Автор | Hayden Adams, основатель @Uniswap
Перевод/сборка | Deep Tide TechFlow
Ссылка на оригинал:
https://www.techflowpost.com/article/33433
Вводная статья:
Основатель Uniswap Hayden Adams считает, что по мере токенизации традиционных активов, включая акции, «взаимосвязанные торговые пары» вроде NVDA/SPY снизят стоимость складских запасов и хеджирования, дав пассивному AMM шанс войти в ключевой рынок, который долгие годы занимали традиционные маркет-мейкеры. А крипто-KOL Cody, опираясь на исторические бэктесты и реальный опыт LP, дополнительно оценил осуществимость этой идеи на текущем on-chain рынке.
Ниже — полный текст:
Это моя первая блог-статья с 2019 года!
Взаимосвязанные торговые пары: как AMM выигрывает самый большой рынок
Я работал в DeFi на передовой 9 лет. Это завораживающая сфера — с бесконечной глубиной и способностью менять рынки капитала.
Я всегда верил в огромный потенциал AMM. Но за последние десять лет меня не отпускает одна большая проблема: сможет ли новая структура рынка действительно стать главным двигателем для всех финансовых рынков?
После многих лет эволюции и роста становится всё яснее, какой путь ведёт к глобальному доминированию AMM. И объяснить это проще всего, начиная с 1976 года.
Токенизация меняет того, кто делает маркет-мейкинг
Индексные фонды отмечают 50-летие в этом месяце. В 1976 году Джек Богл запустил их, надеясь привлечь 150 млн долларов. У него получилось привлечь лишь 11,3 млн. Конкуренты называли это «глупостью Богла» и печатали плакаты с лозунгом, что индексные фонды «не для США». Они считали, что фонд, который ничего не решает, никогда не сможет победить профессионалов, получающих зарплату за принятие решений. Сегодня в пассивные инструменты вложена большая часть активов американских фондов.
Я недавно об этом думал, потому что «глупые моменты» токенизации заканчиваются. SEC одобрила токенизированные акции на Nasdaq и NYSE. DTCC — практически организация, которая клирингово обслуживает расчёты по всем ценным бумагам в США — провела в июле тесты токенизированных сделок в реальном режиме. Почти все эти инициативы описываются одним и тем же: токенизация как обновление инфраструктуры.
Тот же рынок, но быстрее, дешевле и работает круглосуточно. Всё это — факты. Но я думаю, что рамка «апгрейда» скрывает более крупную историю. Токенизация делает рынки программируемыми: можно менять, какие рынки существуют, кто делает маркет-мейкинг и кто является контрагентом на этих рынках.
В 2018 году я построил Uniswap. Любой может внести два актива в общий пул и зарабатывать комиссию на каждой сделке, при этом цена по мере купли-продажи корректируется вдоль кривой. Uniswap работает автономно с первого дня запуска: он обеспечил объём торгов более 4,6 трлн долларов, помогая поднять объём децентрализованной торговли с менее чем 1% от централизованного спотового рынка до более чем 20%.
По мере роста AMM вроде Uniswap их ликвидность уже сформировала паттерн, который большая часть финансового мира пока не заметила: взаимосвязанные торговые пары.
Самый простой рынок для победы
Чтобы выиграть всё, сначала нужно выиграть хоть что-то. AMM нашёл product-market fit в длинном хвосте рынков: большинство активов изначально не могли привлечь внимание профессиональных маркет-мейкеров. В Uniswap любой может создать рынок за одну сделку, а эмитенты и ранние сторонники становятся первыми LP.
Следом идут пары стейблкоинов: на парах вроде USDC/USDT хорошей пассивной стратегии уже достаточно, чтобы быть почти оптимальной; более низкая стоимость капитала компенсирует разницу. Именно поэтому сегодня профессиональные трейдинговые компании больше не тратятся на маркет-мейкинг взаимных свопов стейблкоинов: их «вытеснили» пассивные AMM, которые устроили ценовую конкуренцию.
Высокая прибыль, отсутствие конкуренции
Традиционные финансовые рынки полностью принадлежат маркет-мейкерам. Они связывают в один вертикально интегрированный бизнес капитал, торговые стратегии, исполнительские технологии, клиринг и дистрибуцию. Эволюция такой архитектуры имеет смысл: активы находятся в изолированных системах, расчёты медленные, и каждую функцию нужно кому-то выполнять — поэтому одна компания берёт всё на себя.
