Автор: @Web3_Mario

Резюме: на прошлой неделе мы обсудили потенциал Lido, который выиграет от изменения регулирующей среды, надеюсь, это поможет всем воспользоваться этой волной торговых возможностей. На этой неделе есть очень интересная тема — это популярность MicroStrategy. Множество опытных людей прокомментировали модель работы этой компании. Я переработал и глубже изучил это, имея некоторые собственные мнения, которые хочу поделиться. Я считаю, что причина роста цен на акции MicroStrategy заключается в "двойном ударе Дэвиса", благодаря бизнес-модели финансирования покупки BTC, которая связывает увеличение BTC с прибылью компании, а также использованию инновационного дизайна традиционных финансовых каналов для финансирования, что позволяет компании иметь возможность получения прибыли, превышающей прирост BTC, который она держит. В то же время, с увеличением объема, компания получает определенные права на ценообразование BTC, что дополнительно усиливает эти ожидания по росту прибыли. Однако риск в этом тоже заключается, когда цена BTC начинает колебаться или появляется риск разворота, рост прибыли BTC останавливается, и под воздействием операционных затрат и долгового давления способность MicroStrategy к финансированию значительно снижается, что в свою очередь влияет на ожидания роста прибыли. В этом случае, если не появится новых факторов, способных продолжить подъем цен на BTC, цена акций MSTR относительно стоимости BTC быстро сойдется, и этот процесс известен как "двойное убийство Дэвиса".

Что такое двойной удар Дэвиса и двойное убийство

Те, кто знаком со мной, должны знать, что я стремлюсь помочь большему числу людей, не имеющих финансового образования, понять эти динамики, поэтому буду воспроизводить свою логическую цепочку. Поэтому, сначала, давайте добавим некоторые базовые знания о том, что такое "двойной удар Дэвиса" и "двойное убийство".

Так называемый "двойной удар Дэвиса" был предложен инвестиционным мастером Клиффордом Дэвисом и обычно используется для описания ситуации, когда в благоприятной экономической среде акции компании значительно растут под воздействием двух факторов. Эти два фактора это:

• Рост прибыли компании: компания достигла значительного роста прибыли, или оптимизировала свою бизнес-модель, управление и другие аспекты, что привело к увеличению прибыли.

• Расширение оценки: поскольку рынок более оптимистично относится к перспективам компании, инвесторы готовы платить за нее более высокую цену, что способствует росту оценки акций. Это означает, что коэффициент цены к прибыли (P/E Ratio) и другие мультипликаторы оценки расширяются.

Конкретная логика, движущая "двойным ударом Дэвиса", такова: во-первых, результаты компании превышают ожидания, доходы и прибыль растут. Например, успешные продажи продуктов, расширение доли рынка или успешное управление затратами будут непосредственно способствовать росту прибыли компании. Эта прибыль также повысит уверенность рынка в будущем компании, что приведет к тому, что инвесторы будут готовы принимать более высокий коэффициент P/E и платить более высокую цену за акции, что приведет к расширению оценки. Этот линейный и экспоненциальный положительный эффект обратной связи обычно приводит к ускоренному росту цены акций, что и называется "двойным ударом Дэвиса".

Для примера, предположим, что текущий коэффициент P/E компании составляет 15, и ожидается, что в будущем ее прибыль вырастет на 30%. Если из-за роста прибыли компании и изменения рыночных настроений инвесторы готовы платить 18-кратный коэффициент P/E, то даже если темп роста прибыли не изменится, повышение оценки также приведет к значительному росту цены акций, например:

• Текущая цена акций: $ 100

• Рост прибыли на 30% означает, что прибыль на акцию (EPS) увеличивается с $ 5 до $ 6.5.

• Коэффициент цены к прибыли увеличился с 15 до 18.

• Новая цена акции: $ 6.5 × 18 = $ 117

Цена акций выросла с $ 100 до $ 117, что отражает двойное воздействие роста прибыли и повышения оценки.

