свои инвестиционные продукты SOL из собственного стейкинга в ликвидный стейкинг, предлагая пользователям превосходный опыт и тем самым быстро увеличивая свою долю рынка. Из рисунка 1 мы также видим, что рост bnSOL и bbSOL относительно независим и не посягает на долю каких-либо конкретных протоколов LST.
В настоящее время более 90% стейкинга Solana по-прежнему являются нативными, а менее 10% связаны с ликвидным стейкингом. Это оставляет значительные возможности для роста по сравнению с примерно 38% ликвидного стейкинга Ethereum. Хотя участие в нативном стейкинге Solana гораздо проще для обычных пользователей, чем в Ethereum, коэффициент ликвидного стейкинга Solana в конечном итоге может не сравняться с Ethereum. Тем не менее, ликвидный стейкинг обеспечивает лучшую ликвидность и компонуемость. Ожидается, что в будущем Jito продолжит получать выгоду от общего увеличения масштаба ликвидного стейкинга Solana.
Solana Staking Market Share Источник: Dune
В секторе MEV Jito контролирует более 90% доли рынка практически без конкуренции. Потенциал этого рынка во многом зависит от будущей активности в сети Solana.
В целом, Jito имеет солидное передовое преимущество как в секторе ликвидного стейкинга, так и в секторе MEV в сети Solana. Это также было подчеркнуто, когда рабочая группа SEC по ETP консультировалась с Jito по вопросам стейкинга ETF.
Проблемы и риски
Текущий бизнес и доход Jito в значительной степени зависят от популярности сети Solana, что делает это основным риском, с которым они сталкиваются. После событий TRUMP и LIBRA интерес к монетам Meme быстро остыл, что привело к резкому падению цены SOL и, как следствие, к снижению доходов Jito. Сможет ли бизнес Jito восстановить обороты в будущем, во многом будет зависеть от активности сети Solana.
В сфере ликвидного стейкинга конкуренция со стороны централизованных бирж может повлиять на долю Jito на рынке.
С точки зрения инвестиций, еще одним потенциальным риском является скорость обращения токенов JTO, которая составляет менее 40%. Значительная разблокировка в 15% произошла в декабре прошлого года, и в течение следующих двух лет будет происходить непрерывная линейная разблокировка с уровнем инфляции в 62% в следующем году. Давление продаж со стороны ранних инвесторов также является потенциальным фактором риска.
Источник: Tokennomist
Ссылка на оценку
С недавним ростом популярности Соланы полностью разбавленная оценка PS JTO быстро снизилась, в настоящее время около 33. Эта оценка еще не учитывает недавно начавшийся доход MEV. Если учитывать доход MEV, полностью разбавленная оценка JTO снизится примерно до 22.
Источник: Tokenterminal
Кроме того, JTO может ускорить распределение доходов. В настоящее время 0,15% дохода MEV, собранного протоколом, выделяется стейкерам JTO. Поскольку доход продолжает расти, в будущем, скорее всего, больше дохода будет распределяться среди стейкеров JTO.