И ещё: чем выше взаимосвязь торговых пар, тем меньше разрыв между сегодняшней пассивной стратегией AMM и самыми сложными активными стратегиями — тем легче «выигрывать ценой» при более низких затратах на складские запасы.
Большинство людей видят в этих цифрах доказательство того, что система работает хорошо. Я же воспринимаю это как самоуспокоение.
Разорвать связывание
Блокчейн создаёт конкуренцию на каждом уровне и разрывает связывание. Исполнение делается кодом. Хостинг и расчёты становятся общими сервисами, доступными каждому. То, что раньше требовало проприетарной инфраструктуры, теперь — открытый софт.
В AMM капитал — дефицитный ресурс и элемент, который нужно вложить. Преимущество принадлежит тем, кто удерживает запасы с минимальной стоимостью. Торговым компаниям нужны высокие доходности, чтобы оправдывать свои ежедневные расходы, поэтому LP, согласные на более низкую доходность, могут «срезать цену» и конкурировать. Большинство маркет-мейкеров хеджируют все ценовые экспозиции, но хеджирование стоит денег. Поэтому инвесторы, которые уже держат активы, могут бесплатно нести эти экспозиции. А эмитенты активов имеют отрицательную стоимость капитала: эмитент обычно платит за то, чтобы профессиональные маркет-мейкеры сделали маркет-мейкинг для их новых выпущенных активов.
Если коротко, DeFi и AMM снижают порог для маркет-мейкинга, открывая это поле для многих новых участников. Их преимущество может приходить из разных источников: более низкая стоимость капитала, готовность держателей нести экспозиции на запасы, которые обычно хеджирует профессиональная компания, а иногда — потому что сами они и являются эмитентом.
Но всё это зависит от одного вопроса: достаточно ли хорошо автоматизированные стратегии могут работать, чтобы всё это стало возможным?
Ликвидность следует за взаимосвязью
Недавно я созвонился с одной из крупнейших организаций в финсекторе. Они спросили меня: какая базовая торговая пара самая распространённая в DeFi? Я объяснил, что в экосистеме на базе Ethereum есть склонность торговать активы против ETH, у Solana — против SOL; стейблкоины попарно тоже соединяются между собой, а ещё есть немного высоколиквидных пар, которые перебрасывают мосты между этими кластерами.
Никто не спроектировал такую модель. Она возникла естественным образом, отчасти потому что когда LP держат активы, волатильность синхронна, они работают лучше всего. Взаимосвязь означает, что риск запасов провайдеров ликвидности ниже — это усиливает ликвидность. По мере токенизации активов крупнейшие рынки в мире будут перестраиваться точно так же.
Сегодня они ещё не могут делать так. Традиционным рынкам необходимо рассчитываться в долларах. Активы находятся в изолированных системах: фиатные «клейкие ленты» вроде SWIFT и Fedwire удерживают всё вместе. Но блокчейн — это куда более выразительный «клей». Токенизируя активы, они получают общий слой расчётов, поэтому любой актив может торговаться напрямую с любым другим.
NVDA/USD можно превратить в NVDA/SPY, используя SPY/USD как мост обратно в доллары. Нефтяные компании могут торговать нефтью через ETF или токенизированной нефтью. Частный кредит может торговать токенизированными фондами казначейских облигаций. Токенизация также позволяет создавать рынки, пересекающие разные типы активов — в традиционной финансовой инфраструктуре это крайне трудно, а иногда и вовсе невозможно.
Дельта-нейтральность — это неэффективно
Традиционные компании маркет-мейкеров обычно пытаются сохранять «дельта-нейтральность» — это профессиональный жаргон трейдеров: в долларах и с минимизацией любого риска, не связанного с долларом. Когда они делают маркет-мейкинг для волатильного актива, они тратят деньги, чтобы снизить свой не-долларовый риск (то есть хеджируют), обычно через опционы. Это одна из самых дорогих частей традиционного маркет-мейкинга.