А "двойное убийство Дэвиса" в противоположном смысле обычно описывает ситуацию, когда быстрый спад цен акций происходит под воздействием двух негативных факторов. Эти два негативных фактора это:

• Прибыль компании уменьшается: прибыльность компании снижается, возможно, из-за уменьшения доходов, роста затрат, управленческих ошибок и других факторов, что приводит к прибыли ниже рыночных ожиданий.

• Сжатие оценки: из-за снижения прибыли или ухудшения рыночных перспектив уверенность инвесторов в будущем компании снижается, что приводит к снижению мультипликаторов оценки (например, коэффициента цены к прибыли), и цена акций падает.

Вся логика такова: во-первых, компания не смогла достичь ожидаемых целевых показателей прибыли или столкнулась с трудностями в бизнесе, что привело к плохим результатам и снижению прибыли. Это, в свою очередь, еще больше ухудшит рыночные ожидания по ее будущему, инвесторы теряют уверенность и не хотят принимать текущий завышенный коэффициент P/E, предпочитая платить более низкую цену за акции, что приводит к снижению мультипликаторов оценки и дальнейшему падению цен на акции.

Аналогично, давайте объясним этот процесс. Предположим, что текущий коэффициент P/E компании составляет 15, и ожидается, что в будущем ее прибыль упадет на 20%. Из-за снижения прибыли рынок начинает сомневаться в перспективах этой компании, и инвесторы начинают снижать ее коэффициент P/E. Например, коэффициент P/E снижается с 15 до 12. В результате цена акций может значительно упасть, например:

• Текущая цена акций: $ 100

• Снижение прибыли на 20% означает, что прибыль на акцию (EPS) снижается с $ 5 до $ 4.

• Коэффициент P/E снижается с 15 до 12.

• Новая цена акций: $ 4 × 12 = $ 48

Цена акций упала с $ 100 до $ 48, что отражает двойное воздействие снижения прибыли и сжатия оценки.

Этот эффект резонанса обычно наблюдается в акциях с высоким темпом роста, особенно в технологических акциях, так как инвесторы обычно готовы давать более высокие ожидания по будущему росту бизнеса этих компаний, однако такие ожидания обычно имеют значительную субъективную составляющую, поэтому соответствующая волатильность также велика.

Какова причина высокой премии MSTR и почему она стала ключевой частью его бизнес-модели

После добавления этого контекста, я думаю, что теперь все должны иметь общее представление о том, как высокая премия MSTR по сравнению с его BTC-позициями возникает. Во-первых, MicroStrategy переключила свой бизнес с традиционного программного обеспечения на финансирование покупки BTC, хотя не исключено, что в будущем будут соответствующие доходы от управления активами. Это означает, что прибыль этой компании приходит от капитальных доходов от BTC, купленных за средства, полученные через размывание акций и выпуск облигаций. С ростом стоимости BTC доля всех инвесторов будет увеличиваться, и они будут получать выгоду, в этом аспекте MSTR не отличается от других BTC ETF.

Различие заключается в том, что его способность к финансированию приводит к эффекту рычага, поскольку ожидания инвесторов по будущему росту прибыли компании основаны на увеличении ее способности к финансированию и получении доходов. Учитывая, что общая рыночная капитализация MSTR относительно общей стоимости его BTC находится в состоянии положительной премии, это означает, что общая рыночная капитализация MSTR выше общей стоимости его BTC. Пока она находится в этом состоянии положительной премии, независимо от финансирования через акции или конвертируемые облигации, средства, полученные для покупки BTC, будут дополнительно увеличивать стоимость каждой акции. Это дает MSTR возможность иметь способность к росту прибыли, отличную от BTC ETF.

