«В отрасли AMM часто сравнивают с неэффективностью капитала. Чтобы интуитивно почувствовать разницу между ними, мы сравнили рейтинги транзакционных издержек бирж бессрочных контрактов DeFi и CeFi, которые используют AMM или системы книг заказов для торговли 100 ETH в сочетании с ETH. При ранжировании фондов поставщиков ликвидности в системе окончательный вывод заключается в том, что эффективность использования капитала бессрочных AMM не является низкой».

В нашей недавней статье на Medium мы обнаружили, что бессрочные контракты DeFi не обязательно дороже, чем бессрочные контракты CeFi. Однако означает ли это, что поставщики ликвидности AMM предъявляют более высокие требования к капиталу, чем маркет-мейкеры предъявляют к системе, основанной на книге заказов?

В исследовании «Однородные свойства автоматизированных маркет-мейкеров (однородные свойства АММ)» Дженсен и др. [1] указали, что для маркет-мейкеров с постоянными функциями, особой формы спотового АММ, проскальзывание является функцией глубины рынка. объем торгов относительно резервов ликвидности торговой пары. Авторы приходят к выводу, что для уменьшения чрезмерного проскальзывания этим AMM требуются резервы, на порядки превышающие ежедневный объем торгов, что делает капитал AMM неэффективным. Однако является ли это необходимым компромиссом для AMM с бессрочным контрактом?

Как измерить эффективность капитала?

В настоящее время эффективность капитала в DEX измеряется по-разному. Включая показатели, обозначенные как «использование» [3] или «оборот ликвидности» [4], эти показатели, по сути, представляют собой отношение объема торгов DEX к общей ликвидности, депонированной поставщиками ликвидности. Полезно для поставщиков ликвидности, поскольку они позволяют измерять объем торгов (и, следовательно, комиссии), генерируемые DEX за единицу ликвидности. Однако они не решают проблемы воздействия на цены, с которыми сталкиваются трейдеры.

Лим [2] определяет эффективность капитала как функцию суммы капитала, необходимого для эффективного ведения рынка. Это определение охватывает два ключевых понятия: (i) размер необходимого капитала и (ii) эффективное рыночное функционирование. Если рынок может эффективно создавать рынки с минимальным капиталом, то эффективность использования капитала биржи будет выше. Это точка зрения, которую мы придерживаемся в этой статье. Чтобы определить (i) сумму необходимого капитала, мы извлекаем сумму капитала, выпущенного поставщиками ликвидности. Чтобы определить (ii), мы оцениваем затраты, с которыми сталкивается трейдер, торгующий 100 ETH, с учетом суммы капитала.

  • Размер капитала поставщика ликвидности AMM: сумма капитала в данном пуле ликвидности и его страховом фонде (если таковой имеется), деленная на количество бессрочных контрактов в пуле.

  • Капитализация книги заказов. Глубина книги заказов является важным показателем для оценки влияния на цену конкретной сделки. Капитал, необходимый для финансирования заданной глубины портфеля заказов, является лишь частью уравнения из-за кредитного плеча. Например, если объем по лучшей цене продажи равен 50 ETH, маркет-мейкер с кредитным плечом предоставляет залог менее 50 ETH. Если среднее кредитное плечо по лучшей цене продажи равно 10x, то в качестве залога будет предоставлено только 5 ETH. Таким образом, мы можем оценить капитал, необходимый для данного портфеля заказов, разделив объем портфеля заказов на среднее кредитное плечо.

  • Эффективное создание рынка: чем лучше цена, которую биржа может предложить за данную сделку, тем более эффективна биржа на этом конкретном рынке. Чтобы сравнить эффективность маркет-мейкинга различных бирж, мы сравнили транзакционные издержки репрезентативной сделки. Чем ниже транзакционные издержки, тем эффективнее маркет-мейкинг для данной биржи. Мы учитываем не только влияние на цену, но и другие затраты, такие как сборы и расходы на содержание. Причина рассмотрения комиссий заключается в том, что комиссии являются неотъемлемой частью работы биржи книги заказов, поскольку как лимитные, так и рыночные ордера являются клиентами биржи, и без комиссий или потока ордеров для их оплаты биржа не получает никакой прибыли. Причина рассмотрения затрат на хранение заключается в том, что некоторые децентрализованные биржи спроектированы таким образом, чтобы не оказывать влияния на цену (например, GMX), и они должны генерировать доход с помощью других средств для привлечения поставщиков ликвидности.

