MiniMax 跌了 85%，智谱跌了 78%：中国 AI 大模型股的泡沫挤完了吗？拿 MiniMax 和 Anthropic 两把尺子量一量智谱
先说判断：按下面的估值口径，MiniMax 的泡沫已经挤掉不少；智谱的估值能不能站住，要看公司披露的收入增长能持续多久。
【先看两只股票】
- MiniMax（港股 00100，币安永续 $MINIMAX ）：发行价 165 港元，3 月 18 日收于 1,238 港元为最高收盘价；10 月 16 日收于 182.1，较高点跌了 85.3%，比发行价高约 10%
- 智谱 Z.AI（港股 02513，$ZHIPU）：发行价 116.2 港元，6 月 22 日收于 2,410 港元为最高收盘价；10 月 16 日收于 518，较高点跌了 78.5%，仍是发行价的 4.5 倍
- 10 月 9 日到 16 日这一周两家分别跌了 14.5%、19.3%；10 月 17 日到 18 日，两只永续合约又各跌约 3%，10 月 19 日开盘可能承压
- 7 月 20 日以来两家对恒生科技 ETF 的贝塔 2.7 和 1.9、彼此相关系数 0.67，与 CoreWeave 前一日只有 0.07：更像在交易「港股 AI 板块」，不是跟着美股 AI 走
【先看估值是年化收入的多少倍】
- Anthropic：币安永续换算约 1.88 万亿美元，5 月融资轮 9,650 亿；年化收入约 670 亿（三季度 168 亿乘 4，未审计）；约 28 倍和 14 倍
- OpenAI：永续换算约 1.49 万亿，融资轮 8,520 亿；年化约 500 亿（据 FT）；约 30 倍和 17 倍
- 智谱：市值约 320 亿美元，公司披露年化收入 16 亿；约 20 倍
- MiniMax：市值约 82 亿美元，公司披露年化 8 亿多；约 10 倍
- 但港股两家的年化收入是业绩会口径（最新一月乘 12，未审计，中报没有这个数）。若用上半年收入乘 2，倍数分别是 35 倍和 120 倍。差距大，但仅凭这个还不能说公司夸大了收入：据智谱中报，Token 调用量较年初增长超 40 倍、API 均价提高约 101%，按量乘价推算 8 月单月 API 收入约 9 亿元、年化约 15 亿美元，与 16 亿处在相近量级。它反映的是 8 月的水平，能保持多久要看后续披露
【按 MiniMax 的估值水平，智谱值多少？（情景推算）】
- 智谱净现金约 480 亿港元，折合每股约 99 港元，这不等于股价下限
- 两家上半年收入规模接近（约 1.3 亿 vs 1.2 亿美元），智谱的企业价值（市值减净现金）却是 MiniMax 的 4.4 倍
- 以 518 港元为参照：沿用 MiniMax 的企业价值÷收入 207（低 60%）、÷毛利 258（低 50%）、÷年化收入 288（低 44%）；沿用 Anthropic 融资轮 14 倍 467（低 10%）；沿用 OpenAI 融资轮 17 倍 535（高 3%）
- 按 MiniMax 的口径算比现价低 44%–60%，按美国两家的融资估值算接近现价。差这么多，关键就在智谱后续收入能否持续
【现价要靠多快的增长来支撑？】
假设每年 10% 回报、五年后 25 倍市盈率：按上半年报表收入，智谱未来五年收入需每年增长 84%–90%，MiniMax 43%–49%；若以 16 亿年化为起点，智谱降至 39%；若达到高盛预测的年底 32 亿，降至 21%
【另一道关：2027 年 1 月前后的解禁（推算）】
智谱约 1.78 亿股 H 股限售期届满，是目前可流通 H 股（约 8,500 万股）的 2.1 倍，相当于近 20 个交易日 38 天的成交量；假设一成被卖出，约 92 亿港元，相当于 4 个交易日成交额。MiniMax 7 月已经历一轮解禁：约一半股本解禁，两天跌 26%
据公告，智谱上市后融资约 705 亿港元，配售价 1,588、714 和转股价 892.5 都高于现价，现金可支撑约十年；MiniMax 配售价 268、转股价 335 同样在上方。缺钱的压力小，但反弹时高位持仓可能形成卖压
【接下来看什么】
- 南向资金是否连续两周减持
- 2026 年年报：若维持公司披露的年化水平，智谱全年收入应不低于约 63 亿元、MiniMax 不低于约 5 亿美元
- Anthropic 据报道 11 月中旬上市定价：顺利则市场重新比较两地倍数，破发则压低同类估值
- 2027 年 1 月前智谱大股东是否承诺延长锁定；Kimi、DeepSeek 的上市进展
这些是不同假设下的估值测算，不是股价预测。
如果只能选一家持股：你是选已经跌透、便宜但增长慢的 MiniMax，还是选依然贵三成、但 8 月跑得飞快的智谱？或者是跟随暴跌中的韩股/半导体/存储去做空 AI 大模型呢？评论区报一个～