Сведение активов в пары с низкой волатильностью «взаимосвязанных торговых пар», а затем их связывание небольшим количеством высоковолатильных «мостовых торговых пар», приносит множество улучшений эффективности. Но самое главное: если маркет-мейкер на самом деле хочет удерживать базовый актив, маркет-мейкинг становится дешевле и эффективнее.
И чем выше взаимосвязь торговых пар, тем меньше разрыв между сегодняшними пассивными стратегиями AMM и самыми сложными активными стратегиями — тем легче устроить «ценовую конкуренцию» при меньших затратах на складские запасы.
Конкретный пример: если кто-то делает лонг на NVIDIA, вы тоже можете сделать лонг на SPY, но эффективность пассивного AMM и активной стратегии на NVDA/SPY будет гораздо ближе, чем на NVDA/USD.
взаимосвязанная ликвидность
Если акции превратить в торговлю против SPY, то любая сделка, которая начинается или заканчивается в долларах, будет маршрутизироваться через одну и ту же торговую пару: SPY/USD. Эти мостовые пары всё ещё требуют профессиональных навыков, но их гораздо меньше, а трафика они несут так много, что профессиональное внимание того стоит.
DeFi уже доказал это. ETH/USDC — один из самых глубоких рынков on-chain, потому что через него маршрутизируются целые кластеры. Пассивные LP предоставляют релевантные торговые пары, а активные LP конкурируют в мостовых торговых парах.
Инвесторы всё ещё могут покупать и продавать всё за доллары, потому что межпульный роутинг автоматический. Ликвидность будет концентрироваться там, где риск минимален, а не там, где её потребовали оставшиеся трубы. Это продвигает самые глубокие рынки во взаимосвязанные торговые пары — — AMM уже занимает самые мощные позиции.
Взаимосвязанные RWA-торговые пары уже существуют
On-chain взаимосвязанная ликвидность началась с крипто-нативных активов. Но первые рынки взаимосвязанных токенизированных акций уже появились: в пуле Uniswap на Robinhood есть десять пар токенизированных акций для торговли SPY.
За первые 12 дней эти пулы завершили более 33 млн долларов объёма торгов с участием свыше 11 000 трейдеров. Большая часть сделок приходилась на время закрытия рынка США. Некоторые сделки прямо переходили от одной акции к другой, вообще не проходя через доллары.
Стоит упомянуть: мы также начинаем видеть, как memecoin спариваются с «родственными» акциями. Мем про Элона спаривают с акциями Tesla, а хот-дог-мем — с акциями Costco. Неясно, насколько именно это связано по ценам, но я думаю, что «настроение» тоже можно считать своего рода взаимосвязью.
AMM победит
Взаимосвязанные торговые пары — это лишь часть пазла. Вторая часть — дизайн AMM и его настройка.
Uniswap v4 hooks обеспечивает всестороннюю настройку рынков и может заметно повысить доходность LP. Например, наш недавний DualPool hook — в момент, когда пассивные AMM-средства не используются для свапа, их можно направить на получение дохода от кредитования.
Хотя у Uniswap уже есть объём торгов примерно 4,6 трлн долларов, я верю, что AMM ещё только в начале пути и что есть много других направлений, которые повысят его конкурентоспособность. Существуют и другие многообещающие способы увеличивать доходность LP — их строят и внутри Labs, и вместе с нашими партнёрами и за пределами экосистемы. Ещё будет продолжение!
Причина, по которой в 1976 году выступали против индексных фондов, была такой: фонд, который ничего не решает, никогда не сможет победить профессионалов, получающих зарплату за принятие решений. Спустя пятьдесят лет индексные фонды обогнали примерно 90% профессионалов. И самое важное: индексные фонды демократизировали инвестирование и улучшили жизнь обычных людей. Я верю, что пассивная ликвидность победит похожей стратегией и окажет более сильное влияние — за счёт резкого снижения барьеров входа в создание и участие в рынках.
Взгляды крипто-KOL
Эта статья от Hayden Adams также вызвала обсуждения в китайском сообществе. Затем крипто-KOL Cody (@Cody_DeFi) с точки зрения реального маркет-мейкинга и исторического бэктестирования проанализировал идею «взаимосвязанных торговых пар» ещё глубже. Автору кажется, что это довольно удачное прочтение и разбор оригинальной мысли основателя Uniswap; оригинальный пост также приведён ниже:
Похоже, в русскоязычном сегменте никто не обращает внимания на эту сильную статью основателя Uniswap (как через AMM заменить классического Market Maker для ончейн-акций). Это что — DEFI никому не интересен?