Для примера, предположим, что текущая стоимость BTC, которую держит MSTR, составляет 40 миллиардов долларов, общее количество акций X, а общая рыночная капитализация Y. Тогда в этом случае стоимость на акцию составит 40 миллиардов / X. В случае наихудшего размывания акций для финансирования, предположим, что доля новых акций составляет a, это означает, что общее количество акций изменится на X (a + 1), финансирование будет завершено по текущей оценке, всего будет привлечено a Y миллиардов долларов. Если все эти средства будут конвертированы в BTC, тогда из BTC-позиции получится 40 миллиардов + a * Y миллиардов, что означает, что стоимость на акцию изменится на:

Вычтем это из первоначальной стоимости на акцию, чтобы рассчитать, как размывание акций влияет на рост стоимости на акцию, как показано ниже:

Это означает, что когда Y больше 40 миллиардов, то есть когда стоимость его BTC превышает, это также означает, что существует положительная премия, и рост каждой акции, получаемой от финансирования покупки BTC, всегда будет больше 0, и чем выше положительная премия, тем выше рост каждой акции. Оба эти явления имеют линейную взаимосвязь, а влияние доли размывания a проявляется в первом квадранте в виде обратной пропорции, что означает, что чем меньше новых акций будет выпущено, тем больше будет рост прав.

Таким образом, для Майкла Сэйлора положительная премия MSTR по сравнению с его BTC-стоимостью является ключевым фактором жизнеспособности его бизнес-модели, поэтому его оптимальный выбор заключается в том, чтобы поддерживать эту премию, одновременно продолжая финансирование, увеличивая свою долю на рынке и получая больше прав на ценообразование BTC. Постепенное усиление прав на ценообразование также укрепляет уверенность инвесторов в будущем росте в условиях высокой оценки.

Подводя итог, секрет бизнес-модели MicroStrategy заключается в том, что рост BTC приводит к увеличению прибыли компании, а положительный тренд роста BTC указывает на положительный тренд роста прибыли компании. Поддерживаемый этой "двойной игрой Дэвиса", положительная премия MSTR начинает увеличиваться, поэтому рынок ставит на то, насколько высокую положительную премию сможет MicroStrategy получить для последующего финансирования.

Каковы риски, которые MicroStrategy приносит в отрасль

Теперь давайте обсудим риски, которые MicroStrategy приносит в отрасль. Я считаю, что его основная проблема заключается в том, что такая бизнес-модель значительно увеличивает волатильность цен на BTC, выступая в качестве усилителя колебаний. Причина в "двойном убийстве Дэвиса", и когда BTC входит в стадию высокой волатильности, это является началом всей цепной реакции.

Давайте представим себе, что когда рост BTC замедляется и он входит в стадию колебаний, прибыль MicroStrategy неизбежно начинает снижаться. Здесь я хотел бы рассмотреть, что некоторые люди очень ценят свою стоимость владения и масштаб прибыли. Это не имеет смысла, потому что в бизнес-модели MicroStrategy прибыль прозрачна и эквивалентна расчету в реальном времени. На традиционном фондовом рынке мы знаем, что факторы, действительно вызывающие колебания цен на акции, это финансовые отчеты, и только после публикации квартального отчета реальный уровень прибыли будет подтвержден рынком. В это время инвесторы просто оценивают изменения финансового положения на основе некоторой внешней информации. Это означает, что большую часть времени реакция цены акций запаздывает по отношению к реальным изменениям в доходах компании, и эта задержка будет корректироваться, когда публикуется квартальный отчет. Однако в бизнес-модели MicroStrategy, поскольку ее объем владения и цена BTC являются общедоступной информацией, инвесторы могут в реальном времени понимать настоящий уровень ее прибыли, и нет эффекта задержки, потому что стоимость на акцию динамически меняется, что эквивалентно расчету прибыли в реальном времени. Если это так, то цена акций уже отражает всю прибыль, нет эффекта задержки, поэтому обращать внимание на стоимость владения не имеет смысла.

Вернемся к теме, как разворачивается "двойное убийство Дэвиса". Когда рост BTC замедляется и он входит в стадию колебаний, прибыль MicroStrategy будет постоянно снижаться, даже может стать нулевой. В это время фиксированные операционные затраты и затраты на финансирование будут еще больше уменьшать прибыль компании, даже приводя к убыткам. В этот момент такая волатильность будет постоянно подтачивать уверенность рынка в дальнейшем развитии цен на BTC. Это приведет к сомнениям в способности MicroStrategy к финансированию, что дальше негативно скажется на ожиданиях его роста прибыли. В этой синергии положительная премия MSTR быстро сойдется. Чтобы поддерживать жизнеспособность своей бизнес-модели, Майкл Сэйлор должен поддерживать положительную премию. Поэтому продажа BTC для возвращения средств и выкупа акций является необходимой мерой, и именно тогда MicroStrategy начинает продавать свои первые BTC.