Мы обращаемся к нашему недавнему исследованию «Являются ли бессрочные контракты DeFi дороже, чем у CeFi» [5] для подробного обзора транзакционных издержек.

конкуренты

Мы сравнили эффективность использования капитала четырех AMM: Perpetual Protocol, Gains Network, GMX и D8X. Чтобы результаты были более точными, мы также сравниваем две биржи, основанные на книге заказов: Binance и dYdX.

Биржа на базе AMM

Протоколы на основе AMM, такие как Perpetual Protocol, Gains Network и GMX, используют функции ценообразования для определения цен транзакций. Каждый трейдер торгует с «пулом ликвидности» через функцию ценообразования AMM. Пулы ликвидности позволяют любому вносить токены в протокол (обычно в виде долларовых токенов, таких как DAI или USDC) и участвовать в прибылях и убытках AMM.

GMX имеет пул ликвидности с несколькими активами, который служит контрагентом для трейдеров. Целевой состав и целевые веса мультиактивного пула определяются индексом GLP (см. [6]). В Arbitrum индекс GLP состоит из ETH, BTC, LINK, UNI, USDC, USDT, DAI и FRAX. Поставщики ликвидности могут внести в пул любой индексный актив и создать GLP, выплачивая динамические комиссии. Владельцы GLP получают 70% комиссионных за платформу (в форме ETH на Arbitrum) плюс кастодиальные GMX. Функция ценообразования GMX имеет нулевое проскальзывание, но вводит ставку заимствования, и трейдерам необходимо платить комиссию за заимствование GLP (короткое и длинное) (более подробную информацию о ценообразовании см. в [5]).

Gains Network имеет единый пул ликвидности активов (DAI), который служит контрагентом для всех транзакций. DAI для транзакций с отрицательным PnL переносится в пул, а DAI в пуле используется для оплаты трейдерам транзакций с положительным PnL. Поставщики ликвидности помещают DAI в хранилище и получают вознаграждение DAI в зависимости от комиссий, зависящих от объема торгов на платформе[7]. Gains Network использует линейный метод ценообразования. То есть прибыль добавляет спред к цене индекса и ухудшает цену линейно в зависимости от размера сделки (более подробную информацию о ценообразовании см. в [5]).

Бессрочный протокол имеет двусторонние пулы ликвидности. Поставщики ликвидности предоставляют получателям ликвидность в пределах указанного ценового диапазона для торговли. Ликвидность может предоставляться в USDC, ETH/WETH, FRAX и OP и может быть разделена на базовые токены (например, ETH) и котировочные токены (например, USD) [8]. Поставщики ликвидности получают протокольные комиссии и платежи финансирования для компенсации временных потерь и участия в прибылях и убытках системы. Бессрочный протокол заимствует функцию ценообразования у централизованного AMM ликвидности Uniswap v3 (более подробную информацию о ценообразовании см. в [5]). В некоторой степени подобно маркет-мейкерам в системе книги заказов, поставщики ликвидности Perpetual Protocol используют кредитное плечо и могут быть ликвидированы.

D8X имеет два пула ликвидности с одним активом: пул MATIC и пул USDC. Поставщики ликвидности напрямую участвуют в PnL D8X, который выплачивается в валюте пула. D8X использует метод ценообразования деривативов, при котором AMM устанавливает цену таким образом, чтобы трейдеры были заинтересованы в минимизации риска AMM (более подробную информацию о ценообразовании см. в [5]). Это способствует гораздо лучшему влиянию на цену в благоприятные времена по сравнению с вечным протоколом и прибылью, а также дает возможность арбитража цен, когда спрос и предложение сильно различаются.

Обмен книги заказов

Если взять Binance в качестве типичного CEX, то на момент написания этой статьи Binance занимает первое место по объему торгов и имеет низкие комиссии по сравнению с другими CEX. Наша мера размера капитала, предоставленного маркет-мейкером для данного бессрочного контракта, — это глубина стакана заказов Binance, деленная на среднее кредитное плечо.

dYdX — единственная DEX по нашему выбору, которая использует книгу заказов, а не автоматизированного маркет-мейкера (AMM). Хотя dYdX не занимается хранением и реализует книги заказов вне сети в StarkWare, его узким местом является единый централизованный заказчик. Наша мера размера капитала, предоставленного маркет-мейкером для данного бессрочного контракта, — это глубина стакана заказов dYdX, деленная на среднее кредитное плечо.