Основатель @haydenzadams на самом деле упомянул ключевую мысль: если вы готовы активно держать актив и сознательно брать на себя лонг-экспозицию к активу, то стоимость вашего маркет-мейкинга будет намного ниже, чем у традиционного маркет-мейкера. Потому что вам не нужно хеджировать ценовые колебания. А традиционному маркет-мейкеру нужно: он должен поддерживать так называемое состояние delta neutral, и у него тогда возникают очень высокие затраты на хеджирование.
Из-за механики AMM это можно, грубо говоря, представить как асимметричную платную сетку. Если у вас лонг-позиция, например по NVDA, и вы делаете маркет-мейкинг на паре NVDA—USDC через AMM, существует риск «улететь мимо цены»: когда цена NVDA растёт, у вас становится всё больше USDC и всё меньше NVDA. Обычно такие потери называют «безвозмездными потерями».
Чтобы снизить риск «улета мимо цены», hayden ввёл так называемую концепцию «парного AMM-маркет-мейкинга». Проще говоря: обычным людям не нужно разворачивать AMM-торговую пару NVDA/USDC — вместо этого можно развернуть пары вроде SPY/NVDA с высокой взаимосвязью. Это снижает «безвозмездные потери» и при этом сохраняет лонг-экспозицию к определённому классу взаимосвязанных активов и даёт комиссии.
Эта идея пришла из наблюдения за тем, как устроены основные глубинные торговые пары на крипторынке сегодня: ETH/SOL выступают как ключевые активы для пар. А если разложить это по разным экосистемам соответствующих блокчейнов — это похоже на то, как выглядит обложка этой статьи.
И наконец, он считал, что такая стратегия маркет-мейкинга для тех, кто готов держать лонг-спот, в итоге займёт всё большую долю среди стратегий маркет-мейкинга токенизированных акций — примерно так же, как появление AMM в Uniswap: on-chain спотовый объём относительно традиционных CEX за несколько лет вырос с 0 до примерно 20%.
Возвращаясь к моему личному мнению: больше всего мне близко то, что AMM действительно даёт обычным людям, которые готовы удерживать запасы, возможность делать маркет-мейкинг. Потому что если вы готовы удерживать определённый актив, вы можете вести маркет-мейкинг без хеджирования.
Кроме того, hayden предложил третье преимущество: выгода от LP, составленного из пар токенизированных акций, будет больше, чем просто от удержания акций. В этом контексте я сделал простой бэктест на NVDA и SPY: по историческим данным за последние 3 года оценка «безвозмездных потерь» на конец периода составляет примерно -10,8% от капитала. Если комиссии не реинвестировать, то чтобы к концу периода компенсировать эти комиссии, нужно примерно 11,5% в год.
Я посмотрел: при текущей on-chain ликвидности и уровне комиссий это сделать сложно. Потому что когда акции не торгуются, комиссии почти отсутствуют; для пар SPY/NVDA торгов немного, а если и есть — APY низкий. Это можно решить только надеждой на то, что со временем всё улучшится.
Если сравнивать с парной LP-стратегией, то то, что я делаю on-chain, — это USDC/NVDA и стратегии вроде USDC/CRCL. Суть в том, чтобы реализовать LP-стратегию в форме платной сетки, сочетая это с моделями оценки из традиционных финансов: переводить доход, который раньше был только от удержания, в смешанный доход от удержания + комиссий + сеточной торговли с «покупай дешевле/продавай выше».
Эта схема доходности пока ещё подтверждается в реальной торговле, и цикл может занять довольно долго. Но я считаю, что маркет-мейкинг-стратегии AMM действительно заполняют пробел в текущем токенизированном «акционном» маркет-мейкинге. Основа всё та же — теоретическая. Если вы хотите удерживать позицию, то вам не нужно хеджировать, но при фактическом исполнении нужно учитывать «безвозмездные потери». Это пробел — зона, которую ещё предстоит исследовать.