Некоторые могут задаться вопросом, почему бы просто держать BTC и позволить цене акций естественно падать. Мой ответ — это невозможно, точнее, когда цена BTC начинает разворачиваться, это невозможно, хотя в период колебаний это можно немного терпеть, причина в текущей структуре капитала MicroStrategy и в том, что для Майкла Сэйлора является оптимальным решением.

Согласно текущему проценту владения акциями MicroStrategy, среди них есть ряд ведущих консорциумов, таких как Jane Street и BlackRock, и, как основатель, Майкл Сэйлор владеет менее 10%. Конечно, благодаря двухуровневой структуре акций, голосующие права Майкла Сэйлора имеют абсолютное преимущество, поскольку он владеет акциями категории B, а голосующие права акций категории B в 10 раз выше, чем у акций категории A. Поэтому эта компания все еще находится под сильным контролем Майкла Сэйлора, но его доля акций не велика.

Это означает, что для Майкла Сэйлора долгосрочная стоимость компании значительно превышает стоимость его BTC, поскольку, предположим, компания сталкивается с процедурой банкротства, она сможет получить лишь небольшое количество BTC.

Таким образом, в период колебаний, продажа BTC и выкуп акций для поддержания премии имеет свои преимущества. Ответ очевиден: когда премия начинает сжиматься, предположим, что Майкл Сэйлор считает, что в данный момент коэффициент P/E MSTR по причинам паники находится в состоянии недооцененности, тогда продажа BTC для получения средств и выкуп акций MSTR будет выгодной операцией. Поэтому в данный момент эффект уменьшения объема обращения акций, увеличивающий стоимость каждой, будет выше, чем эффект уменьшения стоимости каждой акции из-за сокращения резервов BTC. Когда паника заканчивается и цена акций восстанавливается, стоимость каждой акции станет выше, что будет способствовать дальнейшему развитию. Этот эффект становится более понятным в крайних случаях реверсии тренда BTC, когда MSTR оказывается в состоянии отрицательной премии.

Учитывая текущее количество акций Майкла Сэйлора, когда наступает период колебаний или снижения, ликвидность обычно сжимается. Поэтому, когда он начинает распродажу, цена BTC будет падать быстрее. Ускорение падения будет еще больше ухудшать ожидания инвесторов по росту прибыли MicroStrategy, премия будет снижаться, что вынудит его продать BTC для выкупа MSTR, и тогда начинается "двойное убийство Дэвиса".

Конечно, еще одной причиной, заставляющей его продавать BTC для поддержания цены акций, является то, что за его спиной стоят инвесторы, обладающие значительным влиянием, такие как Deep State, которые не могут просто наблюдать за падением цен акций, не предпринимая никаких действий, они обязательно окажут давление на Майкла Сэйлора, заставляя его взять на себя ответственность за управление рыночной капитализацией. Кроме того, недавно появившаяся информация показывает, что с постоянным размыванием акций голосующие права Майкла Сэйлора уже снизились ниже 50%, хотя конкретный источник информации не был найден. Но этот тренд, похоже, неизбежен.

Имеет ли конвертируемая облигация MicroStrategy на самом деле риски до наступления срока погашения

С учетом вышеизложенного, я думаю, что я уже полностью изложил свою логику. Также надеюсь обсудить еще одну тему: есть ли у MicroStrategy краткосрочные риски по долгу. Ранее опытные люди уже описали природу конвертируемых облигаций MicroStrategy, и я не буду углубляться в это. Действительно, срок их долга довольно длительный. До наступления срока погашения, действительно, нет риска погашения. Но моя точка зрения заключается в том, что риск долга все же может быть предсказан рынком через цену акций.