данные

данные о стоимости транзакций

Чтобы сравнить эффективность маркет-мейкинга различных бирж, мы сравнили транзакционные издержки репрезентативной сделки. Мы выбрали следующую сделку: открыть позицию на 100 ETH, удерживать позицию 8 часов, закрыть позицию. Мы используем данные, собранные в разделе «Являются ли бессрочные контракты DeFi дороже, чем CeFi?» Более подробную информацию о процессе сбора данных см. в [5].

Данные о ликвидности

Чтобы сравнить объем обмена капитала, необходимый для создания рынка, мы собираем данные о ликвидности следующим образом.

ГМХ

Мы используем данные, опубликованные GMX на ее аналитической панели[8], которые показывают колебания пула USDC более 155 миллионов на момент сбора данных в начале ноября 2022 года. GMX предлагает 4 бессрочные пары и позволяет трейдерам использовать другие валюты в качестве обеспечения, поэтому в качестве консервативного нижнего предела их ликвидности мы получаем 38,5 миллионов долларов США за бессрочный контракт.

Сеть прибыли

Официальные данные пула ликвидности Gains публикуются на их панели данных[10]. Все их бессрочные контракты имеют один и тот же пул ликвидности, выраженный в DAI, который на момент написания статьи продолжает колебаться в районе 20 миллионов DAI. Когда данные были собраны в начале ноября, большинство бессрочных пар на Gains имели очень небольшой объем торгов, причем примерно 14 из 71 были полностью неактивны. Тем не менее, используя консервативные оценки и подсчитав все активные бессрочные контракты, мы получаем ликвидность в 3,3 миллиона DAI на пару.

Вечный протокол

Мы собираем TVL в пуле ETH:USD непосредственно из DApp v2 [11]. Мы собрали 2 цифры по состоянию на 30 октября 2022 г. и 3 цифры по состоянию на 5 ноября 2022 г., при этом средний ТВЛ составил 7 миллионов долларов США.

D8X

Поскольку D8X еще не запущен в основной сети, мы используем агентское моделирование для получения данных о ликвидности и транзакционных издержках. Эта симуляция имитирует D8X AMM. Цена бессрочного индекса берется из исторических данных соответствующего бессрочного контракта. Участвующими агентами являются поставщики ликвидности и трейдеры. Поставщики ликвидности случайным образом добавляют средства в систему. Поставщики ликвидности выводят средства после определенного периода удержания. Рандомизируйте личные торговые предпочтения трейдеров с точки зрения наличия денежных средств, выбора кредитного плеча, выбора длинных/коротких позиций, частоты торговли, и у них будут разные стратегии. Эти стратегии включают в себя импульсную торговлю, шумовую торговлю (которая не является стратегией сама по себе) и арбитражную торговлю, которая сравнивает бессрочную цену с индексом при принятии решения о том, стоит ли торговать.

Мы параметризуем моделирование таким образом, чтобы число трейдеров со временем увеличивалось, и моделируем до 1000 трейдеров в конце квартала. Наконец, мы выбираем благоприятный период, сопоставимый с оценками конкурентов, и усредняем проскальзывания.

Моделирование предоставляет нам данные о транзакционных издержках и постоянной ликвидности.

Бинанс

Мы повторно используем данные книги заказов, собранные в [5]. Мы собираем не более 50 книг заказов, что дает нам нижний предел для распределения рыночного капитала. Мы предполагаем, что среднее кредитное плечо маркет-мейкеров составляет 5x. Мы рассчитываем объем финансирования, предоставленного маркет-мейкерами, путем деления глубины ордера на среднее кредитное плечо.

dYdX

Мы повторно используем данные книги заказов, собранные в [5]. Мы предполагаем, что среднее кредитное плечо маркет-мейкеров составляет 5х. Мы рассчитываем объем финансирования, предоставленного маркет-мейкерами, путем деления глубины ордера на среднее кредитное плечо.

