摘要：马库斯估算 600 亿美元 ETF 流入中做市商对冲约占一半；BTC 年底看 9 万，ETH 因价值流向 L2 跑输。
11 月 3 日至 4 日，10x Research 创始人Markus Thielen在 Cointelegraph 的播客中给出了一组判断。核心不是价格目标，而是市场结构的改变。
比特币连续两位数暴涨的时代已经结束。华尔街交易员和获利了结的巨鲸正在重塑市场：机构在上涨后卖出看涨期权，使早年那种剧烈的价格爆发变得不那么常见。Thielen 的描述是，比特币现在“随消息快速上涨，然后横盘等待下一个宏观事件”。
600亿里，一半不是方向性买入
Thielen 审查了美国现货比特币ETF累计约 600 亿美元的净流入，估算做市商可能占到一半。这些机构持有 ETF 份额，是为了对冲期权交易，而不是押注比特币上涨。
他的依据是 Form 13F 文件的审查。第一批进入ETF的资金里，还包含通过机构渠道和公司工具买入的散户，部分支付了相对底层持仓的显著溢价。
600 亿美元听起来像 600 亿个看涨理由。拆开看，其中一半左右是做市商的对冲仓位，方向性上并不押注比特币涨。
这不是说ETF资金没有意义。它意味着，用ETF净流入的绝对数字来推断“机构看多力度”，会系统性地高估。Thielen 同时保留了后续空间：主权财富基金等机构仍有入场的可能。
9 万美元的目标，前提是先跌回去
Thielen 仍预计比特币年底可达 90,000 美元，但可能先跌至 77,000 至 79,000 美元区间。比特币 10 月收跌 7.3%，已在这一区间附近交易，币安事件后一度触及约 76,100 美元。
他把当前的回调类比为 2023 年初从约 20,000 美元回升至 30,000 美元之前的阶段：投资者在寻找下一个下跌和入场点，“所有人都觉得自己错过了，所以都想再买回来”。
这个类比有它的边界。2023 年初的宏观背景是加息接近尾声，当前的市场仍在等待美联储的下一步。高盛预期 12 月进行第二次、亦即最后一次加息，利率目标区间 4% 至 4.25%；Natixis 的判断类似，但两家都附加了条件——取决于通胀数据继续改善。Thielen 的 90,000 美元能否兑现，部分取决于加息是否真的停在 12 月。
以太坊：价值去了 L2，持有者没拿到
Thielen 对以太坊的判断更冷。他称自己看空ETH已超过一年，理由是过多价值流向了 Layer 2网络，而 #ETH 持有者获得的回报不足。
这条逻辑在链上数据里有清晰的对应。Dencun 升级引入 blob 之后，L2 成本下降了10 到 100 倍，活动持续迁移到 Rollup。以太坊主网日销毁量从繁忙时期的数千枚 $ETH ，降至低至 50至 70 枚；年化净供应从合并后的通缩，转为约 0.2% 至 0.8% 的温和通胀。手续费不再大量流向主网，也不再被销毁，持有者既没有拿到现金流，也没有拿到供给收缩的支撑。
以太坊把网络变便宜了，这件事本身是成功的。问题在于，网络更便宜之后，ETH 作为资产的捕获机制变弱了。
Thielen 拿 Hyperliquid 作为对照，主张以太坊需要打通网络使用与持币财务利益之间的关联。这个对照的意思是：一个协议的使用量增长，如果没有机制把价值传导给代币持有者，使用量本身就不构成对代币的定价支撑。
接下来看什么
12 月美联储是否真的收尾：高盛和 Natixis 都给出了“最后一次”的判断，但都附加了通胀条件。如果 12 月之后还有加息，Thielen 的 90,000 美元路径会被拉长
ETF 流入的结构是否变化：做市商对冲占比如果下降，方向性买盘的比例上升，ETF 净流入的“看多信号”强度会不同
以太坊是否有价值捕获机制的调整：销毁量维持低位、供应温和增长的状态如果延续， Thielen 的看空逻辑短期内没有反向证据
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