Конвертируемые облигации, выпущенные MicroStrategy, по сути, являются облигациями с бесплатным опционом на покупку, который, по истечении срока, кредиторы могут потребовать от MicroStrategy выкупить по ранее согласованной ставке конвертации в эквивалент акций. Однако у MicroStrategy есть защита, поскольку она может выбрать способ выкупа: наличными, акциями или комбинацией обоих, что делает процесс более гибким. Если средств достаточно, можно вернуть больше наличных, чтобы избежать размывания акций. Если средств недостаточно, можно вернуть больше акций, и эта конвертируемая облигация является необеспеченной, поэтому действительно риск погашения невелик. Кроме того, у MicroStrategy есть защита: если премия превышает 130%, она также может выбрать прямой выкуп по номинальной стоимости наличными, что создаст условия для переговоров о продолжении кредита.

Таким образом, кредиторы этих облигаций могут получить капитал только тогда, когда цена акций выше цены конверсии, но ниже 130% от цены конверсии, иначе они получат только основную сумму и низкий процент. Конечно, как напомнил учитель Миндао, инвесторы в эти облигации в основном хедж-фонды, использующие их для хеджирования дельты и получения прибыли от волатильности. Поэтому я подробнее обдумал логику, стоящую за этим.

Динамическое хеджирование с использованием конвертируемых облигаций осуществляется путем покупки конвертируемых облигаций MSTR и одновременной продажи равного количества акций MSTR для хеджирования рисков, вызванных колебаниями цен на акции. Кроме того, с дальнейшим развитием цен хедж-фонды должны постоянно корректировать позиции для динамического хеджирования. Динамическое хеджирование обычно имеет следующие два сценария:

• Когда цена акций MSTR падает, дельта конвертируемых облигаций снижается, поскольку право конверсии облигации становится менее ценным (ближе к "безденежному"). В этот момент необходимо продать больше акций MSTR, чтобы соответствовать новой дельте.

• Когда цена акций MSTR растет, дельта конвертируемых облигаций увеличивается, поскольку право конверсии облигации становится более ценным (ближе к "в денежном"). В этот момент необходимо вернуть часть ранее проданных акций MSTR, чтобы соответствовать новой дельте, сохраняя хеджирование портфеля.

Динамическое хеджирование требует частых корректировок в следующих ситуациях:

• Цена акций значительно колебалась: например, резкие изменения цен на биткойн приводят к резким колебаниям цен на MSTR.

• Изменение рыночных условий: например, волатильность, процентные ставки или другие внешние факторы влияют на модель ценообразования конвертируемых облигаций.

• Обычно хедж-фонды инициируют операции в зависимости от изменения дельты (например, при каждом изменении на 0.01), чтобы поддерживать точное хеджирование портфеля.

Давайте приведем конкретный пример, чтобы проиллюстрировать, предположим, что начальная позиция хедж-фонда выглядит следующим образом

• Покупка конвертируемых облигаций MSTR на сумму 10 миллионов долларов (дельта = 0.6).

• Продажа акций MSTR на сумму 6 миллионов долларов.

Когда цена акций увеличивается с $ 100 до $ 110, дельта конвертируемых облигаций становится 0.65, и в этот момент необходимо скорректировать позиции в акциях. Рассчитываем, сколько акций нужно докупить: (0.65 - 0.6) × 10 миллионов = 500 тысяч. Конкретная операция заключается в покупке акций на 500 тысяч долларов.

Когда цена акций упала с $ 100 до $ 95, новая дельта конвертируемых облигаций стала 0.55, и необходимо скорректировать позиции в акциях. Рассчитываем, сколько акций нужно добавить: (0.6 - 0.55) × 10 миллионов = 500 тысяч. Конкретная операция заключается в продаже акций на 500 тысяч долларов.

Это означает, что когда цена MSTR падает, хедж-фонды, стоящие за его конвертируемыми облигациями, чтобы динамически хеджировать дельту, будут продавать больше акций MSTR, что будет еще больше давить на цену MSTR, и это негативно скажется на положительной премии, что в свою очередь влияет на всю бизнес-модель. Таким образом, риск на облигационном рынке будет заранее отражен в цене акций. Конечно, в восходящем тренде MSTR хедж-фонды будут покупать больше MSTR, так что это также является двусторонним мечом.