в заключение

На диаграмме ниже показаны общие транзакционные издержки (наша мера эффективности биржи) в сравнении с капиталом, предоставленным маркет-мейкерами/поставщиками ликвидности.

Мы ранжируем транзакционные издержки и предоставленный капитал в порядке убывания соответственно (например, рейтинг транзакционных издержек 1 означает, что биржа имеет самые низкие транзакционные издержки). Чем более эффективна биржа, тем ниже ее транзакционные издержки и тем меньше требуется рыночного капитала. Чтобы понять общую эффективность капитала, мы суммировали рейтинги каждой биржи по торговым издержкам и требованиям к капиталу, чтобы получить наш рейтинг эффективности капитала.

  • Бессрочный протокол и GMX — наименее капиталоэффективные биржи в выборке. Perpetual Protocol занимает 6-е место по транзакционным издержкам (129 б.п.) и 4-е место по требованиям к капиталу (7 миллионов долларов США). Таким образом, эта биржа на основе AMM требует большого объема средств от поставщиков ликвидности, а эффективность рынка все еще относительно низка. GMX занимает последнее место вместе с Perpetual Protocol с точки зрения транзакционных издержек, которые относительно высоки (4-е место, 22,6 б.п.) и в значительной степени финансируются поставщиками ликвидности (6-е место, 38,5 млн долларов США).

  • dYdX — это биржа, основанная на книге заказов, занимающая 4-е место, с транзакционными издержками в середине всех бирж (3-е место, 15 б.п.), но маркет-мейкеры предоставляют большой капитал (5-е место, 10,6 млн долларов США).

  • Gains Network занимает 3-е место с относительно высокими транзакционными издержками (5-е место, 53 б.п.), но низкими требованиями к капиталу (1-е место, 300 000 долларов США).

  • Binance занимает второе место. Занимает 1-е место по транзакционным издержкам (вместе с D8X), но 3-е место по требованиям к капиталу. Обратите внимание, что рейтинг Binance с точки зрения требований к капиталу завышен, учитывая способ сбора данных. Если мы рассмотрим полный портфель заказов, Binance, вероятно, будет иметь худший рейтинг по шкале требований к капиталу и, следовательно, по общей шкале эффективности капитала.

  • D8X является наиболее эффективной с точки зрения капитала биржей в выборке, занимая первое место как по транзакционным издержкам (11 базисных пунктов), так и по требованиям к капиталу (300 000 долларов США).

После приведенной выше достаточной аргументации мы приходим к выводу, что устойчивый АММ не обязательно является неэффективным с точки зрения капитала. Чтобы понять, как D8X достигает такой высокой эффективности использования капитала, обратите внимание на введение бессрочных контрактов D8X.

Рекомендации

[1] Йенсен, Йоханнес и Пурпун, Мохсен и Нильсен, Курт и Росс, Омри. (2021). Однородные свойства автоматических маркет-мейкеров. 10.13140/РГ.2.2.24015.82086.

[2] Лим, Тристан. (2022). Автоматизированная архитектура создания рынка прогнозируемых криптоактивов для децентрализованных финансов с использованием глубокого обучения с подкреплением. 10.48550/ARXIV.2211.01346.

[3] Баклер, Николь. (2022). Парадокс ликвидности моста: под мостом не всегда вода.

[4] Пауэрс, Крис. (2021). «Эффективность капитала AMM, сделки Wintermute»

[5] D8X, «Являются ли бессрочные фьючерсы DeFi более дорогими, чем их аналоги CeFi?»

[6] GMX, «GLP»

[7] Сеть Gains, «DAI Vault».

[8] Бессрочный протокол, «Обеспечение ликвидности»

[9] GMX, «Панель аналитики».

[10] Сеть Gains, «Пулы»

[11] Вечный протокол, «Пулы»

предупреждение о риске

Ничто из содержащегося в настоящем документе не является предложением, приглашением или рекомендацией продавать, покупать или рекомендовать ценные бумаги или другие продукты (токены) или услуги, независимо от того, упоминаются ли в настоящем документе такие ценные бумаги, продукты (токены) или услуги.

Оригинальная информация на английском языке: https://medium.com/@d8x.exchange/are-amms-capital-inefficient-by-design-40b44b3f370a.