先说判断：按下面的估值口径，MiniMax 的泡沫已经挤掉不少；智谱的估值能不能站住，要看公司披露的收入增长能持续多久。
【先看两只股票】
- MiniMax（港股 00100，币安永续 $MINIMAX ）：发行价 165 港元，3 月 18 日收于 1,238 港元为最高收盘价；10 月 16 日收于 182.1，较高点跌了 85.3%，比发行价高约 10%
- 智谱 Z.AI（港股 02513，$ZHIPU）：发行价 116.2 港元，6 月 22 日收于 2,410 港元为最高收盘价；10 月 16 日收于 518，较高点跌了 78.5%，仍是发行价的 4.5 倍
- 10 月 9 日到 16 日这一周两家分别跌了 14.5%、19.3%；10 月 17 日到 18 日，两只永续合约又各跌约 3%，10 月 19 日开盘可能承压
- 7 月 20 日以来两家对恒生科技 ETF 的贝塔 2.7 和 1.9、彼此相关系数 0.67，与 CoreWeave 前一日只有 0.07：更像在交易「港股 AI 板块」，不是跟着美股 AI 走
【先看估值是年化收入的多少倍】
- Anthropic：币安永续换算约 1.88 万亿美元，5 月融资轮 9,650 亿；年化收入约 670 亿（三季度 168 亿乘 4，未审计）；约 28 倍和 14 倍
- OpenAI：永续换算约 1.49 万亿，融资轮 8,520 亿；年化约 500 亿（据 FT）；约 30 倍和 17 倍
- 智谱：市值约 320 亿美元，公司披露年化收入 16 亿；约 20 倍
- MiniMax：市值约 82 亿美元，公司披露年化 8 亿多；约 10 倍
- 但港股两家的年化收入是业绩会口径（最新一月乘 12，未审计，中报没有这个数）。若用上半年收入乘 2，倍数分别是 35 倍和 120 倍。差距大，但仅凭这个还不能说公司夸大了收入：据智谱中报，Token 调用量较年初增长超 40 倍、API 均价提高约 101%，按量乘价推算 8 月单月 API 收入约 9 亿元、年化约 15 亿美元，与 16 亿处在相近量级。它反映的是 8 月的水平，能保持多久要看后续披露
【按 MiniMax 的估值水平，智谱值多少？（情景推算）】
- 智谱净现金约 480 亿港元，折合每股约 99 港元，这不等于股价下限
- 两家上半年收入规模接近（约 1.3 亿 vs 1.2 亿美元），智谱的企业价值（市值减净现金）却是 MiniMax 的 4.4 倍
- 以 518 港元为参照：沿用 MiniMax 的企业价值÷收入 207（低 60%）、÷毛利 258（低 50%）、÷年化收入 288（低 44%）；沿用 Anthropic 融资轮 14 倍 467（低 10%）；沿用 OpenAI 融资轮 17 倍 535（高 3%）
- 按 MiniMax 的口径算比现价低 44%–60%，按美国两家的融资估值算接近现价。差这么多，关键就在智谱后续收入能否持续
【现价要靠多快的增长来支撑？】
假设每年 10% 回报、五年后 25 倍市盈率：按上半年报表收入，智谱未来五年收入需每年增长 84%–90%，MiniMax 43%–49%；若以 16 亿年化为起点，智谱降至 39%；若达到高盛预测的年底 32 亿，降至 21%
【另一道关：2027 年 1 月前后的解禁（推算）】
智谱约 1.78 亿股 H 股限售期届满，是目前可流通 H 股（约 8,500 万股）的 2.1 倍，相当于近 20 个交易日 38 天的成交量；假设一成被卖出，约 92 亿港元，相当于 4 个交易日成交额。MiniMax 7 月已经历一轮解禁：约一半股本解禁，两天跌 26%
据公告，智谱上市后融资约 705 亿港元，配售价 1,588、714 和转股价 892.5 都高于现价，现金可支撑约十年；MiniMax 配售价 268、转股价 335 同样在上方。缺钱的压力小，但反弹时高位持仓可能形成卖压
【接下来看什么】
- 南向资金是否连续两周减持
- 2026 年年报：若维持公司披露的年化水平，智谱全年收入应不低于约 63 亿元、MiniMax 不低于约 5 亿美元
- Anthropic 据报道 11 月中旬上市定价：顺利则市场重新比较两地倍数，破发则压低同类估值
- 2027 年 1 月前智谱大股东是否承诺延长锁定；Kimi、DeepSeek 的上市进展
这些是不同假设下的估值测算，不是股价预测。
如果只能选一家持股：你是选已经跌透、便宜但增长慢的 MiniMax，还是选依然贵三成、但 8 月跑得飞快的智谱？或者是跟随暴跌中的韩股/半导体/存储去做空 AI 大模型呢？评论区报一个～